创新药BD交易趋势 - 2025年上半年中国License-out交易首付款达26亿美元 总金额达600亿美元 在中国相关交易金额中占比分别为91%和99% [1] - 上半年中国相关交易总金额超越2024年全年总额37亿美元 同比增长129% [1] - License-out交易数量达72笔 占中国相关交易数量50% 为近五年最高 [1] 全球交易格局变化 - 全球医药交易TOP10中中国创新药资产贡献率超80% 交易金额最高资产来自国内药企 [1] - 一级市场融资总金额首次被License-out首付款反超 [1] - 跨国公司和海外风投的NewCo和BD资金成为中国创新药核心造血机制 [1] 项目价值提升机制 - 项目被跨国药企收购后市场定位从中国本土跃升至全球 订单价值预期增长 [2] - 针对中国市场的项目金额约一千万元人民币 进入美国市场后跃升至一千万至两千万美元 [2] - 被收购项目全部保留在CRDMO企业 收购方多为现有客户 [2] 行业质量标准提升 - 头部CRDMO企业大幅提高行业质量标准 降低研发型药企资产风险 [2] - 国内分子质量大幅提升 与海外产品差异缩小 价格折扣现象基本消失 [2] - 全球药物研发成功率保持每五到六个药物中仅有一个成功 [2] 资本市场周期变化 - 2021年融资与创新活跃 估值推高 2022-2024年市场环境欠佳 [4] - 2024年末至2025年初二级市场回暖 但尚未传导至一级市场 [4] - 行业划分为2016-2021年活跃期与2021-2025年调整期 当前初露复苏端倪 [4] 产品管线优化 - 企业产品管线数量从10个以上大幅优化 更注重精良程度 [5][6] - 当前管线以国际一流竞争力为目标 重点考量全球竞争力和授权出海可能性 [6] - 从追求Me-too产品转向具有全球竞争力的创新资产 [5][6] 资金来源重构 - 资金来源从依赖一级市场融资和香港二级市场融资 转变为BD首付款主导 [6] - 2023年起BD业务首付款超过IPO融资额 BD成为首位资金来源 [6] - 基金来源从私募股权融资拓展至包含BD交易 [7] 企业战略转型 - 企业从试图成为综合性生物制药企业转向专注于单一环节的生物技术公司 [6] - 通过授权合作甚至并购实现退出 不再仅依赖IPO [6][7] - 美国Biotech行业经历牛熊交替后愈发成熟 [6] 中国创新药全球机遇 - 中国凭借较低成本和创新优势开发高性价比药品 工程师红利促进新靶点研发 [7] - 已授权项目经过5-10年研发周期 有望在2025-2030年实现全球商业化 [7] - 全球市场加欧美定价带来潜在约82亿美元利润增量 [7] 一级市场投资变化 - 一级市场投资从2021年157.72亿美元下降至2024年42.19亿美元 降幅73.25% [7] - 一级市场对生物医药投资犹豫不决 反应迟钝 [7] - 二级市场回温明显 与BD浪潮形成对比 [7] 研发效率竞争 - 跨国制药公司内部管线内部收益率不足5% 难以支撑市值 [8] - 企业间竞争本质是内部收益率即研发效率最高的企业之间的角逐 [8] - 效率关乎融资窗口、授权谈判和临床竞争排序 [9] CRDMO角色演进 - CRDMO价值从"代工厂"演进为"生态伙伴" [9] - 2023年全球医药CDMO市场规模达1462.9亿美元 [9] - 预计2025年达1800亿美元 2030年超2500亿美元 [9] 细分领域发展 - ADC和双特异性抗体等细分领域呈现蓬勃发展态势 [9] - 欧洲、美国、日本市场均呈现加速发展态势 [9] - 双/多抗、ADC及减肥领域是当前最热门研究方向 [11] 中国研发优势 - 中国完成同类项目时间可缩短至一半 资金投入低至三分之一到五分之一 [10] - 凭借时间差和成本优势 中国企业在双抗和ADC领域崭露头角 [10] - PD-1/VEGF领域汇聚二十余家积极参与的企业 [10] 上市窗口变化 - 拥有出海项目的企业资金充裕 上市窗口已开启 [10] - 一级市场逐渐降温 二级市场和出海业务呈现蓬勃发展 [10] - 三驾马车中两驾疾驰 一级市场将被带动 [10] 技术平台发展 - 双/多抗和ADC从概念变为现实 未来十年继续引领风骚 [11] - mRNA技术拓展至治疗性药物研发 [11] - 持续投资建设新技术平台并关注新兴领域 [11] 产业转型方向 - 产业正经历由"数量积累"向"质量提升"转变 [11] - 从"自主发展"向"全球布局"转变 [11] - CRDMO作为承接创新成果、打通产业链的关键角色 [11]

创新药BD合作趋势 - 2025年上半年中国License-out交易首付款达26亿美元 总金额达600亿美元 在中国相关交易金额中占比分别为91%和99% [1] - 上半年中国相关交易总金额超越2024年全年总额37亿美元 实现129%同比增长 [1] - License-out交易数量达72笔 占中国相关交易数量50% 为近五年最高 [1] 交易结构与资产质量 - 全球医药交易TOP10中中国创新药资产贡献率超80% 交易金额最高资产来自国内药企 [1] - 一级市场融资总金额首次被License-out首付款反超 [1] - 国内创新药质量显著提升 大型药企不再要求价格折扣 因与自身研发质量无明显差异 [2] CRDMO企业价值提升 - 跨国药企收购项目后加强与CRDMO合作 项目价值从中国市场跃升至全球范围 [2] - 原中国市场订单金额约1000万元人民币 进入美国市场后跃升至1000-2000万美元 [2] - 头部CRDMO企业提高行业质量标准 降低研发型药企资产风险 [2] 资本市场变化 - 一级市场投资从2021年157.72亿美元下降至2024年42.19亿美元 降幅73.25% [6] - 资金来源从依赖一级市场融资转变为BD首付款超过IPO融资额 [5] - 二级市场回暖迹象明显 但尚未完全传导至一级市场 [4] 行业发展阶段特征 - 2016-2021年企业产品管线数量超10个且多为Me-too类产品 2021年后管线优化减少且追求国际竞争力 [5] - 企业战略从成为综合性生物制药企业转变为专注特定环节通过授权合作实现退出 [5] - BD首付款自2023年起超过IPO融资额 成为首要资金来源 [5] 研发效率与竞争优势 - 跨国制药公司内部管线内部收益率不足5% 需从中国生物科技公司引进高效管线 [8] - 中国凭借较低成本和创新优势 开发高性价比药品 工程师红利促进新靶点研发 [6] - 双抗/ADC项目中国完成时间缩短至一半 资金投入低至海外1/3-1/5 [10] 市场机遇与利润预期 - 全球市场+欧美定价为创新药行业带来潜在约82亿美元利润增量 [6] - 2020年后授权出海创新药有望在2025-2030年实现全球商业化 带来销售分成 [6] - 全球CDMO市场规模2023年达1462.9亿美元 预计2025年达1800亿美元 2030年超2500亿美元 [9] 重点技术领域 - 双/多抗 ADC及减肥领域为当前最热门研究方向 [11] - mRNA技术有望从疫苗拓展至治疗性药物研发 [11] - ADC和双特异性抗体等细分领域呈现蓬勃发展态势 [9] 产业转型方向 - 创新药产业从"数量积累"向"质量提升"、"自主发展"向"全球布局"转变 [11] - CRDMO价值从"代工厂"向"生态伙伴"演进 [11] - 退出途径从依赖IPO拓展至基于BD的现金分配及并购退出 [7]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入5.49亿元，同比增长114.86% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.45亿元，同比增长1504.30% [1] - 经营性现金流1.57亿元，同比增长376.42% [1] - 国际业务收入占比由去年同期的55%提升至77% [1] - 原料药业务销往全球20多个国家和地区 [1] 海外市场拓展 - 制剂业务覆盖90多个国家 [1] - 通过构建稳定可靠的供应链体系实现全流程精细化管理 [1] - 海外业务成为业绩增长的重要推动力 [1] 减重创新药HY3003布局 - 基于"硅基多肽芯片+AI动态模拟"技术开发多肽分子 [2] - 构建周制剂、超长效月制剂和口服制剂三种剂型开发方案 [2] - 超长效月制剂将注射频率从每周一次降至每月一次 [2] - 运用缓释技术减少血药浓度峰谷波动，降低胃肠道不良反应发生率 [2] 战略合作与技术突破 - 与中科院过程工程所达成战略合作，以HY3003为载体攻克GLP-1类药物痛点 [3] - 聚焦解决给药频率、胃肠道不良反应、低温运输及储存等问题 [3] - 有望实现多肽高端缓释制剂领域关键技术突破 [3] 前沿治疗领域布局 - 前瞻性布局小核酸药物及工业大麻CBD领域 [4] - 全球小核酸药物市场规模预计2030年达165.7亿美元，CAGR为18.4% [4] - 推进包括Inclisiran和Zilebesiran在内的多个siRNA研发项目 [4] - 探索大麻二酚在CNS领域药物研发，与国药股份达成合作 [4] CRDMO业务发展 - 成为少数能同时满足美国FDA、欧盟EMA和中国NMPA监管要求的多肽/寡核苷酸CRDMO服务供应商 [4] - 凭借通过美国FDA"零缺陷"认证的生产线和多国GMP资质强化业务能力 [4] - 与博瑞医药、碳云智肽等合作方达成共识 [4] 数字化转型与RWA探索 - 与数字资产平台KuCoin签署战略合作意向书，探索以"海外药品管线"为底层资产的RWA试点项目 [6] - 底层资产包括已完成海外合作方落地产品矩阵、近50项在研管线及未来海外市场持续现金流 [6] - 为医药行业无形资产价值释放提供创新范式 [6] 行业市场前景 - 全球超重和肥胖成年人口比例预计从2000年的36%上升至2030年的50% [2] - 小核酸药物市场未来几年年复合增长率CAGR为18.4% [4]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入5.49亿元 同比增长114.86% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.45亿元 同比增长1504.30% [1] - 经营性现金流1.57亿元 同比增长376.42% [1] - 国际业务收入占比从去年同期55%提升至77% [1] - 制剂业务覆盖90多个国家 [1] - 原料药业务销往全球20多个国家和地区 [1] 减重创新药HY3003布局 - 全球超重和肥胖成年人口比例预计从2000年36%上升至2030年50% [2] - HY3003采用硅基多肽芯片+AI动态模拟技术开发 提升药物生物活性、稳定性和靶向性 [2] - 开发周制剂、超长效月制剂及口服制剂三种剂型 [2] - 月制剂将注射频率从每周一次降至每月一次 通过缓释技术减少血药浓度峰谷波动 [2] - 与中科院过程工程所合作攻克GLP-1类药物给药频率、胃肠道不良反应、低温运输等痛点 [3] 前沿治疗领域与CRDMO业务 - 全球小核酸药物市场规模预计2030年达165.7亿美元 CAGR为18.4% [4] - 推进siRNA研发项目包括降胆固醇药物Inclisiran和降压药物Zilebesiran [4] - 探索大麻二酚（CBD）创新药开发 与国药股份在CNS领域合作 [4] - 多肽/寡核苷酸CRDMO业务满足美国FDA、欧盟EMA和中国NMPA监管要求 [4] - CRDMO业务与博瑞医药、碳云智肽等合作方达成共识 [4] 数字化转型与RWA探索 - 与数字资产平台KuCoin签署战略合作意向书 探索香港RWA试点项目 [6] - RWA底层资产包括海外合作方落地产品矩阵、近50项在研管线及海外市场持续现金流 [6] - RWA为医药行业无形资产价值释放提供创新范式 [6]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 药明合联2025年上半年业绩表现强劲，营业收入同比增长62.2%至27.01亿元，毛利率提升至36.1%，净利润同比增长52.7%至7.46亿元 [1] - 海外业务（尤其是欧美市场）是主要增长动力，XDC（其他偶联药物）业务加速成长，有望成为第二增长曲线 [2][3] - 公司项目储备丰富，PPQ（工艺验证）项目增加至11个，未完成订单总额达13.29亿美元（同比增长57.9%），中长期成长性突出 [4][6] 财务表现 - 2025年H1营业收入27.01亿元（+62.2% YoY），毛利润9.75亿元（+82.2% YoY），净利润7.46亿元（+52.7% YoY） [1] - 毛利率36.1%（同比+4.0pct，环比+5.5pct），经调整净利率（不含利息）27.1%（同比+1.2pct，环比+2.6pct） [1][3] - 分区域收入：北美51.5%（13.91亿元，+68.9% YoY），欧洲22.4%（6.05亿元，+95.0% YoY），中国17.9%（4.85亿元，+11.4% YoY） [2] 业务结构 - ADC项目收入占比92.7%（25.04亿元，+60.2% YoY），非ADC项目收入占比7.3%（1.96亿元，+92.1% YoY） [2] - IND前阶段收入占比41.3%（11.16亿元，+70.6% YoY），IND后阶段收入占比58.7%（15.86亿元，+56.8% YoY） [2] - 截至2025年H1，累计客户563家（环比增加64家），全球制药20强中13家已合作，33%收入来自全球制药20强 [5][6] 项目与订单储备 - 项目漏斗：药物发现858个、临床前122个、临床I期66个、临床II期17个、临床III期19个、商业化1个、PPQ项目11个 [4] - 2025年H1新签iCMC项目37个，赢得iCMC项目13个，赋能客户提交IND申请12个，新增PPQ项目3个 [4] - 未完成订单总额13.29亿美元（+57.9% YoY），其中北美订单占比超50%；新签合同金额同比增长48.4% [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为59.60亿元（+47% YoY）、79.42亿元（+33% YoY）、102.34亿元（+29% YoY） [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.98亿元（+49% YoY）、21.56亿元（+35% YoY）、28.23亿元（+31% YoY） [7][8] - 对应EPS分别为1.33元、1.79元、2.34元，PE估值分别为40.22倍、29.81倍、22.77倍 [7][8]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，目标价格为122.26元 [1][5] 报告的核心观点 - 药明康德作为全球CRDMO龙头，2025年上半年业绩超预期，利润率大幅提升，Tides业务强劲，截至25H1在手订单增长37%，公司上调全年指引 [2] - 因上半年业绩增长强劲，上调盈利预测，预测2025 - 2027年营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%，归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、 - 6.1%、15.2%，EPS分别为5.11、4.80、5.53元，预测2025年扣非归母净利润为117.05亿元，采用PE方法估值，给于2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|40,341|39,241|43,547|49,302|56,203| |(+/-)%|2.5%|-2.7%|11.0%|13.2%|14.0%| |净利润(归母)（百万元）|9,607|9,450|14,684|13,783|15,878| |(+/-)%|9.0%|-1.6%|55.4%|-6.1%|15.2%| |每股净收益(元)|3.34|3.29|5.11|4.80|5.53| |净资产收益率(%)|17.4%|16.1%|21.3%|17.4%|17.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄)|29.51|29.99|19.30|20.57|17.85| [3] 交易数据 - 52周内股价区间为37.29 - 98.69元 - 总市值为283,459百万元 - 总股本/流通A股为2,872/2,485百万股 - 流通B股/H股为0/387百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益为59,912百万元 - 每股净资产为20.86元 - 市净率(现价)为4.7 - 净负债率为 - 28.98% [7] 股价升幅 |升幅(%)|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对升幅|50%|67%|159%| |相对指数|44%|57%|134%| [10] 财务预测表 详细展示了2023A - 2027E的资产负债表、利润表、主要财务比率、现金流量表等多方面财务数据 [12] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（元）|EPS（元/股）（2024A）|EPS（元/股）（2025E）|EPS（元/股）（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |002821.SZ|凯莱英|122.89|2.58|3.06|3.60|48|40|34| |300759.SZ|康龙化成|32.84|1.01|1.02|1.21|33|32|27| |300363.SZ|博腾股份|25.48|-0.53|0.09|0.42|(48)|271|61| |平均值| - | - | - | - | - |40|36|31| [13]

业绩表现 - 2025年H1归母净利润约85.6亿元 同比增长101.9% [1] - 2025年Q2经调整归母净利润36.4亿元 同比增长47.9% [1] - 公司上调全年业绩指引 [1] 业务驱动因素 - TEDIS业务高景气带动化学业务强劲增长 [1] - 多肽&寡核苷酸需求持续旺盛 [1] - 多肽固相合成产能计划2025年底提升至10万升以上 [1] - 在手订单储备丰富 [1] 全球化竞争力 - 海外客户收入占比约85% [1] - 公司为具备全球竞争力的CRDMO龙头企业 [1] - 2025年H1美国客户业务增速保持强劲 [1] 行业趋势 - 地缘政治风险担忧已充分演绎 [1] - 全球化趋势难以抵挡 [1] - 公司在全球产业链中地位稳健 [1]

政策与行业发展 - 中国创新药物发展显著推动，体现在药物数量增加和质量提升，分子设计和多样性方面表现突出[1] - 创新药行业闭门会以政策导向、资本逻辑与全球化路径为核心，汇聚业内专家、药企代表与资本方[1] - 中国创新药研发竞争力从数量增长转向质量提升，逐步具备国际化实力[2] 创新药研发与市场 - 创新药开发通常需十年时间和十亿美元以上投入，中国市场需求推动快速发展[2] - 全球临床试验数量稳步增加，中国增长尤为显著[1] - 早期管线数量增加，但三期临床试验项目数量下降，反映高成本和复杂性[2] CXO行业格局 - 中国CXO行业形成多层次、差异化竞争格局[3] - 药明生物2024年营收186.8亿元，核心收入持续增长，位居行业榜首[3] - 昭衍新药在非人灵长类动物模型资源占据垄断优势，基因治疗订单占比超40%[3] - 金斯瑞全球基因合成市场占有率超50%，CAR-T细胞治疗CDMO项目全球前三[3] 技术平台与细分领域 - 药明生物WuXiBody双抗/多抗平台支持超50个项目，4个处于临床Ⅰ期[3] - WuXiDARx ADC平台支持超50个项目，7个处于临床试验阶段[3] - 2024年药明生物双抗和ADC项目数达151个和194个，合计占比超42%[3] - 皓元医药在ADC药物Payload-Linker领域构建壁垒，毛利率超60%[3] CRDMO模式转型 - CRDMO企业从服务提供商转向价值共创伙伴，收入模式从服务费扩展至里程碑付款和销售分成[5] - 金斯瑞与礼新医药交易中，蓬勃生物可获得40%预付款和25%里程碑款项[5] - 药明生物与GSK合作中，GSK获得TCE双抗平台独家许可权，药明生物潜在回报达14.6亿美元[5] 全球化与政策支持 - 2025年成为中国CRDMO行业关键政策转折点，生物制品分段生产试点成果显著[6] - 中国生物医药监管体系和产业链加速融入全球，首个原液境内分段生产试点获批[6] - 药明生物通过超40次全球监管机构审计，证明合规能力和服务质量[8] 市场趋势与交易 - 双特异性抗体和ADC赛道快速增长，中国企业在全球ADC开发中占比高[7] - 中国创新药许可交易金额和数量持续增长，2025年上半年交易总额接近去年全年水平[7] - 药明生物平台上超60%授权交易资产被跨国公司收购[8]

港股创新药市场动态 - 近期港股创新药板块表现强劲，医药新股表现突出，泰德医药(03880HK)即将上市 [1] - 泰德医药全球发售1680万股H股，香港发售168万股，国际发售1512万股，最高发售价30.60港元/股 [1] 多肽药物行业前景 - 全球多肽药物市场规模从2018年607亿美元增长至2023年895亿美元，CAGR 81%，预计2032年达2612亿美元，CAGR 126% [2] - GLP-1药物是多肽药物明星领域，市场规模从2018年93亿美元增至2023年389亿美元，CAGR 332%，预计2032年达1299亿美元，CAGR 143% [5] - 司美格鲁肽专利到期后将刺激仿制药研发，提升CRO/CDMO需求，泰德医药有望受益 [5] 公司行业地位 - 泰德医药是全球第三大多肽CRDMO企业，2023年按销售收入计 [7] - 公司业务涵盖CRO和CDMO服务，截至2024年底进行中CRO项目1217个，CDMO项目332个 [8][10] 技术及生产优势 - 公司拥有多肽API生产技术和大规模生产能力，积累数十万条多肽分子合成记录 [10] - 杭州cGMP设施总面积超15000平方米，API年产能500千克，每批产能20千克 [10] - 美国及杭州在建生产设施总面积分别约4000平方米和26700平方米，将显著提升产能 [10] 客户资源 - 业务覆盖超50个国家，服务全球超1000名客户，客户群涵盖大型药企和生物技术公司 [11] - 前五大客户平均合作时长约10年，CDMO客户留存率超90% [11] 财务表现 - 2021-2024年营业收入分别为351亿元、337亿元和442亿元 [15] - 同期年内利润分别为5398万元、4891万元及5917万元 [15] 上市环境 - 2025年港股31只新股中仅9只破发，破发率2903% [12] - 近期药捷安康上市首日大涨79%，显示药企吸引力 [13] - 外资看多中国科技资产，科技型企业估值体系优化利好泰德医药 [14]

公司IPO计划 - 公司拟全球发售1680万股H股，其中中国香港发售168万股，国际发售1512万股 [1] - 招股时间为2025年6月20日至6月25日，预期定价日为6月26日 [1] - 发售价区间为每股28.40-30.60港元，每手买卖单位为100股 [1] - 摩根士丹利及中信证券担任联席保荐人 [1] - 预期股份将于2025年6月30日开始在联交所买卖 [1] 行业地位与业务模式 - 2023年按销售收入计，公司是全球第三大专注于多肽的CRDMO，市场份额为1.5% [2] - 行业前两大参与者合计市场份额为23.8%，第三至第六大参与者各占约1% [2] - 公司提供全周期服务，包括早期发现、临床前研究、临床开发及商业化生产 [2] - 主要业务分为CRO服务(多肽NCE发现合成)和CDMO服务(多肽CMC开发及商业化生产) [2] - 服务专注于提供API而非药品，客户将API与辅料混合形成最终剂型 [2] - 已在50多个国家建立客户关系，覆盖中国、美国、日本、欧洲等主要市场 [2] 基石投资者与资金用途 - 基石投资者将认购266.08万股，总认购金额约1000万美元(约7849万港元) [3] - 基石投资者包括石药集团全资子公司佳曦控股及Welight Capital [3] - 假设发售价中位数29.50港元，全球发售所得款项净额预计约4.112亿港元 [3] - 资金用途分配：76.4%用于美中设施建设扩大产能 [3] - 4.1%用于中国产能扩张 [3] - 9.5%用于建立全球销售及售后服务网点 [3] - 10.0%用于营运资金及其他一般公司用途 [3]