核心观点 - 中银证券给予燕京啤酒买入评级 基于产品结构升级 费用率优化和多元化业务布局三大核心因素 [2] 产品与业务表现 - U8产品延续高势能表现 带动公司产品结构升级 1H2025吨价同比提升4.8% [2] - 公司多元化业务布局 企业经营势能持续向上 [2] 财务表现 - 公司费用率持续优化 2Q25归母净利率同比提升5.1个百分点 [2]

投资评级 - 报告对燕京啤酒维持"买入"评级，目标市场价格为人民币12 51元 [1] - 板块评级为"强于大市" [1] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为23 4X、19 2X、16 8X [4] 核心业绩表现 - 1H25营收85 6亿元，同比+6 4%，扣非归母净利10 4亿元，同比+39 9% [3] - 2Q25营收47 3亿元（同比+6 1%），扣非归母净利8 8亿元（同比+38 4%） [3] - 1H25销量235万千升，同比+2 0%，吨价3358元/吨（同比+4 8%） [7] - 2Q25归母净利率同比提升5 1pct至19 8%，毛销差提升3 4pct至41 7% [7] 产品与市场 - 大单品U8在1Q25实现30%+销量增速，带动产品结构升级 [7] - 华北地区收入占比56 7%（同比+5 6%），华东/华中增速达20 5%/15 4% [7] - 2024年U8销量同比+31 4%，2025年计划加强高潜力城市市场建设 [7] - 推出倍斯特汽水实施"啤酒+饮料"组合营销策略 [7] 财务预测 - 上调2025-2027年营收预测至154 3亿/162 0亿/169 0亿元，对应增速5 2%/5 0%/4 3% [4] - 预计2025-2027年归母净利15 1亿/18 3亿/21 0亿元，增速42 9%/21 5%/14 4% [4] - 2025年EPS预测从0 52元上调至0 54元（+3 8%） [6] 运营效率 - 1H25啤酒毛利率提升1 0pct至45 7%，吨成本上升2 8pct [7] - 2Q25销售/管理费用率分别下降4 0pct/1 9pct至6 0%/9 2% [7] - 2021-2024年营收/归母净利CAGR达7 0%/66 7% [7]

啤酒业务 - 2Q25量减价增，大单品燕京U8持续带动产品结构升级 [2] 其他业务 - 茶饮料、矿泉水初现放量迹象，毛利率大幅提升 [2] 盈利表现 - 1H25费用率稳步下行，盈利能力继续强化 [2]

公司评级与目标价 - 太平洋给予燕京啤酒增持评级 目标价格为14 58元 [2] 产品与市场表现 - 弱市之下燕京啤酒实现量价齐升 U8全国化带动产品结构持续升级 [2] 经营效率与盈利能力 - 公司改革提效稳步推进 盈利能力快速提升 [2]

业绩表现 - 25H1实现营业收入85.6亿元，同比+6.4%；归母净利润11亿元，同比+45.4%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9% [3] - 25Q2实现营业收入47.3亿元，同比+6.1%；归母净利润9.4亿元，同比+43%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+38.4% [3] - 25H1扣非归母净利润超出业绩预告上限 [3] 量价与产品结构 - 25H1啤酒收入78.96亿元，同比+6.9%，销量235.17万千升，同比+2.0%；单价3358元/千升，同比+4.8% [4] - 中高档产品收入55.36亿元，同比+9.3%，占比提升；普通产品收入23.6亿元，同比+1.6% [4] - 非啤酒业务中，天然水/饮料收入941/8301万元，分别同比+21.1%/98.7% [4] 渠道与区域表现 - 传统渠道/KA渠道/电商渠道收入74.9/2.7/1.36亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8% [4] - 华东/华中收入增速+20.5%/+15.4%；华南/西北/华北增速+0.3%/+3.8%/+5.6% [4] 盈利能力改善 - 25H1/25Q2毛利率45.5%/47.7%，同比+2.14/-0.63pcts，H1提升主因产品结构优化 [5] - 25H1/25Q2销售费用率10.33%/6.02%，同比-0.54/-3.99pcts，费用管控加强 [5] - 25H1/25Q2销售净利率14.83%/22.03%，同比+3.99/+5.37pcts [5] 业务战略 - 啤酒业务以U8为核心，加大罐装产品推广，深化品销协同，新增"百城工程"强化空白市场 [6] - 汽水业务推出全国大单品倍斯特汽水，聚焦餐饮场景，定位"创新战略支点" [6][7]

业绩表现 - 2025年第一季度实现产品销量226 1万千升 营业收入104 46亿元 归属于上市公司股东的净利润17 10亿元 同比增长7 08% [1] - 主品牌青岛啤酒实现产品销量137 5万千升 同比增长4 1% [1] - 中高端以上产品实现销量101 1万千升 同比增长5 3% [1] 市场策略 - 发挥品牌和品质优势积极开拓市场 持续推进品牌优化和产品结构升级 [1] - 线上和线下相结合加大品牌推广力度 加快新商业 新零售业务拓展 [1] - 线上销量再创历史新高 即时零售业务保持快速增长 [1] 经营效率 - 公司经营效率不断提升 [1]

行业景气度 - 海外扫地机行业竞争格局总体延续 亚马逊Prime Day销售数据与海外APP下载量显示龙头公司石头 科沃斯 追觅稳居市场前列 iRobot美国份额有所修复[1] - 海外市场出现以价换量趋势 推动产品结构升级优化 主要市场亚马逊带基站或带拖地功能产品已占据多数 高端价格段下探但消费者主动向上升级 合力推动扫地机均价提升[1] - 龙头公司海外量价齐升延续增长可期 科沃斯预告外销高增表现突出 Prime Day期间龙头GMV延续快速增长[1] 竞争态势 - 中国品牌海外折扣幅度降低 Prime Day期间折扣普遍低于2024年黑五 竞争态势边际趋缓[2] - 各区域市场表现分化 美国亚马逊性价比价位段占比提升 科沃斯X9 PROOMNI和iRobot Roomba Plus 405有效拉动份额 德国亚马逊结构稳定石头份额稳固科沃斯在高价位段有斩获 法国亚马逊性价比占比提升追觅高价位领跑石头和科沃斯在中高端及高端市场突破[2] - 龙头公司竞争策略更趋灵活 焦点由价格转向渠道与产品结构升级 通过优化折扣与价格带布局平衡份额拓展与盈利能力关系 盈利能力有望触底修复[2] 产品与需求前景 - 产品形态持续演进 供给推动需求 中国市场仍是新品首发重要阵地[3] - 2025年多家龙头推出创新产品 科沃斯洗地机器人凭活水洗地走红 T80系列价格下探至4000元左右 6月传统电商销量占行业比例超16% 大疆DJIROMO扫地机8月发布采用双目视觉+双圆盘拖布方案 追觅Matrix 10 Ultra推出自动换拖布分区清洁功能[3] - 行业下半年基础与创新产品双线布局 高端功能下放推动需求释放 行业或延续双位数以上增长[3]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计6个月内股价表现强于市场表现10%至20%之间 [1][13] 核心财务表现 - 1H25营收85.6亿元（同比+6.4%），归母净利11.0亿元（同比+45.4%），扣非归母净利10.4亿元（同比+39.9%） [5] - 2Q25营收47.3亿元（同比+6.1%），归母净利9.4亿元（同比+43.0%），扣非归母净利8.8亿元（同比+38.4%） [5] - 2025E-2027E归母净利预测上调至14.7/17.7/20.4亿元（原值14.6/17.7/20.3亿元） [8] 产品与市场表现 - 1H25啤酒销量235.2万千升（同比+2.0%），显著快于行业增速（-0.3%），单价3358元/千升（同比+4.8%） [8] - 中高档产品营收55.4亿元（同比+9.3%），普通产品营收23.6亿元（同比+1.6%），结构持续优化 [8] - 华北/华东地区营收分别达48.5/9.0亿元，同比+5.6%/+20.5%，华东增速领先 [8] 运营效率与盈利能力 - 2Q25毛利率47.7%（同比-0.6pct），但归母净利率19.8%（同比+5.1pct） [8] - 销售/管理费用率分别降至6.0%/9.2%（同比-4.0pct/-1.9pct） [8] - 2025E毛利率/净利率/ROE预计达43.1%/9.5%/9.6%，较2024A提升2.4pct/2.3pct/2.4pct [7][11] 财务预测与估值 - 2025E-2027E营收CAGR为4.6%，净利润CAGR为24.5% [7][11] - 当前股价对应2025E P/E 25.1倍，P/B 2.4倍，EV/EBITDA 9倍 [7][11] - 每股收益预计从2024A的0.37元提升至2027E的0.72元 [7][11] 现金流与资本结构 - 2025E经营活动现金流2726百万元，2027E增至3791百万元 [12] - 资产负债率从2024A的32.1%降至2027E的25.4%，净负债比率-73.9% [11] - 2025E现金储备预计达8956百万元，同比+20.1% [10]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价13.12元 总市值369.79亿元 对应2025年PE为25倍 [1][4][7] 核心财务表现 - 25H1营业收入85.6亿元(同比+6.4%) 归母净利润11亿元(同比+45.4%) 扣非归母净利润10.4亿元(同比+39.9%)超业绩预告上限 [4] - 25Q2单季度归母净利润9.4亿元(同比+43%) 销售净利率达22.03%(同比+5.37pcts) [4][6] - 2025-2027年归母净利润预测上调至14.88/17.89/20.71亿元 对应PE 25x/21x/18x [7][9] 业务结构分析 啤酒业务 - 25H1啤酒收入78.96亿元(同比+6.9%) 销量235.17万千升(同比+2%) 单价3358元/千升(同比+4.8%) [5] - 中高档产品收入55.36亿元(同比+9.3%)占比提升 普通产品收入23.6亿元(同比+1.6%) [5] - U8大单品持续放量 重点推进罐装产品及零售渠道布局 [7] 非啤酒业务 - 天然水/饮料收入分别达941/8301万元 同比增速达21.1%/98.7% [5] - 新推倍斯特汽水定位全国大单品 依托啤酒渠道协同开拓餐饮现饮场景 [7] 区域与渠道表现 - 华东/华中区域收入增速领先 分别达+20.5%/+15.4% [5] - KA渠道/电商渠道收入增速达+23%/+30.8% 传统渠道收入74.9亿元(同比+6%) [5] 盈利能力改善 - 25H1毛利率45.5%(同比+2.14pcts) 主要受益产品结构优化 [6] - 费用管控成效显著 25Q2销售费用率6.02%(同比-3.99pcts) 管理费用率9.21%(同比-1.92pcts) [6] - ROE持续提升 2025E预测值达9.55% 较2023年提升4.89pcts [9][12] 战略布局 - 实施"百县+百城"双工程 通过总分共建模式拓展空白市场 [7] - 构建啤酒+饮料双轮驱动 将饮料业务定位为"创新战略支点" [7]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价15.5元 [2] 业绩表现 - 2025H1营业总收入85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长45.4% [2] - 单Q2营业总收入47.3亿元，同比增长6.1%，归母净利润9.4亿元，同比增长43.0%，超出预告上限 [2] - 2025-2027年EPS预测为0.55/0.66/0.76元，归母净利润同比增速预计为47.0%/20.2%/14.6% [5][9] 产品结构升级 - 25H1啤酒销量/吨价同比增长2.0%/4.7%，中高端产品收入同比增长9.3%，普通产品收入同比增长1.6% [9] - 大单品U8多地占比提升至30%以上，Q2销量增速预计维持在25%以上 [9] - 华东/华中地区收入同比增长20.5%/15.4%，华北基地市场同比增长5.6% [9] 盈利能力优化 - 25H1啤酒业务毛利率提升1.0pcts至45.66%，归母净利率同比提升3.5pcts至12.9% [9] - 单Q2销售/管理费用率同比下降4.0pcts/1.9pcts至6.0%/9.2% [9] - 所得税率同比下降0.6pcts至14.1%，少数股东权益占比同比下降1.7pcts至10.0% [9] 战略布局 - "百城百县"工程推动渠道渗透，全年U8销量目标90万吨 [9] - 计划推出第二个全国性大单品巩固8-10元次高端价格带 [9] - 倍斯特汽水通过啤酒渠道协同放量，"啤酒+饮品"双轮驱动 [9] 财务预测 - 2025E营业总收入预计154.72亿元，同比增长5.5%，2027E达166.08亿元 [5] - 2025E归母净利润预计15.52亿元，对应市盈率24倍，市净率2.4倍 [5] - 2025E毛利率/净利率预计提升至43.0%/12.4%，ROE提升至9.9% [15]