报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球流动性宽松，经济增速较今年轻微放缓于3%附近，美国AI投资成新增长点，中国经济转型成果初现，欧洲经济受俄乌战争等因素承压。有色金属定价受全球流动性和基本面共同影响，2026年AI投资热潮扩散到电力投资领域，铜、铝获新需求增长点，估值溢价提升。铜供应转为小幅短缺，铝供应缺口加大，预计铜价波动区间11000 - 12500美元，铝价运行区间2700 - 3200美元[1][33] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济形势 - 美国AI投资方兴未艾，经济K型发展，财政货币双宽，预计2025年GDP增长2 - 2.2%，2026年增速略有提高，最大变数是AI投资泡沫是否阶段性破灭[5] - 中国经济托底有保障，驱动力有限，2025年GDP增速约5%，2026年小幅放缓到4.6%，房地产投资持续萎缩，产业升级效果显现，内需有望稳定[17][20] - 欧洲经济持续承压，俄乌战争是最大不确定性，2025年GDP增速1.3%，预计2026年增速重新小幅放缓[28][35] 铜铝需求情况 - 新能源和AI投资带来新需求增长点，新能源产业成有色金属需求主要增长来源，预计2030年新能源领域铜铝消费占比提升，新能源车、光伏增速放缓，储能、数据中心、电网升级改造成新增长点[34][36][39] - 传统需求增速放缓，建筑用铝是全球铝需求最大占比，房地产对铜铝需求拖累明显，基建投资增速放缓，家电产量增速回落，中等收入国家需求保持较高增速[44][45][50] 铜市场情况 - 精矿短缺传导到精炼端，供应长期受限，2026年矿山新投项目和大矿生产恢复带动精矿产量增速提高，但精铜产量增速大幅放缓，长期供应缺口逻辑提升铜价运行高度[51][54] - 需求增速放缓，但美国关税预期扭曲全球需求格局，预计2026年全球精铜供应出现15万吨缺口，美国加税预期吸引全球铜流入，非美地区供应缺口加剧[61][63][67] - 总结称全球铜精矿供应受限致明年精铜产量增速放缓，需求格局新旧分化，供应转为缺口，美国加税预期或放大非美地区供应缺口推高铜价，预计明年铜价波动区间11000 - 12500美元[68] 铝市场情况 - 铝土矿和氧化铝供应进入高增长期，过剩加剧，预计2026年几内亚矿产量增加，中国氧化铝拟投产能多，全球氧化铝产能过剩加剧，价格依托高成本炼厂现金成本窄幅震荡[69][71][73] - 中国接近电解铝产能天花板，关注海外电力瓶颈，预计2026年中国电解铝产量增加，海外运行产能增加但产量预测分歧大，海外电力供应紧张成最大风险[74][76] - 结论是供应端国内产量增速放缓，海外新项目有不确定性，需求端新电源领域贡献增量，传统领域有差异，预计明年供应转向小幅缺口，铝价运行区间抬高到2700 - 3200美元[78][79]

美国宏观经济与就业市场前景 - 经济学家预测2026年美国经济增长稳健，国内生产总值预计增长2%，但就业前景改善有限，失业率预计将高于2025年[5] - 2025年下半年失业率在五个月内上升0.5个百分点，达到4.6%，这种在非衰退期的快速上升实属罕见[1] - 美联储在2025年已降息，预计2026年将继续降息，同时可能的减税和贸易政策放松被视为积极因素[2] 人工智能投资对经济与就业的影响 - 人工智能基础设施投资是推动经济增长的重要来源，但这些投资创造的就业岗位不多，并导致了一些岗位流失[1] - 人工智能投资推动经济增长与就业市场停滞形成不寻常组合，其具体影响程度尚不明确，目前可能仅处于初始阶段[1] 劳动力市场与就业结构变化 - 2025年劳动力市场停滞，表现为就业机会有限、工资增长放缓，且招聘率处于历史性低位[1][2] - 2025年的净增就业几乎全部由医疗保健行业贡献，剔除该行业后，前11个月的非农就业人数实际下降[2] - 劳动力市场平衡从工作者向雇主倾斜，导致工资增长放缓，与2022年及2023年工人占上风的局面形成对比[3] 不同群体就业状况分化 - 拥有四年制大学学位的群体受到严重冲击，年轻大学毕业生的历史求职优势在2025年已经消失[2] - 黑人失业率从2025年5月的6%大幅上升至11月的8.3%，黑人与白人失业率之比已达到2019年以来的最高水平[3] - 历史上每当就业市场失去动力，黑人员工都受到不成比例的影响，2026年其失业率继续走高的风险依然存在[4][5] - 薪酬正以四年来最慢速度增长，低收入者的薪酬增长低于高收入者，加剧了“K型经济”趋势和不平等[3] 企业与招聘趋势 - 最近几个月裁员公告有所增加，加剧了就业市场的不满情绪[2] - 经济学家警告，如果低招聘时期持续，下一步风险将是更大规模的裁员[5] - 小企业在2025年的主要不确定性来源是贸易政策，其可能的放松预计将对2026年有所帮助[2] 消费者与家庭财务状况 - 就业市场状况加剧了美国家庭在中期选举前的财务压力[1] - 一项哈里斯民意调查显示，55%的在职美国人担心失业，近一半人认为若失业需至少四个月才能找到质量相近的新工作[3] - 总体工资增长可能接近或略高于通胀速度，但核心问题是工资分配不均[3]

行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，而是针对15个不同的主题领域进行了分析和辩论 [1] 核心观点 - 报告提出了2025年最引人关注的15个主题辩论，这些辩论很可能延续到2026年 [1] - 这些主题涵盖了人工智能、私人信贷、宏观经济、商品、地缘政治等多个关键投资领域 [1] 主题辩论总结 人工智能资本支出 - 关于人工智能支出规模是否会产生足够回报存在争论 [4] - 投资者关注人工智能生态系统中另类债务结构和高杠杆公司带来的风险 [4] 人工智能应用 - 人工智能交易仍然集中在基础设施领域，但该领域的收益分散程度有所增加 [6] - 展望明年，这种交易可能会进一步扩展到人工智能平台股票和人工智能生产力受益者 [9] 私人信贷 - 三笔贷款出现重大损失和欺诈指控，引发了人们对非银行贷款风险的担忧 [12] - 私人信贷基金和其他非银行金融机构与金融体系其他部分的联系日益紧密 [13] 美联储交易与宏观经济 - 近期美国周期性股市的反弹反映出市场对2026年宏观经济形势更为乐观的预期，包括经济增长加速、财政刺激、关税阻力减弱、美联储降息等 [15] - 市场仅消化了2%的经济增长加速预期，低于此前2.5%的预测 [15] - 指标显示美国非住宅建设将会回暖，而非住宅建设目前仍是周期性表现欠佳的板块 [15] 美国财政 - 综合减税、投资激励、新增支出等因素，明年的财政刺激形势将相当乐观 [17] - 报告对美国财政担忧提出了“这次有所不同吗？”的疑问 [19] K型经济与消费者分化 - 总体趋势良好掩盖了面向低收入和高收入消费者的公司之间的差异 [21] - 对于门店通常位于低收入邮政编码区域的零售商而言，消费者情绪转为负面，导致其净同店销售额和名义同店销售额在过去一年仅增长了0.2%，相比之下，面向中高收入邮政编码区域的公司则增长了2.5% [21] - 分配收入增长预测表明，2026年低端消费将继续表现不佳，就业增长乏力以及《俄亥俄州商业和预算法案》削减了食品券和医疗补助福利，都将抑制低收入家庭的收入增长 [21] - 明显的下行风险仍然集中在低端消费者身上 [21] 商品与旧经济 - 美元下跌，通胀上升，实体资产受到拉动，2026年很可能是旧经济复苏之年 [23] - 铜价在上半年将继续上涨，铝已接近产能饱和，市场供应紧张 [23] - 央行需求将成为黄金和白银价格上涨的驱动力 [23] 能源 - 布伦特原油价格和2026年市场普遍预期存在大幅下行空间 [25] 稳定币 - 目前稳定币市场规模约为3070亿美元，由两家发行商主导：Tether和Circle [29] 欧洲资金流入 - 尽管上半年欧洲经济表现优异，但欧洲资金流入仍然明显滞后 [30] 中国GDP对全球的影响 - 近期对中国GDP增长预测进行了近十年来最大幅度的上调，主要归功于中国强劲的出口增长 [36] - 这将对外国制造商造成重大冲击，并对除中国以外的全球GDP增长产生负面影响 [36] 欧洲外汇 - 由于欧元升值，美国和国际销售额占比高的公司业绩持续不佳 [38] - 外汇策略师预计，未来12个月欧元/美元将进一步走强至1.25 [38] 新兴市场：韩国 - 韩国综合股价指数年初至今已上涨60% [40] - 报告认为仍处于韩国价值上涨行情的早期阶段，并类比日本投资的“2020阶段” [40] 中美科技竞赛 - 尽管美国和中国达成了新的贸易协议，但两国在技术优势方面的激烈竞争依然如故，双方都在推行发展自给自足技术体系的政策 [42] - 报告探讨了这些政策能否取得成功以及能带来哪些投资机会 [44]

美国10月零售销售数据总览 - 10月整体零售销售额环比持平，略低于预期的增长0.1%，同比增速回落至3.5% [1] - 9月数据被向上修正至环比增长0.1% [1] 核心零售指标表现强劲 - 剔除汽车经销商和加油站后，销售额环比增长0.5%，超出预期的0.4%增幅 [3] - 零售销售控制组（剔除餐饮服务、汽车经销商、建材商店和加油站）环比激增0.8%，是市场预期的两倍，为自6月以来最大环比增幅 [3] - 零售销售控制组同比增速达到5.1%的强劲水平 [3] 分项数据表现分化 - 在13个零售类别中，有8个实现增长 [6] - 机动车销售环比下降1.6%，部分原因是联邦电动汽车税收优惠到期 [7] - 汽油价格下跌压低了加油站的销售额 [7] - 电子产品和家电商店、家具商店以及体育用品零售商的销售表现更为强劲 [10] - 餐饮和酒吧支出环比下降0.4% [10] - 百货商店和线上商家（非实体店销售）表现稳健 [6][5] 消费者行为与行业趋势 - 消费者因担忧就业前景和高昂生活成本，积极寻找折扣和优惠 [3] - 零售商推出竞争性促销活动，消费者需求保持韧性 [3] - 10月被视为假日购物季的非官方起点，11月“黑色星期五”消费表现同样稳健 [9] - 消费者正在抵制涨价，表现为选择更小包装商品或转向价格更实惠的商店 [11] - 好市多等仓储式零售商越来越多依靠自有品牌产品以提供更具吸引力的价格 [11] 行业公司业绩信号 - 沃尔玛以及Gap、T.J. Maxx等服装连锁品牌公布表现强劲的业绩，并释放出假日购物季有望走强的信号 [11] - 家得宝和塔吉特等零售商近期公布的数据和展望偏弱，显示消费者态度正变得更加谨慎 [11] 对经济前景的解读 - 核心零售销售的强劲表现支持四季度GDP实现稳健增长 [5] - 10月部分消费走强可能反映出消费者提前进行假日购物 [5] - 经济学家预计，在第三季度可能实现强劲增长之后，今年最后三个月的个人商品和服务支出将出现放缓 [11]

文章核心观点 - 2025年美国白领就业市场正经历一场广泛但分散的“永久裁员潮”，其特点是频繁的小规模“滚动式裁员”，而非一次性大规模行动，这导致员工普遍焦虑并重塑了职场权力平衡 [1][4][6] - 裁员潮发生在经济信号矛盾的背景下，呈现出“K型”分化特征：金融资产价格与企业利润复苏，但白领岗位需求萎缩，同时大企业与小企业的招聘和裁员情况也出现显著背离 [4][5][11] - 人工智能的应用、企业转向自动化以及雇主权力的增强是驱动本轮裁员和职场结构变化的核心力量，最终导致了一个“无就业增长”时代和员工长期不安全感的职场环境 [5][12] 裁员规模与趋势 - 截至2025年11月，美国企业已宣布裁员110万人，这是自1993年以来第六次突破这一水平 [1] - 2025年前11个月，美国雇主累计裁员117.08万人，较2024年同期增长54% [3] - 仅2025年11月单月裁员7.13万人，为2022年以来同期最高，远超疫情前水平 [3] - 联邦JOLTS数据显示，同期实际裁员人数约170万，表明官方宣布的裁员规模可能被低估 [4] 行业影响与结构 - 科技行业是私营经济中受冲击最严重的领域，2025年内裁员超15万人 [3] - 电信、食品、零售、非营利组织及媒体等行业亦未幸免，部分行业裁员规模同比增幅达三位数 [3] - 劳动力市场呈现“K型结构”：大企业凭借现金流与规模优势，在裁员3.2万人的背景下反而增加了9万个岗位，而小企业则承受更大压力，共裁撤12万岗位 [11] 裁员模式与内部逻辑 - 企业正从过去罕见的大规模裁员，转向更频繁的小规模“滚动式裁员”，每次影响人数不超过50人 [6] - 此类“永久裁员”模式占比从2010年代中期的不足一半升至2025年的过半，使企业能根据市场与AI应用情况灵活调整人力 [6] - 这种模式导致企业内部“慢性失血”，表现为留任者工作量攀升、岗位安全感丧失，并最终侵蚀企业文化与生产率 [9] 招聘市场与员工处境 - 2025年前11个月企业计划招聘49.72万人，同比降35%，为2010年以来最低 [11] - 求职者议价能力下滑，“职位拒绝率”连续两年下降，越来越多人被迫接受非理想岗位 [9] - 员工评价中提及“裁员”与“工作不安全感”的频率甚至高于2020年3月全球停摆时期，对管理层的负面描述激增 [9] - 远程办公者的“职业发展机会评分”下降，晋升资源向办公室员工倾斜 [12] 驱动因素与经济背景 - 自2023年以来，雇主将超过7万个宣布裁撤的岗位归因于人工智能，通过日常工作自动化削减人力并重组团队 [12] - 经济经历“滚动式衰退”后，自2025年4月起开启“滚动式复苏”，但当前复苏仅体现在金融层面的股价与利润飙升 [5] - 最富裕的10%人群贡献近半消费，而低收入者愈发拮据，凸显“K型经济”特征 [4] - 小企业正承受“不确定宏观环境与谨慎消费的双重考验” [11]

11月美国非农就业数据核心表现 - 11月非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的增加5万人，结束了10月份减少10.5万人的下降态势 [1][7] - 11月失业率为4.6%，高于市场预期的4.5%，为2021年以来最高水平 [1] - 11月平均时薪环比增长0.1%，低于市场预期的0.3%，同比增长放缓至3.5%，为2021年5月以来最温和水平 [2] 行业就业结构分化 - 就业增长主要得益于医疗保健、社会援助以及建筑业 [2] - 运输和仓储业以及休闲和酒店业的就业人数有所下降 [2] - 美国制造业就业人数已降至2022年3月以来最低水平 [2] 数据修正与长期趋势 - 8月份非农新增就业人数从-0.4万人下修至-2.6万人，9月份从11.9万人下修至10.8万人，8月和9月合计新增就业人数较修正前低3.3万人 [1] - 过去三个月的平均就业增长数量为2.2万人，远低于经济学家估计的满足劳动力市场新增需求所需的约5万人的“平衡率” [4] 经济分析与市场影响 - 数据加剧了美国K型经济发展，消费者需求稳定但两极分化，低收入与高收入家庭工资增长差距扩大 [4] - 劳动力市场呈现“逐渐降温”态势，表现为失业率上升、就业人数减少及薪资增长放缓 [11] - 非农数据公布后，美股期货短线普涨，纳指、标普500及道指期货均涨约0.12%-0.13%，美元指数走低，现货黄金小幅上涨 [12] 货币政策预期与市场观点 - 美联储上周连续第三次降息以支持劳动力市场，但官员对未来政策存在分歧，预测中值显示到2026年有一次降息，而交易员预计有两次降息 [9] - 市场认为1月份再次降息的可能性不高，约为24.4% [14] - 策略师观点认为疲软的非农数据可能提振美股，市场回到“坏消息即好消息”的局面 [11] - 花旗预测到2026年底标普500指数将上涨12%至7700点，核心支撑是稳健的企业盈利增长和货币政策宽松预期 [14]

核心观点 - 10月美国零售销售数据表现疲软，环比几乎无变化，远低于市场预期的0.05%增幅，表明消费者支出动能正在减弱，为假日季前的消费实力蒙上阴影 [1] - 消费者支出是经济增长的关键驱动力，其强弱将直接影响美联储的货币政策未来方向 [4] 零售销售数据表现 - 10月份零售额环比几乎未发生变化，而FactSet调查的经济学家此前预计增幅为0.05% [1] - 按年率计算，10月份销售额增长了3.5% [1] - 13个零售类别中有8个类别实现环比增长，其中百货商店和在线零售商的增幅尤为显著 [3] - 美国银行的信用卡和借记卡支出数据显示，汽油、家居装修和杂货的销售额出现环比下降 [3] 拖累整体支出的因素 - 汽车销售额环比下降1.6%，部分原因是联邦政府对电动汽车的税收优惠政策到期，以及今年早些时候因担心关税而提前购车 [1] - 汽油价格走低抑制了加油站收入的增长 [1] - 人口普查局的支出数据未根据通胀调整，近期与新关税相关的价格上涨意味着，实际（经通胀调整后）支出远低于整体数据 [3] 数据发布与未来展望 - 10月份的零售报告原定于11月14日发布，但因政府停摆而推迟，11月份支出数据的发布日期尚未确定 [3] - 第三方数据显示，黑色星期五周末消费情况好于担忧，万事达卡估计黑色星期五当天线上和线下购物总额同比增长4.1%，这可能给11月的报告带来提振 [3] - 9月份的零售销售报告显示，初秋支出仍具韧性，但增长开始放缓，特别是在非必需消费品方面 [1] 经济学家与机构观点 - RBC Economics高级美国经济学家迈克尔·里德指出，9月数据显示消费者动能正在减弱，预计假日购物季前的支出将更为疲软 [1] - Fundstrat研究团队认为，消费者支出可以“轻易决定货币政策的未来方向” [4] - 美联储主席鲍威尔承认“K型经济”正在影响支出，低收入家庭购买减少，而高收入人群推动了相当大一部分消费支出 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与政策（中国、美国、欧洲）[1][14][37] * 科技行业（AI算力、数据中心、机器人、电动车、电池、光伏）[3][7][9][25] * 房地产行业[4][5][12][26] * 消费行业（耐用消费品、服务业）[5][6][12][25] * 基建行业（城市更新、地下管网、智能电网、储能、水利）[3][25][27] * 出口与制造业[8][9][30][31][34] * 金融与资本市场（A股、港股、美股、欧股）[1][14][17][18][21] 核心观点和论据 **宏观经济与政策展望** * 中国2026年政策基调为“拖而不举”、“渐进的推进”，目标是稳住增长、减轻通缩压力，而非强刺激实现再通胀[2] * 对2026年中国名义GDP增速预期保持在4%出头，比市场一致预期更保守[2] * 财政政策初始赤字额度与2025年基本持平，但使用和发行会明显前置，主要投向基建领域（如城市更新、地下管网、储能电网、AI算力中心）[3][23] * 货币政策降息空间相对有限，预计全年降息10到20个基点，降准空间25到50个基点，更强调结构性工具和准财政工具[4][24] * 地产和消费的额外刺激政策尚未完全定案，需要观察形势演绎后相机抉择，地产按揭利率贴息等细节可能要到2026年二季度（两会后）才会落地[4][5][28] * 服务业消费补贴（如消费券）可能要到2026年下半年才会考虑推出[6][28] * 政策目标并非大幅再通胀，而是求稳并降低通缩尾部风险[6] * 预计2026年实际GDP增速能达到4.8%，略低于5%的目标，名义GDP增速约4%出头[27] **产业竞争与出口前景** * 非常看好中国产业竞争格局，认为未来五年在出口和创新赛道上依然“星光璀璨”[7][8] * 中国占全球出口市场份额当前约15%，未来五年有望提升至16%-17%[8][30] * 中国出口增速将持续高于全球贸易增长，市场份额上升的原因包括：1) 贸易转移实为中国企业全球化，中间品和高附加值环节仍来自中国；2) 在电池、电动车、机器人、光伏等新兴前沿赛道具有难以撼动的先发优势和规模；3) 人才优势，中国每年约1100万大学毕业生中近40%（约500万）是工程理工相关，研发投入也在上升[9] * 全球供应链是多极化但离不开中国，是“中国企业在多极化过程中走向全球”[10] * 到2030年，中国出口市场份额预计将增长至16.5%左右[30][31][37] * 中国在电动车、电池、机器人等高增长新领域占据主导地位，在全球15大增长最快的出口项目中，中国在11个项目中的增长高于全球水平[31][33][34] **资产配置与市场观点** * 美联储于12月降息后，预计2026年1月和4月还将各降息一次，上半年流动性偏宽松，对风险资产（股票）总体利好[14][15] * 看好2026年美国股市，因企业盈利预期上调动能非常强劲（如纳斯达克100），建议配置25年相对滞后的板块如小盘股、消费相关股票[16][17] * 欧洲股票板块目前估值相对较低，是重新关注的好时机[18] * 对中国股票市场持“谨慎乐观”态度，预计有高个位数的全年指数上升空间，主要基于科技投入、创新领先地位及出口份额增长[19] * 预期中国股市全年盈利增长约6%-7%，目标价如MSCI中国指数在90的位置（高个位数上升空间）[20] * 政策层面持续支持资本市场，如提高上市公司质量、鼓励长期资本入市、建设上海国际金融中心、夯实香港国际金融中心地位等[21][22] 其他重要内容 **近期经济数据解读** * 11月份社会零售增速在多重因素下回落至疫情后1.3%的低点[28] * 近期CPI反弹和PPI降幅收窄不意味着通缩提早结束：CPI改善主要靠食品和环境零售价推动，服务业CPI环比走弱；PPI改善主要靠上游原材料（煤、有色金属）涨价，但在中端需求疲弱下难以传导至下游[29] * 四季度GDP增速可能跌至4.5%以下[25] **政策细节与挑战** * 房地产政策中，收购存量商品房（收储）因道德风险和融资（主要靠地方政府而非中央政府）问题，推动起来可能较难[26] * 住房公积金制度改革可能与按揭贴息挂钩，但效果取决于补贴的范围、规模和持续时间[26] * 基建投资需“防止无效投资”，严防“建成就荒废”现象，政策关注点转向规范地方政府重复建设行为[27] * 从根本上改变地方政府行为需要更深层次的国企改革、地方财税改革及激励机制重塑，需要更长时间[27] **对亚洲其他经济体的影响** * 与中国直接竞争的欧洲、日本、韩国可能会不断丢失市场份额[9][35] * 日本和韩国将面临更高的竞争压力，长期看市场份额可能流失，尽管两国自身有缓冲措施（如日本推动制造业、韩国与美国合作）[35] * 印尼、菲律宾、泰国未能成功抓住供应链多元化机遇，部分因其产业政策竞争力不足或缺失[36] **总体总结** * 政策方向正确但步伐慢，再平衡演进相对渐进，中国完全走出通缩需要一两年耐性[37] * 短期内“老经济”板块依然承压，但中国产业链竞争力强劲，是经济中的亮点[37]

市场指数与行业表现 - 主要股指表现疲软：上证指数收盘3868点，单日下跌0.55%，近5日下跌3.07%[1]；深证综指收盘2454点，单日下跌0.77%，近5日下跌2.28%[1] - 风格指数中长期表现分化：近6个月，大盘指数上涨18.6%，中盘指数上涨25.03%，小盘指数上涨21.09%[1] - 行业表现两极分化：航天装备Ⅱ行业单日涨幅达5.67%，近1个月涨幅28.5%，近6个月涨幅65.8%，表现最为突出[1]；保险Ⅱ行业单日上涨4.33%，近6个月上涨19.99%[1]；其他电子Ⅱ行业单日跌幅最大，为-3.27%[1]；元件Ⅱ行业近6个月涨幅高达82.1%[1] 今日重点推荐公司深度研究 中国民航信息网络 (00696) - 公司为全球前三、国内最大的GDS供应商：其Travelsky系统全球市占率约28%，国内市占率约95%[2][10] - 业务与民航业高度相关，量价齐升：2024年公司ETD系统处理的航班订座量达7.32亿，超过2019年峰值[10]；未来10年中国人均乘机次数预计翻倍，年复合增长率约6%[10]；未来10年机场数量预计从263个增至400个，年复合增长率约4%[10]；2024年民航业资本支出已突破2000亿元[10] - 航旅纵横切入OTA市场，开辟新增长曲线：2025年7月推出“民航官方直销平台”，进入万亿级OTA市场[10]；短期参考航班管家运营思路，以机票为起点，预计盈亏平衡点将至[2][10]；长期与股东美团生态互补，目标成为对标携程、同程的一线OTA平台[2][10] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为22.1亿元、24.3亿元、26.5亿元[10]；给予2026年16.8倍PE估值，维持“买入”评级[10] 祥生医疗 (688358) - 国内超声领域先行者：公司创立于1996年，拥有36项主要核心技术和400余项海内外知识产权[2][11] - 打造“便携化+智能化”产品优势：产品线涵盖高端推车式、台式、笔记本式及掌上超声，形成完整组合[11]；小型便携设备在全球具备竞争优势[11]；全系列产品搭载SonoAI，具备病灶智能识别等功能[11] - 积极开展外部合作：与BD、飞利浦、盖茨基金会等推进合作，ODM等业务成长前景可期[15] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元、1.82亿元、2.29亿元[3][15]；给予2025年34.6倍PE估值，对应合理市值50.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级[3][15] 中集安瑞科 (03899) - 公司为中集旗下清洁能源装备平台：大股东中集集团持股70%，2020-2024年归母净利润年复合增长率达17%[13] - 清洁能源装备订单饱满：截至2025年第三季度，累计在手订单308亿元，其中清洁能源装备达273亿元[14]；水上业务受造船大周期和航运减碳驱动，LNG加注船及燃料罐订单高增[14]；陆上LNG储运产品全国领先[14]；氢能业务贯穿全产业链，有望受益于“十五五”政策[14] - 能源运营业务开始放量：利用焦炉气生产蓝氢和LNG，首个项目鞍钢中集2024年投产即盈利[14]；目标到2027年累计形成约20万吨氢气及100万吨LNG产能[14]；绿色甲醇业务短期受益于供给不足[14] - 盈利预测与评级：预计2025-2027年净利润分别为11.33亿元、14.69亿元、17.62亿元[15]；给予2026年13倍PE估值，对应合理估值191亿元，首次覆盖给予“买入”评级[3][15] 宏观经济与行业专题分析 美国经济：“K型经济”特征显现 - 经济呈现“无就业增长”与“K型分化”：2025年6-8月美国新增非农就业月均降至1.8万人的低点[18]；但AI资本开支支撑GDP保持较高增速[18]；高收入与低收入人群在消费、就业、工资和财富上出现“K型”分化[18] - 成因复杂，短期难改观：短期受劳动力市场“松弛化”和经济晚周期影响[18]；长期结构性矛盾始于上世纪80年代[18]；预计2026年或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型”特征难显著改观[18] 中国经济：11月数据呈现分化与转型 - 消费结构分化：11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于预期[19]；促消费政策从商品转向服务，服务零售额累计同比上行至5.4%[19] - 房地产投资加速下行：11月房企自筹资金走弱，信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3%[19]；拖累地产投资单月增速下降6.9个百分点至-29.9%[19] - 固定资产投资出现反弹：11月固定投资当月同比回升2.1个百分点至-10.1%[22]；基建投资改善，当月同比回升2.9个百分点至-6.7%[22]；制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%[22] - 工业生产保持韧性：11月工业增加值同比增长4.8%，较前月仅回落0.1个百分点[22] 其他公司及行业点评摘要 皖维高新 (600063) - PVA行业龙头，兼具周期弹性与成长性：公司PVA树脂产能31万吨，国内市占率30%以上[23]；位于成本曲线左侧，单吨超额利润约1364元[23]；周期底部逆势扩产，加速行业出清[23] - 向下游新材料延伸：PVA光学膜现有1200万平方米产线已于2025年迎来盈利拐点，新产能2000万平方米释放在即[23]；PVB胶片现有产能2.2万吨，2万吨汽车级产能投产后盈利能力有望提升[24] 社会服务行业 - 春秋假政策刺激文旅市场超预期回暖：秋假期间，全国亲子家庭出游占比超53%[26]；四川省内景区门票预订量同比增长3.4倍，旅游消费同比增长25%[26] - 酒店业价格回正，修复逻辑转向：11月全国酒店平均房价同比维持正增长[29]；行业基本走出“以价换量”阶段[29] - REITs扩围助力文旅资产盘活：新政将文化旅游基础设施、四星级及以上酒店等纳入REITs范围[29] 生物柴油行业 - 德国RED III立法落地，提振HVO及UCO需求：德国将2030年汽油/柴油温室气体减排目标提高至19%，高于欧盟14.5%的指引[36]；正式取消高级生物燃料的双倍积分政策，将提振HVO及UCO的实物需求量[36] 可孚医疗 (301087) - 与飞利浦达成战略合作：获得飞利浦多款家庭健康监测设备中国地区的品牌授权[37]；双方将共同推进技术研发与本地化[37] 芯联集成 (688469) - 碳化硅业务进展显著：SiC MOSFET总计装车辆已超过100万台[41]；发布碳化硅G2.0技术平台，重点覆盖新能源和AI数据中心电源[41] 法拉电子 (600563) - 业绩稳健增长：2025年前三季度实现营收39.4亿元，同比增长14.7%[40]；薄膜电容规模全球领先，在新能源汽车、光伏等领域份额持续提升[44] 建筑行业 - 政策定调推动投资止跌回稳：中央经济工作会议强调要推动投资止跌回稳，着力稳定房地产市场，积极有序化解地方政府债务风险[45]

美国经济现状：“无就业增长”与“K型复苏”并存 - 2025年中以来，美国经济再现“无就业增长”与“K型复苏”特征 [1][4] - “无就业增长”表现为新增非农就业人数持续下滑，2025年6-8月月均降至1.8万人，远低于历史非衰退区间平均水平（约10.9万人）[1][5] - 尽管就业增长疲软，但在AI资本开支支撑下，美国GDP增速保持较高水平，2025年二季度环比折年3.8%，三季度预测约3.6% [1][13] - “K型经济”表现为消费、就业、工资和财富在不同收入群体间的显著分化 [1] “K型经济”的具体表现 - **消费分化**：高收入人群消费增速显著高于低收入人群，高端消费好于大众消费 [1][20] - 截至2025年11月1日的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达10.5和10.2个百分点 [20] - **就业分化**：以低学历、少数族裔、兼职为代表的“弱势群体”就业指标（如失业率）出现边际恶化 [30] - 2025年中以来，非裔、西班牙裔等少数族裔的失业率明显上升，而白人失业率维持在低位 [43] - **工资分化**：低收入人群的工资增速下降幅度明显更快 [30][34] - **财富分化**：财富分配高度不均，收入最高的20%家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产 [30] - 美股牛市带来的财富效应主要被高收入群体捕获，转化为其高端消费的强劲动能 [30] “K型经济”的成因分析 - **短期与周期性因素**：美国经济已运行至晚周期，劳动力市场从紧张转向松弛，对“弱势群体”不利 [2][53] - 劳动力市场状况指数（LMCI）从2022年1月的高点1.46持续下降至2025年8月的0.25% [53] - **特朗普政策冲击**：移民和关税政策加剧了劳动力市场松弛和收入分配恶化 [2][56] - 2025年美国非法移民净流入较去年下降160-200万人，可解释非农新增就业降温的约50% [56] - 关税政策通过抑制总需求、引发成本冲击导致裁员、以及引发累退性通胀三个渠道恶化收入分配 [59] - **AI与资本市场影响**：AI资本开支支撑经济增长和美股结构性牛市，但加剧了财富分配不均衡 [2][64] - 美联储降息周期与AI结构性牛市的共振，通过资产价格渠道将经济复苏红利向顶层集中 [64] 长期结构性因素 - 美国收入与财富的“K型”分化是始于上世纪80年代的结构性趋势 [2][67] - 自上世纪80年代初以来，美国实际劳动收入涨幅显著落后于劳动生产率涨幅 [2][67] - 截至2023年，美国收入最高的1%人群的收入份额升至21%，为二战结束以来高点；财富前1%人群的份额升至35% [67] - 金融自由化、经济全球化和技术进步是推动分化的长期力量 [2][43] 历史比较与未来展望 - “无就业复苏”与“K型复苏”是经济复苏初期常见现象，历史案例如1990-91年、2001年及2008年金融危机后 [2][77] - 走出“K型复苏”的路径均为总需求持续扩张带动劳动力需求抬升和市场趋紧 [2][77] - **2026年展望**：美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但“K型经济”特征难显著改观 [3][84] - 劳动力市场或维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已降至每月3-8万人 [84] - AI资本开支仍将扩张并支撑经济，其驱动的美股牛市受益者仍局限于高收入人群，继续支持高端消费 [3][87] - 美联储处于降息周期，金融条件宽松仍是AI资本开支周期的“顺风” [87]