这种停滞解释了为何在劳动力还在增长（尽管疲软）的情况下，失业率仍持续上升。通常，失业率攀升 源于裁员激增或招聘突然冻结，但此次两者均未发生——经济甚至未能达到一个更低的标准：创造足够 岗位以吸纳温和的人口增长。 这一态势印证了高盛集团分析师10月发出的警告：美国正进入"无就业增长"阶段，即产出上升但招聘持 平。该行经济学家戴维·梅里克尔（David Mericle）与皮尔弗朗西斯科·梅（Pierfrancesco Mei）写道，生 产率实际上正在替代劳动力的作用，这与美国银行研究部（Bank of America Research）首席美国股票分 析师萨维塔·苏布拉马尼亚姆（Savita Subramanian）此前的分析相呼应。高盛经济学家指出，随着雇主 日益依赖人工智能降低劳动力成本，当前的停滞期可能演变为"对劳动力需求的潜在长期阻力"。 美国就业市场并未崩溃，但已不再过热、不再快速反弹，甚至未按传统意义降温——它只是陷入了停 滞。 周二，一份延迟发布的就业报告终于出炉，经济学家与投资者得以在很长一段时间以来首次深入审视美 国劳动力市场的真实状况，而这台"引擎"已然停摆。11月非农就业人数温和增长6.4万 ...

来源：赵伟宏观探索 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025年初特朗普开始执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下 降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消费、就业、工资和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显 著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K型经济"特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾。基于收入与财富分配的结构性视角，可以认为"无就业"是"K型经 ...

2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth） 。2025年初特朗普开始执政以来，美国 新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。 但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径 是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征 。它具体表现为消费、就业、工资 和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入 和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K型经济"特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾 ...

美国经济现状与特征 - 2025年中以来，美国经济呈现“无就业增长”与“K型复苏”并存的特征[1] - 2025年6-8月，美国新增非农就业人数月均降至1.8万人，远低于非衰退期历史平均水平（约10.9万人/月）[1][12] - 尽管就业疲软，但在AI资本开支支撑下，2025年三季度美国实际GDP同比增速预测值约为3.6%，实际PCE同比增速高达2.4%[20] K型分化的具体表现 - 消费呈现K型分化：高收入人群消费增速显著高于低收入人群，截至2025年11月初的一个季度内，高、低收入家庭在航空和家具支出上的同比增长差距分别高达10.5和10.2个百分点[26] - 财富分配极度不均：2025年二季度，收入最高的20%美国家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产，而收入最低的20%家庭仅持有约3%的净资产[31] K型经济的成因分析 - 短期成因包括经济晚周期、劳动力市场“松弛化”（劳动力市场状况指数LMCI从2022年1月的1.46降至2025年8月的0.25）、特朗普移民与关税政策冲击以及美股结构性牛市[2][42][47] - 长期结构性矛盾始于上世纪80年代，实际劳动收入涨幅持续落后于劳动生产率涨幅，截至2023年，美国收入前1%人群的收入份额已升至21%，财富前1%人群的份额升至35%[2][62] 2026年经济展望 - 报告预测2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，劳动力市场将维持“弱平衡”，盈亏平衡就业人数已降至3-8万人/月[3][76] - 预计“K型经济”特征在2026年难以显著改观，因AI资本开支仍将扩张并支撑美股牛市，其财富效应将继续利好高收入群体[3][77] 大类资产与海外事件 - 截至报告当周，标普500指数下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10年期美债收益率上行5.0个基点至4.19%；COMEX黄金价格上涨2.5%至4302.7美元/盎司[3] - 2025年12月美联储FOMC会议决定降息25个基点至3.50-3.75%，并重启扩表，首月购买短期美债400亿美元[4][126] - 欧元区设定2026年财政基调为总体中性，预计2025年赤字率为3.2%，2026年为3.3%；政府债务率预计从2025年的88.8%小幅上升至2026年的89.8%[4][124]

美国经济K型特征 - 2025年中以来美国经济呈现“无就业增长”与“K型复苏”并存特征，表现为高GDP增速与低就业增长并存[1][14] - 2025年6-8月新增非农就业人数月均降至1.8万人低点，远低于非衰退期历史平均水平约10.9万人[1][15] - 消费呈现K型分化，高收入家庭在航空和家具支出的同比增长分别比低收入家庭高出10.5和10.2个百分点[26][27] - 财富分配高度不均，收入最高的20%家庭持有全美71%的净资产和87%的公司股权与共同基金资产[32] K型经济成因 - 成因是周期性劳动力市场“松弛化”与结构性因素叠加，包括经济晚周期、美联储降息、特朗普移民与关税政策以及AI驱动的美股牛市[2][45] - 移民净流入减少可解释2025年新增就业下降的约50%，特朗普政策下非法移民净流入预计减少160-200万人[54] - AI资本开支支撑经济韧性及美股牛市，但AI对就业的替代效应目前有限，仅能解释约7.6%的非农就业走弱[54][58] 前景与资产表现 - 报告预计2026年美国经济或从“无就业增长”转向“低就业增长”，但K型特征难显著改观，因AI资本开支将继续扩张[3][81] - 长期看，美国经济不平等是趋势性的，历史上仅大规模战争、革命等剧烈冲击能显著矫正不平等[3][91][93] - 当周（报告发布期）市场表现：标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10年期美债收益率上行5.0个基点至4.19%；COMEX黄金上涨2.5%至4302.7美元/盎司[4][124] - 美联储12月FOMC会议决定降息25个基点，并重启扩表，首月购买短期美债400亿美元[4][134]

欧元区2026年财政基调为总体中性 。12月11日，欧元区发布2026年欧元区财政预算声明。声明指出， 2026年将保持总体中性立场。预计2025年欧元区赤字率3.2%，2026年为3.3%。政府债务率预计从2025 年 的88.8%小幅上升至2026年的89.8%。 12月美联储FOMC会议偏鸽，关注下周公布的美国11月就业、CPI数据 。12月FOMC例会：降息25BP， 重启"扩表"，首月购买短期美债400亿美元，降息投票出现三张反对票；10月美国JOLT职位空缺767万 人，高于市场预期；重点关注下周公布的美国就业、CPI数据。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：美联储FOMC会议偏鸽，关注下周经济数据 多数发达国家国债利率上行，贵金属价格大涨 。当周，标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10Y美债收益 率上行5.0bp至4.19%；美元指数下跌0.6%至98.40，离岸人民币升至7.0535；WTI原油下跌4.4%至57.4美 元/桶，COMEX黄金上涨2.5 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径 是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 长周期而言，美国收入与财富的"K型"特征始于上世纪80年代，且近半个世纪持续分化 。上世纪80年代 初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技 术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth） 。2025年初特朗普开始执政以来，美国 新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。 但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征 。它具体表现为消费、就业、工资 和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高 ...

文章核心观点 - 2025年美国就业市场正经历一场结构性的“滚动式裁员”潮，其特征是频繁、小规模且被归为“永久性”的裁员，这取代了过去周期性的大规模裁员模式，对员工士气和职场文化造成持续性侵蚀 [4][6] - 经济呈现“K型”分化，金融层面的复苏（股价与利润飙升）与白领就业市场的疲软并存，导致“无就业增长”现象，同时大企业与小企业在劳动力市场中的处境截然不同 [5][12] - 人工智能的应用已成为企业裁员的直接驱动因素之一，自2023年以来已有超过7万个被裁岗位直接归因于AI，职场权力平衡向雇主倾斜，员工不安全感加剧 [13][14] 裁员规模与趋势 - 截至2025年11月，美国企业已宣布裁员110万人，这是自1993年以来第六次突破该水平，上一次更大规模裁员发生在2009年“大衰退”时期 [1] - 2025年前11个月，美国雇主累计裁员117.08万人，较2024年同期增长54%，仅11月单月裁员7.13万人，为2022年以来同期最高 [3] - 实际裁员规模可能被低估，联邦JOLTS数据显示同期实际裁员人数约170万，裁员形态从一次性大规模裁员转变为频繁的小规模“滚动式裁员” [4] 行业影响与结构 - 科技行业是私营经济中受冲击最严重的领域，2025年内裁员超15万人，电信、食品、零售、非营利组织及媒体等行业亦受波及，部分行业裁员规模同比增幅达三位数 [3] - 招聘需求同样疲软，2025年前11个月企业计划招聘49.72万人，同比降35%，为2010年以来最低，部分月份已出现岗位净减少 [12] - 劳动力市场呈现“K型结构”，大企业凭借现金流与规模优势在裁员中仍能增加岗位（如ADP报告显示大企业11月反增9万岗位），而小企业则承受巨大压力（11月私营部门裁员3.2万人，几乎全部来自小企业，共裁撤12万岗位） [12] 裁员模式与内部影响 - 企业正转向更频繁的小规模“永久裁员”，每次影响人数不超过50人，此类裁员占比从2010年代中期的不足一半升至2025年的过半 [6] - 这种模式导致企业内部“慢性失血”，表现为留任者工作量攀升、岗位安全感丧失，并侵蚀企业文化与生产率，员工长期处于“忐忑状态” [8] - 员工评价中提及“裁员”与“工作不安全感”的频率甚至高于2020年3月全球停摆时期，对管理层的负面描述激增 [9] 经济背景与驱动因素 - 2025年经济信号矛盾，经历了“滚动式衰退”后自4月起开启“滚动式复苏”，但当前复苏仅体现在金融层面，白领岗位需求持续萎缩 [5] - 最富裕的10%人群贡献近半消费，而低收入者愈发拮据，凸显“K型经济”特征 [5] - 自2023年以来，雇主将超过7万个宣布裁撤的岗位归因于人工智能，企业正通过日常工作自动化削减人力并重组团队 [13][14] 职场权力与员工处境 - 职场权力平衡向雇主倾斜，远程办公者的“职业发展机会评分”下降，晋升资源向办公室员工倾斜 [14] - 员工议价能力持续下滑，“职位拒绝率”连续两年下降，越来越多人被迫接受非理想岗位 [9] - 职场环境从疫情时期的员工赋权逆转为长期不安全感，“以少做多”成为硬性要求 [14]

宏观经济表现与核心矛盾 - 2025年第二季度美国实际GDP环比年率录得3.8%的高增长，第三季度预期高达4%[6] - 美国就业市场加速下行，8月非农新增就业仅2.2万人，3个月平均新增就业人数加速下滑，接近衰退周期表现[11] - 个人消费支出对第二季度实际GDP的拉动达到1.7%，8月实际个人消费支出同比增速为2.74%，与恶化的就业市场和消费信心出现背离[19][24] 消费韧性的支撑因素 - 居民名义可支配收入同比增速维持在4.6%左右，工资收入同比增速稳定在约5%，政府经常转账收入同比增速平均达8.5%[28][29] - 通胀压力不大，名义CPI在第二至第三季度小幅回升至3%，带来平均约2%的实际工资增幅[31] - 美股大幅上涨推动家庭净资产在第二季度达到197万亿美元的历史新高，较去年同期增加约10万亿美元，其中股票和共同基金资产贡献约7.2万亿美元[34][35] K型分化：结构性消费韧性 - 高收入家庭（前1%）资产中48%为股票和共同基金，而低收入家庭（末20%）资产中房地产占比高达44%[45] - 2024年8月，高收入家庭消费支出较2018年累计增长约16.7%，而低收入家庭累计增幅约为7.9%[62] - 就业压力集中在低收入人群，小型企业自5月以来已累计损失13万个就业岗位，而大企业10月新增就业贡献7.4万人[56][60] 前景展望：AI经济的关键变量 - 主要AI企业（如MSFT、META、AMZN等）第二季度资本开支合计从777亿美元上升至973亿美元，但自由现金流出现高位下滑[71] - AI相关就业不升反降，挑战者企业报告显示10月科技企业宣布裁员3.3万人，今年以来累计裁员超14万人，较2024年同期增长约17%[77] - 若AI能推动劳动生产率实质提升，可能支撑消费长期韧性；反之，若AI叙事消退，将导致消费与就业同步恶化[82][83] 传统宏观因素的影响 - 关税政策带来的通胀风险正在淡化，9月核心CPI同比为3%，预计2026年开始回落，对实际收入压力有限[87][89] - 财政政策对大美丽法案的个人减税利好中高收入组，但医保等支出削减可能损害低收入群体消费[94][95] - 历史经验显示，降息周期启动后约20-24个月，居民就业和消费才会触底反弹，2026年第二季度可能成为观察景气反弹的节点[97]

科技驱动的经济增长 - AI相关产业投资占美国私人总投资比重约34%，对GDP的拉动达到0.6%，为2000年科技互联网时期后的最高水平[11] - AI产业建筑支出从2021年不到200亿美元攀升至2024年1200亿美元峰值，目前约1100亿美元，占GDP比重约为0.4%[14] - 数据中心建设年化支出规模约410亿美元，占GDP比重约为0.14%，较2022年初增长近3倍[14] - 2025年第二季度美国实际GDP增速为3.8%，其中非住宅投资贡献了约1个百分点，占比26%[26] 就业市场与生产率 - 美国出现“无就业增长”特征，8月非农新增仅2.2万人，9月ADP就业萎缩3.2万人，数据接近衰退周期表现[29] - 自2022年ChatGPT问世以来，美国非农企业整体劳动生产率上升近6%，商业和制造业劳动生产率增速分别达到峰值3.3%和1.6%[42][44] - 单位劳动力成本同比增速约为2%，与美联储通胀目标一致，名义薪资增速为3.7%[45] 资产价格与市场趋势 - 主要AI股市值占标普500总市值比重从2022年末15%上升至将近30%，科技股大幅跑赢市场[48] - 2025年第二季度，主要AI科技巨头（MSFT、META、AMZN、GOOGL、ORCL）合计资本开支规模从777亿美元上升至973亿美元[52] - AI科技巨头过去12个月自由现金流出现高位下滑特征，提示科技结构性风险[53] 宏观风险与政策展望 - 政策可能因“无就业增长”而选择持续宽松，以支撑AI叙事发展，但AI中长期业绩变现依赖经济总体向好[64] - 风险提示包括经济基本面不确定性、降息进度不及预期、地缘政治冲突影响商品价格及风险偏好[2][68]