公司业务与资产 - 公司为新疆国资委控股新疆有色集团下黄金板块上市公司 是中国西部最大的现代化黄金采选冶企业 [1] - 公司形成以黄金为主线 多金属协同发展 全产业链业务布局模式 2022及2023年先后完成集团锰及铍板块资产并购 [1] - 公司现有金金属资源量32.1吨 储量12.1吨 储量品位超过3克/吨 [1] - 公司现有锰矿石资源量1136吨 储量554吨 [1] - 新疆美盛核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨 铜金属资源量4.9万吨 项目满产黄金年产量3.3吨 [2] - 美盛注入完成后公司金金属资源量对比2024年增幅达245% 自产金年产量增幅超300% [2] 生产运营状况 - 早期伊犁公司阿希金矿 哈图金矿及哈密金矿三大黄金矿山均为在产状态 [1] - 阿希金矿因2022年安全生产事故及哈密金矿2023年资源整合相继停产 [1] - 哈密金矿开工建设在即 有望2026年复产 阿希金矿复产工作持续推进 [1] - 百源丰在产锰矿产量持续爬坡 蒙新天霸有望2026年贡献增量 [1] - 天山星 科邦锰业 恒盛铍业其他下游子公司生产经营情况持续改善 [1] - 卡特巴阿苏金铜矿计划于2025下半年正式投产 [2] 财务表现与预测 - 公司2024年利润扭亏为盈 [3] - 预计2025年至2027年实现营收90.41/124.08/145.76亿元 同比增长29%/37%/17% [3] - 预计2025年至2027年实现归母净利润4.69/16.45/24.38亿元 同比增长62%/250%/48% [3] - 参考9月4日股价 对应PE分别为53/15/10倍 [3] 行业环境与金价走势 - 美国4-6月CPI整体下行略有反复 7月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期 [2] - PCE数据温和 9月降息概率已接近90% [2] - 全球央行在公共卫生事件后大幅扩表 叠加美国7月大而美法案过会 债务上限再度抬升 [2] - 美元美债信用将持续弱化 [2] - 各国央行已连续三年购金超千吨 我国央行于2025年7月再度增持 连续9个月购金 [2] - 全球央行资产黄金配置意愿上升 金价中枢有望持续上移 [2]

黄金价格走势 - 国内黄金首饰价格持续攀升 周生生足金首饰价格达1062元/克 单日上涨6元/克 周生生、六福珠宝、金至尊、潮宏基等品牌均上涨7元/克[2] - 深圳水贝市场金饰价格4日内从797元/克涨至816元/克 涨幅达19元/克[2] - 现货黄金创历史新高 突破3560美元/盎司 年内累计涨幅超过35%[5] 消费市场特征 - 婚庆刚需成为当前消费主力 情侣购买"三金、五金"为主 家庭消费以儿童周年礼为主[2] - 消费者普遍保持理性 不会囤积黄金 部分观望等待价格回调[2][3] - 7-8月暑期客流达276.3万人次 同比增长22.2% 但9月1-4日客流11.9万人次 同比下跌9.13%[4] 投资与回收市场 - 投资需求明显降温 未出现4月份金条抢购现象 消费者更倾向于等待回调时机[5] - 黄金回收市场异常活跃 回收业务客流量翻倍 回收品类从首饰扩展到金条 单笔克重显著增加[5] - 黄金ETF表现强劲 20只黄金ETF平均净值增长率约42% 其中国内现货黄金ETF近一年收益率均值31% 黄金股ETF平均净值增长率达66%[6] 机构观点与预测 - 瑞士银行将2026年上半年国际金价目标上调至3700美元/盎司[6] - 美国银行预计2026年上半年金价将触及4000美元/盎司高位[6] - 天风证券认为黄金行情尚未结束 年内仍有上行空间 中信证券预测2025年底金价有望超过3730美元/盎司[6]

黄金价格表现 - COMEX黄金期货连续三个交易日刷新历史高位 最高触及每盎司3640 1美元[1] - 国际金价今年以来累计涨幅扩大至36%[2] - 华尔街机构看高金价至4000美元/盎司[1] 黄金ETF表现 - 20只黄金ETF今年以来平均净值增长率约为42%[2] - 14只跟踪国内现货黄金价格的黄金ETF近一年收益率均值为31%[2] - 6只挂钩黄金股的ETF平均净值增长率为66%[2] - 黄金ETF规模总计1603亿元 今年以来增加877亿元[2] - 20只黄金ETF年内吸金592亿元[1] 机构价格预测 - 花旗银行将未来三个月金价预期从3300美元上调至3500美元 交易区间上调至3300-3600美元[3] - 高盛维持2025年年底金价3700美元/盎司的目标[3] - 瑞银预测到2026年6月金价将升至3700美元 极端情况下可能达到4000美元[3] 上涨驱动因素 - 全球央行购金 经济衰退风险及美元信用动摇三大因素驱动金价上涨[3] - 美联储独立性受损 美元信誉下滑 降息预期增强共同推动市场避险情绪[3] - 美联储9月大概率重启降息 降息大周期利好黄金[3] - 高利率+高债务导致美国政府债务利息成本极高 美债和美元信用危机仍存[3]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 基于2025年9月4日股价27.11元 对应2025-2027年PE分别为53/15/10倍 [3][5] 核心观点 - 公司为新疆国资委控股的西部最大现代化黄金采选冶企业 通过并购形成黄金为主、锰铍协同的全产业链布局 [1] - 美盛矿业注入后金资源量增幅达245% 自产金年产量增幅超300% 卡特巴阿苏金铜矿2025年下半年投产后将开启高速成长期 [2] - 降息预期升温与全球央行购金推动金价上行 美国9月降息概率接近90% 央行连续三年购金超千吨 [2] 业务布局 - 黄金板块现有资源量32.1吨 储量12.1吨 哈图金矿为主力矿山 阿希金矿和哈密金矿处复产阶段 [1][21] - 锰板块资源量1136万吨 储量554万吨 百源丰锰矿持续稳产 蒙新天霸锰矿2026年贡献增量 [1][23] - 铍铜合金板块通过恒盛铍业布局 2024年产量908吨 设计产能氧化铍100吨/年、铍铜合金800吨/年 [24][126] 资产注入与产能规划 - 新疆美盛注入对价16.55亿元 卡特巴阿苏金铜矿资源量78.73吨 满产后年产量3.3吨 [2][21][95] - 哈密金矿新探明野马泉西矿区资源量5857.68千克 计划2026年复产 [66] - 科邦锰业电解锰产能8万吨/年 2024年产量7.58万吨 新产线投产后产能将提升1.25-1.5万吨 [23][115] 财务预测 - 预计2025-2027年营收90.41/124.08/145.76亿元 同比增长29%/37%/17% [3][4] - 归母净利润4.69/16.45/24.38亿元 同比增长62%/250%/48% [3][4] - 2024年利润扭亏为盈实现归母净利润2.9亿元 [32][36] 行业分析 - 全球央行货币超发导致信用泛滥 美联储资产负债表扩大59.2% [129][130] - 地缘风险与货币信用下行推动央行购金 我国央行2025年7月增持并连续9个月购金 [2] - 美国CPI下行与非农不及预期催化降息 PCE数据温和支撑金价中枢上移 [2]

财务预测与估值调整 - 将2025至2027年税后净利润预测上调1%至4% [1] - 目标价由26港元上调至31港元 基于现金流折现率估值 [1] - 维持买入评级且列为行业首选 [1] 大宗商品价格展望 - 年初至今金价同比上涨39% 长期金价预测上调25%至每盎司2500美元 [1] - 长期白银价格预测上调30%至每盎司35美元 [1] - 金价上涨驱动因素包括美国结构性财政赤字 降息预期 央行独立性担忧及地缘政治不确定性 [1] 公司业务结构与增长 - 2025年黄金开采业务预计贡献毛利的48% 铜矿贡献41% [1] - 今明两年黄金产量预计分别增长17%和11% [1] - 海外黄金资产国际IPO可能成为短期催化剂 [1]

行业趋势 - 9月初金价创新高至每盎司3500美元以上 可能令市场更看好黄金 [1] - 消费者开始适应较高金价 更愿意购买黄金珠宝产品 [1] - 行业可能再次进入良性循环 门市生产力提升可能促使门市扩张 [1] 公司影响 - 零售商可能因金价上涨受益 毛利率可能扩张 [1] - 去年及今年上半年的大幅毛利率扩张不太可能重现 因库存成本较高 [1] - 六福集团对当前牛市周期更为敏感 因自营零售及香港澳门海外市场敞口较高 [1] - 六福集团被列为首选股 目标价为23.8港元 [1]

金价表现 - 国际金价再创新高 伦敦现货黄金盘中最高价超过3561美元/盎司 COMEX黄金期货盘中最高价超过3627美元/盎司 相较年初均上涨超30% [2] - 国内金价同步上涨 上海黄金交易所现货黄金（Au99.99）和沪金主力合约盘中最高价均超810元/克 [2] - 上半年伦敦现货黄金涨幅近26% 上海黄金交易所现货黄金（Au99.99）上涨超24% [3] 黄金矿企业绩 - 10家A股黄金矿企营收、净利润大幅增长 紫金矿业营收1677.11亿元 归母净利润232.92亿元 归母净利润增速54.41%显著高于营收增速11.50% [3] - 山东黄金上半年营业收入567.66亿元 同比增长24.01% 归母净利润28.08亿元 同比增长102.98% [3] - 中金黄金主营收入350.67亿元 同比增长22.9% 归母净利润26.95亿元 同比增长54.64% [3] - 湖南黄金上半年黄金销售收入占营业收入94.68% 较去年同期91.78%增加2.9个百分点 [4] 业绩驱动因素 - 多家公司业绩增长主要得益于黄金产品价格同比上升 [4] - 赤峰黄金推进降本控费 严格控制非生产性支出 有效控制生产成本 [4] - 湖南黄金产品价格上涨及外购非标金业务收入同比增加 [4] 行业生产数据 - 上半年国内原料产金179.083吨 同比减少0.551吨下降0.31% 其中黄金矿产金139.413吨 有色副产金39.67吨 [4] - 上半年进口原料产金76.678吨 同比增长2.29% 全国共生产黄金255.761吨 同比增长0.44% [4] - 大型黄金集团境外矿山实现矿产金产量39.608吨 同比增长16.17% [4] 资源拓展与资本布局 - 紫金矿业权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨 金资源量88.8吨 当量碳酸锂资源量83.4万吨 [5] - 中金黄金地质探矿累计投入资金13338万元 完成坑探工程3.22万米 钻探工程14.77万米 累计完成增储金金属量13.82吨 [5] - 赤峰黄金在香港联交所上市 拓展国际资本市场融资渠道 [6] - 山金国际启动H股发行前期筹备工作 深化全球化战略布局 [6] - 紫金矿业将8座境外黄金矿山资产重组至紫金黄金国际 并向香港联交所递交上市申请 [6] 下半年经营策略 - 多家公司重视强化生产管理 加大项目基建和技术改造投入 [7] - 晓程科技优化采矿工艺 推进智能采选系统升级 严控矿石品位和能耗成本 积极推进新选厂建设 [7] - 赤峰黄金加快境内外矿山扩能、技改及资源增储项目推进 [7] - 四川黄金预计下半年生产成本将呈现上升趋势 因梭罗沟金矿转入地下开采且安全环保投入增加 [7] 政策支持 - 九部门联合发布《黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》 明确提升资源保障能力和产业链创新水平等目标 [8] - 政策提出推进国内资源增储上产 引导企业做强做优做大 深化海外投资合作等九项重点任务 [8]

黄金价格表现 - 现货黄金触及3546.919美元/盎司历史新高 COMEX黄金期货上涨0.69%至3616.9美元/盎司历史新高 [1] - 国内品牌足金首饰价格突破1050元/克 [1] - 金价过去六个交易日大涨近5% 今年以来上涨超三分之一 过去三年黄金和白银价格均上涨一倍以上 [1] 美联储政策与市场预期 - 市场押注美联储本月降息25个基点概率为89.7% 较一个月前80.31%明显上升 维持利率不变概率降至10.31% [3] - 降息预期升温和美联储独立性面临挑战使美元承压 美元指数徘徊近一个月低点 [3] 机构价格预测与趋势判断 - 德商银行预测黄金价格明年年底达3600美元/盎司 摩根士丹利设定年底目标价3800美元/盎司 [4] - 技术阻力位突破推动黄金本周再创新高 [4] - 央行购金取代美元储备趋势加速 成为黄金确定性最强需求 驱动黄金中长期上涨 [4] 地缘政治与风险因素 - 地缘政治、经济和全球贸易风险增加推升避险资产需求 [1] - 特朗普对美联储抨击升级加剧央行独立性担忧 市场等待库克免职裁决结果 [1][3] - 特朗普政府请求最高法院推翻关税判决 增加美国进口商不确定性 [3] 美联储人事变动 - 美国财政部长贝森特启动下一任美联储主席面试 共11位候选人包括美联储理事及前官员 [2] - 面试以面对面或视频方式进行 贝森特将向特朗普推荐最终候选人名单 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收567.66亿元，同比增长24.01% [1] - 归母净利润28.1亿元，同比增长102.98%，扣非净利润同比增长98.7% [1] - 矿产金产量24.7吨，同比增长0.8%，销量23.6吨 [1] - 自产金毛利率52.2%，同比提升1.46个百分点 [1] 季度运营与成本 - 第二季度矿产金产量12.8吨，销量12.6吨，环比第一季度（产量11.9吨/销量11.0吨）显著提升 [1] - 矿产金单位成本344.8元/克，较2024年全年平均成本上升17.7% [1] - 单位售价720.6元/克，与上海黄金交易所金价（722.1元/克）基本持平 [1] 资源储备与产能扩张 - 上半年探矿工程量29.3万米，新增金金属储量18.8吨 [2] - 三山岛金矿扩建工程（15000吨/日）推进核准手续，副井工程施工至-1900米标高 [2] - 焦家金矿5条竖井中4条掘砌完成，新城金矿4条竖井全部完工 [2] - 卡蒂诺项目处于试生产与产能爬坡阶段 [2] 行业环境与价格展望 - 2025年上半年国内金价同比上涨38.6%至722.1元/克 [1] - 美联储货币政策宽松预期支撑短期金价强势 [2] - 财政与货币政策协同失序可能引发货币价值贬损，构成黄金中长期牛市逻辑 [2] 业绩预测与评级 - 预计2025-2027年归母净利润分别为67.6亿元、78.3亿元、94.5亿元 [2] - 增持评级基于金价上行趋势及公司产能扩张预期 [2]

国际金价表现 - 伦敦金现和COMEX黄金期货均刷新历史新高 COMEX黄金期货一度站上3616美元/盎司 伦敦金现站上3546美元/盎司 [1] - 年初至今金价累计涨幅超30% [1] - 高盛预计到2025年年底金价将升至每盎司3700美元 到2026年中期金价将攀升至每盎司4000美元 [5] - 摩根大通预测2026年黄金价格将突破4000美元/盎司 且这一目标可能比预期来得更快 [5] A股黄金板块市场表现 - 贵金属和有色金属板块逆市上扬 西部黄金早盘一度涨停 午间收盘涨9.34% 招金黄金一度涨近8% 中金黄金和山东黄金等跟涨 [1] - 金价上行有利于拥有自产黄金矿山的企业 黄金业务或有更大利润弹性 有望保持业绩持续增长 [5] 紫金矿业财务与运营 - 上半年实现营收1677.11亿元 同比增长11.50% 归母净利润232.92亿元 同比增长54.41% [2] - 矿山产金41186千克（1324171盎司）同比上升16.3% 冶炼加工及贸易金97349千克（3129826盎司）同比下降14.5% [2] - 黄金业务销售收入占上半年营业收入49.1%（抵销后） 毛利占集团毛利38.6% [2] 山东黄金财务与运营 - 上半年实现营业收入567.66亿元 同比增长24.01% 归母净利润28.08亿元 同比增长102.98% [2] - 营收增加主要因自产金销售量和销售价格增加以及外购金销售价格增加 [2] - 上半年矿产金产量24.71吨 相当于国内矿山企业矿产金产量17.72% 其中海外矿山产金5.67吨 自产金销量23.60吨 [2] 中金黄金财务与运营 - 上半年实现营业收入350.67亿元 同比增长22.9% 归母净利润26.95亿元 同比增长54.64% [3] - 生产矿产金9.13吨 冶炼金19.32吨 分别同比变动2.35%和1.47% [3] - 矿产金销量8.87吨 冶炼金销量18.10吨 分别同比变动5.97%和-0.49% [3] 湖南黄金财务与运营 - 上半年实现营收284.36亿元 同比增长87.89% 归母净利润6.56亿元 同比增长49.66% [3] - 共生产黄金37344千克 同比增长37.97% 黄金销售收入269.23亿元 同比增长93.82% [3] - 黄金销售收入占营业收入94.68% 上年同期为91.78% 增长主要因产品价格上涨及外购非标金业务收入同比增加 [3] 行业整体业绩表现 - 黄金矿业上市公司上半年业绩全线增长 山东黄金 西部黄金 晓程科技 招金黄金等公司净利润翻倍 [4] - 山金国际 赤峰黄金 西部黄金 四川黄金 招金黄金等多家A股公司均实现营收和净利润双增长 [3]