报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 无人物流万事具备，2025年为爆发元年，政策、技术、经济性三大要素已备齐，产业链聚焦车企主导的“整车销售 + 运营服务”模式，主流车企卖车与运营双轮驱动，看好九识和新石器双龙头 [4] 根据相关目录分别进行总结 Part1 万事具备，爆发元年 无人物流空间广阔 - 无人物流借助L4技术实现货物运输，多应用于支线运输，公里数3 - 100km，路线固定，可替代210万辆轻型商用车 [4][10] - 城配物流场景多样，无人物流率先落地电商快递，因其自动化和标准化程度高、格局集中 [11][16] - 2024年国内物流车销量275万辆，无人物流第一阶段聚焦微客、轻客、微卡，渗透率30%对应45万辆/年，第二阶段向轻卡渗透，渗透率20%对应15万辆/年，中期空间60万辆/年，远期100 - 150万辆 [20] 政策支持，路权审批加快发放 - 路权归地方政府，牌照发放提速，全国200多个城市已开放路权审批，流程从申请到测试周期缩短至3 - 6个月 [4] 技术成熟，可靠性高 - 限定ODD和低速场景下，L4自动驾驶趋于成熟，龙头事故率低至1.5次/万公里，且从高精地图向轻图方案演变，可规模化降本 [4][23] - 主流车企规模化部署验证技术可行，技术可靠性关键指标显著优化，如九识1万公里事故率约1.5次，新石器自动驾驶200km接管一次 [26][27] 经济性凸显，成本优势明显 - 无人物流车企提供全面解决方案，包括路权审批、硬件销售和软件服务，还提供金融服务方案 [33] - 无人物流车载货优势明显，解决司机短缺问题，单件成本下降至8分，较传统微面低60% +，整车成本与传统电动物流车差距缩小至2万元/辆 [37][38] 国内引领，海外试点，需求爆发 - 国内无人物流车需求加速释放，车企订单爆发式增长，如九识2025年目标1万台 +，新石器2025年冲刺1.5万台 [40][41] - 海外无人物流起步，中国企业开始渗透，但拿路权流程长，仍需突破适配 [42] - 预计2025年无人物流销量超3万辆，渗透率突破1.2%，2026年有望突破10万辆，同比增207%，渗透率达3.4%，2030年销量有望达60万辆 [4][44] Part2 聚焦无人物流车企，运营服务利润空间大 产业链：无人物流车企为核心，兼具软硬件 - 产业链分为上游零部件、中游整车、下游服务，车企主导“整车销售 + 运营服务”模式，运营服务利润空间大 [4][47] - 预计2030年行业市场空间运营服务413.4亿 > 整车244.6亿 > 激光雷达38.9亿 > 线控制动25.6亿 > 芯片23.4亿 [51] - 行业竞争集中于路权、自动驾驶系统、商业模式创新，九识和新石器预计2025年占行业80% + 份额 [57] - 规模化对成本摊销显著，销量达5万辆时，单车利润4.3万元/辆，净利率40% + [58] - 无人物流车企及相关合作标的受益，如文远知行、金龙汽车等 [60][61] Part3：主流车企卖车 + 运营双轮驱动，势头强劲 车企：卖车 + 运营双轮驱动，势头强劲 - 主流无人物流车企自动驾驶技术深厚、增长势头强劲，如九识、新石器、白犀牛、毫末等 [63] - 九识智能产品矩阵丰富，新车E6售价1.98万元，业务覆盖国内外，计划2025年底赴港上市 [67][72] - 新石器业务增长迅速，路权覆盖广泛，已覆盖200多个城市，出海有突破，2025年目标1.5万台，三年目标10万台 [76][78] - 白犀牛依托顺丰体系，输出场景化方案，计划2025年在50城部署2000台无人车 [82] - 毫末智行双业务线，构建技术场景闭环，计划2025年赴港上市 [83]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为增持（维持）[6] - 电子行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 政策与产业共振下，Robo X商业化落地加速，资本市场关注度显著提升，产业加速落地有望带来全产业链投资机遇[1][10] - 预计到2030年，全球和中国大陆L4级及以上自动驾驶市场规模预计将分别达到1.535万亿美元和5810亿美元，2025 - 2030年CAGR预计分别达104%/105%[10] 根据相关目录分别进行总结 关键催化剂 - 特斯拉计划6月推出Robotaxi服务，提升Robotaxi及L4自动驾驶领域关注度[1][11] - 头部企业披露运营数据，验证商业模式可行性，增强市场对行业盈利预期[11] - 中国方案形成全球竞争力并向海外输出，如小马智行与Uber合作、文远知行海外拓展等[11] Robotaxi - 全球商业化进程加速，从技术验证/试点迈向商业化落地，政策、技术、成本和运营进展推动行业发展[15] - 特斯拉有望6月在美国推出服务并计划扩展，传统车企与科技巨头也在加速投入[16] - 中国企业商业化加速，技术迭代与成本优化成果显著，如小马智行营收增长、文远知行拓展运营、萝卜快跑订单增加等[2][17][21] Robovan - 2025年有望快速规模化落地，形成“技术降本 - 场景验证 - 规模扩张”正向循环[23] - 硬件成本指数级下降，如新石器X3和九识智能E6车型降价[3][23] - 可为客户降本，商业模式初步跑通，头部玩家融资扩产，如九识智能、新石器、白犀牛等[3][24] Robosweeper/Robotruck/无人机物流 - Robosweeper商业化落地加快，降低人力成本，提升效率，向市场化收费运营过渡[40] - Robotruck在特定场景商业化取得进展，有望解决行业痛点，传统企业积极布局[40] - 无人机物流迎来加速发展机遇期，政策支持，企业取得运营进展，市场空间有望增长[41][42][43] 投资建议 - 关注核心运营平台，如小马智行，已规模化运营、具降本路径且技术领先[5][44] - 关注高成长性零部件供应商，如耐世特、伯特利等，在关键领域具竞争力且进入主流供应链[5][44] - 关注创新应用场景拓展者，能将无人驾驶技术与特定行业应用融合[5][44]

行业背景 - L4级智驾公司迎来IPO热潮 深层原因是行业普遍存在增长焦虑 [1][16] - 自动驾驶创业已持续十年 前期投入大且回报周期长 多家公司面临老股东退出压力和对赌协议压力 [16] 公司财务与业务概况 - 驭势科技2022-2024年收益分别为6548 3万元 1 61亿元 2 65亿元 同期亏损2 5亿元 2 13亿元 2 12亿元 三年累计亏损6 75亿元 [2] - 核心业务为向机场 厂区企业及车企提供L4级自动驾驶解决方案 包括商用车 套件 软件及租赁服务 [2] - 差异化布局机场场景 合作覆盖17个中国机场和3个海外机场 正探索与全球4个机场合作机会 [11][12] - 厂区场景实现室内外无人化物流交付 服务汽车 化工 光伏 锂电池等行业 [13] 技术路线与竞争格局 - 早期采取"两条腿走路"策略：乘用车L2/L3量产+L4垂直场景(微公交 机场物流等) [4] - L2+乘用车方案合作失利：大陆集团因价格性能比放弃驭势黑盒算法 转向辉羲 [5] - 宇通合作中断：因公开道路技术储备不足 硬件资源短缺 竞对挖角 最终宇通选择文远知行开发"小宇2 0" [7][9] - 文远知行凭借宇通订单(单车售价200万元 售出上百辆)拿下广州公交集团50辆招标 为美股上市奠定基础 [10] 资本运作 - 2021年1月完成超10亿元融资 获国开制造业转型升级基金战略注资 [15] - 2023年3月完成3亿元融资 投后估值达73亿元 [15] 商业模式与运营细节 - 机场场景优势：需求量大 采购量多 24小时运营人力成本高 客户付费能力强 [11] - 厂区项目收款周期参考AGV行业(3:3:4) 部分客户要求10%保证金压一年 对现金流形成压力 [14] - "小宇1 0"售价150万元 与智慧城市项目捆绑销售 非单车出售 [9]

公司上市申请 - 驭势科技向港交所主板递交上市申请，中信证券为独家保荐人 [1] 公司业务与技术 - 公司是大中华区创新驱动型龙头企业，专注于L4级自动驾驶技术 [4] - 核心产品包括向机场、厂区等企业客户及商用车、乘用车制造商提供自动驾驶解决方案 [4] - 解决方案包括搭载L4级自动驾驶功能的商用车、自动驾驶套件、软件解决方案及租赁服务 [4] - 在机场领域是唯一一家全球为机场提供大型商业营运的可持续L4级自动驾驶解决方案供应商 [4] - 已与17个中国机场及3个海外机场展开合作，并探索与中国及全球4个机场的合作机会 [4] - 在厂区领域提供端到端无人化物流解决方案，涵盖汽车、化工、光伏及锂电池制造等行业 [4] - 应用场景已扩展至智慧城市、港口、矿场及农牧场 [5] 财务表现 - 2022年、2023年、2024年收益分别为6548.3万元、1.61亿元、2.65亿元 [5] - 同期年内亏损分别为2.5亿元、2.13亿元、2.12亿元 [5] - 2022年、2023年、2024年毛利率分别为45.7%、48.8%、43.7% [6] - 研发开支占收益比例从2022年的288.4%降至2024年的74.0% [6] - 销售及营销开支占收益比例从2022年的86.2%降至2024年的28.7% [6] - 行政开支占收益比例从2022年的74.5%降至2024年的23.8% [6]

财务表现 - 一季度总营收1 02亿元 同比增长12% [1] - Robotaxi业务收入达1230万元 同比增长200% [1] - 计费收入增长约8倍 [2] - 商业保险费率是传统人工出租车典型成本的一半 [1][3] 业务扩张 - Robotaxi车队规模年底将扩大到1000辆 [1][2] - 商业化运营区域总面积超过2000平方公里 是旧金山市区的20倍 [3] - 获得深圳南山区全无人商业化Robotaxi服务牌照 [1][3] - 获得卢森堡L4 Robotaxi测试许可证 并在韩国首尔江南区进行道路测试 [1][4] 技术进展 - 第七代自动驾驶系统BOM成本降低70% [2] - 自主研发的自动驾驶域控制器具有60万公里行驶寿命 [6] - 域控制器尺寸 重量 功耗和成本各降低50-80% [6] - 激光雷达成本相比上一代降低68% [6] - 计算效率提高3倍 总算力仅1016 TOPS [6][14] 合作伙伴关系 - 与腾讯合作将Robotaxi服务集成到微信"出行服务"和腾讯地图 [1][4] - 与Uber合作在中东市场推出Robotaxi服务 未来扩展到更多国际市场 [4][12] - 与康福德高合作开展联合Robotaxi试点项目 [4][12] - 与丰田 广汽和北汽等OEM合作伙伴紧密合作 [7] 用户增长 - "小马智行"APP注册用户数季度环比增长20% [1] - 通过腾讯合作触达中国十几亿用户 [1][4] 运营效率 - 实现1:20的远程协助与车辆比例 [1][3] - 通过软件算法将激光雷达噪点减少高达30倍 [6] 战略规划 - 2025年是规模扩张的一年 下半年部署将加速 [7] - 2026年扩张速度将更快 生产更多自动驾驶车辆并在国内外部署 [8] - 优先考虑中国市场 同时拓展具有强大出行需求和友好监管政策的国际市场 [11][12]

公司近期发展与合作 - 九识智能与阿联酋邮政成立合资公司，整合自动驾驶技术、物流运营及本地资源，优先服务阿联酋本地市场末端物流需求 [2] - 合资公司计划以阿联酋为区域总部，逐步拓展至海湾合作委员会国家及更广泛的中东市场 [2] - 项目预计2025年完成阿联酋自动驾驶车辆牌照申请，2026年正式启动商业化运营，初期以服务阿联酋邮政内部配送业务为主 [2] - 公司近期完成近3亿美元B轮融资 [2] 海外市场拓展与产品落地 - 2024年初公司参与新加坡TR-68自动驾驶规范技术标准修改工作，并收获新加坡境内首张无人物流车牌照 [3] - 2024年10月公司在韩国落地首台无人车，2024年11月完成日本首台车辆部署，2025年1月落地欧洲区域 [3] - 公司无人车已在全国30个省、直辖市和自治区的200余座城市部署数千台，进行常态化运营，L4运营总里程超2000万公里 [8] - 2025年或将是公司无人车出海的商业化元年 [8] 市场机遇与商业化逻辑 - 发达国家普遍存在劳动力短缺，对自动化有巨大市场需求，公司成立之初就将出海列入发展计划 [4] - 城配物流被视为自动驾驶商业化的"最优解"，因其标准化运力调度、24小时不间断配送及"折旧+电费"的轻资产模式 [8] - 九识无人车支持365天*24小时运力服务，百公里运营成本仅为15元，一辆Z5车相比传统模式能为物流公司带来每月50%左右的成本节省 [8] - 国际市场因用车成本和人力成本高，无人车有较大盈利空间，是公司相对更容易盈利的市场 [5] 行业趋势与竞争格局 - 在政策红利与市场需求双重驱动下，L4级自动驾驶技术商业价值正加速释放 [9] - 无人车爆发的临界点可能在三年以内，未来一到两年内国家级管理办法有望出台，将推动行业进入全面爆发阶段 [9] - 2027年全球无人配送车市场规模预计突破数百亿美元，中国市场规模将占全球份额40%以上 [9] - 国内自动驾驶行业竞争激烈市场趋饱和，出海成为企业开拓新市场、提升品牌影响力的重要途径 [9] 海外业务现状与挑战 - 公司营收主要来自国内市场，海外市场尚处于萌芽状态 [6] - 海外商单场景与国内市场存在差异，例如新加坡的"短岛运输"场景在国内并不常见 [6] - 海外市场拓展面临两大挑战：法律法规层面的制约以及产品适配性挑战 [6] - 海外法规审批周期长流程繁琐，例如新加坡法规准入流程耗费一年多时间，欧洲北美等地周期更长 [7] - 公司于2023年12月获得TÜV莱茵L4级低速自动驾驶系统性能测试China-mark认证，国际认可其多工况可靠性 [4]

创始人延长股份锁定期 - 小马智行两位创始人彭军和楼天城自愿延长股份锁定期540天 涉及约11万股A类普通股和约8109万股B类普通股 合计占公司总已发行普通股的22.9% [2] - 延长锁定期自2025年5月25日起算 即公司首次公开发行股票锁定期届满之日 [2] - 创始人表示此举体现对公司长期战略和商业化前景的信心 旨在强化股东与市场信任 推动可持续增长 [2] 公司商业化战略 - 公司正处于Robotaxi规模化量产与部署的关键阶段 将集中精力攻坚高密度城市 [2] - 计划从北京、广州等一线城市开始Robotaxi规模化运营 2023年下半年量产后向二三线城市推进 [2] - 未来几年目标在多个标杆城市实现过万Robotaxi投放量级 使其成为主流出行方式而非体验项目 [2] 市场反应与行业影响 - 行业分析师认为创始人延长锁定期彰显长期信心与战略定力 缓解市场对Pre-IPO投资者减持担忧 [2] - 在当前自动驾驶行业竞争加剧背景下 此举有助于稳定市场预期 减少短期波动干扰 [2] - 为公司争取更多时间推进技术研发与商业化落地 巩固其在L4级自动驾驶领域的领先地位 [2] 潜在上市计划 - 市场消息称公司正计划秘密提交香港上市申请 但公司表示不予置评 [3] - 港交所允许特专科技公司以保密形式提交上市申请 后期才需披露招股书 [3] - 业内人士分析保密上市策略有助于保护核心技术 优化融资策略 应对行业竞争 [3]

公司动态 - 佑驾创新新一代车规级无人小巴获得中国电信无人小巴项目定点，计划于2023年第二季度完成交付 [1] - 这是公司L4自动驾驶方案首次进入运营商主导的智能出行网络，标志着L4商业化进入实质性推进阶段 [1] - 公司采用"渐进式"策略，已形成覆盖L1至L4各等级的自动驾驶产品矩阵，包括智能辅助驾驶、智能座舱、车路协同三大板块 [3] 技术突破 - 新一代L4平台车型采用基于量产车算法演进的自动驾驶系统，搭载自研高精度定位模块和神经网络算法，可在城市道路实现40km/h以内的稳定自动驾驶 [2] - 硬件配置包括双Orin域控制器、半固态激光雷达、长距毫米波雷达、多目摄像头等，整车算力达500 Tops，支持360度无盲区感知 [2] - 相较前代产品，新平台在保障冗余与稳定性的基础上显著降低了系统成本 [2] - 公司通过端到端大模型和决策系统优化，提升车辆在无保护转弯、复杂避让、信号识别等城市场景的适应性 [4] 商业化路径 - 此次合作显示运营商在智能出行基础设施布局中的角色前置，项目将应用于城市微循环公交与接驳交通系统 [3] - 公司认为具备"高精度+强算力+低成本"的车规级平台是推动L4从示范走向规模的关键条件 [3] - 随着基础设施提供方参与加深，L4项目正从"单点落地"向"网络化部署"过渡 [3] - 公司已在苏州、广州等地完成多个无人小巴示范运营，构建了从整车到系统集成再到运营适配的能力体系 [3] 行业趋势 - L4级自动驾驶被认为是智能交通未来的关键节点，但商业化进展长期受限于成本、场景适配与系统稳定性 [2] - 当前行业进入技术验证与商业探索并行阶段，核心竞争力正从"单点突破"转向"系统工程能力" [4] - 在控制成本前提下构建稳定、高适配性的软硬一体化产品，并与城市智能交通基础设施深度耦合成为决定商业化速度的关键变量 [4]

中国新能源汽车行业发展动态 - 中国汽车制造商通过多元化路径加速全球发展，提供实惠且技术先进的电动汽车，对世界汽车行业进行重组 [1] - 中国企业计划在西班牙投资超过100亿欧元发展电动汽车和绿色能源 [1] 技术突破 - 动力电池技术在能量密度、安全性和成本控制方面取得平衡，提升整车性能 [1] - 800V高压平台和超充网络布局使充电速度进入"分钟时代"，10-15分钟可完成10%-80%电量补能 [2] - 智能化成为产业竞争核心，智能座舱和辅助驾驶技术持续提升，已覆盖10万元以下车型 [2] 未来发展重点 - 需加强对国际标准的理解与对接，提升产品合规性意识 [2] - 建立本地化团队与品牌体系，构建本地销售与服务网络 [3] - 重视产业链建设，推动整车和零部件企业与当地产业链融合 [3] 新兴技术领域 - L4级自动驾驶与飞行汽车正在成为中国新能源发展的新高地 [3] - 行业借助AI和新技术持续发展进步 [3]

公司动态 - 全球首发第七代车规级自动驾驶软硬件系统方案，三款第七代Robotaxi家族量产车型首次集体亮相[1] - 公司于2023年11月27日在纳斯达克上市，成为全球Robotaxi行业首家上市公司[3] - 第七代Robotaxi车型搭载六类量产传感器，包括9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达等，实现360°无盲区检测和650米范围探测[3] - 第七代自动驾驶系统100%采用车规级零部件，套件总成本较前代下降70%，其中车载计算单元成本下降80%，激光雷达成本下降68%[5][6] - 公司与丰田中国、广汽丰田合资成立骓丰智能科技，投入10亿元打造首款第七代Robotaxi车型[7] - 与北汽新能源、广汽埃安达成合作，新增北汽极狐阿尔法T5 Robotaxi和广汽埃安霸王龙 Robotaxi两款车型[7] 技术进展 - 第七代自动驾驶系统为L4级设计，设计寿命达10年60万公里[5] - 系统采用全车规标准零部件，包括线束、连接器、固态激光雷达和英伟达Orin-X芯片等[6] - 通过"昆仑计划"完成Robotaxi从正向研发到量产落地的全过程，实现车辆底盘全冗余设计[7][9] 行业趋势 - 车规级零部件成为L4 Robotaxi量产和规模化运营的重要趋势，有助于提升安全性、合规性和降低成本[5] - 2025年被公司定义为Robotaxi量产元年，标志着行业进入规模化部署阶段[9] 运营计划 - 首批第七代Robotaxi车型将于2025年下半年投入运营[1] - 目前已在各地开展路测，未来系统将扩展至自动驾驶卡车领域[9]