文章核心观点 - 进入2026年，市场对美国经济前景存在显著分歧，但主流观点认为财政政策（特别是《美丽大法案》）的增量效果被普遍低估，其带来的减税脉冲及后续财政加码将为2026年美国经济提供可观增量 [1][2][4][7][75] 一、热点思考：美国经济的共识与分歧——基于74家机构调查 （一）2026美国经济存在哪些争议？最大分歧在政策端 - 主流机构对2026年美国GDP增速预测范围宽泛，落在0.8%至2.9%的区间，预测中位数为2.1% [2][7] - 在接受调查的74家机构中，65%（48家）认为2026年美国GDP增速将上升，27%（20家）认为将下降，8%（6家）认为将持平 [2][7][9] - 看多美国经济的主要理由包括：财政及减税刺激（提及15次）、美联储降息及金融条件宽松（提及12次）、关税缓和（提及7次）以及AI资产开支提振（提及7次）[13] - 看空美国经济的主要理由包括：关税冲击（提及12次）、财政及债务拖累（提及11次）、就业担忧（提及10次）以及通胀粘性（提及9次）[13] - 市场对美国就业和地产领域的观点较为一致且谨慎，分歧主要集中在财政政策（总提及频次26次，多空比15:11）、关税、货币金融条件及消费韧性等领域 [2][19][21] （二）主流机构存在哪些认知误区？2025年政策未被透支，2026增量可能被低估 - **误区一：认为《美丽大法案》以延长存量减税为主，增量效果有限** 事实是，该法案对原《减税与就业法案》的条款进行了加码，预计2026年总体减税规模相较于2025年将抬升40% [3][25][27][76] - **误区二：认为法案已生效，个人减税效果已前置体现在2025年** 事实是，由于美国个人缴税为年度申报制，减税带来的现金流增量将集中在2026年4月前后以退税形式释放，形成体感更强的减税脉冲 [3][31][33][76] - **误区三：认为法案已激励企业提前投资，耗尽企业现金流，2026年或缺少投资增量** 事实是，法案包含追溯条款，企业无需新增投资即可从存量投资中获得减税收益，例如谷歌2025年通过法案获得179亿美元现金增量，占其2024年现金规模的18.7%，亚马逊获得156.7亿美元，占比16%，其中来自存量投资的减税收益占比达67% [3][37][39][76] （三）2026美国经济还有多大增量？上半年减税脉冲，下半年持续加码 - **上半年减税脉冲**：减税效果预计在2026年第二季度集中落地，退税总额或增加30%左右，达到4120亿美元，人均退税规模或增加700-1000美元，至3743美元 [4][43][45][77] - 美国居民消费倾向高达46%，减税带来的现金可快速转化为消费与GDP，参考2008年约960亿美元的现金补贴曾拉动当年第二季度消费增速抬升1.8个百分点，拉动GDP增速1.3个百分点 [49][53][54][77] - **下半年政策加码**：受中期选举影响，美国选举年赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2% [4][61][77] - 2026年除减税外，财政支出预计上升，集中在国防与基建链条：国防支出预计增加10.4%至10119亿美元，增速为2008年以来新高；边境及移民支出预计从2025年的648亿美元增加至1070亿美元，增幅约65% [4][61][77] - 此外，欧盟、日本、韩国等贸易伙伴对美国的投资承诺总额达1.7万亿美元，也有望在2026年带来投资增量 [61][68][77]

美国2026年经济前景的共识与分歧 - 进入2026年，市场对美国经济前景的分歧依然较大，能见度并未因宽松预期而变得更清晰[1][7] - 基于对74家研究机构的调查，对美国2026年GDP增速的预测范围落在0.8%至2.9%的宽幅区间，中位数为2.1%[2][7] - 48家机构（占比65%）认为2026年美国GDP增速将上升，20家机构（占比27%）认为增速将下降，另有6家机构（占比8%）认为增速将持平[2][7] 市场看多与看空的主要逻辑 - **看多理由**：主要基于财政及减税刺激效果（提及15次）、美联储降息及金融条件宽松（提及12次）、关税将缓和（提及7次）以及AI资产开支提振（提及7次）[13] - **看空理由**：主要担忧关税冲击（提及12次）、财政及债务拖累（提及11次）、就业问题（提及10次）以及通胀粘性（提及9次）[13] - 市场仅对美国就业和地产领域的观点较为一致，均持谨慎态度，其他领域均存在分歧[2][19] 核心分歧领域：财政政策 - 海外机构分歧最大的领域集中在财政政策的判断上，总提及频次为26次，多空比为15:11[2][19] - 主要争议点在于：部分机构认为2026年财政有较大增量，而另一部分观点认为《美丽大法案》的效果已在2025年提前透支，可能削弱2026年的增量，并担忧债务和财政不确定性拖累经济[19] 关于财政政策的三个认知误区 - **误区一：认为《美丽大法案》增量效果有限**：事实是该法案并非简单延长原有《减税与就业法案》（TCJA），而是对原条款减税力度进行了加码，预计2026年总体减税规模相较于2025年将抬升40%[3][25] - **误区二：认为减税效果已前置体现在2025年**：事实是由于美国个人缴税为年度申报制，减税带来的现金流增量将集中在2026年4月前后以退税形式释放，从而在2026年上半年形成体感更强的减税脉冲[3][31] - **误区三：认为法案已耗尽企业现金流，2026年缺少投资增量**：事实是法案包含追溯条款，企业无需新增投资即可对已发生的开支获得减税收益，例如谷歌2025年通过法案获得179亿美元现金（占2024年现金规模的18.7%），其中67%的收益来自存量投资的减税，表明企业投资能力未被耗尽[3][37] 2026年美国经济的政策增量评估 - **上半年减税脉冲**：减税效果将在2026年二季度集中落地，退税总额预计增加30%左右，达到4120亿美元，人均退税规模预计增加700-1000美元，至3743美元[4][43] - **消费转化能力**：美国居民消费倾向达46%，减税效果可快速转化为GDP，参考2008年类似规模的现金补贴（960亿美元）曾拉动当年二季度消费增速抬升1.8个百分点，拉动GDP增速1.3个百分点[49] - **下半年政策加码**：受选举年政治周期影响，美国赤字率倾向于走高，平均高出非选举年10.2%，2026年除减税外，财政支出或将上升，集中在国防（预计增加10.4%至10119亿美元）和边境基建（预计增加65%）等领域[4][61] - **额外投资承诺**：根据贸易协议，欧盟、日本、韩国等对美国的投资承诺总额达1.7万亿美元，有望在2026年带来额外的投资增量[61]

中国经济形势与2026年展望 - 2025年中国经济在复杂形势下展现韧性，预计四季度增速在4.5%左右，结合一季度增长5.4%、二季度5.2%、三季度4.8%，全年5%左右的经济目标已完成 [1] - 预计2026年经济增速将从2025年四季度的4.5%逐步回升至年末5.1%，全年增长达4.8%左右，实际增速区间在4.5%—5%，靠近5%的上限 [1] - 2026年作为“十五五”开局之年，预计经济将呈现逐季回升态势，名义增速回升幅度将比2025年更为显著，并创近几年较高水平，宏观与微观感受的温差将逐步消失 [3] 政策部署与产业方向 - 国务院领导在地方调研中强调科技创新是赢得未来的关键，需抢抓机遇、锐意创新，为经济稳中向好注入动能 [1] - 政策部署聚焦科技创新与产业创新深度融合，因地制宜发展新质生产力，并强化质量监管 [1] - 强调全面落实粮食安全责任，抓好田间管理与“菜篮子”产品稳产保供，确保粮食和重要农产品稳定安全供给 [1] - “十五五”期间，“投资于人”是一条重要主线，需与“投资于物”相结合，通过补贴生育、教育、医疗等政策推动人的全面发展与共同富裕 [8] 内需与消费市场 - 政策层在促消费、稳地产等领域作出调整，提出夯实社会保障体系以中长期促进消费潜力，并联动上下游就业 [3] - 当前居民消费意愿正在恢复，但消费的瓶颈在于收入和预期 [3] - 临近2026年春节（共9天创历史最长），服务消费相关政策将成为稳定2月经济重点，2021—2025年春节旅游收入占一季度均值37.3%，2025年前三季度人均教育文化娱乐消费增速达10.3%，服务消费或成年初经济另一支撑 [4] 财政与投资政策 - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资，合计2950亿元，较2025年提前批新增950亿元 [6] - “两重”项目资金规模达2200亿元，重点投向城市地下管网、高标准农田等领域；中央预算内投资超750亿元，重点覆盖城市更新、水利等领域 [6] - 截至2026年1月7日，24省市公布的一季度发行计划显示，1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年同期多增1356.8亿元，推算1月地方新增债发行或同比多增约3400亿元，资金前置部署或助力一季度投资“止跌回稳” [6] - 有市场观点建议进行债务重组，整合地方政府资产负债表以增强财政可持续的民生支持能力 [7] - 2025年信用扩张边际改善且节奏前置，但对财政扩张依赖加深，政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓；2026年“两新”政策提前下达，政策将主动靠前发力力争经济“开门红” [8]

宏观经济表现与展望 - 2025年中国经济韧性十足，一季度增长5.4%、二季度5.2%、三季度4.8%，四季度增速预计在4.5%左右，全年5%左右的经济目标已完成 [2] - 预计2026年经济增速将从2025年四季度的4.5%逐步回升至年末的5.1%，全年增长达4.8%左右，实际增速区间在4.5%—5%，靠近5%上限 [3] - 预计2026年经济将呈现逐季回升态势，名义增速回升幅度将比2025年更为显著，并创近几年较高水平，宏观与微观感受的温差将逐步消失 [4] 政策导向与高层部署 - 国务院领导在地方调研中强调科技创新是赢得未来的关键，需抢抓机遇、锐意创新，为经济稳中向好注入强劲动能 [2] - 政策部署强调扎实推进科技创新与产业创新深度融合，因地制宜发展新质生产力，并全面落实粮食安全责任，确保重要农产品稳定供给 [2] - “十五五”规划将“投资于人”作为重要主线，需通过补贴生育、教育、医疗等政策推动人的全面发展与共同富裕，以应对人口红利消退并释放总需求 [8] 内需与消费市场 - 政策层在促消费、稳地产等领域作出调整，提出夯实社会保障体系以中长期促进消费潜力，并联动上下游就业 [5] - 当前居民消费意愿正在恢复，但消费瓶颈在于收入和预期 [5] - 2026年春节假期长达9天创历史最长，春节旅游收入占一季度均值37.3%，是服务消费释放窗口；2025年前三季度人均教育文化娱乐消费增速达10.3%，服务消费或成年初经济支撑 [5] 财政与投资政策 - 国家发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资，合计2950亿元，较2025年提前批新增950亿元 [6] - “两重”项目资金规模达2200亿元，重点投向城市地下管网、高标准农田等领域；中央预算内投资超750亿元，重点覆盖城市更新、水利等领域 [6] - 截至2026年1月7日，24省市公布的一季度发行计划显示，1月新增债计划发行2577.8亿元，较2025年同期多增1356.8亿元，推算1月地方新增债发行或同比多增3400亿元左右，资金前置部署助力一季度投资“止跌回稳” [6] 信用与债务状况 - 2025年信用扩张边际改善且节奏前置，但对财政扩张依赖加深，政府债券占社融比重创历史新高，居民部门信用扩张明显放缓 [8] - 有市场建议进行债务重组，整合地方政府资产负债表，以增强财政可持续的民生支持能力 [7] - 2026年“两新”政策提前下达，政策将主动靠前发力力争经济“开门红” [8]

文章核心观点 - 2025年12月社会融资规模同比少增，符合预期，主要受政府债靠前发力及高基数影响 [1] - 对公信贷投放边际改善，零售信贷仍低迷，银行基本面真正改善需等待信贷需求和经济预期进一步好转 [1] - 2026年预计延续积极财政与宽松货币政策，政府债仍是社融重要动能，信贷增速预计保持在7%-8%左右 [1] 社会融资与信贷情况 - 12月社融同比少增，符合预期，原因包括政府债靠前发力以及高基数下支撑力度减弱 [1] - 12月对公信贷投放出现边际改善，预计主要是银行开门红项目储备前置发力所致 [1] - 零售信贷投放仍显低迷，期待宏观经济修复与政策协同发力带动需求回升 [1] 货币供应量表现 - 在高基数影响下，M1增速持续回落 [1] - M2增速环比提升 [1] - M2与M1的剪刀差扩大至4.7% [1] 2026年政策与信贷展望 - 2026年将延续积极的财政政策基调以及相对宽松的货币政策 [1] - 政府债仍将是社会融资规模增长的重要动能 [1] - 预计2026年信贷增速仍将保持在7%-8%左右 [1]

核心观点 - 中国央行应继续实施适度宽松的货币政策，包括降准、降息和结构性货币政策，以消除负向产出缺口、促进物价合理回升，预计2026年将继续降准降息 [2][3] - 当前存在多个因素会弱化宽松货币政策的传导效率，需及时调整以提高效率并增强宏观政策取向一致性 [2][3] 宏观经济与政策背景 - 2025年中央经济工作会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具 [2] - 中国2025年全年CPI与2024年持平，明显低于2%左右的目标涨幅 [2] - 截至2025年12月，月度PPI同比增速已经连续39个月为负 [2] - 截至2025年三季度，季度GDP平减指数已经连续10个季度为负 [2] - 当前物价水平明显低于合理目标，意味着经济增速低于潜在水平 [2] 2026年货币政策预期与考量 - 预计中国央行在2026年将会继续降准降息 [3] - 考虑到当前金融市场并不缺乏流动性，缺乏的是贷款需求，因此降息的必要性高于降准 [3] - 由于物价指数低迷，实际贷款利率显著高于名义贷款利率，降息有助于带动实际贷款利率下行，提振贷款需求 [3] - 当前人民币兑美元汇率面临一定程度的升值压力，这给中国央行拓展了降息空间 [3] 影响货币政策传导效率的因素 - 货币政策的传导效率与经济周期的阶段有关，在经济增速下行时期效力有所下降，可能面临零利率下限和流动性陷阱 [3][4] - 货币政策的传导效率与家庭、企业等微观主体的资产负债表状况有关，若资产负债表因冲击（如房地产价格下行）受损，传导效率将明显下降 [4] - 货币政策的传导效率与商业银行的抵押品质量有关，抵押品质量下降通常与银行信贷增速下降甚至信贷收缩直接相关 [5] - 房地产长期是中国商业银行体系最重要的抵押品，随着房地产价格从2021年起开始向下调整，商业银行总体信贷增速也转为处于下降之势 [5] - 货币政策传导效率也与结构性货币政策的实施有关，结构性货币政策兼具扩总量与调结构的特点 [6] 政策建议 - 加强财政货币政策的协调配合，建议实施更加积极的财政政策，提高广义赤字率占名义GDP比率，积极财政政策与宽松货币政策的组合能最大程度发挥协同作用 [6] - 加大稳定房地产市场的力度，包括加大收购商品房重点用于保障性住房的力度、进一步取消一线城市的限购限贷措施、积极有序化解系统重要性房地产开发商的债务风险等 [7] - 中央政府应增加不同期限的国债发行规模，此举具有为扩张性财政政策提供资金保障、为商业银行体系补充新的优质抵押品、完善国债收益率曲线、助力化解风险以及推动人民币国际化等多重意义 [7][8] - 中国央行应优化结构性货币政策体系，在厘清政策边界的前提下进一步提高效率，建议逐渐停止使用规模较小的政策，并关注其对政策关注领域之外企业信贷可得性与成本的影响 [8] - 继续推出新型政策性金融工具，该工具是介于政策性金融与商业性金融之间的创新金融手段，具有财政政策与货币金融政策相结合的特点，有助于支持重大基础设施建设并促进经济结构转型 [8][9]

金融数据解读 - 2025年12月M1同比增长3.8%，较前值4.9%回落；M2同比增长8.5%，较前值8.0%回升[2][8] - 2025年12月社会融资规模增量为2.2万亿元人民币，同比少增6457亿元人民币[2][13] - 2025年12月人民币贷款增加9100亿元人民币，同比多增800亿元人民币[2][8] - 居民存款增速上行，但非银存款滚动12个月求和数显著上升，显示“存款搬家”仍在进行[2][8] - 企业中长期贷款出现回暖，是12月金融数据的积极信号之一[1][7] 货币政策与新闻发布会要点 - 央行推出八项货币政策措施，聚焦结构性工具，重点支持扩大内需、科技创新和中小微企业[3][33] - 央行强调买卖国债是货币与财政协同发力的重要路径，2026年操作规模取决于政府债发行节奏与国债收益率曲线[5][33] - 央行释放货币宽松信号，2026年降准降息有望落地，一季度50个基点的降准仍有望实施[1][5][32] - 全面降息需等待时机，观察主线为“稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）”[1][5][32] 市场展望与投资启示 - 2026年人民币汇率预计将稳健温和升值，年底向6.9靠拢[5][35] - 中国股票市场有望获得超额回报，应重视“春季躁动”投资机会[6][35]

货币政策与公开市场操作 - 中国人民银行宣布在公开市场操作中逐步增加国债买卖，以充实货币政策工具箱 [2] - 2025年各项公开市场操作累计净投放6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元 [2] - 央行通过买断形式回购国债和地方政府债券的规模接近7万亿元，对提高政府债券市场流动性发挥了重要作用 [3] 国债市场与财政政策协同 - 开展国债买卖操作有利于加强货币政策与财政政策的协同配合 [3] - 2025年国债发行了16万亿元，全年净增6.6万亿元，年末余额约为40万亿元 [3] - 在国债持有结构中，银行、非银行金融机构、境外机构分别持有27万亿元、5万亿元和2万亿元，银行是持有国债的主力 [3] - 央行买卖国债可在满足市场机构配置需求的前提下，保障国债以合理成本顺利发行 [3] 市场运行与操作策略 - 国债买卖操作有利于发挥国债收益率曲线的定价基准作用，并丰富宏观审慎管理手段，防止市场急涨急跌 [3] - 2025年初，因债券市场供不应求突出、风险累积，央行暂停买债操作；下半年市场供求趋于平衡后，央行在四季度恢复了操作以保障债市平稳运行 [3] - 下一步，央行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求及收益率曲线形态等因素，灵活开展国债买卖操作，保持流动性充裕，为政府债顺利发行创造适宜环境 [4]

中国人民银行公开市场国债买卖操作说明 - 2025年各项公开市场操作累计净投放6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元 [1] 操作背景与政策目标 - 开展国债买卖操作旨在落实中央金融工作会议要求，充实货币政策工具箱，并在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖 [3] - 此举是加强货币政策与财政政策协同配合的重要举措，旨在为政府债顺利发行创造适宜的货币金融环境 [3] - 操作有利于发挥国债收益率曲线定价基准作用，并丰富宏观审慎管理的手段，防止市场急涨急跌的风险 [4] 财政与市场背景 - 近年来实施积极的财政政策，政府债券发行增多，2025年国债发行16万亿元，全年净增6.6万亿元，年末余额约为40万亿元 [3] - 2025年末国债持有结构中，银行、非银行金融机构、境外机构分别持有27万亿元、5万亿元和2万亿元，银行是持有国债的主力 [3] - 2025年人民银行通过买断式回购操作的国债、地方政府债券余额接近7万亿元，对提高政府债券的市场流动性发挥了重要作用 [3] 操作策略与市场调节 - 人民银行将综合考虑基础货币投放需要、债券市场供求情况、收益率曲线形态变化等因素，灵活开展国债买卖操作 [3] - 在满足市场机构对国债资产配置需要的前提下，人民银行买卖国债可以更好地保障国债以合理成本顺利发行 [3] - 2025年初债券市场供不应求较为突出、市场风险有所累积，人民银行暂停了买债操作；下半年市场供求趋于平衡，四季度恢复了操作以保障债市平稳运行 [4] 政策工具与透明度 - 随着货币政策工具箱不断丰富，人民银行可以更好地根据需要和市场运行情况搭配使用各种工具 [4] - 未来将完善基础货币投放和操作工具定价机制，并加强货币政策操作的信息披露，增强政策透明度 [4]

央行结构性货币政策工具利率下调 - 中国人民银行宣布下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，其中各类再贷款一年期利率从1.5%下调至1.25% [3] 此次降息的现实基础 - 物价水平偏低，实际利率水平相对偏高，为名义利率适度下调提供了条件 [3] - 外部环境相对可控，2025年美联储累计降息75个基点，而中国此前政策利率调整幅度有限，此次降息属于顺势而为，未对人民币汇率稳定形成明显冲击 [3] 不具备持续大幅降息的基础 - 中国消费和投资的利率弹性整体较低，大幅降息显著刺激消费和投资的效果可能有限 [3] - 从居民端看，即便存款利率下降，居民更多倾向于将资金在存款、理财、股市之间进行再配置，而非显著增加消费支出 [3] - 从企业端看，多数企业投资决策的核心考量是收益预期与风险判断，而非贷款利率的小幅变动 [3] - 大幅降息可能带来资产泡沫和金融风险 [3] 未来货币政策节奏展望 - 未来一段时间，中国货币政策大概率仍将延续“小步走”的节奏 [4] - 货币政策通常针对中短期经济调控，面对复杂不确定环境，更需要秉持审慎态度 [4] - 货币政策主要通过金融体系间接传导，其实施效果在很大程度上依赖商业银行及市场主体的配合程度 [4] - 货币政策传导机制复杂，中央银行难以精准控制“政策利率—LPR—贷款利率”传导链条的每个环节，决定了货币政策更适合采取渐进调整、边走边观察的方式 [4] 降准的优先性与现实作用 - 从政策效果和中长期结构看，降准的优先性与现实作用会更加突出 [4] - 存款准备金作为长期流动性工具，降准可直接释放商业银行可用资金，这是其重要优势 [5] - 降准能够增加商业银行可自主支配的资金，更好配合积极财政政策发力 [5] - 中国大部分国债和地方政府债由商业银行持有，约65%的国债、78%的地方政府债配置主体为银行，降准有助于增强商业银行资金实力，使其更好配置政府债券，实现财政政策与货币政策的有效联动 [5] 政策实践与银行体系约束 - 自2016年以来，中国法定存款准备金率累计下调23次，大型存款类金融机构准备金率由17.5%降至9%，累计下降8.5个百分点，而政策利率调整次数和幅度则明显更为克制 [6] - 一个重要现实约束是商业银行息差压力持续加大，2008年中国商业银行净息差最高时超过3.5%，部分银行达3.8%，而2025年三季度末行业平均净息差已降至1.42%左右，处于历史低位 [6] - 如果大幅依赖降息刺激，将进一步压缩银行盈利空间，影响金融体系稳健性 [6] 金融结构与国际比较 - 中国银行业资产占金融体系比重约90%，而美国仅为45%；中国资本市场相关机构资产占比约3%，美国则接近20%；中国保险业资产占比约7%，美国超过35% [6] - 这一结构决定了银行体系的稳健性对宏观经济稳定至关重要，一旦银行体系出现系统性问题，其冲击远大于其他金融部门 [6] - 从国际比较看，中国金融机构平均存款准备金率约为6.2%，而欧元区普遍在1%-2%之间，美国已取消法定存款准备金率，单从政策空间看，中国降准仍具备一定余地 [6] 总体政策方向 - 降准与降息都需要稳步推进，未来一段时间中国仍可能处于渐进式宽松周期之中 [7] - 当前中国经济已接近周期底部区间，经济企稳回升的基础正在逐步夯实 [7] - 在这一过程中，财政政策仍需发挥主导作用，货币政策做好协同配合，通过逆周期与跨周期调控形成合力 [7]