报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报显示营收和归母净利润同比增长，2024年营收52.9亿元同比+28.4%，归母净利润5.8亿元同比+148.1%；2025年一季度营收21.0亿元同比+15.0%，归母净利润6.3亿元同比+38.0% [1] - 蓝莓业务步入扩产节奏利润大幅增长，2024年生鲜消费类产品销售量4.9万吨同比+99.2%，收入21.4亿元同比+251.3%，2025年一季度生鲜消费类业务销售收入增加1.6亿增长16.94%，营销端改革成果斐然 [2] - 农药制剂业务推进布局优化，“田田圈”持续优化，2024年控股经销商从17家减至14家，并表销售收入减少2.54亿下降23.27%，收入23.7亿元毛利率提升4.8pct至37.3% [3] - 公司在手土地约5.5万亩，今年投产面积3.5万 - 4万亩，拓展土地资源提升规模优势，新一季蓝莓产季有望提前 [3] - 调整公司2025 - 2027年净利润预测至8.9/12.3/16.1亿元，对应EPS分别0.9/1.2/1.6元，对应当前PE估值分别10.5/7.5/5.8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,120|5,288|6,102|6,937|7,380| |营业收入(+/-)%|-3.41%|28.37%|15.39%|13.68%|6.40%| |归属母公司净利润（百万元）|236|585|887|1,230|1,611| |归属母公司净利润(+/-)%|-28.26%|148.10%|51.74%|38.64%|30.96%| |每股收益（元）|0.24|0.59|0.88|1.22|1.60| |市盈率|34.29|19.13|10.46|7.54|5.76| |市净率|2.19|2.95|2.07|1.73|1.43| |净资产收益率(%)|6.34%|15.36%|19.81%|22.97%|24.81%| |股息收益率(%)|1.63%|3.79%|2.87%|3.98%|5.21%| |总股本 (百万股)|995|1,005|1,005|1,005|1,005| [4] 股票数据 |项目|2025/04/25| |----|----| |收盘价（元）|9.23| |12个月股价区间（元）|6.33~12.00| |总市值（百万元）|9,277.92| |总股本（百万股）|1,005| |A股（百万股）|1,005| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|52| [6] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-4%|-9%|17%| |相对收益|-1%|-8%|10%| [9] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|1,438|1,115|1,334|1,954| |交易性金融资产|522|522|522|522| |应收款项|518|601|630|620| |存货|1,198|1,282|1,385|1,418| |其他流动资产|218|318|418|518| |流动资产合计|4,519|4,609|5,132|5,907| |长期投资净额|213|163|133|113| |固定资产|1,984|2,093|2,099|2,000| |无形资产|176|169|162|155| |商誉|45|40|35|30| |非流动资产合计|6,711|7,135|7,201|7,205| |资产总计|11,230|11,744|12,333|13,112| |短期借款|3,561|3,261|2,961|2,661| |应付款项|670|711|762|769| |预收款项|0|1|1|1| |一年内到期的非流动负债|69|75|75|75| |流动负债合计|5,452|5,273|5,079|4,765| |长期借款|349|349|249|199| |其他长期负债|1,350|1,423|1,453|1,483| |长期负债合计|1,699|1,771|1,701|1,681| |负债合计|7,151|7,044|6,780|6,446| |归属于母公司股东权益合计|3,831|4,479|5,355|6,492| |少数股东权益|248|222|198|174| |负债和股东权益总计|11,230|11,744|12,333|13,112| [13] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|561|861|1,206|1,587| |资产减值准备|213|77|67|52| |折旧及摊销|477|433|462|474| |公允价值变动损失|0|0|0|0| |财务费用|136|138|129|119| |投资损失|-47|-62|-62|-66| |运营资本变动|-57|-353|-247|-209| |其他|24|22|24|25| |经营活动净现金流量|1,306|1,117|1,578|1,980| |投资活动净现金流量|-459|-815|-492|-438| |融资活动净现金流量|-841|-624|-868|-922| |企业自由现金流|119|394|1,007|1,463| [13] 财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.59|0.88|1.22|1.60| |每股净资产（元）|3.81|4.46|5.33|6.46| |每股经营性现金流量（元）|1.30|1.11|1.57|1.97| |营业收入增长率|28.4%|15.4%|13.7%|6.4%| |净利润增长率|148.1%|51.7%|38.6%|31.0%| |毛利率|37.7%|36.5%|38.2%|41.4%| |净利润率|11.1%|14.5%|17.7%|21.8%| |应收账款周转天数|38.84|32.93|31.84|30.39| |存货周转天数|128.55|115.15|112.02|116.55| |资产负债率|63.7%|60.0%|55.0%|49.2%| |流动比率|0.83|0.87|1.01|1.24| |速动比率|0.51|0.50|0.58|0.75| |销售费用率|10.4%|10.0%|9.2%|9.0%| |管理费用率|8.0%|7.5%|7.2%|7.0%| |财务费用率|2.2%|1.9%|1.6%|1.3%| |股息收益率|3.8%|2.9%|4.0%|5.2%| |P/E（倍）|19.13|10.46|7.54|5.76| |P/B（倍）|2.95|2.07|1.73|1.43| |P/S（倍）|2.13|1.52|1.34|1.26| |净资产收益率|15.4%|19.8%|23.0%|24.8%| [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报业绩基本符合预期 2024年实现收入14.76亿元（+16.89%） 归母净利润3.55亿元（+22.59%） 2025年一季度实现收入4.02亿元（+19.78%） 归母净利润1.19亿元（+45.30%） [7] - 原料药板块稳健增长 新品放量可期 2024年原料药中间体板块合计收入11.41亿元（+7.73%） 看好多肽原料药与寡核苷酸成为新增长极 [7] - 地屈孕酮制剂收入快速增长 2024年实现收入2.20亿元（+144.87%） 公司深化与源道医药合作布局创新药 源道医药小分子新药取得进展 [7] - 考虑存量品种竞争加剧、地屈孕酮片预计2026年集采 调整公司2025 - 2026年归母净利润由4.94/6.21亿元至4.77/5.98亿元 2027年预计为7.32亿元 对应当前市值P/E估值18/14/12X 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1,263|1,476|1,842|2,158|2,750| |同比（%）|25.24|16.89|24.79|17.19|27.42| |归母净利润（百万元）|289.42|354.79|477.42|597.50|731.69| |同比（%）|37.19|22.59|34.56|25.15|22.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.71|0.87|1.18|1.47|1.80| |P/E（现价&最新摊薄）|29.89|24.39|18.12|14.48|11.82|[1] 市场数据 - 收盘价21.30元 一年最低/最高价18.70/26.99元 市净率3.57倍 流通A股市值8,466.99百万元 总市值8,651.96百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.96元 资产负债率37.37% 总股本406.20百万股 流通A股397.51百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|2,047|2,535|3,188|3,998| |非流动资产|1,831|1,736|1,623|1,499| |资产总计|3,877|4,271|4,811|5,497| |流动负债|532|629|771|969| |非流动负债|1,014|1,014|1,014|1,014| |负债合计|1,546|1,644|1,786|1,984| |归属母公司股东权益|2,332|2,628|3,027|3,516| |少数股东权益|0| - 1| - 2| - 3| |所有者权益合计|2,332|2,627|3,025|3,513| |负债和股东权益|3,877|4,271|4,811|5,497|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1,476|1,842|2,158|2,750| |营业成本(含金融类)|612|766|925|1,175| |税金及附加|10|13|15|20| |销售费用|130|166|151|220| |管理费用|170|203|216|275| |研发费用|146|175|205|275| |财务费用| - 16| - 2| - 8| - 19| |加:其他收益|5|9|10|13| |投资净收益|3|17|21|23| |公允价值变动|2|0|0|0| |减值损失| - 23|0|0|0| |资产处置收益|0| - 1| - 1| - 2| |营业利润|410|546|683|837| |营业外净收支| - 3|0|0|0| |利润总额|407|546|683|837| |减:所得税|53|70|87|107| |净利润|355|476|597|731| |减:少数股东损益|0| - 1| - 1| - 1| |归属母公司净利润|355|477|598|732| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.87|1.18|1.47|1.80| |EBIT|389|544|675|819| |EBITDA|479|674|818|972| |毛利率(%)|58.56|58.41|57.14|57.26| |归母净利率(%)|24.04|25.92|27.69|26.61| |收入增长率(%)|16.89|24.79|17.19|27.42| |归母净利润增长率(%)|22.59|34.56|25.15|22.46|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|332|485|643|693| |投资活动现金流| - 727| - 18| - 11| - 9| |筹资活动现金流|734| - 200| - 216| - 261| |现金净增加额|354|270|417|423| |折旧和摊销|90|130|143|154| |资本开支| - 539| - 1| - 1| - 2| |营运资本变动| - 130| - 122| - 95| - 188|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|5.69|6.42|7.41|8.61| |最新发行在外股份（百万股）|406|406|406|406| |ROIC(%)|12.63|13.85|15.61|16.93| |ROE - 摊薄(%)|15.22|18.17|19.74|20.81| |资产负债率(%)|39.87|38.49|37.12|36.09| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.39|18.12|14.48|11.82| |P/B（现价）|3.74|3.32|2.88|2.47|[8]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技 [6] - 6个月评级为买入（维持评级） [6] - 当前价格为37.85港元，目标价格为61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，差异化PD - 1斯鲁利单抗优势显著，已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即，创新管线及海外布局有望迎来收获期，看好公司发展 [4][5][6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，复星控股股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有不同治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数的40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗展现出优越疗效与稳健安全性，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [36] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元 [6] - 以DCF法估计公司市值，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑港股折扣对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格37.85港元，目标价格61.59港元 [6] 报告的核心观点 - 复宏汉霖创新转型持续推进，创新管线及海外布局有望迎来收获期，创新药斯鲁利单抗优势显著、HLX22临床数据优异、HLX43有潜在BIC潜力，生物类似药及创新药出海有望在2025年密集落地，看好公司发展 [6] 各目录总结 商业化完成闭环，创新/全球化步入新阶段 - 复宏汉霖是国内生物类似药先驱，利妥昔单抗是国内首个生物类似药产品，高级管理层实力雄厚，股权结构稳定，建议实行H股全流通有望改善流动性 [14][15][23] - 公司营业收入维持高增长，归母净利润持续提振，以生物类似药为基础创新产品加快放量，高效管控成效显著整体费用率有望下降，现金流回正经营现金流持续增长 [25][29][32] HLX43：竞争格局良好，针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者 - 2L EGFR野生型NSCLC临床需求迫切，当前治疗方案仍以化疗为主，多项研究为后线治疗提供新希望，不同病理类型NSCLC有相应治疗路径，TROP2、c - Met等是治疗研究热点 [37][38][44] - 复宏汉霖引进宜联ADC技术平台，该平台优势明显，拥有独特酶消化特性，双方合作有望拓展ADC领域布局 [55][58][59] - PD - L1抗体广泛用于肿瘤治疗，但与ADC联系较少，全球共3款PD - L1 ADC进入临床，Seagen/辉瑞的PF - 08046054在Ⅰ期临床展示出良好疗效 [62][63][65] - HLX43针对PD - 1/PD - L1不响应或耐药患者，分子设计可扩大治疗窗，在体内药效研究中表现优异，有望成为公司管线中未来的支柱品种 [71][72][74] HLX22：具有改变目前一线HER2阳性胃癌SOC的潜力 - 胃癌发病率和死亡率较高，中国胃癌发病人数占全球总发病人数40%以上，HER2阳性胃癌占比10 - 15%，一线标准疗法为曲妥珠单抗+化疗 [76][79][82] - HLX22靶向Her2的domain IV与曲妥珠单抗不重叠表位，HLX22+曲妥珠单抗疗效优越、安全性稳健，获美国FDA孤儿药资格认定，有望重塑胃癌标准治疗 [83][84][85] 差异化适应症布局，斯鲁利单抗商业化持续加速 - PD - 1是与肿瘤细胞免疫逃逸相关的重要分子，国内PD - 1单抗市场规模庞大、赛道拥挤，已有12款获批上市 [88][92] 出海经验丰富，国际化成果兑现在即 - 生物类似药方面，凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新记录，帕妥珠单抗+地舒单抗在2025年申报BLA [5] - 创新药方面，斯鲁利单抗1L ES - SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，预计海外收入2025年起逐渐展开 [5] 生物类似药为基础，最大化国内市场价值 - 生物类似药品种丰富，利妥昔单抗是国内首个上市的生物类似药，曲妥珠单抗双规格差异化优势明显，贝伐珠单抗或将受益于生物类似药集采 [37][38][39] - 国内地方性集采政策已出台，降价幅度相对温和 [37] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年总体收入分别为58.73/59.70/71.25亿元，同比增长分别为2.60%/1.64%/19.36%；归属于上市公司股东的净利润分别为8.27/7.97/11.22亿元，以DCF法估计对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股 [6]

公司动态 - 诺诚健华自主研发的新型BTK抑制剂奥布替尼(商品名：宜诺凯)获得中国国家药品监督管理局批准用于一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤(CLL/SLL) [1] - 此前奥布替尼已在中国获批用于治疗既往至少接受过一次治疗的CLL/SLL、套细胞淋巴瘤(R/R MCL)和边缘区淋巴瘤(R/R MZL)三项适应症且均已纳入国家医保 [1] - 奥布替尼是公司自主研发的具有高度靶标选择性的新型BTK抑制剂可以避免脱靶相关的不良事件改善安全性和有效性 [1] 临床试验数据 - 一线治疗CLL/SLL研究显示完全缓解率高达12.1% [1] - 奥布替尼在复发/难治性CLL/SLL等B细胞恶性肿瘤的治疗中展现了卓越的疗效和安全性 [1] - 奥布替尼对一些高危患者和有合并症的患者也能提供有效的治疗选择 [1] 专家评价 - 奥布替尼的高选择性、低脱靶效应使其在疗效和安全性上更具优势 [1] - 奥布替尼已被CSCO淋巴瘤诊疗指南列为CLL/SLL一线治疗的I级推荐 [1] - 奥布替尼在血液肿瘤治疗中的应用前景令人瞩目 [1] 行业背景 - CLL/SLL是最常见的白血病类型之一是B淋巴细胞的一种惰性恶性肿瘤 [2] - 全球每年有19.1万新确诊的CLL病例和6.1万死亡病例 [2] - 中国CLL/SLL的发病率呈上升趋势 [2] 公司概况 - 诺诚健华是一家商业化阶段的生物医药高科技公司专注于恶性肿瘤及自身免疫性疾病领域的一类新药研制 [3] - 公司现有多个新药产品处于商业化、临床及临床前研发阶段 [3] - 公司在北京、南京、上海、广州、香港以及美国设有分支机构 [3]

公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入24,062.81万元，比上年同期下降28.02%，其中制剂收入18,679.25万元，中间体产品收入3,800.13万元，原料药及其他收入1,583.44万元 [2] - 2024年归属于母公司所有者的净利润 - 6,266.67万元，同比下降432.44% [2] - 中间体业务收入同比增长927.66% [3] 业绩下滑原因 - 药品价格联动冲击制剂业务，核心产品醋酸钠林格注射液受政策影响价格下降、销售收入减少 [2] - 中药1类新药益肺济生颗粒研发费用增加，报告期内研发投入占营业收入比重为15.38%，研发费用增长54.21% [2] - 部分中间体产品处于初期生产阶段，技术工艺不完善，原材料采购成本高，毛利率为负，且计提存货跌价准备 [2] - 新收购主体如四川多瑞纳入合并报表范围，增加固定资产折旧等费用 [2] 核心产品市场策略 - 针对醋酸钠林格注射液，因已中选第十批国家组织药品集中采购，将争取公立医疗机构约定采购量之外的剩余用量和份额，加大集采以外市场开发力度 [3] 在研产品影响 - 新产品将开拓新治疗领域市场、丰富产品管线，如氨磺必利注射液可用于预防或治疗术后恶心和呕吐 [3] - 有助于提升公司品牌形象，增强医药市场综合竞争力，吸引上下游合作伙伴，为后续研发与业务拓展奠定基础 [3] 应对产品结构单一风险策略 - 化学药领域加速氨磺必利注射液、碳酸氢钠注射液等在研产品审批进度，覆盖多个治疗领域 [3] - 中药领域推进1类新药益肺济生颗粒临床研究，拓展中医药市场 [3] - 原料药领域加大多肽类原料药研发和生产，丰富原料药品种布局 [3] 纵向一体化战略整合情况及作用 - 生产上初步梳理并优化生产流程，合理安排生产计划，保障原料供应及时性与稳定性，降低采购成本与供应风险 [3] - 研发方面内部研发团队实现资源共享与技术交流，推进原料药和中间体研发项目，加速产品开发进程 [3] - 后续随着协同效应释放，多肽类原料药等业务有望成为重要盈利增长点，推动业绩提升 [3] 确保研发成果转化措施 - 研发项目选择结合市场需求与行业趋势，聚焦多肽类药物、慢性病治疗药物等热门领域 [3] - 研发过程采用自主研发与合作研发相结合模式，与专业CRO公司合作，加速研发进程 [3] - 产品获批后制定完善商业化推广方案，拓展销售渠道，精准定位市场，开展学术推广等活动 [3] 应对政策变化措施 - 密切关注政策动态，组建专业政策研究团队，提前预判政策对业务的影响并调整经营策略 [4] - 加速新产品研发与上市，丰富产品管线，降低单一产品受政策影响的风险 [4] - 优化生产工艺，提高生产效率，降低生产成本，应对产品降价压力 [4] - 开拓民营医院、基层医疗、院外零售等多元化市场，扩大产品销售范围 [4] - 加强与上下游企业合作，建立战略联盟，共同应对政策变化 [4] 制剂业务恢复措施 - 加速氨磺必利注射液、碳酸氢钠注射液等在研产品上市进程，分散单一产品风险 [5] - 优化销售策略，巩固现有经销渠道，拓展下沉市场，提高产品覆盖率 [5] - 继续丰富代理品种，增加公司收入 [5] 环保和安全生产措施及平衡投入与盈利关系 - 环保方面升级环保设施，引入先进设备，优化生产工艺，减少污染物产生，加强废弃物资源化利用 [5] - 安全生产方面构建三级安全管理体系，组织员工培训与演练，安装智能化监控系统，落实安全生产责任制 [5] - 环保与安全投入短期内增加成本，但长期可避免违规损失，保障生产连续性，提升品牌声誉，促进企业盈利 [5] 中药新药研发进展及市场前景 - 益肺济生颗粒完成Ⅱ期临床病例入组后，将推进Ⅲ期临床试验，组建专业团队，与监管部门沟通加快审批进程 [6] - 随着国家鼓励中医药发展，肺部疾病患者群体庞大，益肺济生颗粒若获批上市将带来新的业绩增长动力 [6] 公司盈利增长点 - 收购鑫承达和四川多瑞后，中间体产品及多肽类原料药有望成为新的收入增长点 [6][8] 行业发展前景 - 医药制造业是我国国民经济支柱产业之一，对提升国民健康水平、促进社会进步发挥显著作用 [7] - 2020 - 2025年全球和中国肽类药物市场规模CAGR将分别达到8.9%和16.4%，全球肽类药物市场规模有望从2020年的628亿美元增长到2025年的960亿美元，中国肽类药物市场规模从2020年85亿美元增长到2025年的182亿美元 [7]

公司业绩表现 - 亨迪药业2024年营收4.46亿元，同比下降32.75%，为有数据可查以来最大降速 [2] - 归母净利润0.92亿元，同比下降48.02%，扣非归母净利润0.73亿元，同比下降57.14%，为近三年来首次下滑 [2] - 2024年收入不及6年前水平，2023年收入规模6.63亿元为高光年份 [3] - 新华制药2024年净利润迎12年首降，但抗摔打能力略胜一筹 [6][7] 业务结构分析 - 原料药业务占比79.88%，其中布洛芬原料药贡献近8成营收 [2][4] - 原料药业务收入3.56亿元，同比下降35.78%，毛利率从36.11%降至21.18% [4] - 布洛芬销售量同比减少37.51%至2222.35吨 [4] - 右布洛芬销售量189.45吨，同比增长11.43%，但规模过小难以影响整体走势 [4][5] - 制剂业务收入0.85亿元，同比下降17.57%，毛利率下降3.2个百分点至59.48% [5] 行业竞争格局 - 亨迪药业与新华制药为国内唯二布洛芬原料药厂商 [6] - 2021年布洛芬价格牛市时每千克价格从10美元涨至17.9美元 [6] - 新华制药2024年化学原料药业务收入同比下降5.06%至17.89亿元，显示价格下行 [7] - 布洛芬原料药国际市场竞争激烈，价格低位运行 [7] 战略调整与挑战 - 终止"年产5000吨布洛芬原料药项目"，转向研发和技改项目 [7] - 美国关税政策将布洛芬划出豁免名单，出口印度市场面临不确定性 [8] - "高端医药制剂国际化项目"推进受关税政策影响 [9] - 业务单一导致抗风险能力弱于业务多元的新华制药 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年业绩略低于预期，2025Q1收入亮眼，三大业务齐头并进，2025年收入有望加速增长，下调2025 - 26年收入和归母净利润预期并新增2027年预期，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收3.03亿，同比+1.19%；归母净利润0.94亿，同比+0.94%；扣非净利润0.82亿，同比+2.26%；2024Q4营收0.84亿，同比+2.2%；归母净利润0.23亿，同比+7.9%；扣非净利润0.21亿，同比+8.4%；2025Q1营收0.78亿，同比+31.5%；归母净利润0.2亿，同比+9.8%；扣非净利润0.17亿，同比+9.6% [8] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为4.35亿、5.34亿、6.29亿，同比+43.52%、+22.80%、+17.90%；归母净利润分别为1.24亿、1.55亿、1.82亿，同比+31.81%、+24.68%、+17.69% [1][9] 业务情况 - 2024年食用益生菌/复配食品添加剂/动植物微生态制剂收入分别为2.3亿、0.39亿、0.27亿元，同比+20.85%、-46%、+8.3%；预计2025Q1食用益生菌业务收入同比+26%，动植物业务同比增长200+%，复配业务收入降幅收窄 [8] 盈利情况 - 2024年毛利率同比+3.7pct，2025Q1同比-4pct；2024年/2025Q1销售费用率同比+0.7/+0.1pct，管理费用率分别同比+2.3/-1.4pct；2024年/2025Q1归母净利率同比-0.1/-5.2pct [8] 市场数据 - 收盘价14.34元，一年最低/最高价11.03/19.97元，市净率2.09倍，流通A股市值27.182亿，总市值37.7852亿 [5] 基础数据 - 每股净资产6.87元，资产负债率6.28%，总股本2.635亿股，流通A股1.8955亿股 [6]

财务表现 - 2025财年Q1销售收入达8.83亿欧元，同比增长6.5% [2][3] - 生物工艺解决方案板块销售收入7.18亿欧元，增长9.7%；实验室产品与服务板块销售收入1.65亿欧元，下降5.5% [3] - 基本EBITDA增长12.2%至2.63亿欧元，利润率提升至29.8%（去年同期28.6%） [6] - 基本净利润增长21.4%至8,500万欧元，普通股每股收益1.22欧元（去年同期1.01欧元） [6] - 净经营现金流翻三倍至1.39亿欧元（去年同期4,500万欧元） [8] 区域与业务板块 - 美洲地区收入同比增长8.1%，EMEA增长6.3%，亚太增长4.6%（不含中国则增长10.0%） [6] - 生物工艺解决方案板块耗材业务表现强劲，设备业务受客户投资谨慎影响 [9] - 实验室产品与服务板块因客户对生物分析设备投资谨慎导致收入下滑 [10] 运营与资本 - 员工总数从2024年底13,528人增至13,573人 [7] - 股权比率38.0%（2024年底38.6%），净负债与EBITDA比率降至3.9 [8] - 资本支出7,600万欧元（去年同期1.28亿欧元），占销售收入比率8.6%（去年同期15.7%） [8] 未来展望 - 预计2025年集团销售收入增长约6%，生物工艺解决方案板块增长7%，实验室板块增长1% [3][11] - 基本EBITDA利润率预计29%-30%，生物工艺解决方案板块利润率31-32%，实验室板块22-23% [11] - 资本支出比率预计维持12.5%，净债务与EBITDA比率目标降至3.5 [12] - 收购MatTek预计2025年Q2完成，业绩贡献待确认 [13]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：莱凯医药、李莱士、蒋文泽、阿斯利康、罗氏、诺华等 [1][2][4] - **行业**：医药行业，聚焦减肥、激活素通路药物研发、AKT抑制剂研发等领域 [1][3][11] 纪要提到的核心观点和论据 财务数据 - 2024年度莱凯医药整年亏损约2.51%，较2023年的3.681%减少约31.1%，原因是2023年上市前的非现金会计费用在2024年不再发生 [2] - 2024年度运营活动使用现金流为2.78亿，与过往几年平稳维持在3.1亿人民币以内，年末现金余额达8亿人民币 [2] 激活素通路组合研发 - 公司有完整的激活素通路组合，包括强医基LR2A的102、强医基2B的103和强力强B的医基基123，可应对不同新症，全面探索治疗机会 [3] - 李莱士收购BMAG后与公司达成临床合作，承担美国一期102临床试验费用；103和123全力推进ID Enabling the Study，预计103今年6月、123年底达到ID申请阶段 [4] - 公司对APTG的药有信心，认为其After Safety疗效可与已上市药媲美且安全性更好，未来销售权利待三期临床验证，目标明年推进MTA申请 [5] SAD实验结果 - 6 - 12月完成SAD单机链爬坡实验，入主64位平均BMI为23.2的健康受试者，评估安全性和PKPD。结果显示安全性良好，无明显不良反应，对标领先program，LE102有best in class的safety步伐 [9] - PK数据支持一周或两周用药，可与GLP用药方式匹配，皮下用药可能性大，有效剂量大概率在5毫克以内，后续推进将往更轻剂量方向 [10] AKT Program进展 - 全力推进三期临床实验，2024年5月启动受试者入组，进展快于预期，预计今年四季度完成入组，明年一季度有Data Rebound，二季度申请NDA，争取2027年商业化 [12] - 收到国内多方对亚门集团药销售情况的乐观反馈 [12] 管线布局 - 除L2 Portfolio和AKT Program外，临床前管线在肿瘤和代谢领域不断扩充，如LED118是PS3K的Alpha Milton潜力候选管线，部分管线会开放与前瞻合作方推进项目合作 [13] 产品优势及市场前景 - 公司认为APTG的药疗效可与已上市药媲美且安全性更好，LE102在安全性上有优势，能弥补现有减重药减肌缺陷，提高减重质量 [5][35] - 从药物开发和联合使用角度看，口服小分子减重药与102是更好的搭档，口服药广泛使用将扩大102潜在市场 [32] - 减脂增肌机制在未来市场拓展中有重要作用，除减重外，在肝脂肪减脂、老年人肌肉萎缩症、心脏保护等领域有潜在应用，市场空间大 [37][38] 安全性评估 - 结合现有临床数据，认为李来靶向激活素受体策略安全性不错，主要问题集中在胃肠道耐受性，L1102在胃肠道安全性数据更优异 [40][41][42] 123产品特点及规划 - 123推2A和2B较均衡，相比102更强，主要针对严重疾病，如Sarcopenia、基因突变导致的疾病等，今年年底准备发亚ID，明年推进临床 [46][47] AKT抑制剂市场及策略 - AKT抑制剂加上抗雄是较好选择，公司布局了AKT抑制剂LE001（SIP17和SIP11B2双抑制）与阿比托隆对比，理论上对PCA50和PCA90抑制活性更好 [51][52] - 公司LE001在美国和韩国完成一、二期研究，数据不错，后期寻求合作推进前线开发策略，今年希望完成三期入组，明年上市提交 [52][54] 其他重要但是可能被忽略的内容 - SAD实验中做了8个堆炼，5个经脉，3个脾脏 [9] - MAD实验除关注安全性，还会通过DEXA和核磁检查受试者体重变化，目前推进顺利，基于SAD基础，已获批准，预计按典型研究设计推进 [25][26] - 关于小分子口服增肌药物还处于早期阶段 [35] - LE001今年的数据计划取决于三期PFS event最终发生时间，可能在下半年有结果 [55]