深度专题 - 核心观点：探讨关税战演变成"数字游戏"对经济层面的影响，分析哪些领域可能"高估"了关税冲击 [10] - 研究重点：通过GTAP模型测算关税的"经济"冲击，评估对出口、GDP和就业的实际影响 [12][36] - 误区分析：市场可能高估关税对出口的冲击程度与时长，低估贸易伙伴对冲能力及对华依赖度，混淆出口与GDP、就业的关系 [28] 热点思考 - 关税冲击测算：基于GTAP模型量化关税对经济的实际影响，聚焦贸易战后续演绎路径 [12][36] - 稳就业抓手：拆解就业与失业数据，分析长期挑战与短期冲击下的政策核心方向 [13][14] 高频跟踪 - 美国市场动态：3月CPI弱于预期，但联储更关注未来通胀风险，导致"股债汇"三杀，黄金创新高 [18] - 国内政策动向：中央周边工作会议强调构建周边命运共同体，深化产业链合作与安全协作 [21] - 金融数据：3月短贷高增与财政托举并存，需关注后续财政融资节奏 [22] - 出口反弹：3月出口回升受春节错位和"抢出口"阶段性影响 [25] - 经济结构转换：2024年"旧结构"持续发力，"新结构"逐步恢复 [27] 电话会议 - 关税压力测试：讨论关税对市场的蝴蝶效应及三个认知误区 [32][33] - 反脆弱专题：分析"高估"关税冲击的具体案例与模型测算结果 [34][35] - GTAP模型应用：量化关税对经济各环节的冲击，完善压力测试框架 [36][37]

深度专题 - 文章探讨关税战演变成"数字游戏"对经济层面的影响，指出某些领域可能"高估"了关税冲击 [14] - 分析高估关税冲击的三个误区：高估出口受影响程度与时长、低估贸易伙伴对冲力与对华依赖度、混淆出口与GDP及就业关系 [34] 热点思考 - 使用GTAP模型测算关税的"经济"冲击，作为关税"压力测试"系列研究的一部分 [10][18] - 分析特朗普2.0政策下的现实约束及历史上七次"贸易战"经验，探讨后续可能的发展路径 [19] - 基于就业与失业数据拆解，研究长期挑战与短期冲击，提出当前"稳就业"的核心抓手 [21] 高频跟踪 - 美国3月CPI弱于市场预期，但联储官员更关注未来通胀风险，导致美国"股债汇"三杀，黄金再创新高 [24] - 国内政策跟踪显示中央周边工作会议强调构建周边命运共同体，提出"五大家园"愿景及具体合作举措 [26][27] - 3月金融数据点评显示短贷高增与财政托举并存，需关注后续财政融资节奏 [28] - 3月出口大幅反弹主要受春节错位和阶段性"抢出口"影响 [31] - 3月经济数据点评指出2024年"旧结构"持续发力，同时"新结构"正在蓄势恢复 [32][33] 电话会议 - "周见"系列会议第27期聚焦关税"压力测试"，探讨关税对经济的潜在影响 [38] - "洞见"系列会议第54期和55期分别讨论"高估"的关税冲击及GTAP模型测算关税的经济冲击 [40][42]

市场表现 - 周二A股全天窄幅波动，波幅仅22个指数点，显示市场观望情绪加大，追涨意愿下降 [1] - 交易金额为1.07万亿，较周一萎缩 [1] - 31个一级行业表现分化，领涨板块是美容护理、银行、家用电器、纺织服饰、传媒等，领跌板块是国防军工、商贸零售、电子、钢铁、社会服务等 [1] 后市展望 - 市场已迎来拐点，中央汇金等三家国资增持叠加多家上市公司回购增持推动修复性回升 [1] - 关税事件冲击最高峰已过，但后续影响仍存在较大不确定性，市场预期可能反复 [1] - 海外业务依赖性较高的行业如消费电子、CXO等受关税影响争议较大，内需和消费主线确定性较高 [1] 热点板块 - 出口占比较高的行业及在东南亚大规模建厂的公司需适度回避 [1] - 科技自主可控方向值得关注，包括半导体、AI+、机器人、低空经济等 [1] - 内需驱动的消费板块受关注，聚焦农业、食品饮料、商贸零售等 [1] - 4月年报季可关注盈利预期较好的行业和高股息方向，如银行、公用事业等 [1] - 外需导向型行业适度回避，包括消费电子、轻工、纺织服装、计算机设备等 [1] 科技自主可控细分方向 - AI发展进入推理阶段，关注云计算、AI+办公、AI+医药等新方向 [1] - 机器人国产化趋势明确，关注人形机器人、四足机器人、功能型机器人及传感器、控制器、灵巧手等板块 [1] - 半导体国产化大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、半导体材料、IC设计等 [1] - 低空经济自24年11月宣布六大试点城市后建设加速预期发酵，关注地面起降场建设、低空飞行器整机等 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：家电行业 - **公司**：美的、海尔、格力、海星家电、长虹美林、TCL之家、海星四项、TCR电子、科沃斯、石头科技、青保、德昌、新宝、欧盛电器、苏泊尔、老板电器 纪要提到的核心观点和论据 1. **不同公司美国收入及供应链敞口情况** - 美的：去年美国地区收入占外销收入约20%，占整体收入约8%，产能主要由东南亚和国内供应[2] - 海尔：美国收入占比约60%，占整体收入约30%，60%在美国本土供应，30%在墨西哥，不到20%在东南亚和国内出货[2] - 格力：美国收入占比约2% [3] - 海星家电：美国收入占比中高位数 [3] - 长虹美林和TCL之家：美国收入占比低个位数 [3] - 海星四项：收入占比百分之十几到二十，对美供应链基本从墨西哥供应 [3] - TCR电子：美国收入占比20%，三分之一在墨西哥供应，大部分在东南亚供应 [4] - 科沃斯和石头科技：收入占比15% - 20%，科沃斯美国利润率占比高，石头科技去年四季度承担约1亿关税成本 [4] - 青保：美国收入占比约30%，正在做印尼工厂布局 [5] 2. **不同类型企业应对关税方式及影响** - 自主品牌企业：如海尔、石头科技，大概率通过提价对冲美国关税成本影响 [7] - 代工企业：如德昌、新宝、欧盛电器，定价与客户约定利润率成本加成模式，利润受与客户溢价能力和关系影响，部分企业关税由下游客户承担 [6] 3. **关税传导及对市场影响** - 关税最终会传导到中端价格端或消费者，使美国产品价格上涨造成通胀，影响需求，但影响程度需观察 [7][8] - 中国家电企业优势在于成本和效率叠加，产品供应、品质稳定性、订单应对灵活性和规模下价格优势，以及工程师红利带来的产品创新优势 [8][9] 4. **行业出口结构变化及长期趋势** - 中国空调出口北美销量占比从21年的20%下降到24年不到10%，新兴国家市场销量占比持续提升 [10] - 长期来看，新兴市场是增长动力，美国加征关税未打断中国家电出海长期动能 [11] 5. **公司配置思路及推荐标的** - **内销占比高，几乎不受关税影响的公司**：格力电器外销占比十几个点，美国收入可忽略不计，受益于内销提振，市场份额提升，公司治理积极变化；苏泊尔内销占70%，与美国关系不大，现金分红率高 [14][16] - **产能布局相对受益，加征关税的公司**：海星事项全球电视机产能集中在中国、墨西哥和越南，墨西哥产能可覆盖美国本土供应，市占率有望提升；海尔中长期受益于产能布局壁垒，当前估值较低 [17][19] - **关税影响有限，更多是情绪错杀的公司**：美的、海信家电、TCL之家、长虹美林等对美敞口相对较低，受美国关税影响没想象中大 [19][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 清洁电器中，石头科技估值15 - 18倍，科沃斯约20倍，德昌估值较低，海信事项约12倍，TCR电子约8倍 [12] - 格力推出金融品牌重视性价比人群，海尔统帅也有类似举措 [15] - 很多空调龙头三月份空调安装卡增速可观，反映内销情况 [16]

进出口总体表现 - 2025年一季度进出口总金额1.43万亿美元，同比小幅增长0.2%，其中出口8,536.7亿美元（+5.8%），进口5,807亿美元（-7.0%），贸易顺差2,729.7亿美元（+49.0%）[1] - 3月进出口金额5,251.8亿美元（+5.0%），其中出口3,139.1亿美元（+12.4%），进口2,112.7亿美元（-4.3%），贸易顺差1,026.4亿美元（+75.2%）[1] 出口分析 - 3月出口增速较1-2月提升10.1pct至12.4%，主要受低基数（去年同期-7.6%）、外需韧性和"抢出口"效应驱动[3] - 分商品：农产品（+10.4%）、劳动密集型产品（纺织服装玩具家具等）、机电产品（通用设备/家电/汽车零配件等）、高新技术产品（+7.3%）增速显著[4] - 分地区：对拉美（+23.5%）、东盟（+11.6%）、欧盟（+10.3%）、美国（+9.1%）出口增速上行，但对美出口占比降至12.8%[6][9] 进口分析 - 3月进口降幅收窄4.1pct至-4.3%，受国内需求不足、大宗商品价格下跌及反制关税影响[10] - 分商品：原材料与农产品拖累明显，机电产品增速回落，高新技术产品保持高增长[10] - 分地区：自美国进口显著回落，自东盟/中国台湾进口增速提升[10][13] 前瞻与风险 - 中美双边关税税率超140%将显著压制贸易，电子科技产品（占对美出口18.4%）因关税豁免或保持高增速[15] - 美国对华加征关税已现初步影响：3月中国集装箱运价指数环比降13.2%，美东美西航线降幅更大[3][4]

一季度GDP预测与政策预期 - 68%经济学家预测一季度GDP增速在5 0%~5 2%区间 24%预测4 7%~4 9% 8%预测5 3%~5 5% [1][3] - 瑞银证券预计一季度GDP增速5 1-5 3% 建议广义财政扩张力度需在现有基础上提升1—1 5个百分点(占GDP比重) 并预测4—5月央行或启动降息降准 年内政策利率下调30-40基点 [3] - 国家信息中心原总经济师预测一季度GDP增速5 0%~5 2% 强调中美贸易政策不确定性是主要外部风险 [4] 居民消费与收入结构 - 81%经济学家认为收入是影响居民消费的核心因素 19%关注经济预期 工资性与财产性收入稳定性决定支出意愿 [1][6] - 中国住户部门初次分配总收入占国民总收入比重均值59 65% 显著低于发达国家70%以上水平 劳动者报酬占比均值57 74% 低于美英德法等国 [8] - 建议拓宽居民财产性收入渠道 推动资本市场多层次发展 引导通过投资理财增加收入 [9] 外贸与关税冲击影响 - 76%经济学家认为美国加征关税将引发全球衰退 81%认为不会促使资本和制造业回流美国 [12] - 劳动密集型产业外迁 消费电子与汽车零部件受关税冲击显著 2024年中国进出口总值43 85万亿元(同比+5%) [12] - 72%经济学家预计中国4月启动降准降息对冲外需缺口 34%建议扩大内需为主要应对措施 [13] 房地产与宏观政策平衡 - 房地产企稳基础不稳固 需供需两侧发力稳房价 建议地方政府加大专项债等工具使用加快商品房收储 [7] - 宏观政策需在"稳增长"与"防风险"间再平衡 财政政策应加大消费 民生 基建支持 货币政策保持适度宽松 适时降准降息 [14] 价格与内需关联性 - 核心CPI稳定回升是内需扩张先行指标 PPI受全球降息潮及大宗商品价格影响或小幅上涨 [5][6] - 西部证券指出大宗商品价格走弱加剧国内物价下行压力 需加大扩内需政策力度 [6] 汇率与资产价格展望 - 92%经济学家预测2025年人民币兑美元汇率区间7 1~7 5 77%看涨黄金价格 62%预计股市运行于3000—3500点 [10] - 申万宏源认为人民币处于均衡合理位置 中国债券稳定性获国际资金认可 [11] 收入分配改革建议 - 提出优化税制结构 降低生产环节税收 提高所得环节税收 扩大社保资金来源与实物社会转移规模 [9] - 稳定就业需激发市场主体活力(48%支持) 辅以降税政策(27%)与完善社保体系(20%) [10]

美国经济与市场 - 美国经济"滞胀"压力加剧，美联储优先"抗通胀"目标，消费增速仅0.7%，投资增速上调至8.9%，但企业信心转弱[2] - 3月服务业PMI回落至50.8，制造业PMI跌至49进入收缩区间，通胀回落至2.4%但未反映关税冲击[2] - 美债利率反弹至4.5%，美元跌破100关口，黄金站上3200美元，美股调整未结束[3] - 美债利率飙升因政府信用质疑、财政预算减税及投资者行为，中期预计宽幅震荡[3] - 美元短期或挑战98，中期基本面优势下降，德国财政扩张挑战"美强欧弱"叙事[4] 中国经济与政策 - 内需方面楼市分化、修复放缓，30城新房成交同比收缩，二手房价格下探，CPI通胀-0.1%，PPI通胀-2.5%[7] - 外需受关税冲击，重点港口吞吐量环比下降，集装箱运价分化，中美航线运力削减[8] - 政策强调靠前发力，专项债发行加快，5000亿特别国债4月发行，超长期国债或加码[9] - 3月信贷与社融超季节性，M1同比升至1.6%，央行支持稳定资本市场，多家银行下调存款利率[9][10] 中国市场表现与展望 - 债券市场利率下行，10年国债利率1.65%，信用利差走阔，中长期机遇大于风险[12] - A股上证指数跌3.1%，消费板块涨0.8%，红利板块跌3.5%，建议科技、消费、红利均衡配置[13] - 港股恒生指数周跌8.33%，必需消费与红利股抗跌，后续防守型配置[14] 全球贸易与关税动态 - 美国关税政策反复，先加征125%后豁免20类科技产品，占中国对美出口25%，但豁免为临时性[8] - 转口贸易短期托举出口，但需警惕暂缓期结束后的二次冲击[8]

市场表现回顾 - 2024年全年累计收益53 69% 2025年至4月13日累计收益7 79% [1] - 上周沪深300指数涨幅-2 87% 上证综指周涨幅-3 11% 中证500指数周涨幅-4 52% [4] - 全球股市在美国关税政策反复变化下呈现超跌反弹 中国作为未受益国家仅弱反弹 [4] 关税政策影响 - 美国对部分国家加征关税暂缓90天执行 但未公布具体75国名单 中国未包含在内 [4] - 美国4月5日实施的10%全球一致性关税仍稳定执行 不受暂缓政策影响 [4] - 中国同步提升对美关税 但美国对部分电子及家电产品豁免对等关税 或利好超跌板块 [4] - 美国关税政策反复导致国家信用受损 美债与美元资金大幅撤离 对美股中期冲击显著 [4] 投资建议 - 主板建议维持中仓位 等待国内财政货币对冲政策细节出台 [3][5] - 中小市值板块同步进入盘整 维持中仓位 风格转向均衡 [3][5] - 短期动量模型未推荐关注行业 [5] 技术面分析 - A股市场趋势仍弱势 周四海外反弹未带动国内市场 技术面显示需继续盘整 [4] - 国内政策节奏是A股短期核心变量 需关注后续政策加码情况 [4]

关税冲击弹性与可持续性 - 关税冲击弹性呈现"非线性递减"特征，超高税率下弹性下降，例如2024年新能源车税率上升100%但冲击弹性仅0.3，当前美国加税145%后弹性从1.8降至0.3 [2][15] - 关税豁免机制由美国进口商主导，关税1.0时期豁免商品占比最高达60%，以中间品和资本品为主，反映中国供应链不可替代性 [21][22] - 2025年4月美国新一轮豁免清单涉及220.3亿美元进口，涵盖医药、半导体等中间品，豁免速度较关税1.0时期更快 [30] 贸易伙伴对冲力量与对华依赖 - 加拿大和墨西哥作为贸易转运渠道未被加征对等关税，可对冲中国对美出口压力的23%，转运商品以消费品和资本品为主 [33][41] - 新兴国家内需拉动中国出口，2019年对新兴国家消费品出口增速反弹至9.4%，但相关商品对美出口未同步增长，显示内需消化效应 [43][49] - 新兴国家工业化依赖中国生产资料，东盟对中国中间品和资本品依赖度从18%升至20%，加征关税将抬高其工业化成本 [53] 出口与GDP、就业的关系 - 出口下滑不等于GDP下滑，2019年出口增速下降但净出口对GDP贡献上升，因加工贸易进口同步减少（加工贸易占比30%） [58][61] - 贸易方式向一般贸易转型，一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，手机贸易顺差创新高因国货品牌崛起 [63][65] - 含"美"量较高行业占制造业投资31.4%，但就业占比仅9.8%，出口下滑对就业传导弹性小于1，进口替代可新增就业 [73][79][80]

通胀数据表现 - 3月CPI同比-0 1%，环比-0 4%，略高于市场预期-0 1% [1][8] - PPI同比-2 5%，环比-0 4%，低于市场预期-2 2% [1][8] - 一季度食品CPI同比-1 4%，较去年Q4回落2 6个百分点 [3][19] - 核心商品CPI同比小幅回升0 2个百分点至0 1% [2][17] PPI拖累因素 - 国际油价下行拖累国内油价环比-6%，石油开采和加工PPI环比分别为-4 4%和-2 3% [2][9] - 煤炭需求回落导致价格环比-7 9%，煤炭开采PPI环比-4 3% [9][17] - 油煤价格合计拖累PPI环比-0 5个百分点 [2][9] - 中下游产能利用率偏低，计算机通信、汽车、医药制造业PPI环比分别为-0 7%、-0 4%、-0 4% [9] CPI结构性特征 - 家电CPI环比创十年新高，家用器具价格同比回升3个百分点至-0 3% [2][17] - 食品供给充足：鲜菜、鲜果CPI同比分别为-5 7%、-0 1%，猪肉CPI同比8 2% [3][19] - 服务消费走弱：核心服务CPI环比-0 6%，飞机票和旅游价格分别下降11 5%和5 9% [3][27] - 房租CPI环比0 1%，接近季节性水平 [27][28] 未来展望 - 关税加码或对PPI形成更大下行压力，预计全年PPI同比中枢-1 5% [4][33] - 内需修复支撑CPI，预计全年CPI同比中枢0 1% [4][33] - 自美进口消费品关税反制或对CPI形成一定支撑 [33]