纪要涉及的行业和公司 行业：香港房地产、港股、美股、银行、非必需消费品、零售与分销、媒体与娱乐 公司：中国移动、渣打、汇丰 纪要提到的核心观点和论据 全球去美元化对香港资产的影响 - **核心观点**：全球去美元化趋势加速，资金可能回流至香港市场，推升香港资产需求，推动香港资产相对估值回升和市场扩容 [1][2][8] - **论据**：美国关税政策反复无常，削弱市场对其政策和公信力的信心，加速全球去美元化；美国削减经常项目逆差使海外资本流入美国趋势下降，全球贸易萎缩减少美元使用；过去许多国家超配美元资产，可能重新配置，资金可能流向香港 [2] 人民币升值对香港经济和资产价格的影响 - **核心观点**：人民币升值压力将通过联系汇率制度传导至香港，提高香港相对于内地的竞争力，推动香港经济发展和资产价格上涨 [1][4] - **论据**：中美贸易协定达成后可能有更长关税休战期，中国制造业竞争力提升、贸易条件改善，企业未结汇收入带来升值压力；人民币升值使港币兑人民币贬值，提高香港竞争力，改善经济基本面，推动再通胀及资产价格上涨 [4] 香港联系汇率制度的影响 - **核心观点**：香港联系汇率制度维持汇率稳定，近期金管局操作增加银行间流动性，降低融资成本，支持香港经济和资产价格 [1][6] - **论据**：2025年5月初，人民币升值预期增强使港币兑美元触及强方兑换保证，金管局卖出约1300亿港元，增加银行间流动性，使隔夜HIBOR利率从4月底约4.5%大幅下降至零附近 [6] 港股估值重估 - **核心观点**：港股估值重估基于当前被低估状态以及相对于A股和美股在流动性和成长性上的相对优势，未来表现可能持续较长时间，带来资金重新定价与配置比例上升 [1][9] - **论据**：港股当前估值接近历史均值，但相对于全球仍处于估值洼地；港股流动性和成长性有所改善，如日均成交量增加，科技公司占比提升；盈利预期表现良好，境外中资股盈利预测停止下修并开始上修 [9][12][15] 港股市场板块分布的影响 - **核心观点**：港股市场板块分布中，消费和科技行业更容易走出独立行情，估值向下可能性减小，经济和盈利下行压力减轻 [1][13] - **论据**：港股市场贸易敞口较大的行业较小，消费和科技行业政策方向确定性强，对EPS有改善预期；今年中国宏观经济有望上修，关税问题解决后经济向上动能大于政策不发力的负向压力 [13] 美股下行风险对港股的影响 - **核心观点**：美股下行风险对港股传导并非1:1，港股市场表现相对韧性，中长期港元承接地位将得到巩固 [23] - **论据**：自2018年以来美股与港股相关性降至约13%；港股受本地资金需求高涨影响，汇率持续触发强方兑换保证，金管局释放大量流动性，HIBOR利率大幅走低，对冲了美债利率上升带来的估值压制 [23] 香港房地产市场 - **核心观点**：香港房地产市场有复苏机会，但好转取决于利率环境和库存压力的解决 [3][37] - **论据**：2024年出台多项支持政策刺激市场需求，成交量和金额增加；2025年市场活跃度提升，但面临高库存和高利率问题；目前低利率环境有所改善，人民币升值、资本市场修复、流动性宽松、人口回升和政策支持等因素带来机会 [3][32][38] 银行板块 - **核心观点**：银行板块处于修复逻辑中，具有较强向上的上涨逻辑，中长期有修复潜力 [49][50][55] - **论据**：人民币升值背景下中国金融资产迎来资产重估机会；外资配置增量回流，资本维度优化升级带来良好流动性；H股银行触底回稳，本地银行业绩有支撑；南下资金提供增量配置逻辑；H股银行和香港本地大行估值有安全边际和配置价值 [49][50][55] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025年1 - 4月香港新房成交量同比下降15%，二手房保持约5%的同比增长，且成交量比2020 - 2023年同期水平高出60% [33] - 香港房价自2024年以来持续下跌，截至2025年3月同比下降7%，环比下降1%，已连续38个月下跌；租金同比增加4.5%，环比下降3.7%，已连续24个月实现同比正增长，并处于历史较高位置 [36] - 2024年香港私人住宅落成量同比大幅增加75%，空置率上升至4.5%，未售出库存约2万多套，去化周期约20多个月，总去化周期可能接近六七十个月 [34][35] - 港股日均成交量已达到2018年的2.3倍，前十大科技公司在港股中的占比已达30% [20] - 南下资金在今年上半年成交规模达到历史新高，其交易换手率远高于非南下资金，持仓份额从2017年的2%左右上升至11%以上 [25][48] - 2024年4月中国证监会发布五项资本市场对港合作措施以来，在港融资已接近1500亿 [47]

港股市场表现 - 港元汇率走强触发7.75每美元的强方兑换保证后港股迅速走弱并震荡至今 [1] - 宁德时代、恒瑞医药等龙头科技企业上市提升港股成长属性 [1] - 港股PE正在迎来重估空间可能是中期布局的阶段性低点 [1] 港股市场数据 - 2025年港交所日均成交金额达2018年2.8倍 [3] - MSCI中国指数中港股权重超过80% [3] - 南向资金持股和交易占比分别上升至12%和23% [3] - 科技+消费在港股市值占比从2010年18%升至当前40%最高曾达50% [3] - 中国科技十雄总流通市值在港股占比接近30% [3] 港股估值与资金流向 - 恒生指数动态PE仅10倍左右是全球估值洼地 [5] - 外资长线资金有关注中国需求港股过去几十年估值围绕10倍波动 [5] - 南向资金主要净流入银行行业 [9] 港股行业结构 - 科技+消费成长性标的是内外资配置港股的核心资产 [7] - 中国科技十雄对比美股科技七姐妹前向3年PEG预期均值被低估 [7] - 港股科技指数是唯一覆盖中国科技十雄的指数 [7] 港股投资策略 - 建议用红利资产打好底仓等港股科技启动后再加仓港股科技50ETF [9] - 港股红利低波ETF(520550)采用月月分红机制一年分红频次更高 [9] - 港股推出《稳定币条例草案》保持金融稳定推动金融创新 [9]

军工股市场表现 - 航天南湖20CM涨停 [1] - 七丰精工涨超20% [1] - 华伍股份涨超10% [1] - 成飞集成、天箭科技、利君股份涨停 [1] - 航天长峰、奥普光电、捷强装备、陕西华达等涨超5% [1] 行业驱动因素 - 全球军事力量再平衡导致资本市场不确定性增加 [1] - 军工股避险属性或引发估值重估 [1]

创新药行业核心观点 - 创新药近期表现强劲，$创新药ETF(SZ159992)$单日涨幅达4 19%，$港股创新药ETF(SZ159567)$单日涨幅达6 57%，市场普遍认为创新药有望成为新主线 [3][7][8] - 创新药成为主线的四大原因包括：海外需求扩张、国内需求扩张、AI降本增效、盈利端扭亏为盈 [29][30] 需求端-海外扩张 - 中国创新药企出海加速，截至2024年底海外获批原研创新药累计18款，2024年对外授权交易金额达519亿美元 [9] - 中国与美国Top10药企市值差距显著（中国以人民币计，美国以美元计），百济神州等龙头药企海外上市后估值体系有望向全球美元评价体系切换 [13][14][15] - 中国创新药研发能力全球领先，2024年在研创新药数量全球第二，细胞疗法、ADC等管线数量全球首位 [16] 需求端-国内扩张 - 医保基金支出增速加快，2023年为近4年最快，2025年多款新产品纳入医保后有望加速放量 [18] - 医保集采政策有望优化，从价格导向转向质量导向，药企盈利预期改善 [19][20] 供给端-AI降本增效 - 恒瑞医药、复星医药等接入AI技术，研发周期可缩短30%-50%（从8-11年降至5-7年），成本下降25%-30% [22][23][24] - 美联储降息周期改善融资环境，2024年创新药企融资总额同比回升1 39% [24][26] 盈利端-业绩改善 - 信达生物2024年收入94 22亿元（同比+51 8%），亏损收窄90 8% [27] - 三生制药2024年归母净利润20 9亿元（同比+34 9%） [28] - 2024年多家药企扭亏或亏损收窄，如百利天恒收入增速936 3%，2025年或为扭亏为盈元年 [29] A股与港股创新药对比 - 港股创新药研发费用率更高（2024H1港股10 2% vs A股6 2%），海外收入占比更高（2023年港股44 6% vs A股14 4%） [32][33] - A股创新药ETF以中证创新药产业指数为主，重仓药明康德（11 3%）、恒瑞医药（10 25%），规模最大ETF为159992（115 92亿元） [35][36] - 港股创新药以国证港股通创新药指数为主，重仓药明生物（12 03%）、百济神州（11 4%）、信达生物（10 07%） [37][38]

文章核心观点 - 牛市需有基本面基础，A股过去十年收益不佳因利润跟不上，可通过PE - Bands Plus图直观观察利润和估值变化，不同指数表现差异大，A股利润增速已见底回升，后续表现待观察 [4][6][7] 不同指数表现 万得全A指数 - 过去十年指数年化收益2.02%，EPS年化增速2.68%，收益低因利润跟不上，包括新股发行摊薄EPS、企业滥用资本开支及缺乏回购等因素 [6][7] - 传统PE - Bands图可估算收益但较费劲，PE - Bands Plus图直接算出相关值 [7] 纳斯达克100指数 - 过去十年EPS年化增速11.77%，指数（纯价格不考虑派息）年化收益16.04%，约三分之二收益来自每股利润增速，剩余来自估值提升，泡沫不易破裂因基本面强 [10][12] - 此前熊市调整在24倍左右估值位置获支撑，未来若下降可参考此支撑位 [12] 中证白酒指数 - 过去十年EPS年化增速16.16%，年化收益率18%，收益主要来自增速，当前估值较低，因2021年迄今杀估值 [14] - 利润年化增速从40%左右降至12.34%，市场认为难回当年表现，需重新定位估值上行空间 [14] A股未来展望 - 2024年年中A股每股利润增速见底，从 - 10%升至3.68%，若能达到以往10% - 20%的增速，对A股上涨有支撑 [15] - 当前估值达市场中性的18.45倍，不应单纯寄希望于估值提升，应关注利润水平改善，一季报披露后有更多变化可观察 [16]

文章核心观点 - 白酒尤其是高端白酒仍处估值低位但值得珍惜，从市值看未拖累消费板块；消费细分板块股价相关性早年正相关强，经济平稳时部分负相关；白酒行业有周期性，当前估值低但优质品牌长期价值确定性提高；2025年春节白酒动销不低于预期，头部白酒好于预期；提振消费与“喝少”不矛盾，优质供给引导“喝好”；高度酒和低度酒各有其美，消费变化受优质供给、人口偏好和消费习惯影响；白酒出海是长期趋势，当前对企业收入增量预期不宜过高；今年糖酒会期待市场转变，关注企业分化和产业周期拐点；企业经营难度增加但有助于识别优秀商业模式和企业家 [2][5][8][10][12][14][15][16][18][19][22][23][24][25][26] 白酒对大消费板块的影响 - 横向比较，白酒尤其是高端白酒是消费品行业中高ROE且较稳定但估值仍处低位的行业，从市值看白酒未拖累消费板块，在A股消费板块表现为中位数，在食品饮料板块跑赢食品，比家电表现强 [2] - 港股必需消费品表现比A股消费品好，同样资产港股表现更强核心原因是之前更低估，短期表现分化更多来自估值重估 [3] 消费细分板块股价相关性 - 从消费企业资产价值中枢看，长周期取决于消费人口、消费能力、消费意愿等结构性因素，经济高速增长时整体正相关性高，经济稳定发展或转型时会出现板块间分化和存量切换现象 [5] - 早年消费板块正相关性强，经济平稳阶段会形成部分负相关，这种负相关性在投资研究上大概率是好事，未来自下而上研究大有可为 [8] 白酒估值与行业周期 - 白酒估值处于低位，一方面自身盈利能力较强但增长预期低，担心中短期库存周期导致业绩下滑；品牌是白酒核心要素，价格是核心变量，当前除头部两品牌外多数公司对长期增长有不确定性 [10] - 白酒在周期属性上是各类必需消费品里最高的，受渠道端、库存周期、需求场景端、投资周期及政策调整影响 [13] 2025年春节白酒销售数据 - 2025年春节动销不低于预期，头部白酒好于预期，地产酒（100 - 300元主流消费）>高端酒>其他价位，价位段龙头品牌消费群体品牌黏性强，份额持续提高，部分大单品量增双位数 [14] - 某高端白酒品牌价格经春节考验，适度回调后客群和销量增长好于市场和公司预期，中短期白酒库存周期风险持续释放 [14] 两会相关政策对白酒行业的影响 - 提振消费与“喝少”不矛盾，优质供给和“喝好”是供给和需求匹配的一体两面，高质量发展阶段消费者关注优质产品，增加优质供给会淡化总量、提升结构，让劣质产品退出市场 [15][16] - 白酒低度化趋势受区域消费文化和人口结构缓慢变迁影响更大，高度酒总体消费量会缓慢下降但高端高度（老）酒价值有重估扩大需求趋势，40度左右白酒占比在提高 [17][18] 海外游客政策与白酒出海 - 出海是多数消费品企业重要增长方式，白酒出海短期影响小，更注重长周期产业出海配套环节和品牌占位，海外游客过境免签政策对文化输出和消费品牌出海有正向帮助，但当前对企业端收入增量预期不宜过高 [19][20] 糖酒会与白酒市场趋势 - 春季糖酒会是企业对春节销售复盘、沟通渠道客户、招商和展望新增长的重要窗口，今年期待市场出现转变迹象 [22] - 市场会持续分化，真正能穿越周期的是头部企业的头部产品，企业端分化进入巨头竞争阶段，头部企业需聚焦资源配置 [23] - 关注产业周期是否到接近拐点偏底部位置，希望看到企业稳定应对需求环境，做出领先行业的渠道改革和资源分配变化 [24] 企业经营与投资难度 - 企业经营端难度持续增加，增量消费场景多元化，企业需下沉到终端和消费者身边，同时供给端技术力提升，决策难度变高 [25] - 经营难度增加有助于识别优秀的商业模式和企业家，找到更稳定、管理层市场把握能力强的企业 [26]

美股下行与前期观点验证 - 美股遭遇"黑色星期一"大幅下挫，标普500指数下跌2.7%，纳斯达克指数下跌4%，道琼斯工业指数下跌2.08%，标普500指数已从高点下行近10% [1] - 此前市场预判与当前走势一致，早在2024年9月已将美股科技股观点从乐观转为中性，指出"上行空间有限，风格趋于均衡"，并下调纳斯达克配置至标配水平 [1] - 2025年年度展望中强调了美国通胀风险的重要性，并提示AI发展面临短期挑战，2025年3月机构观点明确指出受多重因素影响，美股压力增大 [1] 美股调整的原因 - 对美国经济滞胀的忧虑：经济预期回落，通胀数据回升，美国经济领先指标明显转弱，2025年标普500净利润增速从年初的12.5%下降至当前的10.3% [2] - 美股过高的估值，尤其是大型科技股 [2] - 特朗普政府政策的不确定性，包括反复无常的贸易政策和美国债务问题，导致投资者信心动摇，市场风险溢价上升 [2] 美股展望：调整还是大幅下跌？以及对A股和港股的影响 - 当前美股估值已经回落，但仍面临经济和政策风险，未来市场表现依赖于经济增长放缓的程度、通胀持续性以及政策演变 [3] - 在基准情境下，美国经济增长放缓但不至于衰退，同时通胀压力持续，标普500估值已回落至过去5年均值，距离10年均值尚有约5%的下跌空间，未来下行空间不超过10% [3] - 在经济衰退情景下，美股将出现超过20%的大幅下跌，估值与盈利双杀 [3] - 美国经济衰退将对A股和港股构成负面影响，但A股和港股近年来受美股影响逐渐减少，与美股相关性下降，预计将保持一定韧性，所受冲击小于日股和欧股 [4] - 配置策略上维持对美股的标配建议，结构上均衡配置，持续关注经济指标的变化情况 [4] 中美科技竞争与资产重估 - 人工智能的全球竞争格局正在发生实质性变化，重塑全球科技股的估值体系与投资逻辑，以DeepSeek为代表的中国科技崛起打破了"美国例外论" [5] - 美国在"从0到1"的原创突破方面具有优势，中国则在"从1到100"的应用方面凭借低成本和制造业优势展现出强劲的竞争力 [5][6] - DeepSeek以显著低于行业的成本实现了接近OpenAI的模型性能，挑战了美国科技公司高投入、高壁垒的商业模式，开源策略降低了下游的应用成本 [6] - AI创新进入平台期，美股科技股优势减弱，难以支撑高估值，而中国资产此前估值处于低位，构成了中美科技股估值重估的内在逻辑 [7] - 长期看，全球投资者将形成更务实、更多元的AI价值评估体系，聚焦于能将技术创新转化为现实生产力的企业，A股与港股的科技板块可能成为全球资本分流的重要目的地 [7]