报告行业投资评级 - 大众品板块整体需求承压且市场竞争加剧 投资评级未明确提及但整体承压态势明显 [2] - 推荐两条主线：一是基本面扎实且具备成长性的赛道如魔芋 能量饮料 无糖茶 推荐盐津铺子 卫龙美味 东鹏饮料 农夫山泉 二是关注需求改善拐点的板块如餐饮链和乳制品 建议关注颐海国际 安琪酵母 [5] 核心观点 - 大众品板块收入和业绩总体承压加剧 主要体现在量价维度单价下降 结构维度升级放缓且价格下探 竞争维度销售费用增长 [2] - 零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优 而餐饮链 乳制品等需求总体疲软 [2] - 子板块龙头业绩韧性增长 如海天 酵母 农夫等持续巩固优势提升份额 具备品类红利的企业呈现高成长性 如魔芋 能量饮料 无糖茶等渗透率大幅提升 [2] 细分板块总结 休闲食品 - 零食业绩分化 行业从渠道驱动转向品类驱动 魔芋品类龙头盐津和卫龙25H1收入端均有近20%增长 卫龙业绩超预期系内部提效抵消成本压力 [3] - 卤味连锁延续收缩态势 各家半年报收入均下滑 核心受客单价下降及门店收缩影响 部分企业通过关停低效门店和控制费用对冲压力 [3] - 盐津铺子25H1营收29.4亿元同比+20% 卫龙美味营收34.8亿元同比+17% 而洽洽食品营收27.5亿元同比-5% 甘源食品营收9.4亿元同比-9% [12] - 魔芋 鸭掌 鹌鹑蛋等品类呈现强增长势能 盐津魔芋25H1营收7.9亿元同比+155% 卫龙菜制品营收21.1亿元同比+44% [18] - 毛利率端由于原材料成本提升和渠道结构变化 Q2多数公司毛利率同比下降 如盐津/甘源/劲仔/洽洽25Q2分别同比-2/-2/-2/-4个百分点 [21] - 费用端25Q2销售费率普遍加大 盐津/甘源/劲仔/洽洽销售费率分别同比-4/+6/+2/+4个百分点 管理及研发费率多数持平或下降 [23] 餐饮链 - 基础调味品餐饮需求疲软 居民端结构升级放缓 25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30% 海天稳健增长系拓展渠道和产品增量 酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15% [4] - 复合调味品表现优于基础调味品但内部分化 C端需求稳健 B端表现分化系挖潜新客户能力差异 定制餐调企业通过提供新解决方案保持稳健增长 [4] - 速冻食品餐饮相关度高 整体业绩承压 速冻丸子和冷冻烘焙龙头通过新品开发和新零售渠道拓展Q2收入正增长 但受下游餐饮降本增效影响竞争加剧促销增加毛利率受损 [4] - 海天味业25H1营收152.3亿元同比+8% 中炬高新营收21.3亿元同比-19% 千禾味业营收13.2亿元同比-17% [42] - 成本端原材料价格回落带来毛利率改善 25H1海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别为39%/38%/36%/38% 分别同比+3/+2/+1/+2个百分点 [47] - 费用端因竞争激烈和收入承压规模效应缩减 销售费率普遍提升 25Q2海天/中炬/千禾/恒顺销售费率分别同比持平/+4/+6/+3个百分点 [48] 软饮料 - Q2高温催化叠加雨水天气较少 行业旺季动销较去年改善 但受外卖补贴影响部分品类如含糖茶 果汁等受到挤压 无糖茶 电解质水 椰子水等健康化功能化品类持续提升渗透率 [4] - 农夫山泉修复包装水市占率 H1收入/业绩分别+10%/+22% 东鹏Q2收入/业绩分别+34%/+31% 其他多数个股因大单品需求疲软收入端承压 [4] - 东鹏饮料25H1营收107.4亿元同比+36% 其中电解质水"补水啦"25H1营收14.93亿元同比+213.71% 终端网点增至420万 [68] - 无糖茶品类快速增长 农夫山泉/康师傅/统一25H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元 增速分别为+19.7%/-6.3%/+9.0% [69] - 原材料成本持续下行带来毛利率改善 25H1农夫/康师傅/统一毛利率同比+2/+2/持平个百分点 但百润/东鹏/李子园/香飘飘Q2毛利率分别-1/持平/-2/+1个百分点 [70] - 费用端因竞争加剧普遍强化投放 但净利率多数改善 25Q2百润/东鹏/李子园/承德露露净利率分别+1/持平/+1/+1个百分点 农夫/康师傅/统一25H1净利率分别同比+3/+1/+1个百分点 [71] 乳制品 - 液奶需求持续承压 成本端具备红利 收入端低温奶 奶粉 奶制品等业务表现好于常温奶 Q2多数企业收入端环比改善系低基数和多元业务拓展 [5] - 成本端Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄 行业毛利率维持较高水平 促销收窄背景下期间费率优化 业绩弹性释放 [5] - 伊利股份25H1营收619.3亿元同比+3% 蒙牛乳业营收415.7亿元同比-7% 新乳业营收55.3亿元同比+3% [78] - 原奶价格持续低位运行带来毛利率改善 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1毛利率分别为36%/42%/30% 均同比+1个百分点 [82] - 费用端多数公司销售费率下降系优化折扣促销和减少广告营销 伊利股份/蒙牛乳业/新乳业25H1销售费率分别为18%/28%/17% 分别同比-1/持平/持平个百分点 [82]

财务业绩 - 上半年营业收入2.69亿元 同比增长4.15% [1] - 净利润3375.70万元 同比增长21.62% [1] - 经营活动现金流量净额4424.06万元 同比增长105.66% [1] - 颜料及基墨毛利率均保持20%以上水平 [1] 行业发展趋势 - 偶氮类有机颜料广泛应用于油墨/塑料/涂料/纺织/日化等领域 [1] - 环保法规趋严推动行业向环保化/高性能化/功能化方向发展 [1] - 下游产业升级与新兴市场需求增长形成行业新动力 [1] 技术研发布局 - 开发适用于UV光固化技术的新型红色颜料剂型 已完成新剂型验证 [2] - 开发满足客户定制光谱特性的功能材料 目标波段吸收率≥95% 处于客户试用阶段 [2] - 通过绿色工艺和高附加值产品研发提升技术壁垒 [1][2] 市场竞争力 - 成为全球油墨巨头DIC株式会社在中国最大供应商及战略合作伙伴 [2] - 与DIC保持超过10年的稳定合作关系 [2] - 产品具有卓越稳定性/优异色彩表现和严格质量控制 [2] - 在新加坡设立全资子公司新龙国际贸易有限公司 [2] 环保合规优势 - 产品已满足欧盟2028年后环保法规要求 [1] - 通过高标准环保布局应对法规趋严趋势 [1]

行业发展趋势 - 偶氮类有机颜料行业呈现环保化、高性能化、功能化发展趋势 受环保法规趋严、下游产业升级及新兴市场需求增长驱动 [1] - 公司已有产品满足欧盟2028年后环保法规要求 以高标准环保布局领先行业 [1] 研发与产品创新 - 公司近20项主要研发项目中 新型红色颜料剂型已完成验证 目标切入高增长UV固化市场以提升高附加值产品占比 [1] - 功能材料实现目标波段吸收率≥95% 处于客户试用阶段 是布局特种材料市场提升技术壁垒的关键举措 [1] 新业务拓展 - 通过控股子公司启辰半导体新材料进军光刻胶领域 聚焦半导体光刻胶上游苯乙烯类单体和树脂研发生产 [1] - 光刻胶项目一期设计年产能200吨 公司将根据市场需求适时扩大生产规模以形成新利润增长点 [1] 战略投资布局 - 公司向卓光芮科技增资1.2亿元持股19.3548% 支持国产投影式曝光机研发及零部件研制 [2] - 6个月内有权追加投资不超过1.2亿元 若完成将持股卓光芮36.4977% [2] - 卓光芮通过子公司罡景光学实现高、中、低端光学系统产品全覆盖 今年产品销售增速明显 预收账款超5000万元 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入2.69亿元 同比增长4.15% [4] - 归属于上市公司股东净利润3375.7万元 同比增长21.62% [4] - 单季度营收和净利润指标实现同比六连涨 延续2024年以来增长态势 [4]

行业发展历程 - 中国软饮料行业发展历经三阶段：90年代中期前为碳酸饮料主导阶段，碳酸饮料占比超50% [1]；1995-2014年为多元化增长阶段，本土企业壮大，果汁、茶饮料等品类兴起，百亿大单品频现 [1]；2015年至今为结构性增长阶段，瓶装水、功能饮料持续增长，碳酸饮料、茶饮料向健康化、无糖化发展 [1] - 碳酸饮料主导阶段外资与本土企业均发力，可口可乐、百事等海外巨头进入，北冰洋、崂山可乐等本土品牌相继建厂投产 [22]；1980-1994年碳酸饮料产量CAGR高达26%，90年代中期碳酸饮料占软饮料比重仍超过50% [22] - 多元化增长阶段软饮料产量从1997年789万吨增加至2014年1.67亿吨，期间CAGR接近20% [26]；2008年王老吉营收突破100亿元，2013年娃哈哈营养快线、AD钙奶分别突破200亿元、100亿元，旺仔牛奶达100亿元 [26] - 结构性增长阶段行业产量稳定在1.8亿吨左右，2015-2024年运动饮料、能量饮料、即饮咖啡、瓶装水、碳酸饮料、茶饮料期间CAGR分别为9.43%、8.5%、7.13%、6.24%、5.87%、1.24%，果汁、浓缩饮料、亚洲特色饮料下滑 [30] 行业现状与竞争格局 - 当前行业竞争激烈，传统赛道龙头先发优势明显，新兴成长赛道能实现格局突围 [37]；瓶装水、茶饮料、碳酸饮料、能量饮料、运动饮料、即饮咖啡维持较好增势 [37] - 细分赛道集中度差异显著：即饮咖啡、能量饮料、碳酸饮料CR3均超70%，运动饮料、茶饮料、瓶装水、果汁CR3分别为55%、54%、34%、33% [39]；2024年瓶装水CR3为33.8%（农夫山泉14.9%、华润怡宝9.9%、百岁山9.0%），茶饮料CR3为54.0%（康师傅21.6%、统一16.8%、农夫山泉15.6%） [39] - 龙头通过"大单品迭代+细分场景渗透"构建护城河，百亿大单品是细分赛道引领者重要门槛 [41]；瓶装水赛道农夫山泉体量160亿元、怡宝121亿元，茶饮料赛道康师傅冰红茶、王老吉体量百亿上下，无糖茶东方树叶体量突破100亿元，能量饮料华彬红牛200亿元、东鹏特饮133亿元 [41] - 代表性企业营收规模：2024年农夫山泉饮料业务营收249亿元（即饮茶167.5亿元、包装水159.5亿元），东鹏饮料158亿元（东鹏特饮133亿元、补水啦15亿元），华彬红牛234亿元（红牛210.9亿元），华润饮料135亿元（包装水121.2亿元） [42] 未来趋势与细分赛道机会 - 健康化、功能化是产业发展共识，瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道高景气度延续 [44]；纵向复盘海外发达国家品类演变，核心方向是健康化、功能化 [6] - 瓶装水：2023年中国内地水的包装化率14.4%，相比中国香港22.7%、美国59.7%有较大渗透空间，预计2028年提升至18.9% [6]；2023年饮用纯净水/天然矿泉水/其他饮用水零售规模1206/182/762亿元，占比56.1%/8.5%/35.4% [74]；中大规格水渗透最快，家庭替代自来水场景增加 [74] - 无糖茶：2024年中国无糖茶占茶饮料比重约20%，对比日本84%渗透率提升空间大 [80]；东方树叶市占率75%、三得利乌龙茶10% [95]；东方树叶历经十年亏损培育为主流品类，未来下沉市场渗透、功能性延展与文化出海成第二增长曲线 [6] - 能量饮料：美国呈现Monster（34.1%）、红牛（35.2%）双寡头格局 [104]；东鹏特饮本土增长同时计划出海东南亚，依托当地企业合作实现区域破局 [6] - 电解质水：外资渠道集中一二线城市，本土龙头布局较晚，低线城市市场机会大 [6]；东鹏补水啦有望引领渠道下沉 [6] - 新兴品类：椰子水天然健康属性强，IFBH带动品类快速渗透 [6]；气泡水依托差异化创新，元气森林引领品类扩容 [6] 重点公司分析 - 东鹏饮料：实施"1+6+N"战略构建产品矩阵，数字化体系行业领先，覆盖超420万家终端网点 [42]；补水啦势能强劲，平台化战略强化，计划出海东南亚 [7] - 农夫山泉：天然水源壁垒、差异化价值锚定，瓶装水重拾份额，无糖茶引领成长 [7]；即饮茶业务收入增速目标约15%，包装水业务目标50% [42] - 华润饮料：经营节奏阶段性承压，产能与渠道驱动成长 [9]；以"一超多强"产品矩阵为核心创新 [42] - 伊藤园：日本无糖茶龙头，2024年市占率28.7% [78]；2024年营收4727.16亿日元（茶饮料占比61.69%），印证"传统产业+极致创新"颠覆力 [87]

行业发展阶段 - 中国软饮料行业经历了碳酸饮料主导(90年代中期前)、多元化增长(1995-2014年)、结构性增长(2015年至今)三大阶段 [1] - 碳酸饮料阶段外资品牌主导 90年代中期碳酸饮料占比超50% [1] - 多元化阶段本土企业崛起 果汁、茶饮料、瓶装水、植物蛋白饮品等多品类发展 [1] - 结构性增长阶段消费需求差异化 包装水及功能饮料保持高增长 茶饮料呈现健康化与无糖化趋势 [1] 当前竞争格局 - 传统赛道龙头先发优势明显 新兴成长赛道也能实现格局突围 [2] - 龙头企业通过"大单品迭代+细分场景渗透"构建护城河 [2] - 百亿大单品是细分赛道引领者的重要门槛 [2] - 瓶装水赛道农夫山泉160亿元、怡宝121亿元 [2] - 茶饮料赛道康师傅冰红茶、王老吉百亿规模 无糖茶东方树叶突破100亿元 [2] - 能量饮料赛道华彬红牛200亿元、东鹏特饮133亿元 [2] - 电解质水、椰子水、气泡水等新兴赛道具备大单品潜质 [2] 未来发展趋势 - 健康化、功能化是产业发展共识 [3] - 瓶装水包装化率将从2023年14.4%提升至2028年18.9% [3] - 无糖茶东方树叶通过长期培育将小众需求变为主流品类 [3] - 能量饮料东鹏特饮规划东南亚出海 重视当地传统渠道 [3] - 电解质水外资集中一二线 本土企业可布局低线市场 [3] - 椰子水、气泡水等天然健康品类兴起 [3] 重点公司 - 东鹏饮料补水啦势能强劲 平台化战略强化 [4] - 农夫山泉瓶装水重拾份额 无糖茶引领成长 [4] - 华润饮料、IFBH值得关注 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 中国软饮料行业经历了碳酸饮料主导、多元化增长、结构性增长三个阶段，当前进入健康化、功能化发展阶段[11][36] - 行业龙头通过"大单品迭代+细分场景渗透"构建护城河，百亿大单品是细分赛道引领者的重要门槛[33] - 瓶装水、无糖茶、能量饮料、电解质水、椰子水等赛道具备高景气度，健康化、功能化是未来发展方向[36][60][117] 行业发展阶段 - 碳酸饮料主导阶段(90年代中期前)：碳酸饮料占比超过50%，外资品牌可口可乐、百事引领市场[11][16] - 多元化增长阶段(1995-2014年)：本土企业崛起，果汁、茶饮料、瓶装水等品类百花齐放，出现多个百亿大单品[18][20] - 结构性增长阶段(2015年至今)：中产阶级崛起推动差异化需求，瓶装水及功能饮料保持高增长[23] 当前竞争格局 - 瓶装水CR3为33.8%，农夫山泉、怡宝、百岁山位居前三[32] - 无糖茶东方树叶市占率约75%，三得利乌龙茶占比10%[87] - 能量饮料CR2达70.6%，红牛、东鹏特饮为主要玩家[138] - 电解质水呈现"一超多强"，外星人电解质水市占率约48%[116] 重点赛道分析 - 瓶装水：中国包装化率14.4%，低于美国59.7%，长期增长空间明确[60][61] - 无糖茶：中国无糖茶占比20%，远低于日本84%，渗透率提升空间大[66][70] - 能量饮料：东鹏特饮本土延续增势，海外发力东南亚市场[93][100] - 电解质水：从小众功能品迈向大众必需品，东鹏补水啦引领渠道下沉[110][116] - 椰子水：天然健康属性强，中国内地市场CAGR达82.9%[117][122] 重点公司推荐 - 东鹏饮料：补水啦势能强劲，平台化战略强化，东南亚市场拓展可期[138][139] - 农夫山泉：瓶装水重拾份额，无糖茶东方树叶持续引领成长[145] - 华润饮料：纯净水赛道引领者，探索饮料第二曲线[151][155]

公司概况 - 从1992年路边小店发展为营收超6亿元的食品公司，主营藤椒油为核心的调味油、复合调味料和地方特色食品 [1] - 成立于2008年3月20日，注册资本1.32亿元，2025年2月新三板挂牌，5月进入创新层 [2] - 实控人赵跃军家族合计持股68.2105%，其中赵跃军直接持股30.92%，其妻龚万芬持股10%，两子赵麒、赵麟分别持股12.1305%和15.1579% [2] 上市进程 - 8月6日启动北交所上市辅导，辅导机构为中金公司，辅导备案完成日期为2025年8月5日 [2] - 曾于2023年3月申报深市主板IPO但9个月后撤单，原因系战略规划调整 [4] - 前次IPO因遗漏披露实控人赵麒控制的"幺姑娘夜宵店"关联方信息，于2024年8月收到深交所监管函 [4][5] 股东结构 - 绝味食品通过全资子公司深圳网聚持股13.6842%，通过湖南肆壹伍基金间接持股5.2632% [3] - 深圳网聚由绝味食品100%控股，湖南肆壹伍基金65.35%股权由深圳网聚持有 [3] 财务表现 - 2022-2024年营收持续增长，分别为4.5亿元、5.45亿元、6.25亿元 [6] - 同期净利润从8116.45万元增至1.57亿元 [6] - 2024年调味油产品收入5.78亿元，占总营收92.48%，存在单一产品依赖风险 [6] 运营情况 - 2024年存货周转率1.51次，低于调味发酵品行业15家上市公司中14家 [7] - 2022-2024年销售费用逐年上升，分别为2938.07万元、3242.04万元、3363.99万元 [7] 行业趋势 - 调味品行业呈现健康化、功能化、地域化三大趋势，增长逻辑从"量"转向"质" [2]

公司发展历程与上市进程 - 公司前身为1992年洪高路边柑子场的"幺幺饭店"，经过20余年发展成长为营收超6亿元的幺麻子食品股份有限公司，实控人赵跃军凭借祖传藤椒油带领公司壮大 [1] - 公司于2025年2月在新三板挂牌，同年5月进入创新层，2025年8月5日进入北交所上市辅导阶段，辅导机构为中金公司，此前2023年深市主板IPO在受理9个月后于2023年12月撤单 [3][5] - 实控人赵跃军家族四人合计直接持有公司68.2105%股份，其中赵跃军直接持股30.92%，龚万芬持股10%，赵麒持股12.1305%，赵麟持股15.1579% [3] 股东结构与战略投资 - 除实控人家族外，上市公司绝味食品通过全资子公司深圳网聚投资持有公司13.6842%股份，为第三大股东 [4] - 绝味食品还通过控股65.35%的湖南肆壹伍私募股权基金持有公司5.2632%股份，为第七大股东 [4] 财务表现与业务构成 - 2022-2024年营业收入持续增长，分别达4.5亿元、5.45亿元和6.25亿元，归属净利润分别为8116.45万元、9877.78万元和1.57亿元 [8] - 公司存在严重产品依赖风险，调味油产品收入占比持续超过90%，2024年达5.78亿元，占总营收92.48%，其中藤椒油产品占比超80% [8] - 2022-2024年销售费用持续上升，分别为2938.07万元、3242.04万元和3363.99万元 [9] 运营效率与行业对比 - 2024年存货周转率仅为1.51次，显著低于同行业15家调味发酵品上市公司，仅高于存货周转率最低的朱老六 [9] - 公司正在积极拓展复合调味品、休闲食品及其他调味油产品业务，以降低对藤椒油产品的依赖 [8] 监管历史与公司治理 - 2024年8月因前次IPO过程中遗漏披露关联方信息收到深交所监管函，涉及实控人赵麒2022年向彭兆祥转账80万元中包含20万元关联企业"幺姑娘夜宵店"营运资金 [6] - 中介机构天职国际会计师事务所因资金流水核查程序和经销商下游客户走访程序存在瑕疵同样收到监管函 [7] 行业发展趋势 - 调味品行业属于刚需行业，基本盘稳定，增长逻辑正从"量"转向"质"，健康化、功能化和地域化成为三大趋势 [3]

公司发展历程与业务概况 - 公司前身为1992年洪高路边柑子场的"幺幺饭店"，现发展为营收超6亿元的幺麻子食品股份有限公司，实控人赵跃军凭借祖传藤椒油带领公司发展壮大[1] - 公司成立于2008年3月20日，注册资本1.32亿元，2025年2月在新三板挂牌，同年5月进入创新层，主要从事以藤椒油为核心的调味油、复合调味料和地方特色食品的研发、生产和销售[3] - 实控人赵跃军直接持有公司30.92%股权，赵跃军、龚万芬、赵麒、赵麟一家四口为共同实际控制人，合计直接持有68.2105%股份[3] 上市进程与资本运作 - 公司于2025年8月5日进入北交所上市辅导阶段，辅导机构为中金公司，辅导备案完成日期为2025年8月5日[3] - 曾于2020年9月启动深交所创业板IPO辅导，2021年3月变更为深市主板申报，2023年3月获受理，但于2023年12月撤单，原因为战略规划调整及业务发展考虑[6] - 2024年8月因前次IPO遗漏披露关联方信息收到深交所监管函，涉及实控人赵麒2022年转出80万元至彭兆祥，其中20万元为关联方"幺姑娘夜宵店"营运资金[7] 股权结构与重要股东 - 除实控人家族外，深圳网聚投资有限责任公司持有13.6842%股份，湖南肆壹伍私募股权基金企业持有5.2632%股份，分别为第三、第七大股东[4] - 深圳网聚系绝味食品全资子公司，由绝味食品100%持股，湖南肆壹伍由深圳网聚持股65.35%[5] 财务表现与经营状况 - 2022-2024年营业收入分别约为4.5亿元、5.45亿元、6.25亿元，归属净利润分别约为8116.45万元、9877.78万元、1.57亿元，连续三年增长[9] - 调味油产品收入占比持续超过90%，2024年调味油营业收入约5.78亿元，占营业收入比例约92.48%，存在单一产品依赖风险[9] - 2024年存货周转率1.51次，低于同行业15家上市公司平均水平，仅高于存货周转率最低的朱老六[10] - 2022-2024年销售费用分别约为2938.07万元、3242.04万元、3363.99万元，连续三年上涨[10] 行业背景与发展趋势 - 调味品行业为刚需行业，增长逻辑已从"量"转向"质"，健康化、功能化、地域化是三大趋势[3]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 中国软饮料行业百亿大单品多诞生于2014年前，此后培育难度骤增，新消费时代有新机遇，企业需把握产业新趋势和机遇[15] - 短期25年行业成本红利有望延续，龙头企业利润波动相对可控，中长期行业增长逻辑转向“结构升级”，兼具产品创新与渠道精耕能力的企业能突围[18][103] 各部分总结 复盘：增量时代百亿单品迭出，存量时代加大单品培育难度 - 中国软饮赛道百亿单品有红牛、东鹏特饮等，多诞生于2014年前行业增量红利期，2014年后行业增速放缓，大单品培育陷入瓶颈[4][16][20] - 2014年前行业处于量增红利释放期，企业依托细分品类开拓和渠道全国化扩张实现增长；2014年后进入存量竞争时代，行业增速放缓，果汁等细分赛道衰退，企业竞争加剧[39] - 产品端和渠道端的同质化导致竞争维度单一，进入存量竞争时代后百亿大单品培育难度高[41] 剖析：健康化&功能化趋势渐起，新增量市场的出现有望孕育新品 - 日本软饮料发展核心主线是无糖化&功能化，驱动品类轮动周期，中国软饮料行业也呈现类似趋势，新兴细分赛道有增长势能[5][17][53] - 健康化方面，软饮无糖化低糖是全球趋势，国内无糖饮料始于1997年，2018年爆发，疫情后加速发展；功能化方面，底层逻辑是满足特定人群需求，国内泛功能属性饮料涌现，对标日本仍有挖掘空间[5][17][80] 展望：新趋势下如何把握产业新机遇？ - 短期25年行业成本红利有望延续，龙头企业利润波动相对可控；中长期行业增长逻辑转向“结构升级”，企业需兼具产品创新与渠道精耕能力[18][103] - 产品端应顺消费新趋势寻找景气细分赛道，挖掘产品力突出、综合实力有支撑的单品，如养生水、气泡水、功能饮料等赛道[6][18][116] - 渠道端大企业依赖终端掌控能力守护基本盘，中小企业需在差异化渠道突破并向全渠道渗透[6][19][133] 投资建议 - 综合产品创新与渠道运营能力，优选行业龙头企业统一企业中国、农夫山泉、康师傅控股[138] - 农夫山泉是稀缺的平台型企业，产品研发与渠道运营能力领先，看好其25年包装水业务重拾份额、无糖茶业务收入延续成长速度[139] - 统一企业中国持续巩固研发创新能力，加速补足渠道短板，看好其产品创新与渠道建设共促收入增长，25年利润率提升[140] - 康师傅控股“通路精耕”渠道优势明显，优化产品研发模式，看好其利润率提升逻辑持续兑现，是现金流稳健的高股息标的[141]