投资评级与核心观点 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1] - 核心观点为集采与医保政策持续推进，继续推荐制药板块性机会 [5] 集采政策分析 - 第十一批全国药品集采拟中选结果公布，遵循“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则 [5][16] - 集采政策优化，首次允许医疗机构按厂牌报价，并优化价差控制等规则 [5][16] - 本次集采共涉及55个品种，445家企业、794个产品投标，最终272家企业的453个产品拟中选，中选率为57% [5][16] - 集采覆盖抗感染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品 [5][16] - 2025年国家层面政策明确优化药品带量采购，包括《2025年稳外资行动方案》和《2025年国务院政府工作报告》 [15][16] 医保谈判动态 - 2025年国家医保谈判于10月30日启动，预计为期4~5天，先进行基本医保目录谈判，再进行商保创新药目录价格协商 [6][18] - 2025年基本药品目录调整有535个药品通用名通过形式审查，其中目录外311个、目录内224个 [6][18] - 商保创新药目录有121个药品通用名通过形式审查，其中79个同时申报了基本医保目录 [6][18] - 纳入医保商保的创新药多处于放量初期，其收入有望快速提升，相关创新药企将迎来弹性增长 [6][19] 行业市场表现 - 2025年10月第5周，医药生物行业上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点，在31个子行业中排名第9位 [7][22] - 当周大部分医药子板块上涨，疫苗板块涨幅最大，上涨3.38%；其他生物制品板块上涨3.33%，化学制剂板块上涨3.31% [7][28] - 当周医疗耗材板块跌幅最大，下跌1.98%；线下药店板块下跌1.84%，医疗设备板块下跌1.45% [7][28] 投资组合推荐 - 月度金股组合推荐三生制药、信达生物、百利天恒、前沿生物、昊帆生物、奥浦迈、上海谊众、药明生物、泽璟制药、方盛制药 [8] - 周度组合推荐科伦博泰、华东医药、热景生物、药康生物、毕得医药、皓元医药、阳光诺和、悦康药业、联邦制药、阿拉丁 [8]

谈判基本信息 - 2025年国家医保目录现场谈判与商保创新药目录价格协商于10月30日在北京全国人大会议中心开启 [1] - 谈判将延续4至5天 首日谈判涵盖目录内药品及目录外药品 [1] - 部分目录外药品同时申报了基本医保目录和商保创新药目录 [1] 首日谈判现场情况 - 谈判分成上午场和下午场 企业代表按申报品种入场谈判 [1][4] - 有企业涉及多个品种谈判 同时参加上午和下午两场谈判 [1][4] - 下午场出现的企业代表数量相比上午场更多 [3] - 企业代表从入场到走出大门的时间有超过两小时的情况 [2] - 企业代表出场后表情轻松或平静 部分代表出场后接打电话、查看材料并乘车离开 [2] 参与谈判企业 - 参与谈判的外资药企包括辉瑞、勃林格殷格翰、西安杨森、诺华等 [4] - 参与谈判的国内药企包括湖南科伦、江苏康缘、齐鲁制药、丽珠集团等超过15家公司 [4] 谈判药品数据 - 本轮谈判共有535个药品通过基本目录形式审查 [5] - 基本目录包含目录外药品超过300个 [5] - 另有121个高值药品通过商保创新药目录形式审查 [5] 医保基金运行情况 - 2025年1至8月 基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入18809.94亿元 [5] - 同期基本医疗保险（含生育保险）统筹基金支出15432.20亿元 [5] - 职工基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入11954.62亿元 支出8811.88亿元 [6] - 城乡居民基本医疗保险统筹基金收入6855.32亿元 支出6620.32亿元 [6]

谈判基本情况 - 2025年国家医保目录现场谈判与商保创新药目录价格协商于10月30日在北京全国人大会议中心开启 谈判预计持续4至5天 [1] - 谈判首日企业代表在7时30分左右开始等候 上午场谈判于8时30分开始 最后一批代表于12时许离场 下午场代表于13时35分许开始入场 [2] - 下午场出现的企业代表数量多于上午场 现场气氛轻松 但部分企业代表传递出谈判价格"整得挺紧的"的信息 [3] 参与企业与药品 - 部分目录外药品的厂商同时申报了基本医保目录和商保创新药目录谈判 [1][4][6] - 参与谈判的外资药企包括辉瑞投资有限公司 勃林格殷格翰 西安杨森制药 诺华制药等 国内药企包括科伦制药 康缘药业 齐鲁制药 丽珠集团等多家公司 [6] - 本轮谈判共有535个药品通过基本目录形式审查 其中目录外药品311个 目录内药品224个 另有121个高值药品通过商保创新药目录形式审查 [6] 谈判过程与氛围 - 部分企业参与了多个品种的谈判 有企业同时参加了上午和下午的两场谈判 [4] - 企业代表谈判后表情各异 有的表情轻松或露出笑颜 有的表情平静 阿斯利康中国副总裁黄彬被问及谈判情况时笑称"不能说" [2] - 有申报非创新药的企业代表表示 在医保谈判代表出价的基础上抬价空间偏小 价格"整得挺紧的" [1][3]

谈判基本情况 - 2025年国家医保目录现场谈判与商保创新药目录价格协商于10月30日在北京全国人大会议中心开启 [1] - 谈判预计持续4至5天 [1] - 部分目录外药品同时申报了基本医保目录和商保创新药目录 [1][9][10] 谈判进程与现场氛围 - 谈判首日分为上午场和下午场 上午场于8时30分开始 企业代表最早7时30分开始等候 最后一批代表于12时许离场 [3][5] - 下午场于13时35分许开始组织入场 企业代表在13时许已开始等待 [6] - 下午场参与企业代表数量多于上午场 等待期间有代表讨论产品市场 现场气氛轻松 [7] - 部分企业代表谈判后表情轻松或平静 亦有代表快速离开或在场外处理事务 [4] 价格谈判相关反馈 - 有申报非创新药的企业代表表示 在医保谈判代表出价的基础上抬价空间偏小 价格整得挺紧的 [1][8] - 企业代表对谈判细节保密 例如阿斯利康中国副总裁被问及情况时笑称不能说 [4] 参与企业与药品规模 - 参与谈判的外资药企包括辉瑞、勃林格殷格翰、西安杨森、诺华等 [10] - 参与谈判的国内药企包括科伦制药、康缘药业、百利药业、齐鲁制药等 [10] - 本轮谈判共有535个药品通过基本目录形式审查 其中目录外药品311个 目录内药品224个 [10] - 另有121个高值药品通过商保创新药目录形式审查 [10] - 部分企业参与了多个品种的谈判 有企业同时参加了上午和下午的两场谈判 [9]

纪要涉及的公司 * 恒瑞医药 [1] 财务业绩 * 2025年前三季度营业收入231.9亿元，同比增长14.9% [2] * 2025年第三季度营业收入74.3亿元，同比增长12.7% [2] * 2025年前三季度归母净利润57.5亿元，同比增长24.5% [2] * 2025年第三季度归母净利润13亿元，同比增长9.5% [2] * 2025年前三季度经营活动现金流流入91.1亿元，同比增加45.2亿元 [2] * 2025年第三季度经营活动现金流净流入48.1亿元，同比增加15.5亿元 [2] * 第三季度净利率下降受管理费用增加及1.5亿元未实现汇率损失影响 [23] * 海外仿制药收入占公司总体收入不到5%，但增速较快 [15] 创新药进展与收入 * 前三季度创新药销售收入占产品销售收入55% [2] * 瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品销售收入保持快速增长 [2] * 对外许可收入增加，前三季度确认首付款收入共计2.9亿美元 [2] * 公司在中国已获批上市24款一类创新药和5款二类新药 [3] * 第三季度共有8项上市申请获得CDE受理，48个药物获得临床批件 [3] 研发管线与平台 * 自免领域布局深入，洒露丝抗体等产品差异化优势明显 [2] * 双重抗体和三重抗体平台进展迅速，多个first in class组合进入临床二期或即将进入三期 [6] * 在SLE及IGA肾病等高发疾病领域潜力巨大 [7] * 代谢领域GLP-1、GIP多肽及GLP-1小分子项目进展靠前 [8] * 小分子药物9,531在48周三期临床试验中6毫克剂量实现约20%体重下降 [9] * 拥有超过10款ADC处于临床阶段，并进行多种组合策略探索 [18] * 研发平台包括PROTAC、RIPTAC、多肽、单抗、多抗和ADC等 [3] * 组建AI团队，将AI技术应用于分子设计及优化过程 [22] * 研发团队有5,600名成员，其中60%拥有硕士以上学位 [22] 国际化战略与BD合作 * 与全球合作伙伴达成15笔对外许可交易，潜在总交易额超过270亿美元 [3] * 在海外启动了超过20项临床研究 [4] * 积极推进卡瑞利珠单抗在美国BLA重新申报 [3] * 已收到GSK、Breakpoint及另一合作方首付款，收入将根据项目进展确认 [20] * 持有Clara 19.9%的股权投资，B轮融资后估值变化带来的收益预计在四季度确认 [20] * 未来计划通过BD或自主全球临床研究实现更多产品自主上市，并建立海外商业团队及生产基地 [21] 国内市场策略与调整 * 为应对新产品上市潮，整合非肿瘤业务为生物制药事业部 [12] * 加强销售卓越运营管理，改革薪酬制度，任命首席市场官 [12] * 积极准备医保谈判，本次谈判产品数量创历史新高 [16] * 谈判产品包括复纳奇珠单抗、硫酸艾玛西替尼、瑞康吉口服单抗、瑞卡西单抗等 [16] 其他重要信息 * 公司通过BD合作和自主推进成熟项目来平衡短期与长期发展 [14] * 在顶级学术期刊发表研究，如卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于可切除肝癌的新辅助治疗数据 [13] * 医保谈判规则对于续约产品可能会考虑价格因素 [17]

股价表现与市值 - 截至2025年10月10日收盘，公司股价报收于48.89元，较上周的46.7元上涨4.69% [1] - 本周股价最高达49.94元（10月10日），最低为46.0元（10月9日） [1] - 公司当前总市值为157.58亿元，在生物制品板块市值排名20/50，在A股市场市值排名1216/5158 [1] 核心产品新活素动态 - 新活素现有产能可满足需求，预计全年销量较去年略有增长 [3][4] - 公司计划投入数千万元开展新活素循证医学研究，以加强学术推广和商业合作 [3][4] - 新生产线投产后将提升生产效率并降低成本 [3] - 新活素海外注册正在研究评估中，国际拓展将适时推进 [3][4] 研发与产品管线进展 - 新产品佐利替尼已启动商业化，目前正进行医保谈判准备工作 [3][4] - 预计佐利替尼今年对公司收益影响较小，销售采用代理模式，大股东康哲药业未参与推广 [3] - 公司投资锐正基因契合其创新转型战略，旨在提升研发能力并拓展产品线 [3][4] 公司战略与运营 - 公司计划通过学术推广和商业合作扩大医院覆盖，并保障生产供应 [3] - 医保谈判价格预计将保持稳定，销量无大幅波动预期 [3]

药店行业规模与增长 - 全国药店总数超过64万家 截至2023年5月 显著高于新茶饮门店的51.5万家数量[1] - 2022年零售药店市场销售额达5421亿元 同比增长10.2% 为近五年最高增幅[1] - 2022年12月单月销售额突破800亿元 月度同比增长82% 呈现爆发性增长[2] 政策驱动因素 - 2017年公立医院药品销售实行零差价政策 禁止医院从药品销售中获利[7] - 医药分离制度保障患者购药选择权 禁止限制处方药外流[9][14] - 处方药外流使零售药店承接万亿级医药市场份额[16] 资本扩张与行业结构 - 2018-2022年药店数量从50万家增至62万家 四年增加超10万家[17] - 连锁药店通过并购实现规模效应 上市企业旗下门店超1万家[21][22] - 2020-2021年新开药店数量分别为2.2万家和3.31万家[22] 市场竞争与盈利状况 - 连锁药店平均净利润率约5% 部分企业处于亏损状态[33] - 2021年超40%大型连锁药店销售额增长低于5% 其中18.18%为负增长[33] - 药店通过销售高毛利OTC药品、保健品及生活用品提升盈利能力[30] 行业饱和度与分布 - 中国药店人口比为3000:1 远超国际6000:1的标准[38] - 成都等城市药店密度达1800-2000人/家 行业呈现过度竞争状态[38] - 多地出台药店距离限制政策 如三亚100米、上海300米[23][24] 政策红利与市场机遇 - 集采政策使55%处方药分销市场转向零售渠道[25] - 医保"双通道"机制和门诊统筹政策将药店纳入医保报销体系[25] - 医院住院药占比从80%降至46% 门诊用药需求持续增长[26]

核心观点 - 公司营收增长主要依赖舒沃替尼单款产品 存在产品结构失衡风险 但公司否认该产品贡献占比95%的说法 强调两款核心产品共同驱动增长[2][6] - 公司面临单一产品路径依赖挑战 需在维持高研发投入基础上构建多产品支撑的盈利模式[3][13] - 舒沃替尼虽具备先发优势和医保加持 但面临患者群体有限 医保压价风险及国际化挑战[7][8][9] 财务表现 - 2025年上半年营收3.55亿元 同比增长74.4% 接近2024年全年3.6亿元水平[2][6] - 2024年营收3.6亿元 同比激增294.35% 净利润亏损收窄至8.46亿元[6] - 2023年营收9128.86万元 净利润亏损11.08亿元 2022年营收处于低位 净亏损7.36亿元[6] - 三年累计研发投入达22.04亿元（2022年6.65亿元 2023年8.01亿元 2024年7.38亿元）[12] 产品商业化 - 舒沃替尼2024年销售额接近4亿元 医保纳入后月均销售额达2500万元[4][8] - 舒沃替尼覆盖国内年新发患者约3.5万人 国内峰值销售额预计20亿元[8][9] - 两款核心产品于2024年11月纳入医保目录 正处于快速放量阶段[2][7] - 舒沃替尼2025年7月通过FDA优先审评在美国获批 但海外商业化路径尚未明确[9][10] 研发管线 - 公司拥有七条全球差异化竞争力管线 其中2款产品在中国上市 1款在美国上市 5项全球注册临床进行中[11][12] - 舒沃替尼一线治疗全球Ⅲ期临床已完成入组 预计2025年底公布数据 术后辅助治疗全球III期临床已启动[11] - DZD8586针对r/r CLL/SLL开展国际多中心III期临床 DZD6008处于I/II期临床阶段[12] - 定增募集17.96亿元中6.1亿元投入无锡生产基地 支持舒沃替尼全球化供应[11] 公司治理 - 2025年包括董事长在内的多位高管密集减持股份 公司称系个人资金需求安排[3][13] - 公司采用"全球同步开发"策略 但研发风险集中于单一技术路径[13]

财务表现 - 2025年上半年收入4.99亿元 同比增长812% [1] - 产品销售收入1.69亿元 [1] - 归母净亏损0.79亿元 [1] - 总收入超预期 主因CM313和CM355对外授权首付款及近期付款确认增厚收入 [1] 核心产品进展 - 司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异 收入约1.69亿元 [1] - 在特应性皮炎领域疗效安全性优势明显 竞争力强劲 [1] - 鼻科独家适应症带动销售额快速增长 [1] - 公司拟参与2025医保谈判 有望提升可及性 [1] 研发管线与催化剂 - TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品 重点布局鼻科适应症 [1] - CMG901有望2026年报产 [1] - CM512有望2025年下半年读出特应性皮炎临床数据 [1] - 多条早期管线全球潜力强劲 多项催化有望兑现 [1] 市场表现 - 股价单日涨幅超10% 报75.4港元 [1] - 成交额达1.71亿港元 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入21.31亿元，同比增长4.32% [1][2][3] - 归属于上市公司股东的净利润为3.65亿元，同比增长6.10% [1][2][3] - 扣非归母净利润达3.47亿元，同比增长3.93% [1][2][3] - 第二季度单季营收10.7亿元，同比增长12.30%，净利润1.65亿元，同比增长14.55% [3] 业务板块表现 - 医药制造业营收19.49亿元（占比91.46%），同比增长2.29% [3] - 医疗器械营收1.82亿元（占比8.54%），同比增长32.54% [3][8] - 制剂产品营收17.41亿元（占比81.69%），同比增长6.76% [3] - 原料药营收1.53亿元（占比7.17%），同比下降34.75% [3] 创新产品进展 - 信超妥（ARNI类）与复立安（ARB/利尿剂复方制剂）新获批产品加速放量 [1][5][7] - 信立坦与复立坦在各渠道实现较快增长 [5] - 降糖新药信立汀借助医保目录实现快速上量 [5] - 恩那罗（肾性贫血）与欣复泰（骨科）收入显著提升 [5] 研发与专利成果 - 研发投入占比达25.43% [1] - 提交4个药品IND申请，获得2个药品临床试验默示许可 [2][9] - 31项专利获得授权（含26项发明专利），新申请专利136项 [2][9] - 5个在研器械项目开展临床研究，3个申请注册证 [2][9] 重点研发管线 - SAL003（PCSK9单抗）完成III期临床并达主要终点，预计年内递交上市申请 [10][13] - 恩那度司他新适应症及SAL056（长效特立帕肽）处于CDE审评阶段 [10][13] - S086慢性心衰适应症完成III期患者入组 [10] - JK07开展国际多中心临床高剂量组入组 [10] 医疗器械表现 - Maurora椎动脉支架上半年植入1.6万条，超额完成目标 [8] - 正在开发Maurora二代产品以优化产品设计 [8] - Gstream药物洗脱外周动脉支架系统于2024年12月通过创新医疗器械审查 [8] 费用结构分析 - 销售费用8.36亿元，同比增长12.90%，费用率39.23% [12] - 研发费用率11.04%，同比增长1.14个百分点 [12] - 管理费用1.40亿元，同比增长4.40%，费用率6.57% [12] 未来催化事件 - 信超妥与复立安已通过医保谈判初步形式审查 [13] - SAL003预计年内递交NDA申请 [13] - 恩那度司他与SAL056若获批将丰富代谢及骨科产品矩阵 [13] - JK06在欧洲开展Ⅰ期临床，推进国际化布局 [13]