投资评级 - 投资评级为“优于大市”（维持）[2][3] 核心观点 - 公司是国内领先的连锁药房企业，在中南、华东、华南地区拥有较高市场份额，通过精细化运营和新零售体系建设，有望在行业深度转型期进一步提升地位，维持收入与利润的稳健增长[3] - 预计2025-2027年营业收入为245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；归母净利润为17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%[3] - 当前股价对应PE为16.1/13.9/12.0倍，合理市值区间为327.66~344.90亿元，较当前有17.8%~24.0%溢价空间[3][116] 公司概况 - 深耕连锁药房赛道二十余年，通过内生扩张与并购策略发展为行业第一梯队，截至2025年9月门店数量超过14666家，服务会员1.1亿人[3][5] - 股权结构清晰，实控人董事长高毅直接持股11.67%，并通过厚信创投控制19.88%股份，前十大股东合计持股超70%[8] - 高管团队稳定且经验丰富，董事长高毅为创始人，具备深厚产业经验[11] - 业务覆盖药品、保健品、医疗器械等零售，拥有现代化物流中心，销售模式包括零售、加盟配送与分销及医药电商[13] - 坚持“区域聚焦，稳健扩张”战略，2018-2024年门店数量复合增速达26.3%[15] - 2024年发行可转债募集17.97亿元，用于物流中心、数字化平台升级及新建连锁药店项目[18][19] 行业现状 - 2023年零售药店市场规模9293亿元，同比增长6.5%，但增速明显下滑；药店数量从2024年第三季度的70.6万家下降至2025年第一季度的69.9万家，行业进入由规模扩张向质量竞争的深度转型期[3][46] - 老龄化及健康意识提升推动需求，2024年居民人均医疗保健消费支出2547元，2013-2024年CAGR为9.8%；线下药房渠道渗透率85.3%领先[43] - 处方外流带来增长空间，零售终端处方药占比从2017年16%提升至2024年21%，较美国（79%）和日本（86%）仍有较大提升空间[57] - 行业集中度持续提升，2023年CR10为34%，但CR3仅8%，远低于美国（85%）和日本（31%）；连锁化率57.56%，较美国90%有差距[69] - 线上线下一体化及非药品类发展是趋势，2024年中国药店非药品销售占比18.6%，较日本药妆店（67.3%）和美国CVS（医疗服务及医保收入占比71%）有提升空间[75] 精细化运营与新零售体系 - 2025年前三季度营业收入172.86亿元（同比+0.4%），归母净利润12.25亿元（同比+10.3%）；单Q3营业收入55.64亿元（同比+2.0%），归母净利润3.45亿元（同比+10.1%），呈现边际改善[3][20][21] - 费用率稳定，2025年前三季度销售费用率25.0%（-1.0pp）、管理费用率4.7%（+0.3pp）；毛利率40.4%，净利率7.6%（+0.6pp）[29] - 加盟及分销业务收入17.38亿元（同比+17.5%），增速亮眼；非药品收入20.39亿元（同比+4.0%），增速快于整体[32] - 中南、华北地区收入分别增长1.7%和4.0%，华东地区下降1.8%；2025Q3末门店总数14666家，较2024年末减少18家，优化门店网络布局[37][40] - 构建“舰群型”门店网络（旗舰店、区域中心店、中/小型社区店），依托大数据选址，提升覆盖效率；截至2025年6月，拥有旗舰店23家、区域中心店75家、中型社区店866家、小型社区店9717家[91][92] - 新零售体系加速，O2O覆盖超10000家直营门店，2025H1线上业务收入超13.55亿元（O2O占比超70%），会员销售占比84.93%[93] - 盈利能力行业领先，2024年毛利率40.1%、ROE14.9%、单店年均收入163.87万元，均位居A股连锁药房公司前列[97][99] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5%；归母净利润17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4%[105][108] - 绝对估值显示合理每股价值35.82元，对应市值399.20~477.70亿元；相对估值给予2025年PE19.00~20.00倍，合理市值327.66~344.90亿元，目标价27.03~28.45元[109][114][115]

公司市场地位与业务概览 - 公司是中国院外医药市场的主要营销和供应链解决方案提供商之一，按2024年收入计算在服务商中排名第四，且是面向个人客户规模最大的服务商[1] - 公司与1291家制药公司合作，销售5161个SKU，其中包括15家全球前20大制药公司[1] - 公司销售网络连接多家上游医药工业企业和数十万家下游零售药店、基层医疗机构等终端[2] 财务表现与运营状况 - 公司营业收入从2022年的人民币24.27亿元增长至2024年的人民币28.75亿元，但同期净利润出现下滑[1] - 截至2025年6月30日，公司总资产为人民币14.6亿元，其中应收账款和存货合计人民币10.4亿元，期末现金及现金等价物余额为人民币1.16亿元[2] - 公司存货周转天数约为40天，应收账款周转天数约为60天，2024年借款利息支出为人民币1288.6万元，资产负债率约为70%[2] - 净利润下滑与公司设立5家分子公司并持续投入数字化平台和智能供应链系统导致运营成本增加有关[1] 数字化与供应链能力建设 - 公司开发了数字化精准营销体系，涵盖数据分析、智能供应链管理及全渠道营销解决方案[1] - 智能供应链管理体系包括订单管理系统和仓储管理系统，旨在实现订单全生命周期管控并优化仓储效率[1] - 公司搭建的全渠道智能供应链管理数字化平台，通过数据分析为上下游合作伙伴提供运营支持[2] - 智能供应链管理系统在物流配送准确性与时效性方面已取得成效，并实施了全链条成本管控[3] 行业趋势与市场前景 - 在医药分开、处方外流等政策影响下，院外医药市场持续发展[1] - 到2030年，院外医药零售市场规模占整体医药市场的比例预计将从2024年的40.2%提升至47.9%[2] - 医药行业数字化转型和处方外流趋势的发展将影响公司在院外市场的未来竞争地位[3] 战略转型与未来发展 - 公司正从传统分销商向数字化服务商转型，发展方向包括将数据监测、库存管理等高附加值数字化服务作为未来收入来源[2] - 公司计划通过收购自有医药品种以改善利润结构[2] - 在基层医疗市场，公司通过数字化手段建立了覆盖超过170万个基层终端的综合数据库[2] - 未来公司计划继续强化"供应链+数字化"模式，并持续投入技术研发[3] - 公司在实现长期发展过程中，需平衡短期利润与持续投入之间的关系[3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3][6][115] - 公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间 [3][115] 核心观点 - 公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位 [3][115] - 公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为+32.0%、+23.0%、+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍 [3][115] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [1][9] - 单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [1][9] - 2025年前三季度公司毛利率为34.8%（同比+0.1个百分点），净利率为5.8%（同比+1.2个百分点） [2][17] - 公司费用率整体呈下降趋势，2025年前三季度销售费用率21.8%（-1.6个百分点），管理费用率4.4%（+0.2个百分点），财务费用率0.6%（-0.2个百分点） [2][17] 业务分析 - 分业务看，零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4个百分点），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55个百分点） [2][17] - 分产品看，中西成药毛利率30.1%（-0.3个百分点），中参药材毛利率42.7%（+0.5个百分点），非药毛利率45.6%（+3.3个百分点） [2][17] - 2025年前三季度零售业务收入163.40亿元，同比下降0.1%；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4% [23] - 中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%，为公司前三季度主要收入增长来源 [23] 门店网络与区域扩张 - 公司坚持“自建+加盟+并购”三线驱动门店扩张，截至2025年三季度末共拥有门店总数17385家（含加盟店7029家），较2024年末净增加832家 [28][33] - 公司已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络，华南地区门店总数10371家，占公司门店总数的59.7% [33][80] - 分地区增长稳健，2025年前三季度华中地区收入19.55亿元（+6.9%），华东地区收入15.64亿元（+4.4%），东北华北西南及西北地区收入35.47亿元（+2.3%） [27] 行业地位与竞争优势 - 公司在华南地区实现“1公里服务半径”的高密度服务网络，2025前三季度华南地区直营门店月均坪效为2321.24元/平方米，显著高于其他地区 [80] - 公司“直营式加盟”模式成熟，加盟门店数量占比已达40.4%，高于同行业其他公司水平 [82] - 公司通过参茸滋补自有品牌与慢病管理服务打造高毛利护城河，自有品牌品种已超1000个，直营门店中拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2982家 [90][92] - 公司会员总数超1.2亿、活跃会员6382万，通办卡占比超过80%，构建起规模庞大、精细分层的会员体系 [93] 行业前景 - 处方外流为零售药店市场带来新增量，零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [60][65] - 行业集中度持续提升，2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但CR3为8%，相较于美国（85%）和日本（31%）差距明显，大型企业将呈现强者恒强态势 [68] - 零售药店向数智化、专业化、多元化方向发展，我国药店非药品销售占比仅18.6%，相较日本药妆店非药品销售占比67.3%，有巨大提升空间 [73] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0% [3][103][107] - 预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1% [3][107] - 预计2025-2027年每股收益1.06/1.30/1.58元，ROE分别为15.8%/17.6%/19.3% [105][107]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%，归母净利润10.81亿元，同比增长26.0% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%，归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [1] - 利润端亮眼增长得益于营销策略改善、产品品类优化及降本增效措施落地，收入端有望随闭店影响出清而逐步改善 [1] 盈利能力与费用控制 - 2025年前三季度公司毛利率为34.8%，同比提升0.1个百分点，净利率为5.8%，同比提升1.2个百分点 [2] - 销售费用率为21.8%，同比下降1.6个百分点，管理费用率为4.4%，同比上升0.2个百分点，财务费用率为0.6%，同比下降0.2个百分点 [2] - 零售业务毛利率为37.7%，同比提升0.4个百分点，非药产品毛利率为45.6%，同比显著提升3.3个百分点 [2] - 费用率整体下降得益于数字化与精细化管理成效 [2] 业务布局与行业地位 - 公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”模式，覆盖全国21省市，形成头部连锁药房网络 [3] - 在药店行业从高速扩张迈向深度整合的转型阶段，公司凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额 [3] - 处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设为龙头企业带来结构性增长机遇 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为272.05亿元、300.71亿元、333.63亿元，同比增速分别为2.7%、10.5%、11.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.08亿元、14.85亿元、17.98亿元，同比增速分别为32.0%、23.0%、21.1% [3] - 当前股价对应市盈率分别为17.6倍、14.3倍、11.8倍 [3]

核心观点 - 报告对多个行业进行了跟踪分析，重点关注线下药店、证券、银行及商贸零售等领域，核心观点包括：线下药店行业利润端增速亮眼，提质增效效果明显[9][13]；证券行业受益于市场景气度及政策支持，存在估值修复机会[15]；政策性金融工具效果逐步显现，对社融形成支撑[18][19]；10月社零总额同比增长2.9%，食饮消费相关品类增速改善[23][24] 市场回顾 - 上周五A股市场震荡回落，上证指数收跌0.97%，报3990.49点，深证成指跌1.93%，创业板指跌2.82%[1][7] - 沪深两市A股成交额约1.96万亿元人民币，超3000只个股下跌[1][7] - 申万行业中，综合、房地产行业领涨，电子行业领跌；概念板块中，海南自贸区、赛马概念涨幅居前[1][7] - 港股恒生指数收盘跌1.85%，恒生科技指数跌2.82%[1][7] - 美国三大股指涨跌不一，道指跌0.65%，标普500指数跌0.05%，纳指涨0.13%；欧洲及亚太股市全线下跌[1][7] 重要新闻：10月经济数据 - 10月份全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%，其中装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%[2][8] - 全国服务业生产指数同比增长4.6%[2][8] - 社会消费品零售总额46,291亿元，同比增长2.9%，环比增长0.16%[2][8] - 1-10月份全国固定资产投资（不含农户）408,914亿元，同比下降1.7%；扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增长1.7%[2][8] - 10月份货物进出口总额37,028亿元，同比增长0.1%[2][8] - 全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点[2][8] - 全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，上月为下降0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.1%，降幅较上月收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%[2][8] 研报精选：线下药店行业 - 2025年第三季度，线下药店板块归母净利润同比增速达37.76%，利润端增速亮眼[13] - 2025年前三季度，线下药店板块营业收入同比增速为0.74%，其中第三季度同比增速为2.09%[13] - 板块上市公司多数毛利率同比和环比减少，但净利率同比和环比均增长，销售/管理/财务三项费用率合计同比减少，显示行业控费效果明显[13] - 截至2025年11月10日，线下药店板块市盈率（TTM）为23.14，2024年以来百分位为73.15%[13] - 处方外流长期逻辑不变，龙头药店凭借院边店布局、专业药事服务能力和供应链体系，在承接处方外流中占据优势；行业集中度提升，大型连锁龙头存在并购整合机会[14] 研报精选：证券行业 - 政策多维度发力夯实市场稳定性，权益市场预计长期向好，现代化产业体系建设带来增量投行业务需求[15] - 10月申万券商指数下跌1.19%，跑输沪深300指数1.19个百分点，券商个股多数下跌[15] - 市场交易活跃度维持高位，10月A股股票日均成交额2.17万亿元，环比下降10.5%，同比增长7.4%；1-10月日均成交额1.69万亿元，同比提升86.5%[16] - 10月末两融余额2.49万亿元，环比提升3.9%，较年初增长33.3%[16] - 投行业务方面，10月IPO发行11家，募集资金153亿元，环比增长29%；1-10月累计IPO发行87家，募集资金913亿元，同比提升80.7%[16] - 上市券商2025年前三季度营业收入合计4522亿元，同比增长41.1%，归母净利润合计1831亿元，同比增长62.0%[17] 研报精选：银行行业 - 2025年10月社会融资规模存量同比增速8.5%，较9月回落0.2个百分点；社融新增8150亿元，同比少增5970亿元[19] - 10月政府债净融资规模4893亿元，同比少增5602亿元；新型政策性金融工具完成投放，10月新增委托贷款1653亿元，同比多增1872亿元[19] - 10月人民币贷款增加2200亿元，同比少增2800亿元；居民端贷款减少3604亿元，企业端贷款新增3500亿元，同比多增[20] - 10月M2同比增长8.2%，增速环比回落0.2个百分点；新口径M1同比增长6.2%，增速环比回落1个百分点[20] - 银行板块股息率具备吸引力，长线资金增配方向明确，有助于夯实估值下限[21] 研报精选：商贸零售行业 - 2025年10月社会消费品零售总额46,291亿元，同比增长2.9%，增速同比降1.9个百分点，环比降0.1个百分点[23] - 10月商品零售同比增长2.8%，环比降0.5个百分点；餐饮收入同比增长3.8%，环比升2.9个百分点[23] - 限额以上单位商品中，金银珠宝类、文化办公用品类、通讯器材类零售额增速均超13%；家用电器和音像器材类、汽车类增速由正转负[24] - 食饮消费相关品类增速改善，粮油食品类、烟酒类、饮料类保持正增长且增幅扩大或由负转正[24] - 2025年1-10月全国网上零售额127,916亿元，同比增长9.6%；实物商品网上零售额103,984亿元，同比增长6.3%，其中吃类商品增长15.1%[25] - 投资建议关注食品饮料（白酒、大众食品）、社会服务（旅游、免税、酒店）、商贸零售（黄金珠宝、化妆品）及轻工制造（家居、家电）等领域[26][27]

投资评级 - 首次覆盖，给予益丰药房“优于大市”评级 [4][118] 核心观点 - 公司为国内领先的连锁药房企业，通过精细化运营及新零售体系发展有望维持收入与利润的稳健增长 [4] - 受益于闭店影响出清及行业竞争压力缓解，公司营收及利润端呈现边际改善趋势，未来仍有较大改善空间 [1][9] - 公司毛利率、ROE与单店效率位居行业前列，展现出领先的经营与成长韧性 [3][96] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入172.86亿元，同比增长0.4%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.3% [1][9] - 2025年第三季度单季营业收入55.64亿元，同比增长2.0%；归母净利润3.45亿元，同比增长10.1% [1] - 2025年前三季度毛利率为40.4%，净利率为7.6%，同比提升0.6个百分点 [2][15] - 费用率保持稳定，销售费用率25.0%，管理费用率4.7%，财务费用率0.7%，研发费用率0.1% [2][15] - 预计2025-2027年营业收入分别为245.46/272.92/304.44亿元，同比增速2.0%/11.2%/11.5% [4][110] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.25/20.07/23.16亿元，同比增速12.8%/16.4%/15.4% [4][110] 业务结构分析 - 零售业务2025年前三季度收入150.29亿元，同比下降1.0%，毛利率42.0% [2][23] - 加盟及分销业务2025年前三季度收入17.38亿元，同比增长17.5%，毛利率10.9% [2][23] - 中西成药是主要收入来源，前三季度收入130.98亿元，同比增长0.3%，毛利率35.8% [2][23] - 非药品类收入增速较快，前三季度收入20.39亿元，同比增长4.0%，毛利率49.9% [2][23] - 分地区看，中南地区收入79.12亿元同比增长1.7%，华东地区收入66.12亿元同比下降1.8%，华北地区收入22.43亿元同比增长4.0% [27] 门店网络与运营 - 截至2025年三季度末，门店总数14666家，其中直营门店10569家，加盟门店4097家 [29][87] - 公司构建“旗舰—区域中心—中/小型社区店”的舰群型门店网络，实现梯度互补 [3][88] - 加盟门店数量占比从2017年的3.9%提升至2025Q3末的27.9%，成为重要增长引擎 [87] - O2O模式覆盖超10,000家直营门店，2025年上半年线上业务销售收入超13.55亿元 [92] 行业背景与公司优势 - 居民人均医疗保健消费支出从2013年912元/年提升至2024年2547元/年，CAGR为9.8% [50] - 处方外流带来增长空间，零售终端在处方药中占比从2017年16%提升至2024年21% [67] - 行业集中度持续提升，2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但相较美国日本仍有较大差距 [75] - 公司在中南、华东、华北地区拥有较高市场份额，精细化运营能力行业领先 [3][96] 估值分析 - 绝对估值得出公司合理股价区间为32.93~39.40元，对应市值399.19~477.69亿元 [114] - 相对估值给予公司2025年19.00~20.00倍PE，合理市值327.66~344.90亿元，对应目标价27.03~28.45元 [117] - 当前股价对应2025-2027年PE为16.3/14.0/12.2倍，较合理估值有16.3%~22.4%溢价空间 [4][118]

行业背景与公司定位 - 院外医药市场成为新蓝海，行业集中度快速提升，政策环境深刻变革[1] - 两票制、带量采购等政策推动处方外流，催生新市场格局，国药控股等四家龙头企业占据行业总规模45.76%[2] - 公司位列中国院外医药市场第四大营销和供应链解决方案提供商，在面向个人客户的细分赛道中位居行业首位，但市场份额仅1.2%，与龙头11.4%的市占率形成对比[2] 财务表现与盈利能力 - 营业收入从2022年24.27亿元增长至2024年28.75亿元，年复合增长率8.8%，但净利润从1478万元大幅下滑至374万元，降幅接近75%[3] - 整体毛利率从2022年7.6%下降至2024年6%，2025年上半年小幅回升至7.16%，仍显著低于药师帮11.22%和九州通7.56%[3] - 2024年银行借款利息支出高达1288.6万元，是同期归母净利润2.35倍[5] 运营效率与财务结构 - 截至2025年6月30日，资产负债率高达70%，银行借款总额5.27亿元中短期借款占比超过98%，达5.18亿元，而现金及现金等价物余额仅为1.16亿元，存在近4亿元短期偿债缺口[4] - 2022年至2025年上半年，经营活动现金流量持续净流出，累计流出规模达5.19亿元[4] - 截至2025年6月末，应收账款和存货合计规模达10.4亿元，占总资产比重超过71%，应收账款周转天数从2022年49天增加至2025年6月63天[4] 业务模式与竞争格局 - 业务模式单一，传统分销业务的进销差价仍是主要收入来源，缺乏核心技术壁垒和服务差异化[3] - C端市场高度依赖京东健康、阿里健康等第三方电商平台，该部分收入占比达56%[7] - B端市场通过区域性销售伙伴和第三方B2B平台间接服务客户，2025年上半年收入贡献为43%[7] - 上游制药企业自建数字化营销体系，下游电商平台向上游延伸，传统流通巨头持续下沉，公司面临"前后夹击"竞争格局[7] 公司治理与投资者态度 - IPO前B轮融资公司估值26.7亿元，按2024年营收计算的市销率不足1倍，显著低于行业1.5-2倍均值水平[8] - 早期投资机构深创投、南山红土在IPO关键阶段选择部分减持套现，涉及金额近亿元[8] - 核心管理层曾有康哲集团任职经历，主要股东佐佑资产管理同时控制康哲集团，2022年至2024年向康哲集团采购金额分别达5.09亿元、3.64亿元和2.35亿元[8]

行业背景与市场趋势 - 国家集采与医保谈判政策推动药品销售格局重塑，严格的医院准入规则与定价压力促使处方药加速流出院外 [1] - 消费者健康意识提高及零售渠道药品需求强劲，共同激励国内院外医药流通市场发展 [1] - 2019年至2024年，院内和线下零售渠道的处方药销售额复合年增长率分别仅为1%和2%，而同期线上渠道高达41% [2] - 处方外流被视为不可逆转的长远趋势，其增长动能来源于医院处方流转平台的建立及医保线上支付的打通 [3] - 中国院外营销及供应链服务市场规模从2019年的1597亿元人民币增长至2024年的2420亿元人民币，预计到2030年将达到4300亿元人民币，2024年至2030年的复合增长率为10.1% [3] 公司业务模式与市场地位 - 公司是中国领先的院外医药服务商，专注于数字化营销和供应链解决方案 [2] - 按2024年收入计，公司是中国院外医药市场第四大营销和供应链解决方案提供商，市场份额为1.2%，同时也是该市场面向个人客户的第一大提供商 [2][11] - 公司区别于传统经销商，整合数字化业务及数据平台与智能物流基础设施，为制药公司提供全流程全渠道医药销售解决方案 [6][8] - 公司通过第三方电商平台、电商店铺、区域性销售伙伴等渠道向个人客户、基层终端、大型连锁药店销售医药产品 [8] 公司财务表现 - 截至12月31日止年度，公司收入从2022年的约53.36亿元人民币增长至2024年的约79.49亿元人民币，年复合增长率为22.05% [11] - 2025年上半年公司收入为49.19亿元人民币，高于2024年同期的29.78亿元人民币 [11] - 公司毛利率从2022年的7.6%持续下滑至2024年的6.0%，累计下降1.6个百分点，2025年上半年回升至7.2%，但仍大幅低于港股医药行业54%的算术平均值 [11] - 公司净利润波动较大，2023年、2024年和2025年上半年的同比增速分别为208.86%、-91.54%和359.66% [11][13] - 产品采购成本占公司总销售成本的比重稳定在99.5%及以上 [13] 公司运营与现金流状况 - 公司应收账款周转天数从2022年的49天增至2025年6月末的63天 [15] - 公司应收账款从2022年的4.55亿元人民币增长38.4%至2025年6月末的6.29亿元人民币，增幅超过同期营收增幅 [15] - 报告期内公司经营活动现金流净额持续为负，2022年至2025年上半年分别净流出1.78亿元、1.04亿元、0.99亿元和1.33亿元人民币 [15] - 为稳定经营，公司持续进行银行借贷，截至今年7月末，累计银行贷款达4.88亿元人民币，高于同期1.49亿元人民币的限制性银行存款和现金及现金等价物总计 [15]

市场回顾 - 周一A股市场大幅低开后回升，上证指数下跌0.19%至3889.5点，深证成指下跌0.93%，创业板指下跌1.11%，沪深两市成交额为2.35万亿元 [1][7] - 行业板块表现分化，有色金属、环保、钢铁等行业领涨，而汽车、家用电器、美容护理等行业领跌 [1][7] - 概念板块中，稀土永磁、兵装重组概念、光刻机等上涨，短剧游戏、减速器、AI PC等下跌 [1][7] - 香港恒生指数收盘下跌1.52%至25889.48点，恒生科技指数下跌1.82% [1][7] - 美国三大股指全线收涨，道琼斯指数上涨1.29%，标普500指数上涨1.56%，纳斯达克指数上涨2.21% [1][7] 重要新闻与宏观数据 - 中方对美船舶收取特别港务费正式施行，针对符合特定条件的美国相关船舶征收费用，但中国建造的船舶等可豁免 [2][7] - 今年9月中国货物贸易进出口总值4.04万亿元，同比增长8%，其中出口2.34万亿元增长8.4%，进口1.7万亿元增长7.5%，连续4个月同比双增长 [2][8] - 第三季度中国货物贸易进出口同比增长6%，已连续8个季度实现同比增长 [2][8] - 9月中国稀土出口量为4000.3吨，连续第三个月出现下滑 [2][8] 线下药店行业分析 - 9月线下药店板块表现弱于大盘，板块下跌1.70%，多数上市公司股价下跌，行业在医保政策承压、集采等环境下尚处于修复状态 [8][9] - 行业供给侧出清加速，企业聚焦提升单个门店经营效率，长期利好行业健康发展 [8] - 2025年10月10日线下药店指数市盈率为23.01倍，估值水平处于5年来的低位，2020至2024年的市盈率分位数分别为28.82%、34.87%、44.18%、57.93%、69.01% [9] - 板块自2024年下半年持续跑输大盘，主要受医保政策承压、监管趋严及市场对客流和收入流失的担忧影响，2025年上半年经历上涨后因中报业绩不达预期而回调 [11] - 处方外流长期逻辑不变，龙头药店凭借院边店布局、专业药事服务能力和供应链体系在承接处方外流中占据优势，行业集中度提升为大型连锁龙头提供并购整合机会 [11] 旅游行业分析 - 2025年国庆中秋假期全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆假期增加1.23亿人次，国内出游总花费8090.06亿元，增加1081.89亿元 [12] - 假期日均出游人次达1.11亿，微增1.57%，日均出游总花费1011.26亿元，同比增长1.01%，但人均日消费仅为113.88元，较去年同期下降12.98% [13] - 旅游消费呈现"量增价减"特征，居民出行预算趋于谨慎，国庆人均日花费较春节假期的168.91元下降32.58% [13] - 跨境旅游市场表现亮眼，假期全国出入境人员达1634.3万人次，日均204.3万人次，较去年同期提升11.5% [14] - 内地居民出入境916.5万人次同比增长9.6%，港澳台居民出入境574.4万人次增长12.2%，外国人出入境143.4万人次增幅达21.6% [14] - 出境游热门目的地机票预订量同比增长超30%，青少年及大学生群体预订增幅超过50%，入境游外籍旅客预订国内机票量增长超30% [14]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 核心观点 - 线下药店行业在医保政策承压、集采等环境下尚处于修复状态，行业供给侧出清加速，企业聚焦提升单个门店经营效率，长期利好行业健康发展 [2] - 在行业集中度提升和处方外流趋势下，需关注企业经营基本面改善情况 [2] - 处方外流长期逻辑不变，是推动行业长期发展的关键因素，龙头药店凭借院边店布局、专业药事服务能力和供应链体系占据优势 [7][28] - 行业供给侧出清推进，集中度提升，监管趋严和竞争加剧增大了中小型连锁和单体药店的经营压力，为大型连锁龙头通过并购整合市场提供机会 [7][28] 行情回顾总结 - 9月医药生物（申万）指数下跌1.71%，跑输沪深300指数；年初至9月该指数上涨23.36% [7][11] - 9月医药细分板块表现分化，线下药店（申万）板块下跌1.70%；年初至9月，该板块上涨3.07% [16][17] - 9月线下药店上市公司股价多数下跌，益丰药房上涨5.05%，老百姓下跌9.10%；年初至9月底，华人健康上涨16.11%，漱玉平民下跌7.95% [21] - 2025年10月10日，线下药店指数市盈率为23.01倍，其2020年至2024年的市盈率分位数分别为28.82%、34.87%、44.18%、57.93%、69.01%，估值处于5年来低位 [7][23] 行情与股价分析 - 线下药店板块自2024年下半年开始持续跑输大盘，主因是医保政策承压、监管趋严引发市场对客流和医保收入流失的担忧，以及集采政策影响毛利率的预期，导致估值受压至历史低位 [7][28] - 2025年板块经历上涨后回调，上半年因监管政策趋于稳定、不确定性减少及业绩预期驱动而上涨，下半年因中报业绩不达预期而回调，出现估值和业绩的戴维斯双杀 [7][28] 投资建议 - 建议关注三季报数据 [7][28]