日本央行货币政策决策 - 日本央行在1月23日货币政策会议后决定维持现有0.75%的政策利率不变[1] - 此举被视为在日本国债暴跌后维持平衡的“煞费苦心”之举，旨在避免给人留下金融政策从属于政府财政政策的印象[1] - 日本央行行长植田和男强调，维持利率是中央银行独立性的一种显示，对稳定物价非常重要[5] 日本经济与通胀展望 - 日本央行上调了核心CPI预测：2025年从2.8%上调至3.0%，2026年从2.0%上调至2.2%，2027年从2.0%上调至2.1%[2] - 日本央行上调了GDP增长预测：2025年从0.7%上调至0.9%，2026年从0.7%上调至1.0%，但将2027年从1.0%下调至0.8%[2] - 日本央行认为到2027年下半年，物价波动将大致符合价格稳定目标[2] - 2025年12月日本核心CPI从3.0%降至2.4%，预计2026年2月可能降至2%以下[3] 市场反应与汇率压力 - 市场对日本央行维持利率的决定没有激烈反应，因该决定已被市场普遍预期[4] - 日元汇率持续走软，对美元贬值，对欧元汇率创下历史新低[3] - 市场担忧若日本央行不释放积极信号，日元汇率可能很快跌破1美元兑换160日元的关口[5] - 日本央行去年12月将政策利率从0.5%上调至0.75%，为近30年来最高，但因上调幅度不大且未达到市场预期的中性利率水平，未能阻止日元贬值趋势[2][4] 政治背景与财政政策影响 - 日本众议院于1月23日解散，为60年来首次在国会例会开幕日解散，大选定于2月8日投票[3] - 市场普遍担忧日本政府在大选后将实施减税和扩大财政支出的政策，加剧了财政恶化担忧并引发日本国债暴跌[1][3] - 政治“真空”和看守政府状态增加了市场干预的不确定性[5] 外部经济环境 - 国际金价、白银价及铂金价在1月22日均创下历史新高，反映了投资者在混乱国际秩序下的焦虑心态[3] - 美元对其他各国货币的贬值态势，可能阻止日元对美元汇率的进一步贬值[3]

日元汇率异动与市场分析 - 2025年1月23日傍晚，日元出现一波快速拉升，汇率短暂冲至157日元区间 [1] - 此前日元兑美元一度下跌至159日元区间，为自1月14日以来的低点 [1] - 有分析师指出，此次拉升很有可能是日本央行出手干预，表明市场紧张，汇率已非常接近当局过去进行干预的水平 [1] 日本央行政策与官员表态 - 日本央行行长植田和男在1月23日的记者会上表示，近期长期利率正以相当快的速度上升 [1][2] - 植田和男指出，在出现例外情况时，可能会灵活实施公开市场操作以促进市场形成稳定的利率水平 [1][2] - 植田和男被问及下一次加息时点时表示，4月相对而言是价格调整更为频繁的月份，对此保持一定关注 [1] 日元贬值背景与市场推测 - 在高市早苗政府积极财政路线背景下，2025年以来日元兑美元一度跌至159.45，刷新自2024年7月以来的低点 [1] - 随着众议院解散、总选举启动，朝野双方均提出下调消费税轻减税率相关主张，本周以来日元再度呈现走弱倾向 [1] - 有分析师推测，日元快速拉升可能出现了大额的美元卖盘资金流，而非当局的口头干预或实弹卖出干预 [1] - 另有市场声音认为，进入欧洲时段后，可能有大型欧洲投资者进行大规模获利了结卖出 [1] 汇率对通胀的影响 - 日本央行行长植田和男指出，随着企业加薪行为更加积极，汇率对国内价格的影响可能正在加大 [2] - 植田和男强调日元贬值是推升通胀的因素之一，在基础通胀正接近2%的情况下，即便是较小的波动也必须给予关注 [2]

日本央行货币政策与汇率前景 - 花旗集团日本市场主管Akira Hoshino警告，若日元持续弱势，日本央行可能在2026年加息三次，使政策利率翻倍至当前水平的两倍 [1] - 若美元兑日元汇率突破160关口，日本央行可能在4月将无抵押隔夜拆借利率上调25个基点至1% [1] - 若日元持续低迷，7月可能再次加息25个基点，年底前甚至可能实施第三次加息 [1] 日元疲软的根本原因与影响 - 日元疲软是由负实际利率驱动的，现行收益率仍低于通胀水平 [1] - 若10年期国债收益率等关键利率开始超过通胀率，日本机构可能考虑将海外投资转移回国内固定收益资产 [2] - 即使投资者想将资金撤回日本，也缺乏足够的投资标的，这是日元弱势如此顽固的关键原因 [2] 市场预期与汇率走势 - 经济学家普遍预测每六个月加息一次，多数认为下次加息将在7月 [1] - 互换市场定价显示，交易员押注7月前将加息一次，并预计12月前再次加息的概率高达90% [1] - Hoshino预计，今年日元将在150至165兑1美元区间内波动，东京时间周二上午，日元汇率为158.2，上周曾触及159.45的18个月低点 [2] 花旗日本业务战略 - Hoshino已将加强团队与投行业务的协同列为优先事项，以把握日本并购热潮创造的机遇 [2] - 计划让部分团队成员在客户洽谈初期就与投行家协作，为客户提供交易时的最佳融资方案建议 [2] - 花旗市场业务去年贡献了这家纽约银行总收入的约四分之一 [2]

日本央行政策与日元汇率 - 日本央行官员正越来越关注日元疲软对通胀的潜在影响，这可能影响未来的加息路径，但下周（1月23日）可能决定按兵不动，维持利率在0.75%（三十年来最高水平）[1] - 日元走势可能会促使日本央行提前进行随后的加息，民间经济学家普遍预期央行将每6个月左右加息一次，下一次行动可能在夏季[1] - 日本央行有继续加息的空间，重点是及时执行政策变化，一些官员指出随着日元疲软趋势持续，其对经济的负面影响可能会增加[1] 日元汇率市场表现与影响 - 即便日本央行于去年12月19日上调基准利率后，日元兑美元依然疲软，一度跌至18个月来的新低[2] - 彭博汇编数据显示，日元兑美元的10年平均汇率为123.20，而两年多来一直在140至161.95之间波动[2] - 日元下跌通过提高进口成本增加了通胀压力，同时也提振了出口商的利润[2] 企业与市场对日元的反应 - 日本企业界对汇率问题发出的声音越来越大，日本最大的商业游说团体经团联负责人Yoshinobu Tsutsui本周发表罕见言论，称政府应进行汇率干预以阻止日元过度贬值，并形容近期疲软“有点太过分了”[2] - 消息传出后，日元兑美元汇率短暂走强[1] - 官员们认为日元疲软是一个影响力日益增强的因素，特别是随着企业越来越倾向于将更高的投入成本转嫁给客户[1]

日元汇率近期动态与市场预期 - 日元兑美元汇率于周三早些时候一度跌至1美元兑159.45日元，创下自2024年7月以来的最低水平，随后在日本官员警告后小幅回升，截至发稿时报158.61，日内下跌0.31% [1] - 日元持续走软并接近2024年7月日本当局干预时的关键水平（1美元兑160日元），导致交易员对当局可能干预汇市保持高度警惕 [3] - 市场预期日本首相高市早苗可能提前举行大选，其所属自民党有望赢得更多选票，这助长了基于其扩张性财政和宽松货币政策立场的“高市早苗交易”预期，即股市上涨与日元走弱 [3] 日本官方立场与潜在干预 - 日本财务大臣片山皋月与最高外汇事务官员三村淳周三均对投机者发出警告，表示不会排除任何选项，并将对过度的、投机性的汇率波动做出适当反应，暗示直接干预市场是备选方案 [1][3][6] - 日本官员强调不存在具体的干预点位，任何行动的目的都是遏制过度或突然的波动，并指出1月9日出现的突然波动与基本面无关，令人深感忧虑 [3] - 日本财务大臣与美国财政部长通话，双方都对日元单边波动表示担忧，这被一些观察人士视为在寻求必要时采取行动的许可 [4] - 日本恪守汇率由市场决定的国际协议，但G20承认过度或无序波动可能威胁稳定，这为成员国在波动性飙升时进行干预提供了回旋余地 [4] 市场机构观点与汇率展望 - 英国对冲基金Eurizon SLJ Capital与法国兴业银行指出，日元持续下挫加大了日本当局入市干预的可能性，也预示着汇率或迎来一波急涨修正 [4] - Eurizon首席执行官表示，今年美元兑日元的风险“明显偏向下行”，若官方在恰当时机出手干预，有望触发汇率修正 [4] - 法国兴业银行首席外汇策略师指出，日元汇率未来数日若出现急涨行情，“或将成为做空美元兑日元的绝佳时机” [4] 日本央行货币政策前景 - 前日本央行政策委员樱井真表示，由于市场对高市早苗“危险”的财政政策方针愈发担忧导致日元走软，日本央行最早可能在4月上调基准利率，并认为必须在6月或7月前至少加息一次 [5] - 日本央行行长植田和男周三表示，仍打算在条件允许的情况下提高利率，并根据经济和通胀的改善情况调整货币宽松的程度 [5] - 大多数经济学家预计日本央行将在1月23日政策会议上维持利率不变，许多人预测下一次加息可能会在6月左右发生 [5]

日经225指数市场表现 - 日经225指数开盘走高，首次触及54000点，涨幅为1%，再创新高 [2] - 电子和机械股领涨，安川电机、爱德万测试、资生堂等涨幅居前 [3] 日本国债与货币政策环境 - 10年期日本国债收益率上升2个基点至2.180% [3] - 日本5年期国债收益率升至1.615%，为2000年以来最高水平 [3] - 前日本央行政策委员会委员樱井诚称，日本央行必须在6月或7月前加息，但加息行动也有可能提前至4月落地 [4] 日本政治与汇率影响 - 日本首相高市早苗将于周三传达关于解散议会的意图 [4] - 市场对高市早苗财政政策立场的担忧将持续压制日元汇率，甚至可能导致日元进一步贬值 [4] - 日元贬值会通过抬高进口成本加剧通胀压力，这将对日本央行的利率决策形成制约 [4] 韩国股市与交易所动态 - 韩国KOSPI指数低开后震荡拉升，现涨0.45%，报4713.8点 [4] - 个股方面，天一快递、现代建设、乐天能源材料等涨幅居前 [5] - 韩国交易所宣布，为应对全球交易所延长交易时段争夺亚洲散户资金的状况，将于2027年12月起正式实行24小时交易，并计划先以12小时交易作为过渡 [5]

日元汇率动态 - 日元汇率延续跌势，于1月13日触及1美元兑159.07日元的当日低点 [1]

文章核心观点 - 当前市场基于人民币实际有效汇率贬值和贸易顺差扩大而看多人民币的观点缺乏充分依据 实际有效汇率贬值与贸易顺差扩大均不能作为预测人民币升值的可靠指标 [2][3] - 不宜将非基于市场供求的人民币汇率升值作为促进经济再平衡的政策工具 这有违宏观政策取向一致性 并可能引发升值恐慌 汇率政策应保持市场决定和双向灵活性 [2][32] 实际有效汇率贬值与汇率走势关系 - 国际清算银行口径的人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% 其中2025年前11个月下跌3.2% 同期日元实际有效汇率下跌17.1% 其中2025年前11个月下跌3.4% [4][37] - 日元实际有效汇率深跌并未带来日元强势 2025年4月21日至12月19日 日元兑美元汇率自年内高点140.85跌至157.73 回落10.7% 同期境内人民币即期汇率累计上涨4.43% 离岸人民币汇率上涨5.18% 日元汇率仅上涨0.34% [8][40] - 近期主导日元汇率的因素包括日本财政扩张政策引发债务担忧 以及通胀韧性与内需疲软并存导致市场预期央行加息空间有限 日元实际利率显著为负 [11][42] 贸易顺差与人民币汇率相关性分析 - 2025年前11个月 中国贸易顺差达10759亿美元 同比增长21.4% 比2024年全年顺差规模高出8.5% 对美出口下降18.9% 对美贸易顺差下降21.3% 但整体出口录得正增长5.4% [12][43] - 历史数据显示贸易顺差与人民币汇率走势无简单线性关系 以离岸人民币汇率计 贸易顺差增加而汇率下跌的年份有五次 顺差扩大与汇率升值同步的年份也是五次 [16][47] - 贸易差额仅是影响汇率的因素之一 2014与2015年承压与中美货币政策分化及汇改有关 2019年与经贸摩擦及经济下行有关 2022和2024年与疫情冲击及中美货币政策分化有关 [16][47] - 中国呈现贸易顺差、资本外流的国际收支格局 美国呈现贸易逆差、资本流入的格局 均不能简单用单一项目变动预判汇率走势 2025年前10个月美元指数下跌8.1% 但同期美国资本净流入1.08万亿美元 同比增长10.8% [17][48] 历史汇率政策与经济再平衡 - 2008年全球金融危机后 中国采取“减顺差、促平衡”措施 至2013年 经常项目顺差占GDP比重降至1.5% 货物和服务贸易顺差占GDP比重降至2.4% 较2007年分别回落8.3和6.1个百分点 [19][50] - 2007年底至2013年 人民币兑美元中间价累计升值19.8% 人民币实际有效汇率升值31.4% 其中名义有效汇率升值26.8% 贡献87.1% 2008-2013年间年均实际有效汇率与经常项目顺差/GDP比重呈高度负相关 [19][50] - 此阶段经济再平衡主要归因于“调结构、扩内需”政策 人民币升值是结果而非原因 2008-2013年中国宏观杠杆率上升59.1个百分点 企业加杠杆贡献总升幅65.9% 并有效拉动投资 [20][51] - 2008年9月起人民币中间价一度窄幅波动 2010年6月重启汇改增加弹性后 人民币恢复升值趋势直至2014年初 [26][57] 当前经济结构与政策考量 - 2014-2024年 人民币实际有效汇率与对外部门平衡转为弱正相关 相关系数分别为0.201和0.269 背后原因是加杠杆对投资的拉动作用减弱 [27][58] - 2014-2024年 “非金融企业+政府”部门杠杆率与投资率变动逆转为高度负相关 消费率上升4.7个百分点 投资率下降5.1个百分点 外需占比被动上升0.4个百分点 贸易顺差扩大是国内有效需求不足的表现 [28][59] - 2022年3月至2025年11月人民币实际有效汇率下跌中 名义有效汇率贬值仅贡献28.6% 近四分之三由国内物价低位运行导致的境内外通胀差贡献 同期日元实际有效汇率贬值中 名义有效汇率下跌贡献112.6% [29][60] - 国际货币基金组织建议通过提振国内需求来刺激增长和通胀 进而导致实际汇率升值 并建议在名义汇率上保持更大灵活性 而非采取明确措施推高人民币汇率 [31][62] - 中国政策强调内需主导和建设强大国内市场 把促进经济稳定增长和物价合理回升作为货币政策重要考量 汇率政策应在保持基本稳定的框架下 发挥市场决定作用并加强预期引导 [32][63]

文章核心观点 - 文章对当前市场关于人民币汇率结构性低估、即将开启升值新周期以及将推动中国资产重估的主流观点提出质疑 通过分析外汇供求、实际有效汇率、国际收支结构及历史数据 指出这些判断缺乏充分支持 并强调汇率与资产价格之间不存在简单的线性关系 [1][8][10] 外汇市场供求与“结汇潮”真实性 - 2025年3月至11月 银行结售汇累计顺差2733亿美元 但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元 境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月 银行结售汇顺差297亿美元 环比仅增24亿美元 剔除人民币涉外收付净流出后 顺差仅为7亿美元 远低于9月的335亿美元和10月的288亿美元 [2] - 外汇形势好转主因是购汇动机减弱而非结汇意愿增强 2025年3~11月 付汇购汇率平均为58.8% 较2023年7月至2025年2月均值回落4.4个百分点 收汇结汇率平均为54.6% 仅高出1.4个百分点 [3] - 2025年12月人民币升破7期间 银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元 环比回落14.3% 与2020年12月人民币升值时成交量环比增长12.1%形成对比 缺乏交易量支撑 [4] 实际有效汇率与汇率低估论 - 人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% 同期美元、欧元、英镑的REER分别上涨6.5%、5.7%、5.9% 日元REER下跌17.3% [5] - 但自1994年初以来 人民币REER累计上涨67.8% 明显高于美元(22.9%)、欧元(-4.3%)和英镑(-4.0%)的涨幅 [5] - 以日元为例 REER贬值并不必然导致本币升值 2025年日元对美元仅升值0.3% 不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅 甚至在12月美联储降息和日本央行加息后 日元较4月高点回撤超10% [6][7] 经常项目与内外均衡分析 - 中国2024年经常项目顺差/GDP为2.2% 环比上升0.8个百分点 2025年前三季度升至3.5% 仍在±4%的国际警戒线以内 [7] - 日本2024年经常项目顺差/GDP为4.5% 环比上升0.9个百分点 2025年前三季度进一步升至5.1% 连续两年超出国际警戒线 主要得益于投资收益大顺差 [7] - 均衡汇率需同时考虑内外均衡 中国对外部门（经常项目顺差扩大）或显示人民币低估 但对内部门（物价低位、负产出缺口）又显示人民币高估 日本内外均衡均指向日元低估 但市场仍无人敢单边押注日元升值 [8] 汇率与资产价格的关系 - 历史上银行结售汇顺差与人民币升值幅度关系不稳定 例如2020年6~12月顺差1378亿美元对应人民币涨9.3% 而2022年11月至2023年1月顺差205亿美元对应人民币涨8.0% [9] - “股汇双升”并非必然 例如2023年以来日元持续走弱不影响日本股市三年牛市 2025年美元指数重挫不影响美国股市创新高 印度卢比2018年以来连跌八年而印度股市“八连涨” [10] - 人民币升值对中国上市公司盈利的影响复杂 2015~2022年数据显示 在人民币升值年份 仅平均19.3%的非金融企业产生净汇兑收益 而在贬值年份该比例达57.7% [11] - 自2025年一季度起 中国民间部门转为持续对外净债权 截至三季度末为3587亿美元 占年化GDP的1.8% 若人民币大幅升值 预计上市公司在贸易和金融渠道均可能录得净汇兑损失 [12]

文章核心观点 - 文章对当前市场上关于人民币汇率将开启结构性升值新周期、以及人民币升值将推动中国资产重估的主流观点提出了质疑，认为这些判断缺乏数据、事实和理论支持 [1] 2025年人民币汇率走势与市场情绪 - 2025年人民币汇率终结了过去三年跌多涨少的行情，自11月底起加速升值，年底境内外交易价先后升破7，引发市场关于结汇潮和汇率新周期的讨论 [1] - 2025年3月至11月，银行即远期结售汇累计顺差2733亿美元，但同期银行代客人民币涉外收付累计净流出1115亿美元，境内外汇实际供过于求的缺口小于结售汇顺差 [2] - 2025年11月，银行结售汇顺差297亿美元，环比仅增加24亿美元，远低于9月份的734亿美元；剔除人民币涉外收付净流出后，顺差仅为7亿美元，远小于9、10月份的335亿和288亿美元 [2] 外汇市场供求与主体行为分析 - 2025年3月至11月外汇形势好转主要因购汇动机减弱，而非结汇意愿增强：付汇购汇率平均为58.8%，较2023年7月至2025年2月均值回落4.4个百分点；收汇结汇率平均为54.6%，仅高出1.4个百分点 [4] - 2025年11月，收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.0%和60.3%，环比分别回落2.1和1.8个百分点，显示市场主体未因人民币加速升值形成一致性预期，总体采取自然对冲 [4] - 2025年12月人民币升破7期间，银行间市场月均即期询价成交量为346亿美元，环比回落14.3%；12月25日至31日日均成交362亿美元，较11月月均成交量下降10.4%，市场交易活跃度并未显著提升 [5] 实际有效汇率与汇率低估论辨析 - 根据国际清算银行数据，人民币实际有效汇率自2022年3月见顶至2025年11月累计下跌16.7% [7] - 同期，美元、欧元、英镑的实际有效汇率分别上涨6.5%、5.7%、5.9%，日元下跌17.3% [7] - 自1994年初以来，人民币实际有效汇率累计上涨67.8%，明显高于美元（上涨22.9%）、欧元（下跌4.3%）和英镑（下跌4.0%） [7] - 文章以日元为例驳斥实际汇率贬值必然导致本币升值的逻辑：2025年日元对美元仅升值0.3%，不及境内人民币即期汇率4.4%的涨幅，且在12月美联储降息、日本央行加息后，日元汇率较4月底年内高点回撤超10% [11] 经常项目与内外经济均衡对比 - 中国货物贸易顺差持续扩大，但服务贸易和投资收益为逆差，2024年经常项目顺差/GDP为2.2%，2025年前三季度升至3.5%，仍在±4%的国际警戒线内 [12] - 日本货物贸易和服务贸易为逆差，但投资收益为大顺差，2024年经常项目顺差/GDP为4.5%，2025年前三季度升至5.1%，连续两年超出国际警戒线 [12] - 均衡汇率需兼顾内外经济均衡：中国经常项目顺差扩大或显示汇率低估，但国内物价低位运行、负产出缺口又显示汇率高估；日本对外部门不弱且国内通胀高企、正产出缺口，内外均指向日元低估，但市场仍无人敢单边押注其升值 [15] 汇率与资产价格的关系 - 文章指出汇率与资产价格无稳定线性关系，驳斥“人民币升值将推动中国资产重估”的观点 [19] - 举例说明“股汇双升”并非必然：2023年以来日元持续走弱不影响日本股市连续三年牛市；2025年美元指数重挫不影响美国三大股指创新高；2018年以来印度卢比连跌八年，印度股市却“八连涨” [19] - 根据对A股上市公司的分析，在人民币升值年份，非金融企业产生净汇兑收益的平均比例仅为19.3%，而在贬值年份该比例达57.7% [21] - 具体数据显示，人民币贬值幅度较大的2016和2022年，分别有58.9%和64.0%的非金融企业产生汇兑收益，合计净汇兑收益分别为54亿和451亿元人民币；升值幅度较大的2017和2020年，仅18.9%和19.1%的企业产生汇兑收益，合计净汇兑损失分别为168亿和246亿元人民币 [21] 民间对外头寸变化与汇率影响 - 中国民间对外净负债在“8·11”汇改后大幅减少，至2022年底降至8849亿美元，与年化GDP之比为5.0%，较2015年二季度末下降1.48万亿美元和16.4个百分点 [22] - 自2025年一季度起，中国民间转为持续对外净债权，至2025年三季度末为3587亿美元，与年化名义GDP之比为1.8% [23] - 在此新情形下，若人民币大幅升值，预计上市公司在贸易和金融渠道均将录得净汇兑损失，进而影响盈利 [23] - 人民币升值对吸引外资的影响复杂：升值增加存量外资收益，但增加增量外资成本，净流入取决于两者博弈；升值还可能强化国内供强需弱矛盾与物价下行压力，使对投资者情绪的影响机制复杂化 [23]