交易概述 - 中国电力以人民币3100万元收购达州能源31%股权 另加资本承诺及后续投入总额人民币4.278亿元 合计人民币4.588亿元 [1] - 交易方包括延长石油矿业及四川公司 通过股权转让协议完成收购 [1] - 收购引入延长石油矿业作为战略合作伙伴 承诺通过长期煤炭供应协议确保煤炭供应稳定及价格稳定 [1] 战略定位 - 达州能源拥有四川省"川东北高效清洁煤电综合利用一体化项目"开发权 项目定位为重要调峰资源 [1] - 项目旨在缓解四川电网高峰负荷压力 提升全省电力供应整体可靠性 [1] - 收购符合四川省"十四五"能源发展规划 该规划指出需提高传统能源调峰兜底能力以支持可再生能源发展 [1] 行业背景 - 四川省能源发展存在不平衡及不充分问题 体现为电力需求高峰季节反覆出现周期性电力短缺 [1] - 政策强调需通过传统能源作为可靠备用电源 为可再生能源发展提供支持 [1] - 煤电联营产业模式有望提升项目收益及盈利能力 为股东奠定协同发展基础 [1]

IPO终止审核 - 陕西水电主动撤回沪市主板IPO申报材料 上交所决定终止审核 [1] 公司业务与股东结构 - 公司为陕投集团旗下清洁能源发电业务唯一经营主体 主营业务涵盖光伏风电水电等绿色能源项目投资与运营 [3] - 控股股东陕投集团通过直接和间接方式合计控制73.71%股份 [3] - 保荐团队由中信建投与西部证券联合组成 其中西部证券同属陕投集团旗下 陕投集团直接持有西部证券35.65%股份 [3] 融资计划与历史案例 - 原计划发行不超过4.28亿股募集10亿元资金 投向陕投府谷250兆瓦光伏外送项目 [3] - 保荐团队曾成功运作陕投集团旗下陕西能源在深交所主板上市 该案例融资规模从19亿元扩增至60亿元 最终募资72亿元 [3] 经营业绩表现 - 2024年营收仅10.6亿元 较2023年下滑1.85% [4] - 扣非净利润从2.82亿元骤降至1.7亿元 同比跌幅达39.72% [4] - 权益装机容量246.03万千瓦 在34家同行业A股上市公司中营收规模排名倒数第五 装机规模排第18位 [4] 政策环境变化 - 2024年3月证监会发布新规明确主板需突出行业代表性 [4] - 新国九条要求提高主板上市标准 强调支持业务模式成熟经营业绩稳定规模较大具有行业代表性的企业 [4] 同业竞争问题 - 陕西能源作为间接控股股东 其控股子公司秦龙电力直接持有陕西水电14.61%股份 [6] - 尽管公司辩称清洁能源与火电存在实质性差异 但监管层仍持审慎态度 [6] 行业参照案例 - 广西北部湾陆海新能源股份有限公司因难以符合主板大蓝筹定位主动撤回上市申请 [6] - A股主板IPO电力热力生产和供应业企业中仅剩华润新能源控股仍在审核 其余6家均已退出 [6] - 行业标杆华电新能2024年营业收入达339.68亿元 净利润近百亿元 [6] 潜在发展路径 - 国家发改委2023年1月提出推进煤炭与煤电煤电与新能源两个联营策略 [6] - 甘肃能源通过收购常乐公司66%股权成功构建风光水火并济电源结构 [6] - 以已上市公司陕西能源为主体实施整合 既能补充火电业务结构 又能让陕西水电曲线实现上市目标 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入1381亿元，同比下降18.34% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为246亿元，同比下降12.03% [1] - 第二季度营业收入685亿元，同比下降15.36%，净利润127亿元，同比下降5.62% [1] 煤炭业务表现 - 商品煤产量1.65亿吨同比下降1.7%，煤炭销售量2.05亿吨同比下降10.9% [2] - 自产煤销量1.62亿吨同比下降3.4%，外购煤销量4300万吨同比下降31.1% [2] - 煤炭销售平均价格493元/吨同比下降12.9%，其中自产煤售价478元/吨同比下降9.3% [2] - 吨煤成本339元/吨同比下降15.9%，自产煤生产成本177.7元/吨同比下降7.7% [2] - 煤炭业务实现收入1010亿元同比下降22.5%，营业成本695亿元同比下降25.1%，总毛利314亿元同比下降15.9% [2] 电力业务表现 - 总发电量988亿度同比下降7.4%，总售电量929亿度同比下降7.3% [3] - 发电小时数2078小时同比下降10.4%，其中燃煤发电2143小时同比下降8.8% [3] - 平均度电价格0.386元同比下降4.2%，度电成本0.347元同比下降4.1% [3] - 度电毛利0.039元同比下降5.6% [3] - 售电总收入405亿元同比下降10.3%，售电成本340亿元同比下降10.7%，售电毛利65亿元同比下降7.9% [3] 分红政策与战略发展 - 2025年中分红比例79%，每股派发现金红利0.98元，对应9月1日收盘价股息率达2.6% [4] - 2025-2027年承诺分红比例为65%，较2022年股东回报规划提升5个百分点 [4] - 收购杭锦能源获得1000万吨在建煤矿、1570万吨在产煤矿及2×600MW煤电发电机组 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为2856亿元、2879亿元、2939亿元，同比变化-15.60%、+0.81%、+2.07% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为414亿元、441亿元、475亿元，同比变化-29.4%、+6.53%、+7.55% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价32.72人民币[2][6][10] 核心观点 - 业绩短期承压但龙头地位稳固 2025年H1营收779.83亿元同比-14.19% 归母净利76.38亿元同比-31.18%[6] - Q2归母净利28.34亿元同比-54.55% 主要受煤价下跌及清算资管计划递延所得税影响[6] - 煤电联营协同优势显著 电力售价407.64元/MWh同比+0.19% 发电成本仅增0.01%至342.59元/MWh[7] - 成本控制能力突出 原选煤单位完全成本280元/吨同比微降0.49%[8] - 高分红策略持续 2025年中期分红率5% 2020年以来分红率维持50%以上[6] 财务表现 - 2025H1煤炭产量8,739.64万吨同比+1.15% 销量12,598.92万吨同比+0.92% 均创历史新高[7] - 自产煤销量8,016.48万吨同比+2.87% 自产煤售价420.41元/吨同比-21.90%[7][8] - 1H25总发电量177.69亿千瓦时 售电量166.19亿千瓦时[7] - 预测2025-2027年归母净利润211.50/219.04/222.17亿元 同比-5%/+4%/+1%[10] - 对应EPS为2.18/2.26/2.29元 2025年预测PE 9.80倍[5][10] 资源储备与产能 - 核增袁大滩煤矿200万吨产能 实现1000万吨产能核准[9] - 拥有陕北/关中/彬黄地区煤矿21处 97%资源位于优质煤区[9] - 截至2024年底具备储量179.3亿吨 可开采储量102.46亿吨[9] 行业地位与估值 - 市值207,376百万人民币 2025年预测PE 9.80倍低于行业平均11.79倍[2][10][19] - 获2025年15倍PE估值(前值13倍) 目标价提升至32.72元[10] - 当前股价21.39元较目标价有52.97%上行空间[2][10] - 股息率保持6%左右 2025年预测为5.98%[5]

公司概况与财务表现 * 公司2025年上半年营收744.4亿元 利润总额119.4亿元 归属于上市股东的净利润77亿元 每股收益0.58元[3] * 公司自产商品煤平均售价470元/吨 同比减少114元/吨 炼焦煤售价885元/吨 同比减少486元/吨[4][13] 生产运营数据 * 商品煤产量6734万吨 同比增长1.3% 商品煤销量6711万吨 同比增长1.4%[2][3] * 主要化工产品产量298.8万吨 同比增长2.1% 销量316.6万吨 同比增长2.7%[2][3] * 上半年销量增幅较大 部分原因是库存未结转[11] * 全年产量目标1.33亿吨 上半年已完成近7000万吨[11] * 动力煤在2025年第二季度无论同环比均有所增长[9] * 焦炭产量下降 主要受王家岭煤矿停产影响 该煤矿已于7月初恢复生产[2][9] 成本控制成效 * 自产商品煤单位销售成本262.97元/吨 同比下降30元/吨[2][4] * 成本下降得益于生产组织优化 吨煤材料成本同比减少5.9元 吨煤人工成本同比减少6.09元 吨煤其他成本同比减少25.31元[5] * 通过降本增效 单吨成本二季度进一步降至250多元[4] * 全年成本预计保持稳定并可能低于去年水平 长期300元/吨左右是科学合理目标[14] 化工业务表现 * 聚烯烃单位销售成本6431元/吨 同比增加565元/吨 主要因装置计划大修影响[5] * 尿素单位销售成本同比减少162元/吨 甲醇单位销售成本同比减少401元/吨 受原料和燃料采购价格下降影响[5] * 煤化工在油价上涨时具有一定优势 国家扶持是基于中国能源禀赋考虑[7][8] 重点项目进展 * 里必煤矿 苇子沟煤矿建设顺利推进[6] * 乌审旗2×660兆瓦煤电一体化项目高标准开工[6] * 陕西榆林二期年产90万吨烯烃项目土建工程基本完工[6] * 图克10万吨级液态阳光示范项目加快建设[6] * 部分光伏项目已并网发电 平朔矿区光伏项目一期100兆瓦 二期160兆瓦以及上海能源新能源示范项目二期132兆瓦[6] * 安泰保2×350兆瓦低热值发电项目实现利润近亿元[2][6] 价格与市场动态 * 焦煤价格显著高于动力煤 价差对二季度业绩产生积极影响 现货价差曾达500多元/吨[2][10] * 煤炭价格下降主要受行业供需关系影响 上半年供给相对宽松[13] * 上半年长协履约率基本符合国家要求 自有资源量75%用于签订长协[12] * 预计三季度下游长协履约率将因现货价格回升至700元左右而提升[2][12] 现金流与资本开支 * 2025年上半年经营活动净现金流入减少 主要由于利润下降和营运资金占用增加[4][18] * 经营性往来占用的营运资金同比增加了20亿元[19] * 投资活动的现金净流出比去年同期增加了接近59亿元[20] * 资本开支大幅增加 达到110亿元 财务公司向存续企业发放贷款同比增加17亿元[20] 安全与储备资金 * 公司加大了安全费和维检费使用力度 维检费已全部使用完当期提取并动用了往年结余 安全费当期提取后仍有结余[15] * 公司归母储备资金约51亿元 总储备资金含少数股东权益部分达67亿多[15] 未来发展规划 * “十五五”规划正在制定中 预计2026年6月底前完成 战略思路是坚持煤电联营 煤与新能源联营 以及扩展新能源与煤化工联营[16] * 关于资产注入 目前没有具体方案和时间表 但集团内非上市的煤炭 煤电 新能源资产证券化存在可能性[16][17] * 重视股东回报 年度分红计划将在每年3月董事会上讨论确定[4][18]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入58.1亿元，同比下降2.91%，归母净利润9.2亿元，同比下降21.7% [1] - 第二季度营业收入29.0亿元，同比下降0.89%，归母净利润3.9亿元，同比下降32.8% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为121亿元、143亿元、147亿元，归母净利润分别为20.1亿元、24.5亿元、25.8亿元 [3] 煤炭业务 - 原煤产量1120万吨，同比增长7.9%，商品煤产量994万吨，同比增长6.2%，商品煤销量943万吨，同比增长3.63% [1] - 吨煤售价529元，同比下降6.3%，外售均价513元，同比下降9.0%，吨煤成本327元，同比下降3.5%，吨煤毛利201元，同比下降10.6% [1] - 第二季度吨煤售价498元，环比下降11.1%，吨煤成本330元，环比略微增加，吨毛利168元，环比下降28.8% [1] - 煤炭销售收入50.0亿元，同比下降2.9%，对外销售收入32.8亿元，同比下降18.4%，煤炭毛利19亿元，同比下降7.3% [2] 电力业务 - 发电量66.7亿度，同比增长44.6%，售电量62.8亿度，同比增长44.2% [2] - 上半年发电利用小时数2008小时，同比下降12.9%，第二季度小时数917小时，同比下降14.7% [2] - 上网均价0.372元/度，同比下降9.7%，电力板块营收23.3亿元，同比增长30.2%，第二季度营收10.5亿元，同比增长24.9% [2] 产能规划 - 板集电厂二期于2024年10月投运，上饶电厂2×1000MW和滁州电厂2×660MW于2024年3月开工，计划2026年投运 [2] - 六安电厂2×660MW于2024年6月开工，计划2026年双机投运，煤炭方面主要规划杨村矿复产 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价7.36元人民币 [1][4] 核心观点 - 1H25业绩低于预期，归母净利润同比下降21.72%至9.20亿元，主要因上网电价不及预期 [1] - 煤电联营战略有望深化，在建煤电机组464万千瓦预计2025年底起陆续投产，将提升协同效应 [1][3] - 外销煤价2Q25环比下降13.75%至478元/吨，但3Q25有望在"反内卷"政策下修复 [2] - 下调2025-2027年归母净利润预测9.4%/13.9%/15.5%至19.07/21.70/21.98亿元 [4] 财务表现 - 1H25营收58.11亿元（yoy -2.91%），2Q25营收29.01亿元（yoy -0.89%，qoq -0.29%） [1] - 煤炭板块1H25净利润同比下降21.75%至8.16亿元，电力板块净利润同比下降28.14%至1.82亿元 [2][3] - 1H25上网电量同比+44.22%至62.78亿千瓦时，但度电净利润下降2.92分至2.90分 [3] - 当前股价6.44元对应2025年预测PE 8.75倍，低于可比公司均值12.9倍 [4][9][11] 业务动态 - 2Q25商品煤外销量483.04万吨（yoy +5.47%），外销煤占比71.47%（环比+7.72pp） [2] - 新集利辛发电二期2*66万千瓦机组已于2024年8-9月投产 [3] - 公司2025年预测营收135.75亿元（yoy +6.66%），2026年预测营收175.10亿元（yoy +28.99%） [9] 估值比较 - 可比公司2025年PE Wind一致预期均值为12.9倍，公司获10倍2025年目标PE估值 [4][11] - 公司当前PB为0.98倍（2025E），低于可比公司均值1.4倍 [9][11] - 目标价7.36元较当前股价存在14.3%上行空间 [4][6]

评估方法选择 - 电力集团股东全部权益评估采用资产基础法结果130.95亿元，与收益法结果131.97亿元差异率0.78% [2][4] - 资产基础法以资产重置成本为基础反映社会必要劳动价值，收益法以预期收益为基础反映资产获利能力 [4] - 电力集团主营火电和新能源发电属重资产行业，固定资产占比高，资产基础法更准确反映资产实际市场价值并提供更稳健评估基础 [5] - 行业惯例支持资产基础法，近年15项火电企业可比交易中14项采用资产基础法作为评估结论 [5][6] 下属公司收购背景 - 电力集团收购或设立下属公司围绕发展煤电联营模式展开，2005年起实施"交叉持股、煤电联营"的淮南模式 [7] - 国家政策支持煤电联营，2016年发改委发文重点发展坑口煤电一体化，2019年明确新规划煤矿电厂优先实施煤电联营 [8] - 煤电联营包括煤电一体化、煤电交叉持股、煤电企业合并重组等形式，相互参股比例达30%以上项目获优先支持 [8] - 电力集团通过投资设立、股权出资、股权收购方式控股或参股现有火电企业，并投资光伏发电公司寻求新利润增长点 [9] 下属公司经营财务数据 - 淮浙煤电2024年1-11月营业收入50.23亿元，毛利率38.98%，归属母公司净利润12.41亿元 [10] - 凤台新能源2024年1-11月营业收入0.75亿元，毛利率15.79%，因电力价格市场化交易导致毛利率下降 [11] - 洛能发电2024年1-11月营业收入36.08亿元，毛利率7.13%，归属母公司净利润0.52亿元，收购后通过长协煤供应降低成本 [12] - 谢桥发电处于在建状态无营业收入，主要资产为在建谢桥电厂项目 [12] - 皖能马鞍山2024年1-11月营业收入24.94亿元，毛利率7.99%，受益煤价回落和电价改革扭亏为盈 [13] - 皖能铜陵2024年1-11月营业收入48.09亿元，毛利率9.33%，资产负债率从77%下降至68% [14] - 皖能合肥2024年1-11月营业收入25.28亿元，毛利率4.36%，盈利水平大幅改善 [15] - 国能黄金埠2024年1-11月营业收入23.91亿元，毛利率4.19%，售电价格下降导致毛利率下降 [16] - 国能九江2024年1-11月营业收入26.69亿元，毛利率3.96%，长协煤比例下降导致成本上升 [17] - 华能巢湖2024年1-11月营业收入23.74亿元，毛利率5.99%，扭亏为盈 [18] - 淮浙电力2024年1-11月营业收入27.10亿元，毛利率13.88%，因容量电费政策和机组检修导致发电量下降 [20] - 集团财务公司2024年1-11月营业收入3.19亿元，毛利率75.80%，因存贷款利率下降收入逐期下降 [21][22] 下属公司评估方法 - 控股子公司淮浙煤电、凤台新能源、洛能发电采用资产基础法和收益法，最终定价选用资产基础法 [23] - 参股公司皖能马鞍山、皖能铜陵等采用资产基础法和市场法，最终定价选用资产基础法 [24] - 在建公司谢桥发电、长电休宁仅采用资产基础法 [25] - 持股比例较低集团财务公司采用报表折算法 [25] - 湖北国瑞环保科技仅采用资产基础法，华能巢湖因净资产为负评估值为零 [26] 评估结果与增值率 - 淮浙煤电资产基础法评估值62.32亿元增值率43.39%，收益法评估值72.47亿元增值率66.73% [28][29] - 凤台新能源资产基础法评估值0.26亿元增值率12.60%，收益法评估值0.50亿元增值率139.90% [29] - 洛能发电资产基础法评估值6.81亿元增值率3333.97%，收益法评估值8.07亿元增值率3966.37% [29] - 皖能马鞍山资产基础法评估值7.62亿元增值率51.22%，市场法评估值7.02亿元增值率39.25% [29] - 皖能铜陵资产基础法评估值21.67亿元增值率43.38%，市场法评估值21.61亿元增值率43.02% [29] - 皖能合肥资产基础法评估值13.36亿元增值率118.07%，市场法评估值9.14亿元增值率49.13% [29] - 国能黄金埠资产基础法评估值14.27亿元增值率9.01%，市场法评估值19.50亿元增值率49.00% [29] - 国能九江资产基础法评估值14.23亿元增值率6.93%，市场法评估值18.09亿元增值率36.00% [29] - 淮浙电力资产基础法评估值19.86亿元增值率48.89%，市场法评估值21.88亿元增值率64.00% [29] 专利评估 - 电力集团专利包括发明专利和实用新型专利共21项，均为账外专利 [35] - 专利用于设备安装、改造、维修等生产或非生产环节，不能独立贡献超额收益 [36] - 采用成本法评估，计算公式为研发成本+申请费+申请费附加+公布印刷费+优先权利要求费+发明专利实质审查费+复审费+年费 [37] - 成本法符合行业惯例，其他市场案例如湖南军信环保、甘肃电投等均采用成本法评估专利权 [38] 业绩承诺安排 - 根据监管要求，采用资产基础法估值时需对基于未来收益评估的资产进行业绩承诺 [38] - 本次交易对顾北煤矿采矿权（采用收益法评估）安排业绩承诺，符合采矿行业标的操作惯例 [38] - 山西焦煤、靖远煤电、中钨高新、湖南白银等重组案例均采用相同安排 [38]

收购资产质量 - 收购13家公司为国家能源集团核心资产，包括新疆准东露天矿（3500万吨/年）、红沙泉矿（3000万吨/年）、黑山矿（1600万吨/年），三矿合计产能相当于半个中型煤企，其中准东矿储量超20亿吨且为低灰低硫优质化工煤 [3] - 物流资产涵盖黄骅港、天津港、珠海港三大枢纽及62艘货轮（年运能8000万吨），实现"西煤东运"全链条控制 [3] - 坑口煤电资产表现优异，国源电力年净利27.9亿，神延煤炭净利25.5亿，煤电联营模式具备成本优势 [3] 战略整合价值 - 解决集团内部同业竞争问题，13家核心资产注入后实现采购销售协同，消除内耗 [4] - 新增煤炭产能2.8亿吨（增幅74.5%），结合港口、船队及国能e商平台（年交易13.8亿吨煤），形成"自产自运自销"全产业链闭环 [5] - 重组后公司具备跨区调度能力，在能源保供中承担"压舱石"角色，有望获得持续政策支持 [6] 财务与估值影响 - 中期分红承诺不低于净利润75%，按上半年预盈236-256亿测算，每股分红0.89-0.97元，停牌价对应股息率2.4%-2.6% [7] - 收购价30.38元/股较停牌前折价19%，存在资源储量与物流网络溢价空间 [7] - 上半年净利同比下滑13%-20%，煤价波动仍是主要影响因素，但坑口煤电与化工业务可部分对冲周期风险 [8] 运营效率关键指标 - 三季报需重点关注煤电协同降本幅度与物流资产周转效率 [10] - 长期价值取决于资源稀缺性与分红稳定性，建议通过分红再投资摊薄成本 [11]

纪要涉及的公司 中国神华 纪要提到的核心观点和论据 1. **经营业绩** - 2024 年营收 3383 亿元，同比下降 1.4%，归属净利润 586 亿元，同比减少 1.7%；2025 年一季度营收 695 亿元，同比下降 41%，规模经济论 119 亿元，同比下降 18% [1][2] - 2025 年一季度利润下降 16.6%，全年实现预计营收和利润目标有较大挑战 [4] 2. **煤炭业务** - 2024 年产量 3.27 亿吨，同比上涨 0.8%，销售量 4.59 亿吨，销售兑现率基本达 200%，长协价 100% 兑现 [2] - 2024 年现货销售价格同比下降，销售合计成本同比上涨 1.45%，销售毛利率为 30%，同比下降 2 个百分点 [3] - 2025 年一季度煤价下降，市场价低于长协价，生产和销售成本上涨拖累业绩 [2] 3. **发电业务** - 2024 年发电业务韧性凸显，受电成本优化，受电量增加 5.3%，利润增长 2%，受电价格同比下降 2.7% [4] - 2025 年一季度因季节性需求疲劳，总发电量和受电量下降 [4] 4. **运输业务** - 2024 年自有铁路运输周转量 3121 亿吨公里，同比增长 0.9%，铁路分部营收同比增长 0.4%，营业利润下降 6.9% [5] - 2024 年港口分部毛利率下降 3.7 个百分点，海运分部毛利率同比上升 5.8 个百分点 [5] - 2025 年一季度铁路、航运和港口部分利润总额同比下降，航运利润总额同比下降 69.6% [6] 5. **煤化工业务** - 2024 年实现营收同比下降 7.6%，毛利率同比下降 5.4 个百分点 [5] 6. **投资项目** - 煤炭分部新街台格庙矿区新街一井和二井建设计划投入 11 亿元，新项目预计产能 1600 万吨/年 [7] - 发电资本开支 119 亿元用于新建项目和设备采购，多个在建项目有序推进 [7] 7. **分红情况** - 2024 年股息 2.26 元/股，分红占净利润的 76.5%，同比增长 1.3 个百分点 [7] - 未来三年一级分红率提高 5 个百分点，增加分红次数 [8] 8. **盈利预测与评级** - 预计 2025 - 2027 年规模经济论达 541、556 和 551 亿元，对应 EPS 为 2.72、2.8 和 2.77 元 [8] - 存在宏观经济不及预期、国企改革不及预期、行业有效需求不足、煤价波动等风险 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司在煤电联营模式下，新项目稳步推进，将深化煤电盈余，发挥煤电兜底保障作用，增加煤产量和发电量 [6] 2. 市值管理从去年开始推进，当前因利率下调，公司股息率有更大提升空间 [9] 3. 煤炭业务信用等级高，违约风险低，虽为周期性行业，但受政策影响，景气度较好 [10] 4. 神华长协价执行率和销售兑现率均为 100%，目前长协价无调整政策 [10][11]