公司财务与渠道状况 - 前三季度营收180.9亿元，归属净利39.75亿元 [3] - 第三季度末合同负债余额64.2亿元，环比第二季度增长5.5亿元，较去年同期的49.6亿元出现回温 [3] - 第三季度销售收现46.6亿元，同比减少程度与合同负债添加单季度营收计入后的降幅基本匹配 [3] - 公司显著放宽回款进度要求，今年春糖、年中、9月的回款进度要求分别为35%、45%、50%，相较于去年同期的45%、50%和75%显著放缓，9月进度差额达25% [4] 产品价格与渠道利润 - 核心单品批价较年初小幅提升，终端海之蓝、天之蓝、水晶梦、梦之蓝M6+价格较年初有所回升 [2][3] - 梦之蓝M6+批价在520元左右，水晶梦批价在330元附近，渠道利润改善优于区域竞品 [3] - 公司对梦之蓝M6+实施严格的配额管控政策，并以开瓶为导向保持产品健康良性发展 [3] - 渠道价值链持续梳理以修复渠道盈利预期，带动经销商侧毛利率回暖 [3] 库存管理与市场策略 - 持续去库存行动下，终端库存下降1到1.5个月，有经销商预计全年能完成任务量的6成左右 [3] - 公司进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为6月第七代海之蓝上新留足空间 [3] - 推出新品捕捉质价比消费偏好，第七代海之蓝省内上市，洋河大曲高线光瓶酒（59元/500ml）与京东合作预售48小时内销量突破万瓶 [6] - 通过苏超热潮投放60万瓶100毫升海之蓝小酒，并举办“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动深度融入消费场景 [7] 行业趋势与展望 - 白酒行业于三季报全面加速报表压力释放，三季度迎来酒企报表加速出清 [2][5] - 需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过，部分酒企反馈8月后动销降幅收敛、边际好转，供需第一个拐点或于今年第四季度出现 [5] - 行业多家品牌反映中腰部价格带的投放支持收获较好反馈，大众系列产品销量表现优于高端产品，中秋国庆时段不少产品开瓶数据同比有正向增长 [6] - 预计2026年春节动销环比继续修复，今年年底报表出清与明年春节动销增长将是行业底部重要的验证信号 [8] 公司产能与品质基础 - 自2011年起投入近40亿元用于基酒产能建设，形成六大生产基地、超过七万口名优窖池的产能布局 [7] - 基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨，为产品迭代升级夯实品质基础 [7] - 公司未来或进一步依托基酒储备资源，推动产品迭代升级，同步解决消费者选择难题与渠道利润问题 [7]

公司财务与渠道状况 - 公司前三季度营收180.9亿元，归属净利润39.75亿元 [2] - 第三季度末合同负债余额64.2亿元，环比第二季度增长5.5亿元，较去年同期的49.6亿元出现回温 [2] - 第三季度销售商品提供劳务收到的现金为46.6亿元 [2] - 公司放宽回款进度要求，今年春糖、年中、9月的回款进度要求分别为35%、45%、50%，显著低于去年同期的45%、50%和75% [3] - 渠道库存下降1到1.5个月，经销商预计全年能完成任务量的6成左右 [2] 产品价格与市场策略 - 核心单品批价较年初小幅提升，梦之蓝M6+批价在520元左右，水晶梦批价在330元附近 [2] - 公司自2月起对梦之蓝M6+实施控量稳价和严格的配额管控政策 [2] - 推出第七代海之蓝及洋河大曲高线光瓶酒（59元/500ml），后者与京东合作预售48小时内销量突破万瓶 [5] - 在江苏十三城投放60万瓶100毫升海之蓝小酒，并举办“第七代海之蓝龙虾嘉年华”等活动 [5] 行业趋势与展望 - 白酒行业于第三季度全面加速报表压力释放，开启供给出清窗口 [1][3] - 行业供需第一个拐点或于今年第四季度出现，8月后动销降幅收敛、边际好转 [4] - 行业中腰部价格带产品收获较好反馈，大众系列产品销量表现优于高端产品 [5] - 中秋国庆时段，不少产品的开瓶数据相比去年同期有正向增长 [5] - 预计2026年春节动销环比继续修复，行业各品牌表现分化 [6] 公司产能与品质基础 - 公司自2011年起投入近40亿元用于基酒产能建设 [6] - 拥有六大生产基地、超过七万口名优窖池，基酒储能达100万吨，其中陶坛储存的高端年份酒超过23万吨 [6]

财务业绩摘要 - 2025年第三季度单季收入66.74亿元，同比下降9.80%，净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 2025年前三季度累计收入231.27亿元，同比下降4.84%，累计净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度单季销售净利率为46.62%，毛利率为87.17%，同比有所下降 [1] - 2025年前三季度累计销售净利率为46.67%，累计毛利率为87.11%，同比分别下降1.09个百分点和1.3个百分点 [1] 财务预测与估值 - 预测2025年营业收入为289.61亿元，同比下降7.2%，净利润为123.51亿元，同比下降8.3% [1][4] - 预测2026年营业收入为283.81亿元，同比下降2.0%，净利润为124.91亿元，同比上升1.1% [1][4] - 预测2027年营业收入为303.94亿元，同比上升7.1%，净利润为137.99亿元，同比上升10.5% [1][4] - 预测2025年每股收益为8.39元，2026年为8.49元，2027年为9.37元 [1][3] - 预测2025年市盈率为16倍，2026年为15.9倍，2027年为14.4倍 [1][4] 盈利能力指标 - 预测毛利率从2024年的87.5%降至2025年的86.0%，随后在2027年回升至86.2% [1][4] - 预测净利率从2024年的43.2%略降至2025年的42.6%，随后在2027年升至45.4% [1][4] - 预测净资产收益率从2024年的28.4%降至2025年的23.3%，并持续下降至2027年的20.9% [1][4] 资产负债状况 - 预测公司总资产从2024年的683.35亿元增长至2027年的812.41亿元 [2] - 预测现金及等价物从2024年的335.78亿元增长至2027年的466.93亿元 [2] - 预测存货从2024年的133.93亿元降至2025年的127.53亿元，2027年进一步降至129.84亿元 [2] - 预测资产负债率从2024年的30.5%持续改善至2027年的18.5% [4] 现金流表现 - 2024年经营活动现金流为191.82亿元，预测2025年降至126.97亿元，2027年恢复至140.10亿元 [3] - 2024年每股经营现金流为13.03元，预测2025年降至8.63元，2027年恢复至9.52元 [3] 行业趋势与公司前景 - 白酒消费呈现环比改善趋势，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去 [1] - 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定 [1] - 中低端产品表现相对较优 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [4] - 第三季度单季收入398.1亿元，净利润192.2亿元，同比增速分别仅为0.35%和0.48%，增长近乎停滞 [4] - 直营渠道收入155.46亿元，同比下降14.87%，i茅台平台酒类收入19.31亿元，同比大幅下滑57.24% [5] - 传统批发渠道收入235亿元，同比增长14.39%，成为业绩主要支撑 [5] 价格体系变化 - 25年飞天茅台原箱价格跌至1675元/瓶，继9月跌破1800元后创新低 [9] - 市场价格经历从高溢价到逼近厂价的逆转，渠道商出货价出现倒挂 [11] - 经销商进货成本约1800元，而市场渠道价格低至1600元，形成价格倒挂 [11] - 新董事长任命后市场放出"大货"，行情下跌至1万元/箱，黄牛单箱亏损300多元 [13] 行业整体状况 - 第三季度五粮液营收同比下滑52.66%，净利润下降65.62% [6] - 洋河股份营收同比下降29.01%，出现亏损 [6] - 口子窖净利润暴跌达92.55% [6] - 全国白酒行业从头部品牌到区域龙头无一幸免 [7] - 2024年白酒产量较2016年高峰缩水近70% [25] - 行业平均存货周转天数达900天，较上年同期增加10%，存货量同比增加25% [25] - 58.1%经销商库存增加，经销商库存达到历史高位 [25] 商业模式挑战 - 黄牛通过"人头费"模式套利，单瓶飞天采购综合成本约1800元，相对市场价出现倒挂 [16][20] - 有黄牛倾囊上百万元操作，单季度亏损10万元 [21] - 社会资本接盘热情消失，与社会库存形成反身性 [22][23] - 白酒弱保质期特征带来超长去库存周期 [24] - 行业从"抢不到货"走向"卖不动"阶段，库存累积、动销疲软 [25] - 盈利模型的三大支柱（渠道管控、稀缺定价和刚性需求）出现裂缝 [25] 行业周期特征 - 当前下滑来自需求消失，与过去依赖需求回暖的恢复根本不同 [27] - 公司增长放缓是行业从周期问题走向结构危机的缩影 [26] - 过去二十年通过"控价"塑造财富神话，未来十年面临去库存的漫长清算 [28]

行业整体表现 - 2025年前三季度白酒行业整体告别高速增长，进入存量博弈的深度调整阶段 [1] - 行业业绩分化加剧，仅贵州茅台和山西汾酒两家企业实现营收与净利双增长，其余18家企业均出现双下滑 [1] - 高端白酒市场处于需求弱复苏、价格承压的调整周期，千元核心价位段需求进一步放缓 [2] - 行业平均存货周转天数达900天，同比增加10%，存货总量同比上升25% [4] 头部企业业绩分化 - 贵州茅台营收达1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [2] - 山西汾酒前三季度总营收329.24亿元，2025年第三季度单季营收89.6亿元，阶段性超越五粮液，在单季营收排名中跃居第二 [1][6] - 五粮液前三季度营收609.45亿元，同比下降10.26%，第三季度单季营收81.74亿元，同比下降52.66%，净利润同比下降65.62%至20.19亿元 [2] - 泸州老窖前三季度营收231.27亿元，同比下降4.68% [2] - 洋河股份前三季度营收180.90亿元 [2] 区域酒企面临挑战 - 区域酒企在本轮调整中受到的冲击更为剧烈，*ST岩石前三季度营收仅为3476.21万元，同比骤降84.92% [2] - 口子窖、水井坊、顺鑫农业的净利润降幅分别达43.39%、71.02%、79.85% [2] - 口子窖、水井坊、老白干酒等企业经营现金流均为负值 [1] 库存压力与去库存 - 头部酒企库存规模高企，贵州茅台、洋河股份、五粮液、泸州老窖和山西汾酒五家企业的库存均超百亿元 [3] - 泸州老窖存货规模从2020年底的46.96亿元增至2025年前三季度的137.47亿元，增幅高达192.74% [4] - 区域酒企如口子窖、今世缘、舍得酒业、迎驾贡酒等库存规模均已突破50亿元大关 [4] - 库存积压与动销不畅引发渠道商低价抛货，导致价格倒挂现象 [5] 现金流状况 - 白酒行业经营性现金流普遍收缩，反映出行业整体复苏面临压力 [5] - 头部酒企保持正现金流但增速放缓，五粮液经营性现金流为282.47亿元，比上年同期减少5.19% [6] - 区域酒企现金流状况严峻，口子窖、水井坊、舍得酒业和老白干酒经营现金流均为负值，同比下滑幅度分别达208.91%、212.02%、69.47%和118.92% [6] 竞争格局变化 - 山西汾酒以329.24亿元的总营收，分别领先泸州老窖97.97亿元、洋河股份148.34亿元，打破了行业铁打的茅五，流水的老三的传统格局 [6] - 行业第三的争夺战持续十余年，转折发生在2024年前三季度，山西汾酒开始领先 [6]

行业核心观点 - 白酒行业当前处于去库存调整阶段，增长动力正从量的积累向质的跃升转变 [1] - 行业面临主力消费人群减少及人口老龄化的结构性挑战，需向以消费者为核心的营销模式转型 [1] - 产业链利润分配发生变化，经销商利润空间收窄，酒企需通过产品创新和价格调整应对压力 [2] 行业发展趋势 - 趋势一：行业增长从量增转向质增，特点是“优质产能稀缺，整体产能过剩”，酒企战略基调凸显“稳字当头、质效为先” [1] - 趋势二：行业重心由酒厂向消费者转变，主力消费人群（30岁至55岁）已减少2800万，且未来可能进一步减少，需构建消费者驱动的营销模式 [1] - 趋势三：产业链利润向下游共享，经销商平均毛利从2019年的20%～23%降至2024年的15%～17%，平均净利润从2019年的8%降至3%～5% [2] 酒企应对策略 - 通过深耕产品品质、创新消费场景、挖掘文化内涵来实现高质量发展 [1] - 举办各类消费者互动活动，增强品牌认同感与忠诚度，实现由渠道驱动到消费者驱动的转变 [1] - 开发新产品、新品类，让价格更接近市场和年轻人，以应对利润变化和价格倒挂压力 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 报告认为公司当前处于去库存阶段，但核心产品系列在江苏省内市场反馈相对占优，预计业绩将在2025年触底后于2026-2027年恢复增长 [3][4] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营收19.3亿元，同比下降26.8%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降48.7% [2] - 2025年前三季度累计实现营收88.8亿元，同比下降10.7%；累计实现归母净利润25.5亿元，同比下降17.4% [2] 营收结构分析 - 按产品档次划分：2025年第三季度特A+类产品营收11.2亿元，同比下降38.0%；特A类产品营收6.4亿元，同比下降1.1% [2] - 按销售区域划分：2025年第三季度省内营收17.0亿元，同比下降29.8%；省外营收1.8亿元，同比下降13.8% [2] - 省内分区域表现：2025年第三季度苏中区域营收同比增长1.1%，表现最优；淮安、南京、盐城、苏南、淮海大区营收同比分别下降31.6%、36.9%、32.5%、35.3%、43.9% [2] 经销商网络与渠道状况 - 截至2025年第三季度末，省内经销商数量为617家，环比减少29家；省外经销商数量为695家，环比增加42家 [3] - 2025年第三季度末合同负债余额为5.2亿元，环比减少0.8亿元 [3] - 2025年第三季度销售收现20.4亿元，同比下降33% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度归母净利率为16.6%，同比下降7.1个百分点 [3] - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2025年第三季度销售费用率同比提升9.5个百分点，管理费用率同比提升0.9个百分点，税金及附加占比同比提升1.3个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年收入增速分别为-12.0%、+9.2%、+12.5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为27.5亿元、30.4亿元、35.6亿元，增速分别为-19.5%、+10.7%、+17.2% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.20元、2.44元、2.86元 [4] - 以现价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17.4倍、15.7倍、13.4倍 [4] 财务指标预测摘要 - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为16.2%、16.3%、17.3% [9] - 预计2025-2027年市净率（P/B）分别为2.8倍、2.6倍、2.3倍 [9]

公司业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入8.80亿元，同比下降10.79% [1] - 前三季度归母净利润为2181.40万元，同比下降62.03% [1] - 第三季度实现营业收入2.07亿元，同比下降9.28% [1] - 第三季度归母净利润亏损2964.62万元，同比下降33.73% [1] 业绩变动原因 - 净利润下滑主要受宏观经济增速放缓等因素影响 [1] - 居民消费意愿趋于保守，整体白酒消费需求承压 [1] - 白酒行业正处于周期性去库存阶段 [1] - 公司营业收入同比下降，同时市场投入增长 [1]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入8.80亿元，同比下降10.79% [1] - 2025年前三季度归母净利润为2181.40万元，同比下降62.03% [1] - 2025年第三季度单季营业收入为2.07亿元，同比下降9.28%，归母净利润亏损2964.62万元，同比下降33.73% [1] - 公司毛利率为58.48%，同比下降0.88个百分点，净利率为2.49%，同比下降3.34个百分点 [2] - 2024年公司营业收入为12.55亿元，同比增长3.69%，但归母净利润同比下降52.96%至4213.53万元 [1] 季度业绩趋势 - 2025年一季度公司盈利6750万元，但二季度和三季度连续出现亏损 [1] - 2025年二季度归母净利润亏损1604万元，三季度亏损额环比扩大至2965万元 [1] 费用与成本分析 - 2025年前三季度销售费用高达2.347亿元，上年同期为2.296亿元，销售费用居高不下 [1] - 2024年公司销售费用达3.24亿元，同比增长12.5% [1] - 2025年前三季度公司营业成本有所下降，管理费用和研发费用同比均下降 [1] 行业背景与公司解释 - 净利润下滑主要受宏观经济增速放缓影响，居民消费意愿趋于保守，整体白酒消费需求承压 [1] - 白酒行业正处于周期性去库存阶段 [1] 二级市场表现 - 公司股价自2021年6月初以来震荡下跌，目前股价较4年多前的高点跌幅达65.49% [2] - 2025年10月24日公司股价收报9.74元/股，今年以来跌幅近一成，目前仍处历史底部 [2]

白酒行业第二季度业绩表现 - 贵州茅台第二季度营收387.9亿元同比增长7.27% 归母净利润185.6亿元同比增长5.27% [1] - 五粮液第二季度营收158.3亿元同比持平 归母净利润46.32亿元同比下降7.58% [1] - 山西汾酒第二季度营收74.41亿元同比增长0.44% 归母净利润18.57亿元同比下降13.5% [1] - 泸州老窖营收71.02亿元同比下降7.97% 归母净利润30.7亿元同比下降11.1% [1] - 洋河股份营收37.29亿元同比下降43.67% 归母净利润7.065亿元同比下降62.65% [1] - 古井贡酒营收47.34亿元同比下降14.23% 归母净利润13.32亿元同比下降11.63% [1] - 酒鬼酒营收2.173亿元同比下降56.55% 归母净利润亏损0.2276亿元同比下降147.78% [1] - 20家白酒上市公司中仅6家实现营收和净利润双增长 13家出现业绩双降 [4] 行业调整特征与原因 - 第二季度为传统淡季 渠道高库存导致压货措施失效 [7] - 5月"禁酒令"政策影响公务接待场景 商务接待频次和价格带收窄 [7][8] - 部分经销商反映高端酒出货量同比下降超70% [8] - 酒企主动调整业绩增速 实施渠道纾困策略 [7] - 消费场景变化导致宴席渠道和商务接待减少 [8] 近期市场回暖迹象 - 8月食品烟酒类价格环比上涨0.3% 终端动销环比显著改善 [2][9] - 贵州茅台等企业反映8月动销明显回升 [2] - 升学宴和喜宴场景增加带动次高端及大众价格带产品出货量大增 [9] - 中秋国庆旺季来临推动宴请和送礼需求 [9] - 多款白酒批价持续下调 部分高端产品出现价格倒挂 [9] 资本市场表现 - 白酒板块8月1日至9月16日累计上涨12.32% [12] - 酒鬼酒股价上涨52.83% 舍得酒业上涨32.23% [12] - 古井贡酒上涨22.35% 山西汾酒上涨16.42% 泸州老窖上涨12.65% [12] - 基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值低位 [13] 行业前景判断 - 行业仍处深度调整期 存缩量博弈状态 [2] - 渠道库存消化需要较长时间 经销商对打款持谨慎态度 [11] - 中秋国庆旺季预计仍有双位数下滑 [11] - 头部名酒可能迎来筑底弱反弹 但行业整体见底尚早 [13] - 上半年白酒景气指数44.58 处于微弱不景气区间 [13]