财务业绩 - 上半年实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [1] - 整体毛利率达26.85% 盈利韧性凸显 [1] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占总毛利比例由去年同期57.21%提升至77.06% [1] - 物业出租及管理毛利率高达71.20% 持续贡献整体利润 [1] 销售与回款 - 实现合同销售金额103.3亿元 合同销售面积133.5万平方米 [1] - 回款金额达118.84亿元 回款率高达115.05% 有回款销售筑牢资金底盘 [1] - 已售未结转面积（含合联营项目）达1179.19万平方米 为未来业绩奠定基础 [1] 商业运营 - 商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [1] - 已开业及管理输出吾悦广场174座 开业数量位居境内外上市公司首位 [1] - 吾悦广场开业商业面积1608.14万平方米 出租率保持97.81%行业领先水平 [1] 财务状况 - 在手现金余额91.83亿元 现金充裕 [2] - 净负债率53.40% 继续保持较低水平 [2] - 经营性现金流净额连续为正 为发展留出空间 [2] 债务结构 - 期末融资余额522.76亿元 较年初压降13.74亿元 [2] - 合联营权益有息负债降至25.82亿元 较年初下降6.91亿元 [2] - 债务端积极调整确保债务结构安全稳定 [2]

业绩表现 - 公司上半年收入341.6亿元，同比增长4.3%，归母净利润9.1亿元，同比增长11.8%，利润增速超预期[1] - 业绩超预期主要得益于结转项目毛利率改善及结转权益比例提升，毛利率同比提升1.0个百分点至12.9%[1] - 合联营公司利润同比大幅增长59%至4亿元，少数股东损益占比同比下降4个百分点至39%[1] 盈利能力与资产质量 - 2021-2025年上半年累计并表存货减值超100亿元，全口径减值近140亿元，历史包袱已大幅消化[1] - 上半年存货计提减值同比增加39%至3.9亿元，存货减值已较为充分[1] - 全口径已售未结资源达2504亿元，其中2022年及之后获取项目占比高达96%，已售未结净利润率预计在5-6%区间[1] 销售与土地储备 - 上半年实现权益合同销售额534亿元，同比增长5%，显著优于百强房企销售额平均下降13%，行业销售排名提升1位至第6[1] - 在28个城市市占率位列当地前5，其中杭州、厦门、南昌位列前3[1] - 补充全口径货值987亿元，同比增长33%，超过60%布局于北京、上海、杭州三大核心城市[1] - 土储货值约2496亿元，新土储占比81%，环比提升4个百分点，拿地强度上升6个百分点至70%[1] 财务与融资 - 有息负债余额864亿元，环比小幅增长2.2%，扣预资产负债率58.9%，净负债率33.4%，现金短债比3.9倍，短债占比15%[2] - 融资成本为3.17%，较2024年末继续下降39个基点，创历史新低[2] - 7月以15.80港元/股配售6460万股新股，净融资10.11亿港元，优化资本结构并提升流动性[2] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年营收假设，小幅上调2025-2026年结转毛利率假设[2] - 调整2025-2027年EPS至2.06/2.29/2.49元，较前值调整幅度分别为-0.5%/+9.6%/+11.7%[2] - 基于25年BPS 12.90元，给予合理25年PB 1.52倍，对应目标价21.60港元，较前值19.29港元有所提升[2]

业绩表现 - 1H25收入同比增长4%至342亿元 报表毛利率同比提升1.0个百分点至12.9% 归母净利润同比增长12%至9.1亿元 略超市场预期 [1] - 业绩超预期主要系结算毛利率和结算权益比同比提升所致 公司未派发中期股息 与历史派息政策保持一致 [1] 土地储备 - 上半年新获取26幅土地 总土地款495亿元 拿地强度达70% 对应补充总货值987亿元 [1] - 新增地块主要集中在头部一二线城市 北京/杭州/上海/成都/厦门新增货值占比约八成 北京/杭州/上海单城货值均超200亿元 [1] - 截至1H25末未售货值约2,496亿元 其中2022年及以后新拿地项目占比达81% 货值结构健康 [1] 财务指标 - 1H25末净负债率33.4% 扣预负债率较2024年末下降0.8个百分点至58.8% 现金短贷比维持在4.1倍高位 [2] - 债务结构稳健 大股东借款453亿元 金融机构借款411亿元 有息负债中短债占比仅15% [2] - 平均融资成本较2024年末下降39BP至3.17% 创历史新低 [2] 销售表现 - 1H25总口径销售金额排名较2024年提升1位至行业第六 [2] - 上半年总供货约1,600-1,700亿元 其中新推占比约40% 下半年计划新推货值超1,000亿元 [2] - 若下半年去化率持平上半年 全年销售金额有望实现1,500亿元目标 表现持续领先同业 [2] 业绩展望 - 1H25末并表已售未结金额2,065亿元 相当于2025年房开收入预测值的1.6倍 结算资源充裕 [3] - 预计全年结算量保持平稳 结转利润率同比稳中向好 推动业绩平稳增长 [3] - 维持2025年盈利预测基本不变 小幅上调2026年盈利预测2%至51亿元 同比分别增长10%和8% [3] 估值评级 - 上调目标价7%至21.4港元 对应8.5/7.8倍2025/26年P/E和1.4/1.2倍2025/26年P/B 隐含16%上行空间 [3] - 当前股价对应7.3/6.7倍2025/26年P/E和1.2/1.1倍2025/26年P/B [3]

财务状况 - 截至2024年底公司净现金达459亿港元 财务稳健支持持续派息和土地收购 [1] - 公司现价较预测每股资产净值折让51% 扣除净现金后折让幅度扩大至68% [1] 业务发展 - 以10.9亿元成功投得屯门住宅地皮 为2023年12月以来首次补充土地储备 [1] - 新获地皮毗邻屯门南延线未来车站 具备显著交通优势 [1] - 近期加速推售日出康城11期"凯柏峰"及元朗柏珑等新盘 [1] - 储备项目包括油塘通风楼项目 柏珑三期及土瓜湾荣光街/崇安街等项目 [1] 投资评级 - 星展维持买入评级 目标价从9.78港元上调至10.56港元 [1] - 评级调整基于强劲财务状况和多项业务催化剂 [1]

业绩总结 - 2024财年上半年，CSI的销售额约为13.46亿港元，未确认的合同销售承诺约为19.56亿港元[12] - 物业业务的总收入为3.24亿港元，同比增长40%[15] - 物业销售收入为2.03亿港元，同比增长91%[15] - 毛利润为1.92亿港元，同比增长54%[15] - 利润归属于股东为5800万港元，同比下降6%[15] 资产与负债 - 截至2023年9月30日，总资产为280.41亿港元，较2023年3月31日的277.67亿港元有所增加[16] - 净债务与总资产的比率为26.9%[18] - EBITDA与利息支出的比率为1.4倍[18] - 现金及银行存款为31.74亿港元，较2023年3月31日的31.62亿港元略有增加[16] - 截至2023年9月30日，净债务加上合资企业承诺占调整后总资产（包括合资资产）的约38.5%[44] 现金流与融资 - 截至2023年9月30日，现金及等价物（包括投资证券）总额为HK$21,960百万[59] - 银行借款利率范围为4.3%至7.2%[44] - 公司计划在2024年9月到期的HK$2.0亿银团贷款进行再融资[42][64] 项目与市场扩张 - Knightsbridge项目共预定11个单位，预计在2H FY 2024再预定6个单位[65] - 目前在香港和中国的高端住宅项目总价值约为HK$70亿，预计将在未来几个财政年度内出售[72] - Yuen Long住宅重建项目的总建筑面积约为480,000平方英尺，预计在2025年开始预售[75] - Kwu Tong住宅开发项目的总建筑面积约为1,200,000平方英尺，预计在2026年开始预售[75] - 92-96 Wellington Street的商业塔楼已预售9层，预计在2024年第一或第二季度确认销售[65] 其他信息 - 管理层的首要任务是通过强有力的资产销售来回收资本并实现利润，1H FY 2024的已实现销售额超过HK$1,345百万[65] - 香港核心地区的高质量商业投资组合，提供稳定的租金收入以维持良好的现金流[83] - 中国上海的高街零售项目总建筑面积约为244,000平方英尺，已完成翻新并重新租赁[85] - 香港健康检查大楼的商业建筑面积约为62,000平方英尺，位于乔丹的241-243 Nathan Rd[88]

公司业绩 - 2024年公司实现营业总收入691.52亿元，同比下降1.83%，其中房地产销售688.76亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比提升0.66% [2] - 2025年一季度公司实现营业总收入225.08亿元，同比增长64.27%，归母净利润9.76亿元，同比增长47.88% [2] 区域深耕优势 - 2024年公司实现销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名第9位，已连续7年荣获杭州市场销售冠军 [3] - 2024年公司共获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，截至2024年末土地储备中杭州占比70%，浙江省内非杭州城市占比20%，浙江省外占比10% [3] 财务状况 - 截至2024年末公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元，权益货币资金余额327亿元，较年初上升10.47%，首次实现权益货币资金大于权益有息负债 [3] - 扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%，短期债务104亿元占比28%，现金短债比为3.58倍 [3] - 公司综合融资成本持续下降，2022/2023/2024年平均融资成本分别为4.6%、4.2%、3.8%，截至2024年末获银行授信总额度1216亿元（已使用339亿元） [3] 投资策略 - 公司投资遵循优质原则：优质城市、优质地段、优质项目、优质产品、优质合作伙伴，确保高质量与高回报 [4] - 投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域布局上杭州继续保持且增加，省外关注上海和江苏 [4] - 2025年一季度公司拿地金额195.8亿元，同比增长57% [4]

核心观点 - 销售金额同比微增0.28%至3106.9亿元，全口径销售规模位列行业第二，TOP10房企中唯一未下滑的企业 [3][5] - 一线及香港销售贡献1640.4亿元（占比53%），上海单城销售额达704.5亿，深圳项目销售156.2亿 [3][6] - 净利润同比下降34%至178亿元，净利率下滑3.7个百分点至9.61%，主因投资物业公允价值收益减少及分销费用上涨 [4][13] 销售表现 - 合约销售面积1148.7万平米（-14%），销售均价27047元/平米（+17%） [5] - 附属公司销售2453亿元（+9%），合联营及中海宏洋销售654亿元（-22%） [6] - 上海建国东路项目销售额387.3亿，领邸玖序/玖章项目282.1亿，回款超400亿城市为上海 [6] 土地储备 - 新增土储总地价806亿元（-40%），权益地价696亿元，北京权益地价占比46%达342亿 [3][8][9] - 总土储4255万平米（-21%），北京、深圳、上海、杭州为重点投资城市 [8][12] - 平均楼板价16059元/平米，购地金额行业第一 [8] 财务指标 - 营业收入1852亿元（-9%），毛利率17.7%（-2.6个百分点） [13] - 经营性现金净流入464.5亿，现金短债比3.47，融资成本3.1%行业最低 [21] - 净负债率29.22%（-9个百分点），三条红线保持绿档 [21] 多元化业务 - 商业物业运营收入71.3亿元（+12%），写字楼租金35.7亿，购物中心22.6亿 [25] - 新增9个商业物业（30万平米），轻资产管理项目累计18个 [26] 联营企业表现 - 中海宏洋连续三年计提存货跌价准备（2022-2024年分别为27亿/15亿/7亿），合联营应占溢利6.49亿（-60%） [16] 行业地位 - 标普上调信用评级至"A-"，成为唯一双A国际信用评级中国房企 [22] - 全口径销售规模与保利发展差距缩小至120亿元 [5]

业绩表现 - 2024年公司实现营业收入1851.5亿元 同比下降8.6% 归母净利润156.4亿元 同比下降38.9% [3] - 房地产开发业务结算收入1747.2亿元 同比下降9.4% 商业物业运营收入71.3亿元 同比增长12.1% [4] - 综合毛利率17.7% 同比下降2.6pct 核心归母净利润157.2亿元 同比下降33.5% 核心净利润率8.5% 同比下降3.2pct [4] 销售与拿地 - 2024年销售额3106.9亿元 同比增长0.3% 不含中海宏洋的销售额2705.8亿元 同比增长1.3% [5] - 销售均价27047元/平米 同比上升16.6% 高能级城市豪宅项目贡献突出 [5] - 新获取22幅土地 总地价806.1亿元 拿地权益比例86.4% 拿地销售比29.8% [5] 商业运营 - 新增9个商业物业投入运营 写字楼租金收入35.7亿元 同比增长4.1% 购物中心租金收入22.6亿元 同比增长34.5% [6] - 长租公寓收入2.7亿元 同比增长42.1% 酒店及其他商业物业收入10.3亿元 同比下降2.8% [6] - 商业运营收入占总营收约3.9% 累计获取18个轻资产管理项目 [6] 财务状况 - 总有息负债2415.6亿元 短债占比11.8% 平均融资成本3.1% [7] - 剔除预收款的资产负债率48.2% 净负债率29.2% 现金短债比4.3倍 [7]

核心观点 - 2024年绿城合同销售额2768亿元，同比减少8.1%，代建业务销售额1050亿元，占比提升至37.9%创历史新高 [3][7] - 拿地权益比例提升至80.5%，但拿地销售比降至0.4，维持现金流稳定策略 [4][12] - 结转毛利率回升至11.7%，但净利率降至2.6%，2025年利润指标仍存压力 [4][21] - 融资成本降至3.7%，三条红线保持绿档，财务状况稳健 [5][22][24] 销售表现 - 2024年合同销售额2768亿元（-8.1%），面积1409万平（-8.9%），其中代建销售额1050亿元（-1.7%），占比提升2.5pct至37.9% [3][7] - 自投项目销售额1718亿元（-11.6%），回款率104%，一二线销售占比79% [7] - 整体去化率62%（2023年60%），但低于首开去化率82%，存货去化压力仍存 [3][7] - 2025年自投销售目标1600亿元（略降），代建目标1000亿元（持平） [3][8] 代建业务 - 新拓代建面积3649万平（+3.4%），但代建费用93.2亿元（-10.1%），盈利压力加大 [3][10] - 政府及国企代建占比56.5%，私营企业代建面积同比+36% [11] - 代建项目覆盖130城，合约建面12560万平（+5%），可售货值9316亿元（+4.4%） [11] 土地投资 - 新增42宗地块，建面418万平（-25%），货值1088亿元（-23.6%），权益比例提升5.4pct至80.5% [4][12] - 总土储2747万平（-26.2%），可售货值4496亿元，一二线占比76%，10个核心城市占比53% [4][16] - 2025年拿地货值目标与2024年相当，聚焦杭州、西安等二线城市（占比78%） [12][15] 财务指标 - 2024年营收1585.5亿元（+20.7%），结转收入1470.2亿元（+21.9%），已售未结1905亿元（-25.7%） [21] - 综合毛利率12.8%（-0.2pct），物业销售毛利率11.7%（+0.4pct），净利率2.6%（-2.5pct） [4][21] - 计提减值49亿元（存货减值31亿元），归母净利率1%（-1.4pct） [21] - 有息负债1372亿元（-6.1%），现金短债比1.41倍，净负债率56.6%（-7.2pct） [24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司多年坚持在核心城市布局，销售表现领先、减值压力相对较轻，且成本费用管控能力出众、利润率领先，预计业绩平稳向好 [1] - 公司聚焦核心城市核心区位的土储将保障其销售显著领先行业；作为财务稳健的央企，常年销管费用率、融资成本处于行业最低区间，净利润率的优势将使其在本轮竞争周期最终受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收1851.5亿元，同比-8.6%；归母净利润156.4亿元，同比-38.9%；核心归母净利润157.2亿元，同比-33.5%；毛利率17.7%，同比-2.6pct；归母净利率8.4%，同比-4.2pct [1] - 业绩下滑主要因地产行业调整，结转收入规模及毛利率降低，投资收益、净其他收入及收益、投资物业公允价值变动同比减少 [1] 财务状况 - 截至2024年末，有息负债规模2415.6亿元，同比-6.2%，一年内到期借贷285.9亿元，占比11.8%，到期结构健康 [2] - 2024年加权平均融资成本3.1%，处于公司历史最低、行业最低区间 [2] - 2024年剔除预收款后资产负债率48.2%、净负债率29.2%、现金短债比3.5倍，在手现金1241.7亿元，财务稳健 [2] 销售与投拓 - 2024年全口径合同销售金额3106.9亿元，同比+0.3%，公司及附属公司销售2453.1亿元，同比+8.7%，是2024年TOP10房企中销售唯一正增长的房企，权益销售位列行业第一 [3] - 2024年一线城市销售金额1640亿元，在上海、北京、深圳市占率均位列第一 [3] - 2024年拿地金额806.1亿元，投资规模位列行业第一，一线城市占比达77%，权益地价696.3亿元 [3] - 期末剔除中海宏洋的土储为2877万方，权益面积2543万方；货值结构上，一线及强二线合计占比达85% [3] 商业运营业务 - 商业运营业务收入71.3亿元，同比+12.1%，占主营业务收入比重为3.9%，同比+0.7pct [3] - 写字楼、购物中心、酒店及公寓实现收入占比分别为50.1%、31.7%、18.2% [3] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年营收为1947.2/1989.6/2031.2亿元；归母净利润为168.9/176.9/182.5亿元；对应EPS为1.54/1.62/1.67元/股；对应PE为8.69/8.3/8.05倍 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|202524|185154|194722|198962|203120| |增长率yoy（%）|12%|-9%|5%|2%|2%| |归母净利润（百万元）|25610|15636|16893|17694|18253| |增长率yoy（%）|10%|-39%|8%|5%|3%| |EPS最新摊薄（元/股）|2.34|1.43|1.54|1.62|1.67| |P/E（倍）|5.88|8.67|8.69|8.30|8.05| [5]