海外市场 - 美联储主席鲍威尔在全球央行年会发表鸽派演讲 推动四季度降息预期升温 [1] - 美债利率与美元走弱 美股出现反弹 黄金价格大幅上涨 [1] - 鸽派言论短期将推动全球风险偏好进一步共振上升 [2] 债券市场 - 债券市场延续跌势 国债收益率曲线长端上移 [2] - 债市受风险偏好影响显著 出现资金从安全资产流向风险资产的"股债跷跷板"效应 [2] - 当前债市点位已具配置价值 建议逢调整适度配置并重视高票息资产 [2] A股市场 - 市场呈现加速上涨趋势 两融资金加速流入 成交量明显上升 [3] - 两融交易热度进入极高状态 主动型外资罕见出现回流迹象 [3] - 市场风格分化程度达历史高位 大小风格切换正在逐步发生 预计大盘成长将有一定表现 [3] 港股市场 - 美联储降息前金融条件宽松预期阶段性有利于非美市场资金面 [4] 大宗商品 - 2025年原油需求偏弱 供给持续释放 压低油价中枢 地缘政治因素引发短期脉冲 [5] - 美联储降息前金融条件宽松预期阶段性有利于黄金表现 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市维持向上趋势,10Y国债接近1.8%关键点位 债市大幅上行空间有限,赎回压力可控,左侧机构承接意愿和力度增加,但股市火热压制债市行情 负债端稳定的机构可关注配置机会,负债端不稳定的机构需等待做多机会 [2][10][20] 根据相关目录分别进行总结 1. 近期机构行为有何变化 - 交易盘方面:基金本周赎回力度加大,净卖出现券超2000亿元,操作集中在周一至周三,后续卖券力度减弱;农金社保持左侧交易,逢高入场,近两周表现积极 [11][12] - 配置盘方面:理财近两周赎回基金,但现券配置未缩量,收益率高位时主动加仓,对信用债和二永债需求增加;利率上行使保险配债动力增强,30Y国债收益率达1.9%-1.95%以上时,净买入规模重回高位 [16][19] 2. 机构债券托管量 未提及具体内容 3. 机构资金跟踪 - 资金价格:本周流动性略有放松,R007收于1.48%与上周基本持平,DR007收于1.47%较上周减少1BP,6个月国股转贴利率收于0.64%较上周减少4BP [29] - 融资情况:本周银行间质押式逆回购余额116063.4亿元,较上周减少1.8%;广义资管中,基金公司、银行理财分别净融资-797.4亿元及-758.4亿元 [32] 4. 机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期:本周绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为6.71和5.52,较上周分别减少0.11和0.26 [42] - "资产荒"指数:未提及具体内容 - 机构行为交易信号:未提及具体结论 - 机构杠杆全知道:本周全市场杠杆率为107.1%,较上周减少0.2个百分点;广义资管中,保险机构杠杆率录得117.6%较上周增加0.5个百分点,基金杠杆率录得101.8%较上周减少1.0个百分点,券商杠杆率录得211.9%较上周增加8.3个百分点 [60] - 银行自营比价表:展示了一般贷款、10Y国债等不同投资标的的名义收益率、税收成本、扣除税收成本后的收益、资金占用成本及考虑税收和风险资本后的收益等数据 [64] 5. 资管产品数据跟踪 - 基金:未提及具体内容 - 银行理财:本周全市场理财产品破净率较上周上行,全部产品破净率为1.7% [67] 6. 国债期货走势跟踪 未提及具体内容 7. 广义资管格局 展示了2017 - 2025年广义资管各组成部分(私募基金、券商资管等)的规模变化 [78]

股债市场动态 - 近期股市走强而债市反弹遇阻 股债跷跷板效应延续[1] - 昨日国债期货各品种均明显上涨[1] - 10年期国债收益率接近1.8%关口后上行空间有限[1] 市场效应分析 - 股市偏强对债市的抑制效应往往偏短期[1] - 后续股债跷跷板效应或逐步弱化[1] - 债市存在小幅反弹动能但反弹空间受限[1] 市场情绪影响 - 股市偏强背景下债市情绪偏谨慎[1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 债市远未进入熊市，当前调整是前期“涨多了”的风险释放，货币政策转向紧缩概率有限，债市右侧机会需等待，若经济连续走弱，债市赔率或改善 [2] - 权益市场上行对债市有扰动，但非债市转熊充分条件，资金利率中枢平稳限制利率上行空间，短期债市有不确定性，增配需等右侧信号 [2][3][62] 根据相关目录分别进行总结 一、债市的风险主要还是前期“涨多了”的风险 - 低利率环境驱动A股上行，但我国货币政策转向紧缩概率低，债市未到熊市阶段，当前风险是前期涨幅累积所致 [9] - 2024年债券曲线结构打破历史规律，经济模式转变使宏观经济在利率定价中作用增大，货币政策不确定性限制利差压缩空间 [15][20][24] 二、央行对于DR001中枢的目标可能并未调整 权益市场波动对资金面的影响偏短期 - Q2货政报告“防空转”表述或已体现在资金利率未进一步下降上，央行合意的DR001中枢可能在略低于1.4%水平，8月下半月资金收敛或因此 [34] - 北交所打新冻结资金对交易所资金价格影响直接，但对银行间影响间接且可控，权益市场变化对银行间资金影响偏短期 [28][34] 三、存款搬家是伪命题 风偏变化下债市等待右侧信号 - 债券与股票风险收益特征和投资者群体有差异，权益市场上行未必使债市逆转，“存款搬家”是居民风险偏好提升结果 [35][40] - A股上行若泡沫化后续调整风险大，债市未现广泛赎回潮，但权益上行或加大扰动，右侧机会需等待 [42][45] 四、债市的空间打开可能仍需经济持续走弱倒逼政策转松 - 7月经济数据显示需求端压力增大，投资、出口、工业产出等指标有不同程度回落，虽GDP增速下行可控，但后续压力或增大 [47][49][53] - 7月金融数据不佳，新增社融和信贷不理想，贷款利率同比降幅或收窄，若经济连续走弱，货币政策或转松，债市赔率或改善 [57][60] 五、后续利率上行空间有限，短期增配等待右侧信号 - 权益市场上行不构成债市转熊充分条件，资金利率中枢平稳限制利率上行幅度，10年期国债收益率上限或不超1.83% [62] - 短期债市有不确定性，大规模增配需等右侧信号，现阶段交易宜快进快出适时止盈 [62]

资金面收敛原因分析 - 股市表现强劲带动居民存款搬家至股市 住户存款与M2同比增速之差快速下行 扰动银行和非银端流动性 [6] - 稳汇率诉求上升促使资金边际收紧 7月以来央行通过维持偏高的资金与短债利率缓解人民币汇率压力 [7] - 税期季节性因素短期影响资金面 但度过后不会对资金利率产生明显作用 [10] 央行政策与资金面展望 - 央行流动性投放未减少但资金利率仍上升 大行净融出规模显著下降 截至8月21日降至3.88万亿元 较8月15日减少0.95万亿元 [10] - 货币政策维持宽松基调但重申"资金防空转"要求 删除"择机恢复国债买卖"表述 短期内资金面不确定性上升 [10] - 股市情绪火热与稳汇率诉求持续 或对资金面形成持续扰动 [10] 债市影响与前景 - 资金利率面临不确定性且边际宽松有限 难以成为带动债市利率下行的因素 [13] - 股债跷跷板效应明显 股市风险偏好上升压制债市行情 [13] - 债市自身情绪偏弱 前期通缩预期修正后利率修复力度不足 难言企稳 进一步做多机会仍需等待 [13]

每周市场观察 - 国内债市整体呈现调整态势 各期限国债收益率普遍上行 其中1年期国债收益率上行1.75BP至1.3775% 10年期上行4BP至1.7850% 30年期上行4.35BP至2.0375% 信用债收益率同步上行且利差多数走阔[13] - 债市调整主因包括上证指数突破3800点创十年新高引发风险偏好飙升 资金向权益市场迁移导致固收产品赎回压力增大 叠加债市自身交易结构拥挤及央行货币政策执行报告删除"择机恢复国债买卖操作"表述[14] - 美债收益率震荡下行 1年期美债收益率跌0.06%至3.87% 2年期下行0.06%至3.70% 10年期周度下行0.06%至4.26% 主要受美联储鹰派会议纪要、通胀数据波动及鲍威尔鸽派发言交替影响[15] REITs市场表现 - 中证REITs全收益指数全周下行1.74% 产权类及特许经营权类公募REITs普遍下跌 保障性租赁住房和水利设施板块跌幅最大[15] - 市场交投活跃度下降 除数据中心板块逆势上涨外其余板块普遍收跌 主要受权益市场赚钱效应资金分流影响[16] - 一级市场共有23只公募REITs基金待上市 其中12只为首发11只为扩募 产业类REITs中园区类6单、消费基础设施类4单、仓储物流类4单、保障性租赁住房类4单[15] 公募基金产品动态 - 第二批科创债ETF获14家基金公司集中申报 分别跟踪中证、上证及深证AAA科技创新公司债指数 其中8只拟于上交所上市、6只于深交所上市[17] - 首批科创债ETF总规模突破1200亿元 较发行初期增长超300% 其中8只产品规模超百亿元 商业银行科创债发行规模达2263亿元[17] - 债券ETF创新持续扩容 首批10只科创债ETF被纳入通用质押式回购担保品 推动单日成交额增长超60%[17] 泛固收类基金指数表现 - 货币增强指数上周收涨0.02% 成立以来累计收益3.96%[4] - 短期债基优选指数上周收益持平 成立以来累计收益4.12%[5] - 中长期债基优选指数上周收跌0.16% 成立以来累计收益6.13%[6] - 低波固收+优选指数上周收涨0.19% 成立以来累计收益3.51%[7] - 中波固收+优选指数上周收涨0.60% 成立以来累计收益4.24%[8] - 高波固收+优选指数上周收涨0.83% 成立以来累计收益6.05%[8] - 可转债基金优选指数上周收涨2.26% 成立以来累计收益19.99%[10] - QDII债基优选指数上周收跌0.14% 成立以来累计收益8.91%[10] - REITs基金优选指数上周收跌1.92% 成立以来累计收益35.66%[11]

基金经理投资策略 - 基金经理张璐拥有银行理财公司背景，具备丰富的固收资产管理经验，并成功应对了净值化转型的挑战 [1][2] - 其投资策略重视胜率而非赔率，结合事件埋伏、利差交易和一二级套利等细分策略，以在震荡市中累积信用债的增厚回报 [1][3] - 在公募平台投资策略可更精细化，例如对信用债精挑细选做定价、寻找利差交易机会及进行一二级市场套利 [2] 当前债市环境与资产偏好 - 相比去年，今年利率债投资赔率不同，拉长久期策略有效性降低，持有票息收益不丰厚，因此更追求胜率 [3] - 在当前环境下，信用债在配置和交易上的性价比高于利率债 [3] - 公司通过把握关键事件时机进行交易，例如在2024年9月下旬买入被抛售的优质债券，以及在今年3月根据负债端调整和央行政策变化入场 [3] 市场格局与负债端管理 - 股市上涨基于估值修复和流动性改善，主要影响短期情绪，若货币政策保持宽松且无外部扰动，债市压力可控，可能维持震荡格局 [4] - 固收产品面临理财端同申同赎现象带来的明显负债端波动挑战 [4] - 管理负债端需优化结构铺排，如调整理财、自营、直销的组合比例，并总结资金习惯以匹配投资策略，预留流动性仓位 [4][5] 收益增强与策略拓展 - 在债券收益变薄趋势下，公司探索利用“固收+”策略，通过可转债、权益等资产获取更多收益回报，以缓解收益焦虑 [2] - 大规模固收产品管理的难点在于市场调整时资产出清摩擦大，需在组合构建阶段做好结构铺陈、压力测试及交易预案 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮信用债调整主因权益市场火热叠加纯债赚钱效应下降致债市资金分流，8月前后宽财政等政策扰动资金面和预期也使债市情绪降温 [10][11] - 历次调整中，二永债等特征明显，最大回调幅度上二永债大、中短久期券种大，回调初始上二永债等率先，回调结束上二永债率先、7 - 10年期滞后 [12] - 风险偏好或为近期走势主因，权益市场扰动大，固收 + 理财规模增长或支撑中高评级、中短久期非金信用债，但难扭转整体走向 [15][17] - 策略建议缩短久期，城投债可中短久期适度下沉，产业债中高等级配置，银行二永债交易能力强的机构快进快出 [17] 根据相关目录分别总结 本轮信用债调整或仍将持续 - 调整原因：8月前后信用债表现弱，因宽财政等政策出台扰动资金面和引导预期转向；2025年7月以来权益市场火热、纯债赚钱效应下降使资金分流，信用债走弱 [10][11] - 调整阶段特征：回顾2023 - 2025年部分调整阶段，二永债整体回调幅度大、中短久期券种回调幅度大，二永债、中短久期券种、高评级券种率先回调，二永债率先回调结束、7 - 10年期券种滞后 [12][14] - 后续走势判断：风险偏好是主因，权益市场扰动大；固收 + 理财规模增长或支撑中高评级、中短久期非金信用债，但增幅有限难扭转走向；建议缩短久期，不同品种采取不同策略 [15][17] 信用债收益率全览 - 上周股债跷跷板效应持续，信用债走弱，利差走阔，短久期收益率上行幅度小，中长久期10年期AAA级城投债上行幅度大 [22] - 分品种看，城投债收益率平均上行幅度大，各期限按平均上行幅度排序为10Y>5Y>3Y>7Y>1Y；短端产业债与城投债相似，中长久期优于城投债；金融债3年期表现差，银行二永债优于券商和保险次级债 [22][25] 一级市场 - 发行量：上周信用债发行规模环比增加同比减少，净融资规模同环比大幅上升，主要由金融债拉动；城投债和金融债净融资规模环比增加，产业债减少 [34] - 发行成本：信用债平均发行利率环比上升，城投债和产业债上升，金融债下降 [41] - 发行期限：信用债平均发行期限环比下降，城投债、产业债和金融债均下降 [43] - 取消发行情况：上周信用债取消发行数量和规模环比下降，但为23年以来第五高 [46] 二级市场 - 成交量：上周信用债合计成交环比增加，除中票和短融外各券种成交量上升，同比部分券种上升部分下降；部分品种成交规模、期限、隐含评级有变化 [50][54][55] - 成交流动性：上周城投债和金融债换手率上升，产业债下降；分期限看，各品种不同期限换手率有不同变化 [56] - 利差跟踪：上周城投债利差多走阔，除1年期部分评级收窄；分区域各省份大多走阔；产业债AAA级除商业贸易外走阔，AA级均走阔；银行二永债、券商次级债、保险次级债利差大多走阔 [60][66][68] 周度热债一览 - 根据qeubee债券流动性打分，选取流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供参考 [75] 信用评级调整回顾 - 上周无债项评级调整 [80]

基金经理背景与策略演变 - 基金经理张璐从银行理财公司加盟公募机构兴银基金，带来丰富的固收资产管理经验 [1] - 在银行理财公司任职期间，其成功管理大规模资金并跨过净值化转型难关，积累了交易经验及对资产品种和机构行为逻辑的深刻理解 [2] - 角色转变后，投资策略有更进一步的细化挖掘空间，从管理大规模产品时把握时点和大类资产配置，转向更考验个人能力的精细策略，如信用债精挑细选做定价、利差交易和一二级套利 [2] 当前债市环境与投资策略调整 - 相比去年债牛环境，今年债市震感不断，利率债久期策略有效性降低，投资更重视胜率而非赔率 [1][3] - 在利率债赔率不高、持有票息收益不丰厚的背景下，信用债在配置和交易上的性价比更高 [3] - 具体策略包括结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡市中累积信用债交易带来的增厚回报 [1][3] - 通过实例把握投资机会，例如在2024年9月下旬买入被其他机构抛售的优质债券，以及在今年3月从负债端调整及政策变化入手把握进场时机 [3] 资产配置与收益增强策略 - 在债券收益变薄的趋势下，探索利用"固收+"策略，从可转债、权益等资产索取更多收益回报，通过大类资产加成缓解收益焦虑 [2] - 投资视野逐步拓宽，策略可以挖得更深更细 [2] 市场互动与负债端管理 - 近期权益市场走强，"股债跷跷板"效应对债市形成压制，但股市上涨更多基于估值修复和流动性改善，主要影响市场短期情绪 [4] - 长期看，若货币政策保持宽松且外部无突发扰动，债市整体压力相对可控，可能维持震荡格局 [4] - 股市"抽水"效应造成固收产品负债端波动，理财端同申同赎现象带来明显波动，需不断优化负债端结构铺排，如调整理财、自营、直销的组合比例 [4] - 固收产品收益效果建立在投资端对负债端资金需求的了解之上，需总结归纳负债端资金习惯，匹配相应投资策略，并预留足够流动性仓位以应对资金面波动 [5]

基金经理背景与策略转变 - 基金经理张璐从银行理财公司加盟公募机构兴银基金，带来丰富的固收资产管理经验 [1] - 在银行理财公司任职期间，积累了管理大规模资金、构建组合框架及应对负债端大幅波动的经验 [2] - 角色转变后，投资策略有更进一步的细化挖掘空间，更注重信用债精挑细选、利差交易和一二级套利等细分策略 [2] 当前债市环境与投资策略 - 相比去年债牛环境，今年债市震感不断，利率债久期策略有效性降低，投资更重视胜率而非赔率 [1][3] - 在赔率不高的情况下，信用债在配置和交易上的性价比高于利率债 [3] - 具体策略包括结合事件埋伏、利差交易、一二级套利，以及在市场调整时买入被抛售的优质债券来累积回报 [1][3] 对“股债跷跷板”效应的看法 - 近期股市走强对债市形成压制，但该效应更多影响市场短期情绪，基于估值修复和流动性改善 [4] - 若货币政策保持宽松且无外部突发扰动，债市整体压力相对可控，可能维持震荡格局 [4] - 股市“抽水”效应导致固收产品负债端波动加剧，同申同赎现象明显，需优化负债端结构铺排以应对 [4] 负债端管理与产品收益 - 管理大规模固收产品的难点在于市场调整时大规模资产出清困难，需在组合构建阶段做好结构铺陈和压力测试 [2] - 固收产品收益效果建立在投资端对负债端资金需求的了解之上，需总结资金习惯并匹配相应投资策略 [5] - 为应对资金面波动，需要预留足够的流动性仓位，在满足持有人流动性需求的同时优化持有体验 [5] 收益拓展与未来方向 - 在债券收益变薄的趋势下，探索利用“固收+”策略，从可转债、权益等资产索取更多收益回报 [2] - 通过大类资产加成，如配置可转债和权益资产，来缓解固收投资带来的收益焦虑 [2]