公司概况 - 安达保险是全球领先的保险集团，总部位于瑞士苏黎世，业务覆盖54个国家和地区，是全球市值最大的上市财产及责任保险公司之一，美国最大商业保险公司，标普500成分股 [1] 业绩表现 - 2025年Q2净收入29.7亿美元（同比+33.1%），核心营业收入24.8亿美元（创纪录，+12.9%），每股收益6.14美元（+14.1%，超预期5.84美元） [3] - 综合成本率85.6%（同比-11.8%，优于去年同期的86.8%），承保利润率走强 [3] - 净保费141.96亿美元（+6.3%，略超预期141.6亿），经营现金流35.5亿美元（+55.89%），ROE 17.6%（+53.41%） [3][4] - 分业务：财产及意外险净保费123.9亿（+5.2%），寿险18亿（+14.1%） [5] 业务结构 - 北美财产意外险增长4.5%（商业险+4.1%综合成本率83.5%，个人险+9.1%，农业险-3.3%） [5] - 海外综合保险增长8.5%（综合成本率90.3%，高于去年同期88.2%） [5] - 寿险业务占比仅12.7%，受经济波动影响较小 [8] 战略收购 - 2022年收购Cigna亚洲寿险/非寿险业务，2023年增持华泰集团至70%（2024年增至85.5%） [7] - 2024年收购宠物保险商Healthy Paws和航空保险商Catalyst Aviation [7] - 2025年3月收购Liberty Mutual台湾和越南非寿险部门 [7] 股东回报 - 2019-2024年累计回购7590万股（130.1亿美元，占市值11%），2025Q2回购6.76亿（均价289.12美元/股）+分红3.88亿 [9] - 上半年年化ROE 12.9%，从加州野火影响中复苏 [8] 风险管理 - 10年平均综合成本率89.8%（优于行业97.8%），2025Q2为85.6% [11][13] - 自有消防队和工程师团队降低风险概率 [11] 投资组合 - 总投资资产89%为固收（83% BBB+级），11%为私募股权/信贷（计划提升至15%） [14] - 固收产品78%集中在10年内到期，流动性优于同业 [14] - 2025Q2投资收入16.9亿美元（+7.9%） [14] 市场关注 - 巴菲特自2023Q3建仓，截至2025Q1持股2703万股（81.64亿美元，伯克希尔第九大仓位） [6] - 华尔街评级"适度买入"，平均目标价313美元（区间285-335美元） [16]

银行系公募基金固收占比过高现象 - 银行系公募基金固收类产品平均规模占比高达90%，远超行业平均的73%水平 [1] - 15家银行系公募中有9家固收占比超过九成，上银基金以98.75%的固收占比成为最"偏科"机构 [1][2] - 头部机构如中银基金、建信基金管理规模超6000亿，但权益类占比不足5% [1] 银行系公募基金规模数据 - 上银基金固收规模2236.26亿，占总规模2264.66亿的98.75% [2] - 建信基金固收规模8457.07亿，占总规模8954.02亿的94.45% [2] - 招商基金固收规模7334.7亿，占总规模9252.13亿的79.28% [2] 银行系公募基金转型压力 - 银行系公募长期依赖母行渠道，形成"躺赢"模式，客户偏好保守导致固收产品路径依赖 [2] - 监管层要求提升权益投资占比，当前"规模虚胖"模式不可持续 [2] - 部分机构开始觉醒，如上银基金2025年密集推出权益类产品，浦银安盛2024年非货规模增速达14% [3] 银行系公募基金改革方向 - 需建立"固收保规模、权益创利润"的双轮驱动模式 [3] - 引入市场化职业经理人，探索混合所有制改革 [3] - 彻底摆脱"靠山吃山"依赖心理，寻找新的增长点 [3]

公司高管变动 - 中银基金董事长章砚因工作安排离任 不再转任公司其他岗位 由执行总裁张家文代行董事长职责 [1] - 章砚是中银基金任职时间最长的董事长 执掌近8年 2017年8月30日至2025年6月16日在任 [1][3] - 章砚下一站或将回归中国银行 就任上海人民币交易业务总部常务副总裁 [1][3] 公司基本情况 - 中银基金前身为2004年成立的中银国际基金管理有限公司 2008年更名为中银基金 现由中国银行直接控股 [1] - 截至2024年末 公司资产总额64.82亿元 净资产55亿元 2024年净利润7.9亿元 同比增长12.54% [3] 资产管理规模 - 截至2025年6月17日 中银基金总规模6510亿元 全市场排名第18位 货币基金规模3300亿元 [1] - 截至2024年末 公司资产管理规模7030.29亿元 其中公募基金6187.97亿元 非货币公募3164.28亿元 [3] - 章砚任期内公司管理规模从2017年三季度末的3264.29亿元增长至2025年一季度末的6500亿元 [3][4] 产品结构分析 - 固收类产品规模从2017年三季度末2881.15亿元增至2025年一季度末6200.71亿元 增幅超一倍 [4] - 主动权益类产品规模从375.87亿元缩减至264.92亿元 缩水近30% [4] - 截至2025年6月18日 固收类产品占比超95% 权益类产品仅占4% [5] 行业对比 - 在银行系公募规模前五中 中银基金固收占比95% 权益占比4% 结构失衡问题最突出 [6] - 建信基金固收占比94% 权益占比5% 招商基金固收占比79% 权益占比19% [6] 运营挑战 - 公司主动权益类产品75只 其中24只规模不足5000万元 占比1/3 [7] - 45位基金经理中1/3任职年限不足3年 近三年16位基金经理离职 [7] - 2025年以来已发行6只主动权益基金 但面临"迷你基金"清盘压力 [7] 行业动态 - 2025年以来已有13家公募基金发生董事长变更 包括易方达、景顺长城等 [9]

宏观经济影响 - 美国2025年实际GDP增速预期下调至1.6%，通胀上升2个基点，2026年底失业率或达5.3% [1] - 2025年全球经济增长预期下调40个基点至2.6%，2026年下调20个基点至2.5% [1] - 中国2025年GDP增速预期为4.0%，欧元区仅0.7%，反映贸易摩擦对全球增长动力的压制 [1] 固定收益策略 - 建议做多30年期美国国债相对掉期利率，布局美国10年期盈亏平衡通胀率和5年期欧元通胀掉期 [1] - 预测2025年底美国国债收益率将达3.80%，隐含通胀中枢上移预期 [1] - 投资级信用利差已压缩至155个基点，接近理论下限，进一步收窄空间有限 [2] 外汇市场配置 - 美元指数当前位于100，但均衡估值模型显示合理水平应在102-106区间 [2] - 推荐在波动率回落时买入外汇波动率，而非直接做空美元 [2] - 偏好巴西雷亚尔、墨西哥比索等商品货币的接收方头寸，呼应IMF对亚洲新兴经济体4.4%增速的预测 [2] 股票市场观点 - 标普500指数年底目标价设定为5300点，较当前水平存在7%上行空间 [2] - 市场已进入估值高位区域，行业配置聚焦基本材料、资本货物和金融板块 [2] - 周期性行业预计受益于全球经济软着陆情景 [2] 新兴市场配置 - 建议配置巴西、墨西哥、韩国、印度和新加坡的2-5年期本地债务，而非股票 [3] - 新兴市场美元债收益率较美债高出320个基点，本地货币债券因汇率对冲成本降低更具吸引力 [3] - 对亚洲新兴市场增长预期较IMF预测值高出0.3个百分点 [3] 风险对冲策略 - 黄金目标价设定为3500美元/盎司，较现货溢价45%，反映地缘政治风险溢价 [3] - 美国投资级债券利差155个基点，较历史均值高出20个基点，提供安全边际 [3] - 建议在VIX突破25时动态调整权益资产敞口以应对流动性风险 [3] 整体配置框架 - 通过久期管理、波动率交易和区域选择构建防御垫 [4] - 把握人工智能革命、新兴市场城镇化等结构性机遇 [4] - 配置效果取决于地缘政治博弈、央行政策路径及全球经济韧性验证 [4]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入35.32亿元，同比增长41.91%，归母净利润9.04亿元，同比增长173.28%，加权平均ROE为5.80%，较上年提升3.55pct [1] - 2025年一季度营业收入6.61亿元，同比减少1.87%，归母净利润1.18亿元，同比减少17.59% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为34.69亿元、37.25亿元、40.24亿元，归母净利润8.46亿元、9.37亿元、9.99亿元，增速分别为-6.37%、10.80%、6.60% [5] 业务分项表现 - 自营业务2024年投资净收入14.41亿元，同比增长143.27%，2025年一季度收益1.52亿元，同比下降33.69% [2] - 投行业务2024年收入2.78亿元，同比增长46.40% [2] - 利息净收入2024年1.04亿元，同比增长31.75%，2025年一季度0.18亿元，同比提升29.71% [2] - 经纪业务2024年收入3.8亿元，同比增长8.08%，2025年一季度1.23亿元，同比增长46.88% [2] - 资产管理业务2024年收入9.21亿元，同比增长1.77%，2025年一季度2.45亿元，同比增长8.36% [2] 财富管理转型 - 2024年新增客户12.53万户，新增客户资产规模170.98亿元，代理买卖证券业务净收入3.14亿元，同比提升19.85% [3] - 代销金融产品125.17亿元，同比增长7.83%，日均产品保有规模91.22亿元，同比增长4.17% [3] - "e投顾"品牌签约客户数及客户资产规模同比分别增加497.84%、712.96% [3] 固定收益业务 - 2024年债券交易额7.40万亿元，同比下降6.94%，其中现券交易额5.74万亿元，同比增长0.05% [3] - 固收产品销售金额1984亿元，同比增长11.96% [3] 资产管理业务 - 2024年末受托客户资管金额536.38亿元，同比减少12.34% [4] - 创金合信受托管理规模6322.97亿元，同比减少36.66%，其中公募基金规模1457.54亿元，同比增长27.79% [4] - 固定收益类公募基金近三年收益率排名市场前1/3 [4]

民营企业A股融资概况 - 过去一周众捷汽车、江顺科技等多家民营企业成功登陆A股 截至4月27日57家民营上市公司年内通过IPO、增发、可转债等形式累计募资逾450亿元 [1] - A股近三分之二上市公司为民营企业 科创板、创业板、北交所约八成公司为民企 新三板约九成为民企 民企再融资、并购重组家数约占全市场的七成 [4] - 深交所近两年支持166家民营企业上市融资 首发募资1532.6亿元 再融资注册生效258家次募资2229.9亿元 发行股份购买资产注册生效10家次交易金额60.8亿元 [4] 多层次资本市场支持体系 - 创业板服务"三创四新"、科创板聚焦"硬科技"、北交所打造"专精特新"主阵地 区域性股权市场实施"梯度培育" [4] - 新三板现有挂牌公司约6080家 全国设立35家区域性股权市场 发挥联接纽带和梯度培养功能 [5] - 沪深交易所推动基础设施REITs、公司债、资产支持证券等工具应用 中国结算5月1日起暂免绿色公司债、科技创新公司债发行人服务费 [7] 重点行业融资动态 - 信息技术、高端装备制造领域民营企业增发规模占比达58% 半导体设备企业单笔增发规模达12.5亿元 [4] - 生物科技行业重组事件数量同比增加40% 显示资本向创新链前端延伸 [4] - 中控技术表示将加大研发投入 探索AI技术在工业场景应用 体现民营科技企业创新活力 [5] 并购重组市场表现 - "并购六条"发布后 A股处于股东大会通过或董事会预案阶段的并购重组事件80起 其中民营企业51起占比超六成 [6] - 证监会提出落实"并购六条"政策 支持民营企业通过资本市场发展壮大 [9] 债券融资创新举措 - 深交所2025年累计服务民营上市公司发行固收产品353.7亿元 上交所过去一年支持百余家民企债券和ABS融资超2200亿元 [7] - 上交所优化知名成熟发行人制度 将华为、浙江荣盛等民企龙头纳入名单 提供高效审核服务 [7] - 央行拟会同证监会等部门创新推出债券市场"科技板" 丰富科创债产品体系 [8] 政策支持与市场展望 - 证监会强调深化资本市场投融资综合改革 完善全链条多层次市场服务体系 支持优质民企做强做优 [9] - 一季度民间投资同比增长0.4% 制造业和基础设施领域民间投资分别增长9.7%、9.3% 跑赢各领域平均水平 [9] - 专家建议缩短优质中小民企转板审查周期 设立硬科技民企绿色通道 允许未盈利企业凭核心技术专利估值上市 [10]

海外关税政策影响 - 特朗普签署"对等关税"令，征收幅度远超市场预期，最终规模达$4,800亿/年，覆盖美国60%进口额，税率突破20%创百年新高 [2] - 关税冲击导致美国金融市场转向"衰退交易"，10Y美债利率下破4%，纳指跌超10%，美元指数跌至101 [3] - 美国经济面临滞胀风险，就业数据保持韧性但住房供给严重不足，移民劳工减少加剧住房短缺 [2] 美国金融市场策略 - 美债建议高配并拉长久期，因衰退风险上升且高票息优势明显，10Y利率可能进一步走低 [3] - 美元或挑战100关口，短期关注贸易谈判进展及流动性危机可能性 [3] - 黄金短期回调因商品属性转空及流动性抛售，但衰退前景下中期仍具配置价值 [4] - 美股调整未结束，经济衰退风险加大且AI发展短期承压 [5] 中国经济动态 - 3月制造业PMI 50.5%连续两月景气，但弱于季节性，建筑业指数回升0.7pct至53.4%，服务业低于去年同期 [7] - 内需亮点：乘用车零售销量同比增9.1%，一线城市新房成交同比增18.4%，土地溢价率一线城市达19.5%创2019年6月以来新高 [8] - 外需压力上升：3月集装箱运价指数回落11%，美国对华累计加征54%关税，二季度冲击将显现 [9] 中国政策应对 - 专项债收储进展缓慢，政策或放宽城市自主权，财政对项目收益要求可能松动 [10] - 货币政策宽松信号明确，降准降息工具预留调整空间，3月逆回购净回笼3,622亿但买断式逆回购净投放1,000亿 [10] - 反制措施同步加征34%关税并管制27家美企，宏观政策将发力扩内需 [9] 中国金融市场策略 - 债市避险情绪推升利率下行，10年国债收益率或跌破1.7%，信用利差可能小幅走阔 [13] - A股短期调整压力大因关税冲击及科技股过热，但政策托底限制下行空间 [13] - 配置建议科技、消费、红利均衡，科技板块短期过热，红利股息率6%较债券优势明显 [14] - 港股调整压力更大因基本面信心受关税事件冲击 [14]

A股和债市市场动态 - A股上周延续上涨趋势，周五市场成交量突破两万亿元，显示市场活跃度提升 [1] - 债市资金面面临量价双重约束，持续偏紧，叠加两会前政策预期走高，或延续高波震荡行情 [1] - 股债市场形成"跷跷板"效应，资金在股债之间轮动 [2] 债市剧烈震荡的原因 - 缴税因素加剧流动性压力，2月1日进入税期缴款阶段，银行体系需集中支付税款，导致短期资金大规模流出 [2] - 政府债供给放量冲击，地方政府债周度净缴款达5725.5亿元，创年内新高，消耗银行超储 [2] - 科技股行情分流债市避险资金，Deep Seek及阿里财报超预期，带动市场风险偏好转向股市 [2] - 两会前政策预期逐步走高，加剧市场波动 [2] 债市及理财产品表现 - 截至2025年2月26日，近一月万得短期纯债型基金指数回撤4bp、万得中长期纯债型指数回撤30bp [2] - 债市震荡传导至理财公司固收产品线，相关产品净值出现回撤但较此前高峰有所修复 [3] - 某规模万亿级股份行理财公司固收产品系列回撤仅2-12BP [3] 机构对债市后续表现的看法 - 平安理财预计"两会"前后资金进一步收紧风险较小，过去5年3月银行间市场流动性均有改善 [4] - 平安理财认为当前债市不具备趋势性熊市基础，极端行情概率低 [4] - 平安理财固收产品已降低市值敞口，提升稳定和高流动性资产防御结构，控制回撤 [4] - 招银理财力推纯量化对冲产品，构建多元另类策略组合，以中性策略为主，CTA策略和黄金为辅 [4] 招银理财另类策略的配置逻辑 - A股资金面回暖、交易活跃，但短期内需注意超额或有波动可能 [5] - 对冲成本相对可控，当前中性策略具有配置性价比 [5] - 地缘政治环境和商品市场波动加大，趋势性CTA将迎持续利好 [5] - 黄金作为货币多元化资产，具备长期配置价值 [5]