核心观点 - 随着大美丽法案落地，美国债务上限问题解决，市场担忧三季度美国国债供给大幅增加可能重演2023Q3利率快速冲高的情况 [2][9] - 2025Q3国债净发行额估算达1.12万亿美元，仅次于2020Q2，接近2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元，供给压力较大 [2][4][9] - 与2023Q3不同，本次美债发行增长市场已有充分预期，且利率快速走高需要经济增长持续超预期推动，因此2025Q3不一定会重演利率快速冲高 [2][9] - 若2025Q3美债利率大幅抬升，可能倒逼美联储加速重启宽松周期 [2][9][32] Q3国债净发行压力 - 国债净发行额≈财政赤字+TGA余额变动，2025Q3财政赤字=0.6万亿美元，TGA净增长=0.52万亿美元，估算净发行额=1.12万亿美元 [4][10] - 这一规模为仅次于2020Q2的最高值，略高于2023Q3财政部实际融资额1.01万亿美元 [4][10] - 私人部门国债供给压力的实际衡量指标为财政部实际季度融资额≈国债净发行额+美联储缩表净减持 [4] - 假设2025Q3美联储SOMA净减持为0，则财政部实际季度融资额估算值=1.12万亿美元 [4][19] 国债发行压力是否会重演2023Q3供给恐慌 - 2023Q3供给恐慌核心原因是实际融资额1.01万亿美元大幅超出预期值0.85万亿美元 [5][23] - 2023Q3季度初TGA余额实际值偏低(1480亿美元vs美联储公布值4086亿美元)，导致市场估算融资额偏低 [5][25] - 2025Q3国债供给将是符合预期的大幅增长，不太会再度诱发恐慌式利率走高 [5][26] - 2023Q3利率走高还与2023年7-10月美国经济数据持续超预期、美联储货币政策偏鹰有关 [5][28][29] - 市场转折点是11月美联储FOMC会议表态被理解为加息周期结束，美债收益率从4.9%高位下行 [5][30] Q3国债到期压力 - 2025财年中长期国债到期额3.3万亿美元，其中2025Q3到期0.85万亿美元 [6][33] - 估算2025财年短期国债到期额25.3万亿美元，其中2025Q3到期6.36万亿美元 [6][33] - 2025财年国债到期额预计28.6万亿美元，其中2025Q3预计到期7.2万亿美元 [6][33] - 从历史数据看，2025Q3国债到期规模未出现大幅提升，到期压力不大 [6][33] 增加短债比例缓解长债供给压力 - 估算2025财年国债总发行额30.6万亿美元，2025Q3国债总发行额8.32万亿美元 [7][36] - 下限假设：中长债发行比例与2023财年历史低位15.6%持平，Q3短期国债发行7.1万亿美元，中长期1.2万亿美元 [7][43] - 上限假设：Q3短期国债发行6.35万亿美元(2024年均值6.1万亿美元+ONRRP余额0.24万亿美元)，中长期需发行1.97万亿美元 [7][44] - 调整债务发行结构可部分缓和长短债发行压力，但Q3发行压力无法完全通过增加短期国债比例对冲 [7][45]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 1）2025Q1跨境资本流动格局与2023Q4-2024Q3相似，外资继续净流入而内资继续净流出，只是跨境资本净流出规模扩大至 2021Q1以来的最高水平。2）2025Q1跨境资本净流出的主要源于内资流出4811亿美元，达到2021Q1以来的最高水平。3） 2025Q1内资证券投资流出规模创2011年以来的历史纪录（内资证券投资流出包含"港股通"等渠道）。4）2025Q1货币黄金增长 创纪录，2022年以来央行累计增持1126万盎司黄金。 报告摘要 跨境资本净流出以及内资净流出规模达2021年以来最高水平。 2025Q1跨境资本继续净流出，净流出额为3167亿美元。具体来看，2025Q1内资回流0亿美元，外资流入1954亿美元，外资撤 出310亿美元，内资流出4811亿美元。2025Q1跨境资本净流出的主要驱动因素是内资流出4811亿美元，达到2021Q1以来的最 高水平。哪些因素推动2025Q1内资流出规模大幅扩大？一是中国投资者通过"港股通"和"基金互认"等 ...

行情回顾 - 美元指数周初上涨后巨震，周二因美国6月CPI通胀回升导致美元走高，周三因特朗普解雇鲍威尔的反复表态跳水后又回升，30年期美债收益率一度突破5%支撑美元走强，截至发稿美指报98.26 [1] - 现货黄金本周震荡下行，周三一度升破3370美元关口但在特朗普否认解雇信函后收窄涨幅，截至发稿报3355美元/盎司 [1] - 现货白银周初站上39美元/盎司创2011年9月以来新高，今年涨幅一度扩大至35%，截至发稿报38.29美元/盎司 [1] - 非美货币普遍走弱，英镑兑美元跌至5月20日以来新低连续第三周收跌，美元兑日元站上148为5月13日以来首次连续第三周收涨，欧元连续第二周走弱 [1] 国际油价与风险资产 - 国际油价本周整体走低录得三周来首次收跌，因贸易战重燃令需求前景蒙阴且俄罗斯制裁威胁有50天缓冲期 [2] - 比特币首次突破12万美元/枚市值突破2.3万亿美元今年累涨28%，加密货币总市值突破4万亿美元得益于美国众议院通过三项加密法案及特朗普将加密资产引入退休金市场 [2] - 美股继续走强标普500和纳指再创新高，英伟达市值突破4.2万亿美元刷新纪录 [2] 投行观点精选 - 高盛预计金价2025年底达3700美元/盎司2026年年中升至4000美元并重申"长期做多黄金"建议 [5] - 美银预计美联储在明年之前不会降息 [5] - 瑞银预计2026年6月欧元对美元将升至1.23 [5] - 宝盛集团认为美元可能延续下行趋势因政策制定不稳和财政压力加大 [5] - 贝莱德称美国CPI显示关税正逐步推高物价大部分影响还未到来 [5] - 穆迪认为今年全球经济增长可能放缓至略高于2% [6] - 花旗给予恒指年底目标25000点呼吁增持中国互联网、科技及消费板块 [6] 一周大事记 美联储相关 - 特朗普考虑撤换鲍威尔导致金融市场剧烈震荡但随后否认该计划但仍强调"不排除任何可能性" [7] - 鲍威尔任期2026年5月结束继任人选遴选程序已启动财长贝森特暗示鲍威尔可能卸任理事一职 [8] - 美国6月整体CPI年率升至2.7%核心CPI年率升至2.9% [9] - 市场仍押注9月降息25个基点概率为51.7% [11] - 美联储沃勒呼吁7月降息25个基点因经济增长放缓和就业风险加剧 [10] 贸易政策 - 特朗普宣布8月1日前可能对进口药品和半导体加征关税药品关税初期税率低后期可能飙升至200% [12] - 欧盟计划对720亿欧元美国商品加征报复性关税并首次将出口管制纳入措施 [13] - 欧盟起草针对美国服务业的新关税清单重点针对数字服务领域 [13] 宏观经济 - 中国上半年GDP同比增长5.3%一季度增长5.4%二季度增长5.2% [14] - 欧佩克维持2025年和2026年全球原油需求增速预期分别为129万桶/日和128万桶/日 [18] - 欧盟提出2028至2034年2万亿欧元长期预算案重点包括国防、科研、农业等 [22] 科技与公司 - 英伟达恢复H20芯片在中国销售并推出面向中国市场的新GPU市值一夜增加超1万亿元 [19] - AMD确认将恢复向中国出口MI308芯片 [19] - OpenAI发布ChatGPT Agent能自主完成多步骤复杂任务 [24] - ChatGPT Agent在多项基准测试中创下新纪录显著领先竞争对手 [27] 地缘政治 - 美欧将八月底设为与伊朗达成核协议的最后期限否则将启动"快速恢复制裁"机制 [20] - 以色列连续空袭叙利亚称旨在阻止叙利亚政权武装进入德鲁兹人聚居区 [28]

公司概况 - 中国黄金国际是中国黄金集团的海外上市旗舰企业，专注于黄金和铜等矿产资源的勘探、开采和开发 [1] - 公司依托集团强大的资源与技术支持，形成以甲玛铜金矿和长山壕金矿为核心的业务布局 [1] - 作为中国黄金集团旗下唯一的海外上市平台，经营规模和市场地位稳居行业前列 [1] 长山壕金矿 - 长山壕矿拥有黄金资源量158.57吨，储量为15.02吨（截至2024年），储采比4.4年 [1] - 2024年实现黄金产量约3.4吨，销售收入为2.47亿美元 [1] - 未来计划将产量维持在2.4-2.6吨，并展现出一定增量潜力 [1] 甲玛铜金矿 - 甲玛矿主产铜、金、银等多金属，拥有铜储量207.5万吨、金储量55.7吨（截至2024年底） [2] - 以25年产量指引为基准（2.225吨黄金，6.5万吨铜），黄金储采比为25.03年，铜储采比为31.9年 [2] - 2024年5月逐步恢复至3.4万吨/日采选量，未来计划通过三期尾矿库建设+采矿许可证扩容+周边勘探开发，提升产能至5万吨/日及以上，较现有产能提产50%+ [2] 黄金行业 - 美元信用弱化仍是金价上行的主推动力，美国信用评级下调+大规模财政支出法案推出+日美国债拍卖遇冷反映市场担忧 [2] - 各国央行持续增持黄金以分散美元风险，进一步支撑金价 [2] - 2024年COMEX黄金价格上涨27.08%，预计2025年在通胀与债务货币化风险等多重因素推动下，金价将继续保持上行 [2] 铜行业 - 铜矿资本开支下行&资源贫化塑造供应硬约束，成本曲线不断抬升，矿端紧张通过大幅下行的加工费传导至冶炼端 [3] - 下游消费在铜价回调的带动下有望增长，传统需求在电网投资托底等作用下韧性仍存，叠加新兴需求高速增长 [3] - 供需偏紧格局下，铜价中枢预计将稳步上行 [3] 盈利预测与投资建议 - 预测2025-2027年公司归母净利润为3.06/3.62/5.04亿美元，yoy+388%/+18%/+39% [3] - 以美元汇率7.2折人民币，对应归母净利润为22.0/26.0/36.3亿元 [3] - 当前市值对应PE为11.3/9.6/6.9X，参考可比公司平均估值水平，给予2025年估值15X，对应目标市值330亿元（362亿港币），目标价91.4港币 [3]

私人企业必须向公众"教育"稳定币（的相关知识）。（CNBC） 美国副财长Faulkender：加密数字货币制度进一步巩固美元作为标准的地位。 ...

加密货币，再度走强！ 7月18日，以太坊、XRP、艾达币等加密货币集体拉升。24小时内，以太坊涨幅一度超过8%，XRP一度涨近 20%。比特币涨幅相对较小，盘中涨幅不足2%。 18日晚 间，美股稳定币概念股集体上涨，Coinbase涨超7%，创历史新高。另外，Robinhood涨近7%，Circle涨 超 9% 。 当天，加密货币行业迎来两则"利好"消息。一是，美国众议院通过稳定币相关法案。二是，有外媒报道称，美 国总统特朗普预计将在未来几天签署一项行政命令，允许价值约9万亿美元的美国401(k)退休储蓄计划投资加 密货币、黄金等资产。 加密货币集体大涨 7月18日，加密货币市场再度迎来"狂欢"，以太坊突破3600美元/枚，创今年1月以来新高，盘中涨幅一度超过 8%；其他币种方面，当天盘中，XRP一度涨近20%，艾达币涨超14%，Solana涨超5%，Hedera涨近25%。比特 币则大幅跑输，盘中最高涨幅不足2%。 当天盘中，全球加密货币市值首次突破4万亿美元大关。Kronos Research首席信息官Vincent Liu表示："突破4 万亿美元不仅具有象征意义，更标志着加密货币在全球金融体系中的结构性 ...

美国副财长FAULKENDER：加密货币规则进一步确立了美元作为标准货币的地位。 ...

美国财政部副部长福尔肯德：加密货币规则进一步巩固美元作为标准货币。 ...

IMF第一副总裁戈皮纳特表示，在下行风险继续成为主导，不确定性仍然高企的背景下，各国政策制定 者应将重点放在解决贸易紧张局势和实施宏观经济政策上，以解决潜在的国内失衡问题。这包括恢复财 政空间，确保债务处于可持续水平。为了维持价格和金融稳定，货币政策必须根据各国的具体情况仔细 调整，并进行明确和一致的沟通。央行的独立性必须得到保护。结构改革对于提高生产力、支持创造就 业和利用新技术，从而促进中期增长和抵消人口结构的变化仍然至关重要。 ...

SEC政策调整 - SEC主席保罗·阿特金斯表示将与美国劳工部协同推进退休计划规则的潜在调整 强调必须以更智慧的方式推进改革 [1] - 特朗普政府正拟定行政命令 为401(k)退休储蓄计划投资私募股权创造条件 相关细节仍在商讨阶段 [1] - 阿特金斯指出私募市场与公募市场存在本质差异 尤其在流动性方面需要特别考量 [1] - 当被问及加密货币纳入退休计划的可能性时 阿特金斯回应称信息透明是核心前提 投资者必须清楚认知风险 [1] - 阿特金斯上任后已废除十余项拜登时期的政策草案 包括放宽股东提案权限的计划 [1] - SEC政策调整方向包括审查企业高管薪酬披露规则 削减私募基金向SEC报送的信息量 并可能为对冲基金持有加密货币打开通道 [1] 市场反应与机构动向 - 资产管理规模达5.8万亿美元的富达投资率先推出加密货币个人退休账户(IRA) 支持比特币、以太坊和莱特币 [2] - 私募巨头黑石、贝莱德等机构已通过布局比特币ETF等方式参与加密货币市场 [2] - 分析机构推测若401(k)资产中的1%配置加密货币 可能带来数百亿美元的新资金 [2] 加密货币监管进展 - 美国众议院通过《天才法案》 为稳定币建立联邦监管框架 要求发行方1:1持有美元资产储备 [2] - 财政部部长贝森特预言稳定币市场规模将从当前的2500亿美元跃升至2万亿美元 [2] 潜在风险与担忧 - 部分专家担心私募股权投资可能会给退休投资组合带来额外的风险 [2] - 私募股权投资往往集中于少数几家被投资公司 流动性远低于股票和债券 [2]