交易核心信息 - 安踏集团宣布与Groupe Artémis达成购股协议，收购全球运动品牌彪马（PUMA SE）29.06%的股权，现金对价为15亿欧元 [1] - 交易预计于2026年底前完成，需获监管部门批准并满足惯例交割条件，收购资金全部来源于安踏集团内部自有现金储备 [5] - 交易完成后，安踏将成为彪马最大股东，拟寻求向监事会委派代表，但强调尊重彪马的独立治理架构，目前没有发起要约收购的计划 [7] 市场反应与公司表态 - 受收购消息影响，安踏港股在1月27日上午开盘一度大涨超3% [5] - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，此次收购是公司推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在释放彪马品牌势能并推动集团全球化进程 [7] - 公司认为基于彪马的品牌影响力，15亿欧元的收购价格是合适的，且该交易对2025年派息没有影响，预计监管部门批准时间在半年至8个月之间 [8] 彪马近期经营状况 - 2025年第三季度，彪马销售额同比下降10.4%至19.557亿欧元，受货币（美元、阿根廷比索）负面影响 [10] - 分渠道看，批发业务销售额下降15.4%至13.857亿欧元，直接面向消费者（DTC）业务增长4.5%至5.700亿欧元，其中电子商务业务增长约5.6% [10] - DTC业务份额从2024年同期的25.1%大幅提升至29.1% [10] - 分区域看，美洲地区销售额下降15.2%至6.781亿欧元，亚洲/太平洋地区下降9.0%至3.671亿欧元，欧洲、中东和非洲地区下降约7.1%至9.106亿欧元 [11] - 销售额下降主要源于公司正在执行的“重置计划”，该计划涉及缩减不良业务、减少促销以提升品牌认知 [10][11] 安踏的战略意图与协同展望 - 安踏看好彪马的品牌资产、全球影响力及在足球、跑步等运动细分领域的资源，认为双方在产品组合、专业细分和区域布局上高度互补 [12] - 公司认为彪马近期的股价未能充分反映其长期品牌价值，对现有管理团队和战略转型抱有信心，未来将在保持各自业务独立性的基础上寻求协作 [12] - 安踏的并购战略聚焦于收购具有强品牌价值的品牌进行战略重塑，以及投资高潜力新兴品牌，强调不仅要“买得好”，更要“管得好”、“协同好” [13] 安踏的全球化战略与过往案例 - 安踏全球化采取“三步走”战略：第一步在中国做好国际品牌（如FILA、迪桑特），第二步走出去经营全球品牌（如收购亚玛芬体育），第三步让安踏品牌自身走向世界 [15] - FILA案例：安踏于2009年以3.32亿元收购其中国业务，2024年FILA营收达约266.3亿元，占集团收入三分之一以上；迪桑特品牌2025年在华流水已超百亿元 [15] - 亚玛芬体育案例：安踏于2019年牵头财团以46.6亿欧元完成收购，2024年亚玛芬重新上市后市值一度突破200亿美元，营收达51.83亿美元，同比增长18% [16] - 安踏采用“责任下沉、机制统一”的治理模式，坚持“收购不换将”原则，给予品牌CEO充分授权并对盈亏负责，总部聚焦关键结果评估，实现战略共识与品牌独立性平衡 [17]

收购交易核心信息 - 安踏集团宣布与Groupe Artémis达成协议，收购全球运动品牌彪马（PUMA SE）29.06%的股权，成为其最大股东，现金对价为15亿欧元 [2] - 交易资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备，预计有望于2026年底前完成，尚需监管部门批准 [2] - 安踏集团表示收购彪马股权是其推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，并强调尊重彪马的独立治理架构，目前没有发起要约收购的计划 [2] 交易定价与影响 - 安踏在分析师交流会上表示，基于品牌影响力，15亿欧元的收购价是合适的价格，且该交易对2025年派息没有影响 [3] - 相关监管部门的批准时间预计在半年至8个月之间 [3] 彪马近期经营状况 - 2025年第三季度，彪马销售额下降了10.4%至19.557亿欧元，货币（尤其是美元和阿根廷比索）产生了负面影响 [7] - 分渠道看，批发业务下降约15.4%至13.857亿欧元，直接面向消费者（DTC）业务增长4.5%至5.700亿欧元，其中电子商务业务增长约5.6% [7] - DTC业务份额从2024年第三季度的25.1%大幅上升至29.1% [7] - 各地区销售额因“重置计划”而下降：美洲地区下降15.2%至6.781亿欧元，亚洲/太平洋地区下降9.0%至3.671亿欧元，欧洲、中东和非洲地区下降约7.1%至9.106亿欧元 [7] 安踏的战略视角与协同预期 - 安踏集团认为彪马拥有强大的历史传承、品牌资产和全球影响力，尤其在足球、跑步等运动细分品类及欧洲、拉丁美洲等关键市场 [8] - 安踏旗下品牌与彪马在产品组合、专业细分和区域布局上高度互补 [8] - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，相信彪马近期的股价未充分反映其长期价值，对现有管理团队和战略转型有信心，未来将在保持各自业务独立性的基础上开展协作 [9] - 安踏的并购战略优先考虑两类机会：收购具有强品牌价值和基因的品牌以实现价值跃升；投资高潜力新兴品牌以探索共同成长 [9] 安踏的全球化战略与过往案例 - 安踏集团的全球化遵循“三步走”战略：第一步“在中国做好国际品牌”，如将斐乐（FILA）、迪桑特在中国市场打造成百亿级流水品牌；第二步“走出去经营全球品牌”，如2019年收购亚玛芬体育；第三步“让中国的安踏品牌走出去” [10] - 斐乐案例：安踏于2009年以3.32亿元收购其大中华区业务，2024年斐乐营收达约266.3亿元，占安踏集团收入三分之一以上；迪桑特在2025年于中国市场流水已超百亿元 [11] - 亚玛芬体育案例：安踏集团于2019年牵头以46.6亿欧元完成收购，2024年亚玛芬重新上市后市值一度突破200亿美元，2024年营收达51.83亿美元，同比增长18%，营业利润同比增长56%至4.71亿美元 [12] 安踏的治理与整合模式 - 安踏采用“责任下沉、机制统一”的治理方式，品牌CEO对盈亏负责，总部评估关键战役但不替代决策，聚焦关键结果导向 [13] - 公司坚持“收购不换将”原则，充分信任并支持国际品牌原有管理团队，通过战略共识和专业管理实现有效治理 [13] - 这种模式强调品牌间互不干扰与资源共享并重，使品牌在保持全球视野的同时获得中国市场的深度赋能 [13] 收购的宏观意义 - 此次入股彪马标志着安踏正走向“模式出海”与“生态出海”的新阶段，对国内运动市场及企业发展具有参考意义 [14]

交易概述 - 安踏集团与Groupe Artémis达成购股协议，收购全球运动品牌彪马所属公司PUMA SE 29.06%的股权 [1] - 现金对价为15亿欧元，交易资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备 [1] - 交易预计有望于2026年底前完成，需得到相关监管部门批准及满足惯例交割条件 [1] 战略意图与管理安排 - 此次收购是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [1] - 安踏集团认为彪马是具有标志性意义的全球知名品牌，有着深厚的品牌资产，其过去几个月的股价并未充分反映其长期价值 [1] - 交易完成后，安踏集团拟寻求向彪马监事会委派合适的代表，同时致力于保持彪马深厚的品牌身份与基因 [1] - 安踏集团充分尊重彪马的管理文化及作为德国上市公司的独立治理架构，未来将审慎评估双方进一步深化合作的可能性，目前没有发起要约收购的计划 [1] 合作预期与价值创造 - 安踏集团期待与彪马公司相互学习并分享经验，携手合作充分释放其品牌势能 [1] - 双方将在高度共识的领域开展协作、优势互补，同时保持各自业务运营上的独立性、纪律性和战略清晰 [1] - 此次合作旨在进一步推动安踏集团的全球化进程，促进包括中国在内的全球体育产业繁荣，为全球消费者和利益相关者创造长期价值 [1]

交易核心条款 - 安踏体育同意以15亿欧元（约合18亿美元）收购彪马公司约29%的股份，成为其最大股东 [1][2] - 交易对价为每股35欧元，安踏将从法国皮诺家族控股公司Artémis手中购买约4300万股彪马股份 [1][2] - 交易宣布前，彪马股票周一收盘价为21.63欧元，安踏的收购溢价显著高于市价 [1][2] 交易双方背景与市场表现 - 过去12个月，彪马股价下跌了32%，公司市值为32亿欧元 [1][2] - 过去12个月，安踏体育在香港的股价下跌了7%，公司市值为273亿美元 [1][2] - 媒体于11月曾报道安踏是潜在竞购方之一，并已与顾问合作评估方案，该消息曾推动彪马股价创下多年来最大涨幅 [1][2] 战略动机与影响 - 安踏表示此次收购是其“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [1][2] - 通过此项交易，安踏将成为德国知名运动品牌彪马的最大股东 [1][2]

收购交易核心条款 - 安踏体育有条件同意购买PUMA SE约29.06%的股权，共计43,014,760股普通股 [1] - 收购对价为每股35欧元，总交易金额约为15.06亿欧元（不含税），约合人民币122.78亿元 [1] - 交易完成后，安踏体育将成为目标公司PUMA SE的最大股东 [3] 目标公司概况 - 目标公司为德国上市公司PUMA SE，主要从事PUMA品牌鞋类、服装及配饰的开发与销售 [2] - 其股份在法兰克福证券交易所主要标准板及其他多个德国交易所上市交易 [2] - 截至公告日期，PUMA SE已发行股份总数约为1.48亿股 [2] - 卖方Artémis为法国Pinault家族旗下的投资公司 [2] 战略动机与协同效应 - 此次收购是安踏体育深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [3] - PUMA作为国际领先运动品牌，在专业与潮流运动领域拥有广泛的全球影响力和深厚历史 [3] - PUMA的全球业务及运动品类细分定位，与安踏体育现有的多品牌、专业化布局高度互补 [3] - 收购旨在提升安踏体育在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [3] 投后管理计划与价值创造 - 安踏体育计划在交易完结后尽快寻求在PUMA监事会获得充分代表席位 [3] - 安踏体育的代表将与监事会其他成员合作，同时致力于保持PUMA深厚的品牌身份及基因 [3] - 安踏体育旨在助力PUMA重新激活品牌价值、激发其品牌优势与传统 [3] - 安踏体育将依托其成熟的“品牌+零售”商业模式及多品牌综合管理能力，为全球消费者及持份者创造长期价值 [3]

收购交易核心条款 - 安踏体育有条件同意购买Puma SE约29.06%的股权，共计43,014,760股普通股 [1] - 收购对价为每股35欧元，总交易金额约为15.06亿欧元（不含税），约合人民币122.78亿元 [1] - 交易完成后，安踏体育将成为目标公司Puma SE的最大股东 [3] 目标公司概况 - 目标公司为Puma SE，是一家根据德国法律组织的欧洲公司 [2] - Puma SE主要从事PUMA品牌鞋类、服装及配饰等体育及运动生活产品的开发与销售 [2] - 其股份在法兰克福证券交易所等多个德国受规管市场上市交易，截至公告日已发行股份总数约为1.48亿股 [2] - 卖方Artémis是一家法国简易股份公司，为Pinault家族旗下的投资公司 [2] 战略动机与协同效应 - 此次收购是安踏体育深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [3] - Puma作为国际领先运动品牌，在专业运动及潮流运动领域拥有广泛的全球影响力和深厚历史 [3] - Puma的全球业务及运动品类细分定位，与安踏体育现有的多品牌、专业化布局高度互补 [3] - 通过成为Puma最大股东，安踏体育有望提升其在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [3] 后续整合与管理计划 - 安踏体育计划在交易完结后尽快寻求在Puma监事会获得充分代表席位 [3] - 安踏体育的代表将与监事会其他成员密切合作，同时致力于保持Puma深厚的品牌身份及基因 [3] - 安踏体育旨在助力Puma重新激活品牌价值、激发其品牌优势与传统，为全球消费者及持份者创造长期价值 [3] - 安踏体育将依托其独特的“品牌+零售”商业模式，以及多品牌综合管理与零售运营能力来支持此次投资 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌4Q25流水短期承压，但集团全年流水预计仍有双位数增长，库销比健康，多品牌战略卓越，主品牌电商改革拐点清晰，FILA改革持续执行，其他品牌保持高增，集团有望进一步巩固运动鞋服领先地位 [6] 4Q25及全年营运表现总结 - **安踏品牌**：4Q25流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长 [6][7] - **FILA品牌**：4Q25流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长 [6][8] - **所有其他品牌**：4Q25流水同比增长35-40%，全年增长45-50% [6][9] 各品牌经营详情与展望 - **安踏品牌**：4Q25下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候拖累冬装销售 [7]；线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50%，整体库销比略高于5倍 [7]；新业态中，安踏冠军店截至25年底门店近150家，流水突破10亿元，“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局稳步推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月营业，三年有望达成千家门店 [7]；预计2026年主品牌有望实现正增长 [7] - **FILA品牌**：4Q25线上渠道录得低双位数增长，双十一期间羽绒服、老爹鞋品类在天猫平台稳居第一 [8]；线下维持高端定位，打造FILA Topia创新店型 [8]；预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍 [8]；预计2026年将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8] - **其他品牌**：迪桑特4Q25通过非羽绒品类拉动流水同比增长25%-30%，全年流水突破100亿元 [9]；可隆4Q25流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为779.53亿元、851.10亿元、928.65亿元，同比增长10.06%、9.18%、9.11% [5]；预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为130.21亿元、140.11亿元、154.95亿元，同比增长-16.51%、7.60%、10.59% [5]；报告下调26-27E归母净利润预测-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元 [10] - **估值**：参考Wind可比公司26E PE均值11.9倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20倍目标PE，对应目标价109.2港元 [10] - **关键指标**：预计2026E每股收益(EPS)为4.86元人民币，市盈率(PE)为14.87倍，市净率(PB)为2.52倍，股息率为3.46% [5] 公司基本数据与战略 - **基本数据**：截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为2308.64亿港元 [2] - **发展战略**：公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智 [6]

文章核心观点 - 安踏体育通过“收购-整合-扩张”模式实现了从晋江小厂到全球第三大体育用品集团的跨越，但其庞大的多品牌帝国正面临品牌管理、文化整合与运营能力的严峻考验，未来的增长天花板将取决于对现有品牌的精细化运营而非继续收购 [5][24][40][41] 安踏的收购扩张历程与战略 - 公司自2009年以3.32亿元收购连年亏损的斐乐中国业务开始，开启“买买买”战略，成功将其改造为运动时尚品牌并转为直营，使其从收购时仅50家门店、亏损3218万元，到2023年上半年贡献集团41.3%的营收，达122.29亿元 [12][13] - 随后进行了一系列收购以构建多品牌矩阵：2015年收购斯普兰迪，2016年合资运营迪桑特，2017年收购小笑牛并合资运营可隆，2019年收购亚玛芬体育获得始祖鸟等品牌，2025年以2.9亿美元收购狼爪 [16][17][18][19][22] - 2024年，安踏体育与亚玛芬体育营收之和首次突破千亿，达1075.76亿元，使公司成为继耐克、阿迪达斯后全球第三家千亿级体育用品集团 [22] - 收购亚玛芬体育被视为承载公司“全球化”目标的关键一步，因其主要市场在欧美，不同于此前仅收购品牌大中华区经营权 [24] - 公司战略目标定为“单聚焦、多品牌、全球化”，通过并购快速扩展市场份额、品牌影响力及产品线，满足不同细分市场需求 [24][25] 收购带来的价值与资本回报 - 收购斐乐成功后，公司股价自2013年起大涨，至2021年最高上涨125倍，市值一度突破5000亿港元 [14] - 2024年亚玛芬体育在纽交所上市，目前市值超1500亿元人民币，为参与收购的各方带来丰厚回报，如Lululemon创始人套现1.597亿美元，方源资本套现约93.4亿元人民币，腾讯获得约50亿元人民币账面浮盈 [34] - 公司自身市值表现瞩目，自2007年港股上市时每股不足5港元，至2025年8月一度触及104.77港元 [35] - 创始人丁世忠2025年以500亿元财富值位列富豪榜第112名 [36] 近期品牌管理危机与暴露的问题 - 2025年11月末，斐乐门店员工将顾客备注为“买双鞋子都嫌贵”的截图外流，引发消费者不满，品牌形象受损，尽管官方已致歉 [8][10] - 2025年，始祖鸟在喜马拉雅山脉海拔5500米处举办“升龙”烟花秀，被谴责为“炸山”并破坏生态环境，公司初期保持沉默及限制社交媒体的做法加剧了公众不满 [5][10] - 两起事件暴露了公司在多品牌管理模式下的品牌文化整合与统一价值观塑造环节存在“失控”，品牌行为与集团形象易脱节 [10] - 随着品牌矩阵扩大，公司面临文化差异、品牌认同、人才管理等复杂挑战，需平衡中国效率与品牌原有灵魂及创造力，避免人才流失和创新受阻 [30] 多品牌运营的财务与战略挑战 - 过度依赖收购增长可能导致内生创新能力不足，有消费者反映主品牌产品“贵，且设计平庸” [27] - 为收购亚玛芬体育，公司负债率从2018年的6%一度提升至22.8%，高杠杆扩张模式存在财务风险 [27] - 最新财报显示，斐乐收入占比从2021年约50%下降至2025年中期的36.8% [27] - 2025年第三季度，以迪桑特、可隆为代表的“其他品牌”收入同比大涨45%-50%，而始祖鸟所在部门2025年第二季度营收同比增幅为23%，较上年同期下滑11个百分点 [41] - 多品牌架构可能导致决策流程长、市场响应速度慢，难以快速捕捉消费者需求变化，影响各品牌竞争力 [41] 未来展望与核心挑战 - 公司目标为“不做中国的耐克，要做世界的安踏”，但未来需平衡收购扩张与内生增长、规模扩张与品牌管理、中国市场与全球布局的复杂关系 [40] - 业内人士指出，收购策略需关注三点：能否持续加持整体财务数据、能否整合新客户群体与渠道、能否在收购对象赛道形成可持续竞争力 [33] - 公司需建立完善的风险隔离与预警机制，防止多品牌风险联动，并通过优化集团架构平衡对品牌的“赋能”与“管控” [31][33] - 公司未来的天花板不再取决于能否买下更多品牌，而取决于能否真正运营好、滋养好已拥有的庞大品牌生态 [41]

公司战略与长期优势 - 多品牌协同、渠道优化、研发加码构筑长期优势，战略落地成效持续显现 [1] - 研发加码同时聚焦核心赛道，进行渠道结构升级、品类多元拓展、新品牌精准卡位 [1] - 受益于国货崛起与性价比消费趋势，在中高端与细分赛道打开增量 [1] - 执行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，长期增长蓝图清晰，目标打造千亿级国际美妆集团 [5] 品牌建设与营销策略 - 韩束官宣王嘉尔为全球形象代言人，借助其全球粉丝基础和高端形象背书进行品牌升维和国际化铺垫 [2] - 提前签约明星丁禹兮、田栩宁等，官宣田栩宁首日带货达五六千万元，显示粉丝强劲购买力 [2] - 双十一大促策略稳健，重点联动李佳琦直播间，主推X肽高端系列与韩束彩妆红运系列 [3] - X肽借王嘉尔背书强化高端属性，红运系列以“红运”概念贴合双十一至春节场景，有望推动彩妆板块突破 [3] 运营能力与竞争壁垒 - 品牌沉淀深厚，经历“大屏曝光时代”，用户营销覆盖度广，消费者心智深厚 [4] - 组织响应快速，实行“顶流顶配”策略，高管层面“高激励+充分授权+事业梦想”，可实时应对线上销售平台规则变化 [4] - 销售体量位居国内化妆品集团前列，谈判能力强，凭借强科研背书等优势优先获取达人资源 [4] - 供应链实现纵向一体化，3-4个月即可推出新品，通过包材通用控制成本及规模化优势维持高毛利水平 [4] 财务表现与增长前景 - 预计公司2025至2027年归母净利润为11.49亿元、14.96亿元、18.06亿元，对应市盈率为32倍、25倍、21倍 [1] - 韩束品牌2025年上半年线上GMV达45亿元，抖音平台破亿商品数量翻倍至6个，次抛精华、男士护肤套盒等新品销售额破亿 [5] - 2025年推出的三大新品牌（聚光白、Nan Beauty、面包超人）上市以来数据表现良好，后续计划孵化柯南、初音未来等IP品牌 [5] - 全球化首站落子东南亚，已投资3亿元建厂，未来计划拓展北美、欧洲市场，支撑2030年三百亿营收目标 [5]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [2] 核心观点 - 公司官宣王嘉尔为韩束品牌全球形象代言人，其国际化的高端形象有助于品牌升维与全球布局 [2] - 公司双十一大促策略稳健，重点联动李佳琦直播间，主推X肽高端系列与韩束彩妆红运系列，有望推动彩妆板块突破 [7] - 公司具备品牌沉淀、组织与人才、资源获取及供应链能力等多方面核心竞争壁垒 [7] - “单聚焦，多品牌，全球化”战略推进清晰，韩束品牌2025年上半年线上GMV达45亿元，多个单品销售额破亿，单品牌百亿目标可期 [7] - 多品牌与IP布局进展良好，2025年新推三大品牌表现优异，并计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，支撑2030年三百亿营收目标 [7] - 全球化战略首站落子东南亚，已投资3亿元建厂，未来计划拓展北美、欧洲，目标打造千亿级国际美妆集团 [7] 财务数据与预测 - 公司2024年营业收入为67.93亿元，同比增长62%；归母净利润为7.81亿元，同比增长69% [4] - 预测公司2025年营业收入为85.13亿元，同比增长25%；归母净利润为11.49亿元，同比增长47% [4] - 预测公司2026年营业收入为106.41亿元，同比增长25%；归母净利润为14.96亿元，同比增长30% [4] - 预测公司2027年营业收入为127.86亿元，同比增长20%；归母净利润为18.06亿元，同比增长21% [4] - 公司2025年上半年营业收入同比增长17.3%，归母净利润同比增长30.6% [8][13] - 公司2025年上半年毛利率为75.5%，净利率为13.5% [12] - 公司2025年上半年销售费用率为56.9%，管理费用率为3.7%，研发费用率为2.5% [9][10] 市场表现 - 公司股票52周最高价为104.80港元，最低价为29.20港元 [4] - 公司H股市值为404.08亿港元 [4]