行业趋势 - 2024/2025Q1服务消费增长6.2%/5.0%，比商品销售高3.0/0.4pct，在线旅游用户渗透率提升3pct至39%，旅游在线化率提升至51.5%[3] - 2024年法定节假日国内游人次、国内游花费占全年为35.8%、30.0%，较2019年增加8.7/3.2pct[3] - 2024年差旅费/人均差旅费同比-1.9%/-2.9%，但去年四季度以来呈现企稳信号[3] 财报表现 - 2024年出行链总体收入/归母/扣非净利润同比+14%/+62%/+46%；2025Q1A股出行链收入/归母净利润/扣非净利润同比-7%/-25%/-24%[3] - 2024年美团、携程、同程收入各增22%、20%、48%，经调整业绩各增88%、38%、27%[3] - 2024年首旅酒店年报与一季报归母净利润同比增长1.4%/18.4%，华住集团、亚朵经调整业绩分别同比增长5.9%、44.9%[3] 行情与持仓 - 2024年、2025年1 - 5月中信消费者服务板块跑输基准23pct、0.3pct[3] - 2025Q1末社服重仓基金持仓比例0.45%，较24Q4下降0.02pct[3] 投资建议 - 推荐同程旅行、携程集团 - S、九华旅游、峨眉山A等，建议关注祥源文旅、西域旅游等[3] - 推荐首旅酒店、华住集团 - S、亚朵、同庆楼、君亭酒店、锦江酒店等[3]

行业趋势 - 烘焙粮仍是宠物食品产业重点发展方向 天猫猫烘焙粮25Q1销售额2.58亿同比+94% 占比达14.48% 多数企业将其作为主推产品 [2] - 行业呈现精细化发展趋势 一方面在烘焙粮基础上创新 另一方面跳出烘焙粮内卷 转向挖掘功能性、独特性需求 [1] - 龙头企业通过强研发实力引领行业 如乖宝建立宠物大数据中心 上市企业产能持续完善 [1] 市场竞争格局 - 行业集中度持续提升 新品牌出现频率大幅降低 新增品牌主要为海外品牌如蓝挚、星益生趣 [1] - 烘焙粮赛道竞争加剧 龙头企业通过差异化产品建立优势 如弗列加特推出"精准营养"系列 卫仕推出爆爆袋深海胶原烘焙粮 [3] 产品创新方向 - 功能细分产品快速涌现 如鲜能说"早C晚A"餐盒 卫仕长寿概念猫粮 高爷家GLAB系列涵盖清齿、泌尿健康等功能 [4] - 工艺创新成为卖点 麦富迪奶弗系列采用超微乳化微粒工艺提升营养吸收效率 [4] 渠道变革 - 线上化趋势加速 龙头企业将展会转化为线上营销节点 如诚实一口设置直播销售 麦富迪、卫仕展区主要用于自播 [5] - 中小品牌仍依赖经销商渠道进行招商 与龙头企业形成差异化策略 [5] 展会数据 - 第五届它博会展览面积达10万平 较24年增加3万平 参展品牌超8000个较24年翻倍 专业观众预估8万人较24年增加2万 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 5月7 - 11日第五届它博会在上海举办，展览面积、参展品牌数量和专业观众参展人数均有增加，宠物赛道高景气延续，格局延续集中趋势，烘焙粮是重点产品方向且转向精细化，产品创新和功能细分趋势明显，线上化加速，展会成为重要营销节点，看好龙头企业依托强研发实力引领行业份额提升 [1][2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 它博会规模新高，格局延续集中趋势 - 本届它博会展览面积10.6万平，较24年增加超3.6万平，参展品牌超8000个，较24年翻倍，预估专业观众8万，较24年提升2万，宠物食品街区展位和参展品牌数量增加 [12][19] - 参展品牌相似，新品牌出现频率大幅降低，新增品牌多为海外品牌在国内布局，行业增速放缓，龙头企业优势显现，中小企业融资难度加大，龙头份额逐步提升 [2][21] 产品&研发：烘焙粮工艺升级之外，精细化开始演进 - 烘焙粮是传统膨化粮工艺升级产品，具有高肉含量、高营养价值，价格在消费者可接受范围，赛道爆发，销售额和市场份额快速提升 [26][29] - 多数企业将烘焙粮确定为主推产品，如领先、顽皮、蓝氏等均有新品推出 [34] - 烘焙粮赛道竞争加剧，龙头企业加大创新，强化产品差异化，如卫仕、豆柴、伯纳天纯等推出特色烘焙粮 [40] - 产业内企业在烘焙粮之外显现产品精细化趋势，推出不同功能与概念产品，如鲜能说、卫仕、高爷家、麦富迪等 [43][44] - 乖宝展示麦富迪“WarmData”宠物大数据平台，展现强研发技术基础 [50] 营销&渠道：展会成为重要营销节点，线上化加速 - 我国宠物食品电商化率逐步提升，截至23年电商渠道渗透率达65.9%，内容电商作用不容忽视，龙头企业在展台开展店铺自播，重视抖音渠道运营 [54][55] - 行业展览成为宠物食品核心营销节点，企业对线下渠道态度分化，龙头弱化招商，中小品牌重视招商，具有强线上化渠道运营能力的企业有望抢占更多市场份额 [59] 投资建议：关注强研发力龙头 - 烘焙粮仍是产业方向，但精细化产品倾向不容忽视，宠物赛道长期份额提升的公司往往具有强研发力，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [6][60]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：食品饮料行业（包含白酒、大众品类、啤酒、保健品和添加剂、饮料、餐饮供应链、调味品、休闲零食、乳制品等细分行业） - **公司**：茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、珍酒李渡、水井坊、洋河、口子窖、金种子、伊力特、金徽酒、保利食品、蜡笔小新食品、威龙、延津、劲仔、万辰集团、白龙创元、东鹏饮料、安井、千味央厨、宝利食品、立高、海龙、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、百威、海天、安琪酵母、中举公司、天天味、盐津、友友、卫龙、万城、松鼠、良品铺子、甘源、洽洽、桂龙、广元、进展、天润乳业、伊利、蒙牛、新乳业、中国飞鹤、三元股份、阳光乳业、燕塘乳业、康比特、民生健康、百户股份、百龙创园、晨光生物、承德露露、欢乐家、香飘飘 纪要提到的核心观点和论据 白酒行业 - **行业阶段与表现**：处于摸底阶段，整体降速、费用提升，24Q4 和 25Q1 合计白酒板块收入增长 1.5%，利润增长 0.2%；高端白酒营收和利润分别同比增长 7.4%和 7.9%，展现较强韧性，其他价格带白酒有下滑[1][11][12] - **费用投放策略**：存量竞争下，酒企普遍采用费用投放保市场份额，24Q4 与 25Q1 合计销售费用率约 9.7%，同比增加 0.4 个百分点，区域性品牌在宴席投放投入多[1][13] - **盈利能力分析**：综合盈利能力下降，原因是费用率上升和毛利率波动；古井贡酒、迎驾贡酒和老白干因费率优化和产品结构升级保持稳定[16][17] - **现金流与回款情况**：现金流受渠道回款压力影响，销售收现和合同负债较低；2025 年 Q1 高端合同负债同比双位数增长，次高端及区域龙头同比下滑 1 - 2 个百分点；狭义回款高端增长，次高端与区域白酒下滑[18][19] - **线上销售趋势**：2024 年已披露公司到 2025 年线上销售收入合计 103.8 亿元，同比增长 10.8%，远超行业整体增速[3][20] - **投资建议**：关注头部标品批价动态和旺季；投资主线推高端稳健品牌、次高端份额提升品牌、渠道库存低基本面改善品牌及区域经营优秀品牌；2025 年中秋和国庆板块表现或分化[22][25][23] 大众品类 - **春季表现**：2025 年三四月份春季表现出色，是牛市主要增长点，但调味品及偏餐饮链方向财报压力大[1][6] 啤酒行业 - **行业状况**：销量承压，价格升级速度变慢，24 年度收入端普遍承压，25 年第 1 季除百威外其他品牌销量开门红；吨价结构升级持续但 ASP 增速放缓[1][5][35] - **成本与利润表现**：2024 年吨成本普遍下降，各公司下降幅度有差异；毛利率普遍提升，销售费用率 2024 年普遍提升，2025 年 Q1 普遍节省；燕京与珠江利润率提高，重庆、华润及百威下滑[38][40][41] - **展望**：二季度有望在低基数上延续复苏，期待消费政策刺激，关注青岛、燕京及珠江[42] 保健品和添加剂赛道 - **发展前景**：中长期扩张，伴随人口结构变化持续增长，具备研发能力的 ODM/OEM 企业有稳定性和竞争力[7] 饮料行业 - **分化现象**：能量饮料、电解质饮料公司推出新品，东鹏数据好；无糖茶饮 2025 年竞争压力加大，产品形态迭代频繁[9] 餐饮供应链行业 - **现状与趋势**：2024 年需求承压，企业主动调整，通过布局新品和拓展渠道寻求增量；2025 年一季度业绩同比增长，净利率回升，毛利率承压；未来行业景气度有望提升，市场份额向头部集中[29][30][34] 调味品板块 - **市场表现**：处于存量竞争阶段，动销环境偏弱，原材料成本红利延续，利润预期好于收入预期；海天、安琪酵母业绩表现较好[43] 休闲零食板块 - **业绩分化**：生产型企业受益于品类红利，渠道型企业表现较好，新渠道挤压传统渠道；多数零食公司毛利率下滑[46] - **发展趋势**：受新兴渠道、性价比趋势和原材料价格波动影响，各公司需寻找第二条增长曲线和优化产品结构[49] - **投资建议**：下游关注折扣业态和性价比战略公司，上游优选产品渠道导入能力强的公司，关注魔芋与鹌鹑蛋品类[53][54] 乳制品行业 - **需求情况**：部分品类需求改善，如奶粉、奶酪和低温乳制品，常温液奶有压力；期待育儿补贴政策促进需求恢复[55] - **原奶供给**：2025 年国内原奶产能降速加快，产能去化持续，原奶周期预计见底向上；关注天润乳业等标的[56] 营养保健品和食品添加剂领域 - **关注标的**：关注康比特、民生健康、百户股份、百龙创园、晨光生物等品牌和企业[57] 软饮料板块 - **行业情况**：整体分化明显，旺季行情有望提升；东鹏饮料、承德露露、欢乐家、香飘飘等企业表现突出[58] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025 年消费趋势从 2 月底到 3 月初出现高端消费向低端消费转变，投资者更理性筛选消费品公司[2] - 白酒企业在调整周期仍给予投资者稳定且强劲的分红与股息，高端品牌年度静态股息率从 23 年的 2.45%提升至 24 年的 3.5%[21] - 2024 年餐饮供应链行业实现营收 316 亿元，同比增长 5%，规模净利 27.8 亿元，同比下降 3%[29] - 零食企业毛利率提升主要因规模效应，销售和管理费用也有影响；研发和财务费用整体平稳，个别公司有变化；归母净利润分化受多因素影响[50][51][52]

公司业绩 - 2024年营收56.79亿元，同比下滑13.9%，归母净利润-8.33亿元，同比转亏[1] - 2025Q1营收17.04亿元，同比下滑10.6%，归母净利润2.17亿元，同比下滑15.3%[1] 业绩变动原因 - 2024年亏损主因海外业务商誉减值、国内业务战略调整及非可控投资收益下降[2] - 2025Q1利润波动因六神价格策略调整导致线下经销商进货延迟，但需求未受影响[2] - 渠道库存优化及非战略合作品牌收缩导致营收与毛利同比减少[2] 战略转型 - 2024年起推动线上化转型并调整线下渠道，预计2025年成效逐步显现[2] - 2025-2027年盈利预测：收入64.22/73.99/82.94亿元，增速13.1%/15.2%/12.1%[4] - 归母净利润3.66/4.84/6.42亿元，增速扭亏为盈/32.3%/32.5%[4] 员工持股计划 - 计划规模不超过483.51万股（占股本0.72%），回购均价16.03元/股，覆盖不超过45人[3] - 业绩考核目标：2025年扭亏为盈，2026-2027年净利润同比增速不低于10%[3] - 旨在提升员工凝聚力与公司竞争力，促进长期健康发展[3] 行业与公司展望 - 公司完成战略/组织/品牌/产品等多维度调整，2025年轻装上阵[4] - 转型成效有望逐步显现，维持"增持"评级[4]

公司业绩表现 - 2024年公司营收56.79亿元，同比下降13.93%，归母净利润-8.33亿元，同比下降266.60%，扣非净利润-8.38亿元，同比下降366.41% [2] - 2023年公司营收65.98亿元，归母净利润5亿元，2024年业绩巨亏主要源于商誉减值6.13亿元及国内业务战略调整 [3] - 近五年归母净利润首次转负，2020-2023年分别为4.30亿元、6.49亿元、4.72亿元、5.00亿元 [3] 业务板块分析 - 美妆业务营收10.50亿元（同比降29.81%），创新业务营收8.30亿元（同比降19.38%），海外业务营收14.15亿元（同比降11.43%），个护业务营收23.79亿元（同比降3.42%） [5] - 海外子公司Abundant Merit Limited（含汤美星）营收14.17亿元，净利润-7.14亿元，受低出生率及竞争加剧影响计提商誉减值 [6][7] - 商誉从2023年末20.87亿元降至2024年末14.86亿元，减值约6亿元 [7] 销售策略调整 - 2024Q4至2025Q1采取打折清库存策略：个护产品均价降25.06%至5.93元/支，美妆降39.16%至7.20元/支，创新降25.34%至8.08元/支，海外降10.80%至11.22元/支 [11] - 2025Q1佰草集"太极系列"降价65.42%，SKU数量从超1万个减少约7000个 [13] 渠道转型进展 - 线下渠道营收31.36亿元（同比降16.97%），线上营收25.39亿元（同比降9.66%），线上毛利率提升1.80个百分点至63.53% [15][17] - 关闭低效百货门店，新增100+家新兴渠道战略合作伙伴，2025Q1线上收入实现两位数增长 [18] - 2025Q1营收17.04亿元（同比降10.59%），归母净利润2.17亿元（同比降15.25%） [19] 战略方向 - 聚焦"核心品牌、品牌建设、线上、效率"四大方向，推动组织变革 [4] - 线上重点突破兴趣电商与新兴电商，线下拓展O2O、社区团购等新兴渠道 [17][18]

文章核心观点 - 健身消费市场变化映射服务零售行业变革，美团等平台推动服务零售行业标准化、规模化和专业化发展，与产业形成紧密共生关系，服务零售行业处于高质量稳定发展期 [4][19][43] 从千团大战到万亿蓝海 - 过去两年服务零售市场爆发式增长，全国居民人均服务性消费支出连续四年突破万元大关，服务零售额增速连续高于社会消费零售总额 [4] - 国内服务零售市场崛起赶上科技互联网高速发展，2010年千团大战是变革起点，O2O重塑体验消费，平台经济诞生 [9] - 服务零售市场规模指数级扩容，团购模式成线下商家获客标配，形成正向循环，带来巨大生意增量 [10][11][12] - 美团服务零售商家销售数据可观，服务零售是广阔且高速发展的赛道，潜在增长空间远超想象，适合线上化的到综行业线上化率仅2.1% [13][14][15] 从散装买卖到专业市场 - 服务业连锁经营难度大，中国线下业态连锁化率普遍不高，供给侧呈现“小散乱”特征 [18] - 美团推动服务零售行业标准化进程，中小商家迈出“服务产品化”和“履约标准化”重要一步，是规模化交易的基石 [19][20] - 团购工具使服务内容标准化，评价体系让消费体验可量化参考，“次卡消费”崛起，商家交易流程形成通用模式 [21][23][24] - 优质商家带动行业专业化程度提升，平台聚合需求，满足长尾细分需求，发掘潜在需求，催生新供给和新职业 [25][26][27] 从流通管道到共生基建 - 美团业务边界不断拓展，底层逻辑是通过集中订单换取议价权，帮助行业提高标准化和专业化程度，铺设基础设施 [31] - 美团为商家提供数字管理系统，促进服务交易和履约标准化，藤野造型、郑远元修脚等借助美团数字经营工具实现发展 [31][32][34] - 美团投入新技术参与商家日常经营，与产业形成紧密共生关系，成为线下业态通用数字基座，庞大生态构成核心壁垒 [35][36][37] 尾声 - 美团将“到综事业部”更名为“服务零售事业部”，是对既定路线的明确和阶段性总结，服务零售行业处于高质量稳定发展期 [41][43][45]

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