管涛 中银证券全球首席经济学家 以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第104期）上的发言 本文字数：2736字 阅读时间：5分钟 一、人民币汇率在高压环境下保持稳定的内外因分析 特朗普上台后未兑现市场预期的减税与放松监管，反而推出关税、移民、政府重构等政策，市场从"特 朗普交易"转向"特朗普衰退"预期，叠加美元信用危机，导致美元大幅贬值，为人民币汇率提供支撑。 去年"特朗普交易"曾推高美元全年升值7%，但今年1月20日后转向剧烈震荡。 特朗普上任百日频繁挥舞关税大棒，严重破坏多边贸易体系，引发美元信用危机；同时他施压美联储降 息、甚至威胁罢免鲍威尔，损害了美联储独立性。市场还流传"海湖庄园协议"等对外资征税设想，进一 步动摇美元资产信心。一季度美股与美元双杀，4月更罕见出现股债汇"三杀"。过去美元是传统的避险 资产，2020年疫情期间，美股十天四次熔断，当时美债美股黄金在跌，美元在涨，全球流动性流向美 元。而这次美国的股债汇都跌，美元指数年内跌幅超7%，峰值达9%以上，非美货币普遍升值，人民币 的相对稳定更多是被动升值的结果。 尽管今年中美经贸摩擦烈度已超过特朗普第一任期，双边关税累计加征超10 ...

政策背景与市场反应 - "5·07"增量政策范围广、措施多、落地快，不低于甚至超出市场预期，属于落实政治局会议部署的利好兑现 [1][3] - 政策包括下调政策性利率0.1个百分点、法定存款准备金率0.5个百分点、央行再贷款利率0.25个百分点，并优化创设结构性工具 [3] - A股对"5·07"政策反应克制，上证综指两日累计涨幅不足2%，而去年"9·24"政策后六连涨累计达27%，主因本次政策已在预期内 [3][6] 货币政策与传导机制 - 中国金融市场以间接融资为主（占比70%-80%），低利率政策传导效率低于美国（直接融资占比80%），难以通过财富效应提振经济 [8][9] - 银行净息差下行与不良贷款倒挂，导致银行加大债券配置，10年期中债收益率一度跌破1.6%，加剧资产荒和市场波动 [10] - 央行强调需平衡支持实体经济与银行体系健康性，珍惜正常货币政策空间，避免过度宽松引发系统性风险 [10] 财政政策与外贸支持 - 财政政策明显靠前发力，一季度新增政府债券融资同比多增2.52万亿元，广义赤字率较上年提高1.7个百分点至8.4% [11] - 针对关税冲击，政策强化外贸企业金融纾困（应贷尽贷）、优化出口信用保险（快赔预赔）、支持跨境电商等新业态 [12] - 政治局会议提出加快专项债和超长期特别国债发行，加码"两新""两重"建设，并研究行业救助政策以应对关税影响 [13][14] 经济数据与外部环境 - 中国4月对美出口同比下降21%，但对非美市场（如东盟、拉美、非洲）出口增长17%-25%，带动整体出口增速达8.1% [14] - PPI连续30个月同比下降，接近亚洲金融危机时期纪录，GDP平减指数连续10季度负增长，反映通缩压力持续 [7] - 中美重启经贸磋商，双方有意降低高关税，为政策调整提供时间窗口 [14]

中美经贸会谈核心成果 - 会谈达成重要共识并取得实质性进展 联合声明体现平衡性和互利性 [1][3][8] - 双方同意建立经贸磋商机制 由牵头人共同领导并定期沟通具体问题 [10] - 联合声明涉及具体举措 细节将于5月12日公布 [16] 会谈关键特征分析 - 会谈氛围体现三大特点：坦诚（全面提出关切问题）、深入（提供量化数据）、建设性（成果获双方认可） [5] - 短期取得进展的原因包括：高关税对双方立竿见影的影响（如美国西海岸港口中国货船12小时零启航）、双方对彼此诉求更熟悉 [6][7] - 中方坚持原则立场 不牺牲国际公平正义达成协议 前期反制关税为谈判奠定基础 [18][19] 后续经贸合作方向 - 优先恢复中美贸易基本盘 再拓展更多领域合作（制造业、新兴技术等） [11] - 合作清单需扩大 但取决于美方态度 华尔街关注关税问题对全球供应链影响 [12] - 全球供应链面临重塑 欧盟等经济体正评估贸易转移效应 美国资本市场利益或受长期关税冲击 [13] 美方决策层动态 - 财长贝森特政策受华尔街影响显著 近期频繁与对冲基金经理沟通关税影响 [12] - 当前美方态度相对理性 中方代表团给予积极评价 [15]

石破茂（资料图） 石破茂选择此时与中国沟通，与美日之间激烈的关税谈判直接相关。美国提出"90天关税豁免期"后，日 本成为首个与之谈判的国家。本以为凭借盟友关系能获得优待，结果美方谈判桌上态度强硬。日方围绕 经贸议题据理力争，美方却多次将关税谈判与日本防卫费挂钩，特朗普甚至要求日本提高防卫费用作为 降低关税条件，相当于让日本多交"保护费"。一轮谈判下来，美日矛盾凸显，日本感受到来自美国的巨 大压力。 在美日谈判陷入僵局背景下，石破茂此举有多重考量。一方面是想做给美国看，借与中国加强联系，增 加自身对美谈判筹码。中国是世界第二大经济体，在国际事务中话语权重，日本向中国示好，意在让美 国意识到，日本并非只能被动接受不合理要求，还有其他合作选择，从而迫使美国在后续谈判中做出让 步 。 据报道，日本公明党党首齐藤铁夫率团访华，身负转交日本首相石破茂亲笔信重任。而石破茂在安排此 次沟通后，又宣布将先赴东南亚访问，此次齐藤铁夫率团访华意义特殊，作为日本自民党执政盟党领 袖，这是他2023年11月就任以来首次访华行程，也是在美国特朗普政府掀起关税谈判浪潮后，日本政党 首次公开访华。石破茂托其转交的信件，更是引发外界对中日关系 ...

全球经贸摩擦指数 - 2月全球经贸摩擦指数为106，处于高位，全球经贸摩擦措施涉及金额同比下降19.9%，环比下降2% [1] - 美国、欧盟和南非的全球经贸摩擦指数位居前三，电子、轻工、运输设备、有色金属和机械设备行业是引发经贸摩擦的主要领域 [1] - 20个国家（地区）共发布47项进出口关税措施，12起贸易救济调查，130项TBT和SPS通报，28项进出口限制措施，198项其他限制性措施，进出口关税措施指数居首 [1] 涉华经贸摩擦 - 19个国家（地区）涉华经贸摩擦指数为152，处于高位，较上月上升17个点，涉华经贸摩擦措施涉及金额同比下降22.8%，环比上升13.9% [1] - 电子、轻工、机械设备、运输设备、纺织和化工行业涉华经贸摩擦指数处于高位 [1] 美国经贸摩擦措施 - 美国全球经贸摩擦措施涉及金额连续8个月居首，发布关税、管制和制裁等单边限制措施数量连续两个月居首 [2] - 美国涉华经贸摩擦指数一直排名首位，发布国家安全备忘录，启动进口铜232调查，提高铝232进口关税，重新征收部分钢铁产品232进口关税 [2] - 美国推行"美国优先"贸易政策，发布"对等关税"总统备忘录，将美国规则凌驾于国际规则之上 [2]

中国贸促会活动与数据 - 中国贸促会组织184批次中国企业家代表团赴45个国家和地区交流访问 [1] - 一季度全国贸促系统签发原产地证书等各类证书同比增长14.91% [1] - 日本大阪世博会中国馆累计接待游客近9万人次，成为最热门展馆之一 [1] 全球经贸摩擦现状 - 2025年2月全球经贸摩擦指数为106，处于高位 [1] - 美国、欧盟和南非的全球经贸摩擦指数位居前三 [1] - 美国连续8个月实施全球经贸摩擦措施涉及金额最多，连续两个月发布单边限制措施数量最多 [1] - 美国涉华经贸摩擦指数一直排名首位 [1] 外贸企业应对策略 - 近50%的外贸企业表示将减少对美业务 [2] - 75.3%的企业计划拓展新兴市场弥补对美出口减少份额 [2] - 企业普遍认为频繁变化的关税政策增加不确定性，但正通过开辟增量市场、拓展内销、增强供应链韧性应对挑战 [2] 贸促会支持措施 - 简化原产地证书等商事认证办理，加快企业赴国外参展办展审批 [2] - 通过第三届中国国际供应链促进博览会等活动帮助企业寻找合作机会 [2] - 举办上合组织工商论坛、全球贸易投资促进峰会等重要经贸活动 [2] 外资企业动态与态度 - 美国英伟达、比利时中国经贸委员会、德国戴姆勒卡车等企业高管相继访华 [3] - 中国明确表示开放大门始终向外资企业敞开，利用外资政策不变 [3] - 亚太工商界一致呼吁反对单边主义和保护主义，反对经贸问题政治化 [3] 中国市场优势 - 中国政策环境透明、稳定、可预期 [3] - 中国消费市场潜力巨大，拥有全球最完整的工业体系和配套能力 [3] - 中国拥有大批高素质人才 [3] 多边贸易体制呼吁 - 中国贸促会愿继续做好中美及全球工商界沟通桥梁 [4] - 呼吁美方停止以关税为武器，通过平等对话解决关切 [4]

大阪世博会中国馆运营情况 - 中国馆围绕"共同构建人与自然生命共同体—绿色发展的未来社会"主题，融合竹简、汉字、书卷等传统文化符号，展示中华文明传统生态智慧与绿色发展理念 [2][5] - 累计接待游客近9万人次，日均5700人次，周末峰值达8000人次，成为世博会最热门展馆之一 [2] - 展陈分为"天人合一""绿水青山""生生不息"三大篇章，首次零距离对比展出月球正背面土壤 [5][6] - 已举办"昆曲进世博""二十四节气文化推广"等活动，未来将迎来31个省区市展演及企业主题日展示绿色技术、数字智能成果 [6] 全球经贸摩擦现状 - 2025年2月全球经贸摩擦指数为106（高位），涉华经贸摩擦指数152（高位），较上月上升17点 [7] - 美国、欧盟、南非为摩擦指数前三国家，电子、轻工、运输设备等行业摩擦最集中 [7] - 美国连续8个月经贸摩擦措施涉及金额居首，涉华摩擦指数持续排名第一 [7] - 美国近期启动铜232调查、提高铝关税、重新征收部分钢铁关税，推行"美国优先"政策 [8] 外贸企业应对措施 - 调研显示近50%企业计划减少对美业务，753%企业将拓展新兴市场弥补对美出口缺口 [8] - 企业反映关税政策增加不确定性，但通过开辟增量市场、拓展内销、增强供应链韧性应对挑战 [8] - 贸促系统将加强调研、搭建交流平台、优化法律服务以支持企业应对外部冲击 [9]

国新办新闻发布会 - 国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、中国人民银行将联合介绍稳就业稳经济推动高质量发展的政策措施 [1] 中国贸促会发布会 - 发布2025年2月全球经贸摩擦指数及第一季度全国贸促系统商事认证数据 [3] - 介绍第三届链博会筹备进展及稳外贸支持政策举措 [3] 中国气象局发布会 - 发布4月全国天气气候特征及"五一"假期天气预测 [4] - 解读《防雷减灾管理办法》 [4] 北京香山论坛先导会 - 以"全球安全面临的机遇和挑战"为主题，吸引30余国200多名代表参会 [5] 限售股解禁 - 17家公司限售股解禁，总市值246.77亿元，解禁量17.27亿股 [6] - 华润材料、成大生物、望变电气解禁量居前，分别为8.54亿股、2.28亿股、1.44亿股 [6] - 华润材料、成大生物、百利天恒解禁市值最高，分别为59.71亿元、56.44亿元、29.96亿元 [6] - 华润材料、戎美股份、成大生物解禁比例最高，分别为57.47%、57.13%、54.67% [6] 股票回购进展 - 19家公司发布回购相关公告，其中18家为首次披露预案 [7] - 天源环保、金力永磁、振华重工拟回购金额最高，分别不超2.0亿元、2.0亿元、1.0亿元 [7] - 卫星化学已回购659.05万元 [7] 央行逆回购 - 1760亿元7天期逆回购到期，利率1.5% [8] 国际数据发布 - 美国4月达拉斯联储商业活动指数、英国4月CBI零售销售差值等数据将公布 [9]

中国贸促会4月例行新闻发布会 - 发布会时间定于2025年4月28日上午10:00-11:00在中国贸促会礼堂举行 [1] - 将发布2025年2月全球经贸摩擦指数 [1] - 将公布2025年第一季度全国贸促系统商事认证数据 [1] - 将介绍第三届链博会最新筹备进展和亮点 [1] - 将发布中国贸促会出台的多项稳外贸支持政策举措 [1] - 将通报全球贸易投资促进峰会即将举办的相关信息 [1]

中国贸促会4月例行新闻发布会 全球经贸摩擦指数 - 中国贸促会将于2025年2月发布全球经贸摩擦指数[1] 商事认证数据 - 2025年第一季度全国贸促系统商事认证数据将在发布会上公布[1] 链博会筹备进展 - 第三届链博会最新筹备进展和亮点将在发布会上披露[1] 稳外贸政策举措 - 中国贸促会出台多项稳外贸支持政策举措[1] 全球贸易投资促进峰会 - 全球贸易投资促进峰会即将举办[1]