孙长忠(清华大学全球私募股权研究院研究员) 美联储将于7月29日至30日召开货币政策例会。目前市场认为这次会议降息概率接近于0，9月降息概率 也不到60%，主要原因是美国6月CPI数据表明，美国关税的通胀效应有所显现，美联储仍需观察后续影 响，且目前美国就业和经济增长情况总体良好，不必急于降息。然而最近一系列相关进展表明，美国经 济金融状况和内外环境正在发生新的变化，美联储决策的重点和平衡点也将相应发生变化，本月会议可 能未必按市场预期行事。 美联储两位理事沃勒和鲍曼6月表示支持7月降息，主席鲍威尔随后在国会听证会上也没有排除这一可能 性，表示对关税向零售价格的传导小于预期持"完全开放"的态度并将影响美联储的政策，同时也强调预 计美国关税将在6到8月间对价格产生显著影响，表示要等待形势更加清晰明朗再作决定。也有FOMC其 他委员表示关税将会使美国通胀上升，应继续维持现行利率不变，但最新的形势变化也可能使美联储官 员调整想法。 从美国通胀看，目前尚未明显上升，总体下降趋势仍将持续。现有的6月通胀数据是美国劳工部公布的 CPI数据，美联储决策依据的是美国商务部的PCE通胀数据(6月数据将于本月31日公布)。美联储 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 特朗普宣布或威胁的关税政策影响美国通胀和财政，关税使美国有效关税税率上升，对不同行业和国家影响有差异，通胀受企业和家庭囤货、关税承担方影响，关税能一定程度缓解美国赤字但难完全解决 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 目前宣布的关税政策有哪些 - 基于芬太尼和边境问题的关税，对中国加征 20%、对加墨不符合 USMCA 商品加征 25% [9] - 与英、越、印尼达成贸易协议，体现对供应链安全重视和要求购买美国商品 [9] - “对等关税 2.0”延长期限至 8 月 1 日 [10] - 行业关税，钢铁和铝及其制品 50%、汽车及其零部件 25%已生效，铜 50% 8 月 1 日生效，还威胁对药品、半导体、木材加征高额关税 [13] 实际有效关税税率上升了多少 - 今年以来美国平均有效关税税率从 2.3%升至 8.8%，上升 6.5 个百分点 [2][15] - 分国家看，对中国关税税率上行最多，对加墨上升幅度较小 [16] - 分行业看，钢铁和铝及其制品税率上行幅度最大，家具等行业税率提升幅度较大 [20] 关税如何影响美国通胀 各行业“囤货”的力度如何 - 从进口数据看，贵金属、铜、药品“抢进口”明显，木材等商品不明显 [3][28] - 从贸易商库存看，计算器等设备、五金工具、化学品“囤货”多，服装等行业库存增长不明显 [3] - 家庭对药品囤货力度最大，对家具、汽车、服装也有明显囤货行为 [3] 关税对物价传导了多少 - 6 月 CPI 已反映关税部分影响，家电、家装等商品通胀明显上行，药品等商品 CPI 分项环比增速较低 [4][37] - 汽车方面出口商或承担关税，家具等品类关税或由美国居民承担 [4][42] 关税可以解决美国赤字问题吗 - 美国有效关税税率每上升 1 个百分点，关税收入增加 23.8 亿美元/月 [5][47] - 今年 6 月“大而美”法案将在 2026 财年推升赤字 4793 亿美元，若税率达 10%每年带来约 2200 亿美元增量，需税率升至 19%才能填补赤字，关税能缓解但难完全解决 [5][48]

核心观点 - 2月特朗普关税落地后美国核心通胀连续5个月不及预期，原因包括贸易商进口与库存周期前置、墨西哥商品输入通缩、关税敏感商品权重小及关税对服务和总需求有负面影响，未来一季度美国CPI环比增长中枢或不及预期，25H2美联储2次降息难实现 [1][10] - 科创债ETF发行能提高科创债配置需求、市场流动性并吸引中长期资金，从供需两端盘活科技创新领域投资 [2][14] - 推荐自主车灯龙头星宇股份，因其所处赛道优质、行业地位提升且绑定头部客户，预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.61/21.89/26.83亿元 [3][4][16] - 新能源运营商受消纳、电价、补贴三大因素压制，中央136号文推动反转，推荐关注优质绿电、海风、火转绿运营商 [5][17][18] - 保险行业负债端与资产端改善，利差损风险有望缓解，维持“增持”评级 [5][20] - 看好增程汽车国内市场发展前景，预计2027年渗透率达10 - 15%，下一代30万元级以上增程纯电续航或400km+，第三代发动机热效率或达44%+ [6][20] - 推荐宏华数科，预计2025 - 2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，因其受益于数码印花渗透率提升 [7] - 中微公司2025H1业绩高增，平台化布局加速，维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [7][8][23] - 特步国际主品牌稳健，索康尼推进升级，维持25 - 27年归母净利润预测及“买入”评级 [9][26] 宏观策略 海外经济：关税落地后美国通胀连续不及预期原因 - 贸易商进口与库存周期前置、墨西哥商品进口规模增大且输入通缩、关税敏感核心商品在CPI中权重小、关税对服务部门和经济总需求有负面影响 [1][10] 关税成本传导及贸易商应对 - 2018 - 19年仅0.2%价格压力传导至美国CPI，本轮美国贸易商通过前置商品进口、加大免税和低价商品进口对冲高关税冲击 [10] 关税对美国通胀综合影响 - 关税造成商品部门滞胀与服务部门衰退冲击，核心CPI在核心服务拖累下下行，PCE通胀上行主要来自供给因素 [10] 美国通胀未来影响 - 交易员预期未来一季度美国CPI环比增长中枢0.3%，但考虑多种因素实际或不及预期，25Q3同比增速有望保持在3%以下，美联储下半年大幅降息难实现 [10] 固收金工 科创债ETF发行情况 - 2025年6月18日首批10只科创债ETF集中上报，7月2日获批，7月7日发行，截至7月15日共募集289.88亿元，占计划募资规模上限约96.63% [12] 科创债ETF跟踪指数成分券结构 - 中证、上证和深证AAA科创公司债指数成分券数量分别为825只、678只和146只，存量规模分别为10747.35亿元、9306.05亿元和1418.30亿元 [12] - 剩余期限以5年以内中短期为主，深证指数成分券期限中枢或稍低，加权平均久期与中证、上证指数有差距 [12] - 发行主体评级均为AAA级，以央国企为主，行业分布于传统行业，深证指数主体分布更广泛分散 [12] - 票面利率主要集中于2 - 2.5%区间，深证指数票息中枢上移，收益率两极分化显著 [12] - 科创债较普信债有超额利差，非永续科创债超额利差分化大，深证指数前十大发行人利差压缩空间大 [12] 科创债ETF对市场影响 - 提高科创债配置需求，规模增长带来成分券配置需求，底层成分券或迎行情 [2][14] - 提高市场流动性，增强市场活跃度，压缩流动性溢价，提高定价效率 [2][14] - 吸引中长期资金，匹配机构投资者配置需求，盘活科技创新领域投资 [2][14] 行业 车灯行业 - 国内呈现“两超多强”格局，技术升级使份额向头部集中，日系衰退、欧系稳定、自主崛起 [15][16] - 推荐星宇股份，因其所处赛道优质、行业地位提升、绑定头部客户，预计2025 - 2027年归母净利润分别为17.61/21.89/26.83亿元 [3][4][16] 公用事业行业 - 新能源运营商受消纳、电价、补贴压制，中央136号文推动反转，电价有底、消纳缓解、国补欠款风险小 [17][18] - 推荐关注优质绿电、海风、火转绿运营商 [5][18] 保险行业 - 新准则下财务指标波动加剧，25Q1净利润与净资产短期波动，下半年上市险企面临净利润高基数压力 [19] - 负债端新单增速改善，推动分红险转型，预计NBV延续增长，代理人队伍稳定，银保渠道贡献提升 [19] - 资产端持续增配债券与OCI股票，Q2以来资本市场环境转暖 [19] - 监管政策友好，看好行业利差损风险缓解，维持“增持”评级 [5][20] 增程汽车行业 - 需求维度上，2025Q1渗透率5.0%，价格带和车型渗透率分化，预计2027年渗透率达10 - 15% [20] - 供给维度上，品牌以理想、鸿蒙智行等为主，EREV比EV BOM成本低，定价和销量因价格带而异 [20] - 未来“大电池”或为趋势，第三代发动机热效率或达44%+ [6][20] 推荐个股及其他点评 宏华数科 - 提供数码印花设备+墨水解决方案，2024年业绩增长，海外收入高增，业绩高增态势有望持续 [21] - 社会消费习惯转型使数码印花性价比提升，带动设备和墨水市场扩容 [21] - 深度绑定京瓷构建技术壁垒，内生外延打开新增长极，预计2025 - 2027年归母净利润为5.4/6.9/8.7亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [7][21] 中微公司 - 2025H1业绩高增，营收和归母净利润显著增长，研发投入加大，在手订单充足 [7][8][23] - 刻蚀产品领先，镀膜产品拓展顺利，覆盖多种设备领域，维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7][8][23] 特步国际 - 2025Q2及上半年经营数据显示，主品牌零售流水增长，折扣加深、库存增加，索康尼流水高速增长 [24] - 主品牌下半年推新品，推进DTC模式，索康尼调整电商战略，加快开店，维持25 - 27年归母净利润预测及“买入”评级 [24][26]

大类资产 - 10年期美债利率全周升0.62bps至4.416%，2年期美债利率降1.59bps至3.869%，美元指数升0.64%至98.48；标普500、纳斯达克指数分别收涨0.59%、1.51%；现货黄金价格收跌0.17%至3349美元/盎司[1] 海外经济 - 6月零售销售环比+0.6%，扭转两月下跌趋势，预期+0.1%，前值-0.9%；6月PPI环比+0%，预期+0.2%，前值-0.1%；同比+2.6%，预期+2.7%，前值+3.2%；7月消费者信心指数初值61.8，预期61.5，前值60.7；1年通胀预期初值4.4%，预期5%，前值5%；5年通胀预期初值3.6%，预期3.9%，前值4%[1] - 截至7月18日，亚特兰大联储模型对25Q2美国GDP预测值为+2.4%；纽约联储模型预测值为+1.71%[1] 6月CPI - 6月CPI环比+0.29%，预期+0.3%，前值+0.08%；核心环比+0.23%，预期+0.3%，前值+0.13%；同比+2.67%，预期+2.6%，前值+2.35%；核心同比+2.93%，预期+2.9%，前值+2.79%[1] - 核心商品CPI环比由-0.04%提升至+0.20%，家居陈设&用品、服装、休闲商品环比涨幅较大，是核心商品通胀上涨主因和关税敏感项[1] - 居住服务环比由+0.25%回落至+0.18%，自住房折算与租金同比增速保持回落，或受关税对总需求负面冲击影响[1] - 超核心CPI环比由+0.06%提升至+0.21%，医保服务提升是最大边际贡献者[1] 海外政治 - 特朗普解雇鲍威尔传闻引发市场动荡，后澄清表示除非装修欺诈否则不解雇；法律层面解雇需“正当理由”，鲍威尔任期将满，其或维护独立性致降息延后，9月降息难且全年降息或不及2次[1][3]

通胀与通缩的争论 - 市场对高关税政策影响美国物价水平的判断存在分歧，主流观点认为关税上调将推升通胀水平，另一观点则认为将引发通缩压力 [2] - 1930年《斯穆特-霍利关税法》实施后美国经历严重通货紧缩，2018年中美贸易摩擦期间美国通胀率未显著上升，理论预期与实际结果背离 [3] - 当前经济环境下关税政策更可能率先触发通胀上行，机制包括经济基本面健康、消费需求韧性、关税税率大幅提升且覆盖范围广泛、美元汇率疲弱 [7][8][9] 通胀上行的时间节点 - 特朗普政府4月2日宣布实施"对等关税"政策，但4月美国CPI同比涨幅为2 3%，较前月的2 4%略有回落，主要因企业"抢进口"行为 [11] - 5月CPI同比小幅上涨2 4%，进口商品价格上涨传导效应初步显现，玩具项同比上涨0 2%，大家电项同比上涨2 2% [11][12] - 6月CPI同比涨幅上升至2 7%，巴克莱预计承担更高关税的货物将在6月底或7月初到达美国港口，更广泛的关税相关涨价效应将开始显现 [13] 物价上涨的持续性 - 特朗普政府加征关税的方式不确定、节奏拖沓，可能使通胀上行轨迹比理论复杂得多，拉长的、渐进式的关税推行方式会重塑企业和消费者行为 [16] - 政策不确定性将重塑通胀动态传导机制，企业倾向于在每轮关税调整后转嫁成本，消费者会形成"未来还将有更多关税"的适应性预期 [17] - 渐进式关税政策迫使企业频繁调整供应链布局，产生额外转换成本和新供应链磨合成本，在较长时期内维持价格上行压力 [17] 其他影响因素 - 财政政策方面，"大而美"法案将在未来十年导致联邦赤字扩大2 4万亿美元，扩张性财政政策对通胀水平形成显著支撑 [19] - 移民政策方面，严格的移民管控措施可能导致劳动力供给急剧收缩，引发结构性短缺并推动工资成本上升 [19] - 经济增长方面，国际货币基金组织将美国今年GDP增速预期下调至1 8%，经济合作与发展组织预期仅为1 6%，经济增长动能减弱将通过需求侧抑制通胀 [20]

深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点误用供给侧改革思维解读 [4] - "反内卷"政策手段除产量调控与自律约谈外 还包括多种隐藏措施 [4] 热点思考 - 全球贸易格局变化下 "战略资源"重要性凸显 中国部分资源对海外进口依赖度极高 如六泉联苯(100%)、全氟辛烷磺酸锂(100%)等 相关商品年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济结构潜在变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始显现 [13][14] - 6月信贷改善主要驱动因素为企业短期贷款 [17] - 美国6月CPI同比2.67%(前值2.38%) 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降幅收窄至-7.94%(前值-11.57%) [24][25] - 国内基建开工率连续回升 但地产成交仍处磨底阶段 [26] - 海外发达市场普遍下跌 主因关税豁免到期影响 [29] 电话会议 - "大财政"政策方向引发市场激辩 [31] - 关税效应进入实证验证阶段 需关注后续数据变化 [33][34]

全球资产价格表现 - 全球主要股市多数上涨 美股三大指数均上涨 标普500、道琼斯工业、纳斯达克综指分别上涨0.6%、0.3%、1.5% [1] - 债市方面主要国债收益率涨跌互现 10年期美债收益率上行1bp 10年期日债收益率上行2.6bp [1] - 商品方面金价走低油价下跌 汇率方面多数货币相对美元小幅贬值 美元指数回升0.6% [1] 主要央行货币政策 - 美联储主席人选受关注 特朗普曾表示可能解雇鲍威尔引发市场短暂恐慌 随后澄清可能性极低 市场重新企稳 [3] - 欧央行管委表示尽管美国新关税威胁使决策复杂化 但7月仍可能暂停降息 [3] 美国经济动态 - 美国6月CPI同比增速小幅反弹至2.7% 核心CPI同比略升至2.9% 能源同比降幅收窄 核心商品同比显著回升 [7] - 美国6月零售销售环比转正至0.6% 超出预期 汽车销售回暖是主要推力 核心零售环比增速回升至0.5% [7] - 7月美联储褐皮书显示美国经济保持温和增长 制造业裁员现象更常见 企业因政策不确定性保持谨慎 [7] - 7月密歇根大学消费者信心指数小幅改善 1年通胀预期下降0.6个百分点至4.4% [7] 其他地区经济动态 - 德国7月ZEW经济景气指数升至52.7 创三年多新高 欧元区景气指数小幅上升0.8至36.1 [17] - 日本6月核心CPI同比增速小幅放缓至3.4% 连续第39个月高于央行2%目标 服务业通胀率升至1.5% [18] - 欧元区CPI同比为2.0% 核心CPI同比为2.3% 失业率为6.3% 制造业PMI为49.4 [19] - 日本CPI同比为3.3% 核心CPI同比为3.4% 失业率为2.5% 制造业PMI为50.4 [19] 下周重点关注 - 下周需关注美联储货币紧缩、美国经济下行及关税政策等数据和事件 [25]

深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点以供给侧改革思维理解存在偏差 [4] - "反内卷"除产量调控与自律约谈外 还包含多种隐藏调控手段 [4] 热点思考 - 海外"金发女郎"交易再现 国内情绪升温 需关注关税效应下数据超预期可能及市场主线切换 [8] - 全球贸易格局变化凸显战略资源重要性 中国六泉联苯等12类商品对美进口依赖度超90% 年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济新变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始发酵 [13][14] - 6月信贷改善主要源于企业短期贷款增长 [17] - 美国6月CPI同比2.67% 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降7.94% 能源服务价格同比涨7.65% [24][25] - 国内基建开工连续回升 工业生产平稳 地产成交磨底 [26] - 发达市场因关税豁免到期普遍下跌 [29] 电话会议 - "大财政"政策成为激辩焦点 [31] - 关税效应进入数据验证阶段 需关注实际影响 [33][34]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生（18482259975） 1、价格预期和价格调查维度 ： 1） 消费者通胀预期与美国CPI同比基本同步，但在通胀大幅上行初期，会 比实际通胀走势早约1-2个季度触底回升。 2） 企业的价格调查和价格预期指标大致领先美国CPI同比约2-5 个月不等。 3） 交易角度来看，美债隐含的1年期盈亏平衡通胀率领先美国CPI同比约2个月；研究角度来 看，比较对当年美国CPI同比的彭博一致预期与实际值，越靠近年初，偏离幅度越大；通胀波动越大的年 份，偏离越大。但到年中左右，彭博一致预期与实际值的偏差幅度基本就收窄至0.2个百分点之内，目前对 今年美国CPI同比的彭博一致预期是3%。 2、实际价格维度 ：美国进口价格指数和CRB工业原料现货指数分别领先美国CPI同比1个月、6个月左右。 3、实体经济维度 ：供给层面，制造业生产指数领先美国CPI同比约2个月，产能利用率与美国CPI同比则基 本同步；需求层面，美国OECD综合领先指标、零售销售同比、制造业新订单同比分别领先美国CPI同比约 4个月、3个月、2个月；劳动 ...

宏观经济判断 - 预计美国通胀将在Q3回升，经济持续走弱，等待更多宏观数据印证[2] - 判断美国年初数据强劲后二季度走弱，美联储降息难度提升，二三季度美元指数破百，10Y美债中枢处在4.4 - 4.5%，黄金低于3000美元/盎司时是“版本答案”，6月看好港股核心资产[3] 美联储历史 - 1913年美联储成立，大萧条时未承担最终借款人角色，截止1933年倒闭银行占当时总量的1/3，1935年通过《银行法》强化华盛顿理事会权力，FOMC成为货币政策核心[4] - 二战及朝鲜战争期间，财政部要求美联储维持低利率融资赤字引发通胀压力，1951年《美联储 - 财政部协议》终结联储利率与国债利率绑定，明确货币政策独立性[4] 历史案例分析 - 二战后美联储维持低利率为政府融资，战后通胀一度上涨到20%以上，1951年协议重新确立美联储货币政策制定独立地位[8][10] - 杜鲁门对美联储人事调整，任命马丁，马丁后来坚定走上独立央行行长道路，提出“在派对正欢时收走酒杯”理念[10][11] 当下情况分析 - 特朗普试图干涉美联储独立性，提前主席任命流程释放货币政策宽松信号，多次批评鲍威尔并提及解雇[7][20] - 白宫试图从贪腐、作风问题入手罢免鲍威尔，总统需证明“充分理由”，走流程无先例且国会投票解雇不简单[12] - 若美联储失去独立性，美国将面临股债汇三杀和通胀失控局面[13] 其他信息 - 下一任美联储主席遴选程序已正式启动，贝森特是候选人之一[20]