核心观点 - 穆迪分析首席经济学家认为，特朗普政府的贸易和移民政策是导致美国当前高通胀态势的主要原因，并逆转了此前通胀下行的轨迹 [1][3] - 若无上述政策调整，美国通胀率有望在2026年前稳定在2.25%左右的合理区间 [4] 通胀现状与趋势 - 美国9月份总体消费者价格指数同比上涨3%，较4月份的2.3%出现显著反弹 [3] - 通胀在2022年触及9%的峰值后曾经历降温，但自今年4月全球关税政策全面落地后，年化通胀率止跌回升 [3] - 预测明年美国通胀率将进一步攀升至3.5%左右，并将长期维持在3%以上的高位 [3] 政策影响分析 - 更高的关税壁垒抬高了进口商品成本，极度收紧的移民政策导致劳动力供给短缺，两者与去全球化趋势合力逆转了通胀下行轨迹 [3] - 充足的移民劳动力可缓解用工短缺并降低企业人力成本，较低的关税壁垒可保障供应链顺畅并抑制进口商品价格上涨 [4] - 特朗普政府取消了咖啡、水果、牛肉等基本食品的部分关税，间接承认了民生领域的物价压力 [4]

美联储官员政策观点 - 旧金山联储主席戴利认为12月降息的必要性上升 因劳动力市场放缓迹象更值得警惕 相比通胀回升风险 劳动力市场发生非线性变化的可能性更高 [1] - 戴利指出就业市场足够脆弱 担心问题一旦出现将迅速恶化 同时强调尽管通胀高于2%目标 但关税带来的成本上升幅度弱于预期 使通胀二次加速风险相对较低 [1] - 美联储内部意见明显分化 部分官员如波士顿联储主席柯林斯仍将重点放在通胀压力上 认为在通胀高企、就业降温但不显著走弱的背景下 目前维持利率不变是合适的 [1] - 美联储理事沃勒明确支持在12月会议上实施25个基点的降息 纽约联储主席威廉姆斯也暗示鉴于就业市场疲软 12月降息是可能的 [1] 市场反应与预期 - 受多位官员释放鸽派信号影响 市场对12月降息的押注快速升温 根据CME FedWatch工具 交易员预计12月降息概率攀升至约76% 较一周前的42%大幅跳升 [2] - 美国国债收益率持续下行 进一步提振无收益资产的吸引力 国际金价周一强势上扬涨幅超1.6% 现货黄金突破4100美元 [2] 关键经济数据前瞻 - 本周美国将发布一系列关键经济指标 包括周二ADP就业四周均值、PPI生产者物价指数及零售销售 周三耐用品订单及初请失业金人数 [2] - 这些数据可能成为市场重新校准降息预期的重要依据 因官员即将进入议息前的静默期 [2]

9月非农数据表现 - 新增非农就业人数为11.9万，显著高于预期的5万[1] - 失业率录得4.4%，高于预期和前值的4.3%[1] - 时薪环比增速为0.2%，略低于预期的0.3%[2] 数据修正与结构问题 - 7月新增非农从7.9万下修至7.2万，8月从2.2万下修至-0.4万[1] - 就业增长高度集中，教育保健服务(+5.9万)和休闲酒店业(+4.7万)合计占总新增就业约90%[1][10] 劳动力市场动态 - 劳动参与率回升0.1个百分点至62.4%，劳动力供给增长47.2万[1][10] - 10月以来初请失业金人数保持在22-23万，但持续领取失业金人数仍在上升[3] 市场预期与美联储政策 - 数据公布后，期货市场对12月降息概率从29.3%升至34.9%[2] - 过去一个月市场对12月降息预期两次明显降温，从近100%降至40%以下[4] - 11月10日以来14位美联储官员表态，7位倾向不降息(5位为票委)[4][15] 政策展望 - 12月FOMC会议前仅有9月非农作为官方就业参考，10月数据因政府关门不再发布[5][17] - 市场预期若12月不降息，明年1月将继续降息，明年全年降息次数预期升至3.64次[2][7] - 中期看美联储仍有约3次降息空间，市场估计中性利率水平约3-3.25%[7][19]

9月非农数据核心表现 - 新增非农就业人数为11.9万，显著高于市场预期的5万，但7月数据从7.9万下修至7.2万，8月数据从2.2万下修至-0.4万，合计下修3.3万 [1] - 失业率录得4.4%，高于预期和前值的4.3%，主要源于劳动力供给改善，劳动参与率回升0.1个百分点至62.4% [1][20] - 时薪环比增速为0.2%，低于预期的0.3%，6个月变化的折年率从3.8%降至3.6%，同比增速为3.8% [2][27] 就业增长结构分析 - 就业增长高度集中，教育保健服务（+5.9万）和休闲酒店业（+4.7万）合计占总新增就业的约9成 [1][18] - 政府部门就业增加2.2万（前值-2.2万），建筑业增加1.9万（前值-1.4万），而制造业、专业和商业服务业的就业出现萎缩 [1][18] - 就业增长广度虽有所改善，单月就业扩散指数从49%升至55.6%，但仍低于2015-2019年平均60%的水平 [16] 10月以来就业趋势前瞻 - 10月初请失业金人数保持在22-23万，较8-9月份下降，但持续领取失业金人数仍在上升 [3][9] - 10月份ADP口径的新增就业人数较8-9月份回升，但仍保持不足5万的低位水平 [3][9] - Indeed的职位空缺数据仍在继续下降，表明10月份以来就业状况可能并未持续改善 [3][9] 美联储政策预期与市场定价 - 数据公布后，期货市场定价的12月降息概率从29.3%升至34.9%，明年全年降息次数从3.33次升至3.64次 [2][29] - 过去一个月市场对12月降息的预期有两次明显降温：10月FOMC会议后概率从近100%降至70%，11月中旬以来进一步降至40%以下 [4][11] - 11月10日至今14位美联储官员公开表态，倾向于不降息的有7位（5位为票委），中性5位（1位为票委），倾向于降息的有2位（均为票委） [4][11][13] 12月FOMC会议决策影响因素 - 9月非农是美联储在12月会议前唯一能参考的官方就业数据，因政府关门导致10月非农不再发布，11月非农数据发布晚于12月10日的会议日期 [5][14] - 10月份通胀读数低于市场预期，剔除关税影响后可能低于2.5%，结合就业未持续改善，为降息提供空间，但数据缺失促使官员倾向于谨慎 [4][14] - 若12月不降息，市场预期明年1月会继续降息，目前就业和通胀情况尚未达到让美联储长时间暂停降息的节奏 [5][15] 中期货币政策展望 - 市场对美国名义政策利率中性水平的估计约为3-3.25%，HLW模型预测美国今年Q2自然利率为1.37%，加2%的通胀目标即为3.37% [5][15] - 基于中性利率水平估算，美联储至少应该还有3次左右的降息空间 [5][15] - 只有就业数据连续几个月明确企稳后，美联储才可能拉长降息间隔期，以逐步接近中性利率水平 [5][15]

美联储政策分歧与市场预期变化 - 随着美国通胀率持续徘徊在3%左右，美联储内部对于是否继续降息的分歧日益加剧[2] - 三位高级官员在同一天表达对通胀的深切担忧，使得市场对12月降息的预期迅速降温，根据期货合约数据，投资者预计12月降息的概率已降至约40%[2] 关键官员立场与观点 - 美联储理事Michael Barr对通胀率仍高于2%目标感到担忧，强调货币政策需要小心谨慎以确保实现双重使命，其谨慎态度为12月政策路径增添了不确定性[2] - 克利夫兰联储主席Beth Hammack立场强硬，重申反对进一步降息，警告过早放松政策可能延长高通胀周期并引发金融市场不稳定，她认为高通胀是美国经济的“实实在在的问题”[3] - 芝加哥联储主席Austan Goolsbee对12月再次降息感到“有点不安”，指出近期通胀数据似乎停滞不前甚至发出错误方向发展的警告[3] 当前经济数据背景 - 美国经济数据呈现复杂局面，9月非农就业报告显示新增就业岗位为4月以来最佳，但8月数据被下修，失业率小幅上升至4.4%[3] - 政策制定者面临两难抉择：劳动力市场虽有降温迹象但仍具韧性，而通胀压力依旧顽固，尚未显示出持续回落的趋势[3] 政策前景与市场影响 - 随着12月议息会议临近，美联储内部的立场分化愈发明显，反映出政策制定者在平衡通胀与就业目标之间的艰难权衡[4] - 若分歧无法在会议前达成统一，12月降息的可能性或将进一步下降，市场对美联储未来政策路径的预期也将持续波动[5]

劳动力市场数据表现 - 2025年9月美国新增非农就业11.9万人，显著高于预期的5.1万人[7] - 7月和8月新增非农就业人数分别下修0.7万和2.6万至7.2万和-0.4万人[10] - 9月商品生产部门新增就业1.0万人，但采矿业和制造业新增就业人数仍为负值[10] - 9月服务提供部门新增就业8.7万人，其中金融活动(+2.0万)和批发业(+1.7万)改善明显[10] - 9月政府部门新增就业人数升至2.2万人[10] 失业率与劳动参与情况 - 9月美国季调失业率升至4.4%，高于预期的4.3%[7] - 9月劳动参与率升至62.4%，就业率升至59.7%[10] - U1-U5失业率均上升，但U6失业率下降，表明就业质量有所改善[10] 薪资增长与通胀压力 - 9月非农私人部门时薪环比增速降至0.2%，同比增速持平于3.8%[10] - 商品生产行业薪资环比增速降至0.3%，服务提供业薪资环比增速降至0.2%[10] 美联储政策展望 - 考虑到就业未加速恶化，12月暂停降息是大概率情形[10] - 2026年，待关税影响明朗后，美联储或再度降息2-3次至中性利率水平[10] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，关税推升二次通胀风险[34]

9月非农就业报告 - 9月非农就业人数增加11.9万个，远超道琼斯预期的5万个 [1] - 9月失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高水平 [1] - 平均小时工资环比增长0.2%，同比增长3.8%，道琼斯预测分别为0.3%和3.7% [1] - 截至11月15日当周初次失业救济申请人数为22万人，环比减少8000人，低于市场预期的22.7万人 [1] - 10月和11月就业报告将于12月9日同时发布，但10月报告不包括失业率数据 [1] 美联储货币政策 - 美联储10月将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%之间，为自2024年9月以来第五次降息 [2] - 美联储官员对12月是否进一步降息出现明显分歧，10月货币政策会议投票结果为10票赞成、2票反对 [2][3] - 反对者中一名成员支持降息50个基点，另一名成员支持维持利率不变 [3] - 美联储主席鲍威尔表示12月货币政策会议决定进一步降息并非板上钉钉 [3] - 美联储官员注意到经济活动以温和速度扩张，就业增长放缓，失业率略有上升，通胀率仍处于较高水平 [2] 通胀与关税影响 - 一些美联储官员认为不考虑关税影响，通胀水平已接近目标值 [3] - 更多官员认为总体通胀水平持续高于目标值，且几乎没有迹象表明能及时可持续地回落至2%的目标水平 [3] - 部分官员认为进一步降息对推高通胀的作用会大于支撑劳动力市场的效果 [3] 美股市场表现 - 非农就业报告公布后，美股三大指数期货在盘前走高 [2] - 截至当地时间20日收盘，道琼斯指数跌0.84%，标普500指数跌1.56%，纳斯达克综合指数跌2.15% [2] - 尽管英伟达强劲财报一度提振市场情绪，但估值担忧和降息预期受挫导致指数收跌 [2]

9月美国非农就业数据核心表现 - 9月新增非农就业人数11.9万人，远超市场预期的5万人 [1] - 失业率上升0.1个百分点至4.4%，续创2021年11月以来的最高水平 [1] - 数据公布后，美股一度拉升但随后回落，纳斯达克指数周四跌逾2% [1] 行业就业分化情况 - 教育和保健服务业、休闲和酒店业、政府雇员、建筑业、零售业的就业改善最明显 [2] - 专业和商业服务业、运输和仓储业的就业恶化最明显 [2] - 全部14个行业中，有6个行业就业人数负增长，但与前两个月相比有所改善 [2] 对美联储货币政策的影响 - 超预期的就业数据削弱了市场对12月降息的概率 [1][4] - 芝加哥商品交易所FedWatch数据显示，12月美联储降息25个基点的概率为34.5%，较一日前上升4.4个百分点 [4] - 分析师认为，数据缓解了美联储官员对劳动力市场下行风险的担忧，预计下次降息可能推迟至明年1月 [4] - 美联储内部对于进一步降息态度谨慎，多位官员表达了对通胀的担忧 [5] 未来政策关注点与通胀前景 - 12月议息会议前最大的看点是下周公布的个人消费支出指数（PCE） [6] - 分析师指出，随着库存去化，企业提价传导关税成本的动力上升，年末美国国内通胀压力可能增加 [6] - 前期积累的关税压力很可能在当前到明年年初进一步释放，从而推高通胀 [6]

金价表现 - 11月19日金价早盘强势拉升，盘中一度触及4134美元，受议息会议分歧加剧影响，金价冲高回落 [1] - COMEX黄金期货收盘涨0.29%报4078.30美元/盎司 [1] - 黄金ETF华夏（518850）涨1.78%，黄金股ETF（159562）涨4.13% [1] 美联储政策动态 - 美联储10月政策会议纪要显示决策层在上月降息时存在严重分歧 [1] - 政策制定者警告降息可能影响抑制通胀的努力，过去四年半美国通胀率持续高于2%的控制目标 [1] - 根据联邦基金利率期货定价，投资者预计12月降息可能性只有30%左右 [1] 市场分析与展望 - 美股重要财报发布前，市场或存在谨慎情绪 [1] - 周四将公布美联储10月议息会议纪要和非农数据 [1] - 基于劳动力市场持续降温，市场可能存在一定的预期抢跑，需关注周内数据发布落地情况 [1] - 长期中贵金属多头趋势维持 [1]

美联储降息预期变化 - 市场对美联储12月降息25个基点的概率已降至44.4%，维持利率不变的概率升至55.6% [1] - 展望至明年1月，市场预计累计降息25个基点的概率为48.6%，维持利率不变的概率为34.7%，累计降息50个基点的概率仅为16.7% [1] - 交易员正在重新评估美联储的货币政策路径 [1] 美联储官员政策信号 - 亚特兰大联储主席博斯蒂克对12月是否再次降息持开放态度，强调将依赖最新数据作为决策依据 [3] - 达拉斯联储主席洛根明确表示将在12月的会议上反对降息，担忧通胀水平过高且回归2%目标的过程漫长 [3] - 美联储内部对美国通胀进展可能放缓甚至停滞的担忧，为年底再次降息的前景蒙上阴影 [3] 未来政策决策依据 - 未来利率决策过程可能呈现高度分裂的投票局面 [4] - 被推迟的经济数据将从下周起密集发布，包括就业、通胀、零售销售及三季度GDP初值等 [4] - 10月和11月的就业报告能否在12月议息会议前及时公布，将直接影响年底的利率决策 [4] 对黄金市场的影响 - 美联储降息预期的推迟对国际金价形成明显的短期压力 [5] - 较高的利率环境通常将提振美元并增加持有黄金等非生息资产的机会成本，令金价承压 [5] - 国际金价在美元走强的利率预期下震荡偏弱，短期内恐难摆脱高利率压制格局 [5]