市场表现 - 1月6日午后，光伏ETF华夏（515370）上涨2.15% [1] - 该ETF持仓股中，固德威涨超12%，上能电气涨超11%，钧达股份涨超9% [1] 行业动态与公司行动 - 近日，多家光伏、储能公司启动港股上市相关工作 [1] - 1月5日晚间，正泰电器发布公告，拟筹划发行H股并在香港联交所上市，旨在深入推进国际化战略并借助国际资本市场拓宽融资渠道 [1] 机构观点 - 中金公司表示，2026年光伏主产业链或迎逆转，反内卷推进与组件顺价将带动盈利修复 [1] - 中金公司同时指出，储能行业海内外景气共振，港股上市可补充相关公司海外扩张所需资金 [1] 产品信息 - 光伏ETF华夏（515370）跟踪中证光伏产业指数 [1] - 该指数覆盖光伏产业链上、中、下游企业，包括硅片、多晶硅、电池片、电缆、光伏玻璃、电池组件、逆变器、光伏支架和光伏电站等环节 [1]

公司业务澄清 - 协鑫能科在互动平台明确表示，公司主要从事能源资产投资管理及综合能源服务相关业务 [1] - 公司业务未涉及光伏产业的生产制造环节 [1]

白银市场表现 - 2025年以来现货白银累计涨幅已超170%，单日涨幅曾超过10% [1] - 同期黄金涨幅约为70%，白银涨幅实现对黄金的绝对碾压 [1] 上涨核心驱动力 - 工业需求已成为白银定价的绝对核心，其占白银总需求的比重从几年前的约40%飙升至60%-62% [3] - 全球白银市场存在严重的、持续的结构性赤字，2025年全球白银需求量预计为3.47万吨，供应量仅为3.18万吨，存在近3000吨供应缺口 [3] - 过去五年全球白银市场累计赤字高达约8亿盎司，相当于全球矿山一整年的总产量 [3] 供应约束与库存消耗 - 全球超过70%的白银是开采铜、锌、铅等金属的副产品，缺乏独立的产能扩张动力，新建矿山周期长达10年以上 [3] - 自2020年以来全球主要交易所白银库存大幅下降，其中纽交所库存下降70%，伦敦金库库存下降40% [3] - 按照当前消耗速度，部分地区的可用白银库存仅能维持30至45天，上海期货交易所库存已跌破519吨警戒线 [4] - 现货市场已出现用飞机紧急运银交割的极端场景 [4] 主要需求来源 - 光伏产业是需求绝对主力，2024年光伏用银占全球白银总需求的17%，而在2019年该数字仅为8% [5] - 预计2025年全球光伏装机量可能超过655GW，带来海量白银需求 [5] - AI与新能源汽车成为新的需求增长极，AI服务器芯片封装用银需求激增30% [6] - 一辆新能源汽车用银量约为25-50克，是传统燃油车的7倍之多 [6]

公司战略调整 - 公司拟对光伏封装胶膜项目相关子公司实施停产 [1] - 停产涉及的子公司包括昆山天洋光伏、南通天洋光伏等4家 [1] - 该停产议案已获得董事会通过，将提请股东大会审议 [1] 项目历史与现状 - 该项目已建成4个，其中3个为募投项目且此前已终止 [1] - 截至2025年11月30日，3个已终止募投项目的募集资金余额共计2.83亿元 [1] - 停产后，相关厂房和设备将进行合理利用，剩余募集资金部分将用于补充流动资金，部分将依规管理 [1] 财务表现与影响 - 2024年度，相关4家子公司营收分别为2.98亿元、2.50亿元、0元、7.51亿元 [1] - 2024年度，相关4家子公司净利润分别为-7473.11万元、-8300.87万元、573.02万元、-8161.65万元，多数处于亏损状态 [1] - 该项目2024年、2025年收入占公司总营收比例分别为48%、30%以下 [1] - 停产举措或将改善公司的盈利状况 [1]

市场表现 - 12月26日沪深两市震荡走高 上证指数涨0.2% 深成指涨0.5% [1] - 光伏板块上涨0.2% 电力设备板块上涨1.54% 多晶硅板块上涨2.12% [1] - 截至10点33分 中证光伏产业指数涨2.69% 阳光电源涨8.35% [1] 行业动态与政策 - 多晶硅平台公司的成立将有效推动行业产能整合 [1] - 工信部正以市场化、法治化手段推动落后产能出清 助力实现产能动态平衡 [1] - 光伏行业的供给侧优化进程有望进一步提速 [1] - 头部企业联合发布《光伏行业自律倡议书》 从产能管控、价格规范、开工率调节等多个维度明确自律要求 [1] 行业基本面与展望 - 当前光伏产业链各环节盈利水平正逐步改善 企业亏损面持续收窄 行业价格体系也在有序修复 [1] - 在行业“反内卷”的大趋势下 政策引导与行业自律的双重发力 将驱动光伏产业链盈利水平持续修复 [1] - 叠加新技术的加速落地与应用 光伏行业景气度有望稳步上行 [1] 投资观点 - 相关指数具备较高配置价值 建议关注南方中证光伏产业指数发起A（019531） 把握板块整体性修复的投资机遇 [1]

光伏ETF市场表现 - 2025年12月25日午后，光伏ETF华夏（515370）快速拉升，上涨0.66% [1] - 其持仓股中，迈为股份涨幅超过5%，晶科能源涨幅超过4%，东方日升涨幅超过3% [1] - 资金面上，该ETF在12月24日单日净流入1亿元，近二十日净流入总额超过11亿元 [1] - 该ETF最新规模达到14.1亿元，创下历史新高 [1] 光伏行业基本面与展望 - 银河证券观点认为，光伏行业已连续8个季度处于亏损状态 [1] - 行业有望在2026年实现整体扭亏为盈，预计2026年第二季度或将迎来盈利曙光 [1] - 头部企业凭借其现金流与规模优势，预计毛利率修复的弹性将更大 [1] 光伏ETF产品概况 - 光伏ETF华夏（515370）跟踪的标的指数为中证光伏产业指数 [1] - 该指数覆盖光伏产业链的上、中、下游企业，能够较好地反映光伏产业整体表现 [1] - 指数成分涉及硅片、多晶硅、电池片、电缆、光伏玻璃、电池组件、逆变器、光伏支架和光伏电站等多个环节 [1]

文章核心观点 - 今年以来白银价格大幅上涨，主要受长期供应缺口、美国关税政策引发的实物供应担忧以及美联储降息周期三大核心因素驱动 [1] - 12月下旬价格加速上行，主要因投资需求激增与短期库存紧张，具体表现为ETF持仓增长、期货贴水结构以及高企的现货租赁利率 [1] - 短期市场预计维持高波动，受COMEX交割月需求旺盛及指数调仓带来的潜在抛压影响 [2] - 中期价格锚定黄金，在降息周期中波动性大于黄金，具备更高收益潜力与回撤风险 [3] - 长期工业需求（尤其是光伏）为价格提供坚实基本面支撑，需求结构已发生根本性改变 [3] - 建议将白银作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高弹性获取超额收益，但需注重仓位管理以应对波动 [3] 驱动因素分析 - **长期供应缺口**：全球白银市场长期存在供应缺口，显性库存持续下降至危险水平 [1] - **政策与流动性**：美国关税政策引发市场对实物供应的担忧，加剧库存转移与挤仓压力 [1]；美联储进入降息周期，提升市场流动性及风险偏好，强化了白银的金融属性 [1] - **短期供需矛盾**：12月下旬价格加速上行主因投资需求激增与短期库存紧张 [1]；全球白银ETF持仓自10月以来显著增长，机构及高净值个人大规模购入并囤积现货，持续消耗期货市场可用库存 [1] - **市场结构信号**：无论国际或国内期货市场，白银均出现期货贴水结构，表明近端现货供应极度紧缺 [1]；白银现货租赁利率在10月一度超过35%，近期仍维持在6%左右的高位，远高于正常融资成本，反映出实物出借意愿极低 [1] 短期市场展望 - **交割月影响**：12月是传统交割大月，COMEX白银期货交割将持续至月底，近几个月交割量已远超季节性平均水平 [2]；在全球白银库存降至近年低位的背景下，现货供应紧张局面难以快速缓解，为期货价格提供支撑并放大市场波动 [2] - **需求结构变化**：市场对近月合约的交割需求大大增加，对远月合约的需求也高于往年同期，表明近期强势上行不仅反映短期供需矛盾，也反映了中长期价格预期 [2] - **资金推动风险**：由资金推动的行情会导致市场情绪快速变化，一旦有利空因素出现，资金获利了结需求可能引发技术性回调 [2] - **指数调仓压力**：明年年初彭博商品指数和标普高盛商品指数调参可能带来被动管理资金的抛压，预计分别占黄金和白银总持仓的2.6%和8.6% [2]；预计黄金卖盘约50亿美元，白银卖盘约40亿美元，但白银市场体量相对偏低，受调参影响预计大于黄金 [2] 中长期趋势与配置逻辑 - **中期价格锚定**：白银的价格锚依然是黄金，在全球降息周期及逆全球化背景下，贵金属板块整体上行趋势有望延续 [3] - **波动性与风险**：在此周期中，白银的价格波动幅度通常大于黄金，往往具备更高的配置收益潜力，同时也意味着可能面临比黄金更大的短期回撤风险 [3] - **长期需求支撑**：除投资需求外，白银的工业需求为价格提供了坚实的基本面支撑，光伏、新能源汽车、AI算力服务器及5G通信等领域用银量保持强劲增长 [3] - **需求结构巨变**：光伏产业的白银需求占全球总需求的比重已从2022年的约20%大幅攀升至当前的约55%，彻底改变了白银的需求结构，奠定了市场长期的“牛市”基调 [3] - **配置建议**：建议将白银作为黄金上涨周期中的增强型配置，利用其高价格弹性与高波动性博取超额收益 [3]；建议在价格明显上行、波动显著放大时主动控制仓位，以中期配置视角参与市场，避免因短期剧烈波动而被迫离场 [3]

行业盈利前景与分化 - 明年头部光伏玻璃企业利润率中枢有望上浮，而二线以下企业利润存在继续下探的风险 [1] - 头部企业国内盈利较今年有所改善，且可通过增加海外出货占比提升综合利润率 [1] - 二线头部以下企业难以通过低价增加销量实现利润转化，且多数无海外客户基础，难以通过出口改善生存状态 [1] 海外市场与需求 - 海外组件需求有望较今年增长约60GW，总需求有望达到150GW [1] - 由于外资组件厂商需求持续攀升，预期海外市场净利润仍能保持在3元/平方米以上 [1] - 测算仍需要国内调配8800吨产能，以玻璃形态直销海外 [1] 供需格局与产能出清 - 2026年产能利用率两极分化加深，若达到供需平衡，国内光伏玻璃产能相较今年需减产5000-20000吨 [1] - 明年国内组件需求减弱，对应光伏玻璃需求下滑约23-36% [1] - 有海外客户基础的企业能保持较好开工率，出口能力有限的企业将面临库存增加、现金流断裂及产能被动出清风险 [1] 价格与成本趋势 - 今年2.0mm光伏玻璃含税均价12.59元/平方米，同比下滑15.83% [2] - 明年均价按照不得低于成本价销售的指引，全年有望维持在13-13.5元/平方米 [2] - 明年成本存在小幅压降空间，主要因重碱、超白石英砂供过于求价格有下调空间，天然气价格平稳，澄清剂中锑用量逐步降低 [2]

行业核心观点 - 光伏玻璃行业面临国内需求减弱、产能过剩的挑战，行业整合加速，企业盈利能力出现显著分化，拥有海外客户基础和出口能力的企业将更具韧性 [2][5][7] 供需格局与产能调整 - **需求端严重分化**：预计2026年国内光伏组件需求减弱，对应光伏玻璃需求下滑约23-36% [2]，国内光伏玻璃日熔量需求预计为30,452-40,603吨/天，同比下滑33-50% [5]，而海外组件需求有望较今年增长约60GW，总需求达150GW [2] - **供给端需大幅收缩**：为达到供需平衡，预计2026年国内光伏玻璃供给需较今年下调23-36%，对应需冷修减产5,000-20,000吨产能 [2][5] - **产能利用率两极分化**：能够出口玻璃的企业产能利用率可维持65-70%，而无法出口的企业可能面临停产 [5] - **全球产能结构变化**：截至12月中旬，全球光伏玻璃日熔量合计98,990吨/天，其中国内87,940吨/天，同比下降7.32%，海外11,050吨/天，同比增加14.5%，海外产能占比从2024年的9.23%升至11.16% [9] - **产能新增与冷修**：2025年国内新增产能12,250吨/天，同比下降33% [9]，全年冷修产能18,850吨/天，其中7月集中冷修7,750吨/天，占全年41.11% [10] - **政策引导产能控制**：政策严禁新增平板玻璃产能，要求新建或改建项目制定产能置换方案，未来新产线批复难度增加 [13] 价格与成本趋势 - **价格下行后趋稳**：2025年2.0mm光伏玻璃含税均价12.59元/平方米，同比下滑15.83% [30]，当前价格已降至11.5元/平方米 [7]，预计2026年全年均价将维持在13-13.5元/平方米 [2][34] - **成本存在小幅压降空间**：主要因重碱、超白石英砂供过于求，价格有下调空间，天然气价格平稳，澄清剂中锑用量逐步降低 [2] - **主要原材料价格变动**： - **重碱**：年内价格从3月高点1,450元/吨降至1,140元/吨，降幅21.38%，全年均价1,335.9元/吨，同比下降24% [41] - **超白石英砂**：2025年均价约310元/吨，较去年380元/吨下降18.4% [44] - **天然气**：2025年均价约4,166元/吨，同比下降约7.8% [42] - **澄清剂（锑）**：锑价波动剧烈，3-5月抢装周期中锑锭价格高点达24.7万元/吨，目前回落至16.95万元/吨，头部企业已通过技术升级将澄清剂中锑用量较年初降低30%以上 [43] 企业盈利与生存状态 - **盈利接近盈亏平衡**：在当前11.5元/平方米的价格下，4家头部企业盈利已接近盈亏平衡线，其他企业亏损加深 [2][7][45] - **利润分化加剧**：预计2026年头部企业利润率中枢有望上浮，而二线以下企业利润存在继续下探的风险 [3]，头部企业国内单平净利有望维持在1-1.5元/平方米，二线头部企业在0.8-1元/平方米 [45] - **海外业务成为关键**：由于外资组件厂商需求攀升，海外光伏玻璃单平净利润仍能保持在3元/平方米以上 [3][46]，头部企业可通过增加海外出货占比提升综合利润率 [3] - **现金流压力与产能出清**：产品出口能力有限的企业会因库存持续增加且无法转化为收入，导致现金流断裂，产能被动出清 [2][7] 库存与运营效率 - **库存天数加速上行**：截至12月19日，行业库存天数已上升约21天，达到35.92天，年末可能突破40天，创非春节假期历史新高 [18] - **库存周转天数增加**：2025年前三季度主要光伏玻璃企业库存周转天数平均值接近50天，较去年全年平均值增加4.5天 [22] - **应收账款周转天数攀升**：2025年前三季度，光伏玻璃企业应收账款周转天数为115.45天，较去年全年增加13.65天，反映组件端付款周期拉长 [23] 海外市场动态 - **海外组件产能扩张**：2025年上半年海外组件产能投产28.25GW，对应光伏玻璃日熔量需求约4,411吨/天 [25]，目前在建产能17.3GW，预计2026年投产，对应玻璃需求约2,700吨/天 [27] - **国内企业海外布局**：信义光能与福莱特在印尼的产线正在建设中，其中信义光能印尼产线有望在2026年Q1末投产，释放2,900吨/天产能 [10]

公司业务调整决策 - 公司决定停止实施光伏封装胶膜项目，停产自2025年12月董事会审议通过后实施 [1] - 停产涉及控股子公司昆山天洋光伏、南通天洋光伏、海安天洋新材料及非募投主体昆山天洋 [1] - 停产后将大幅减少对公司净利润的负面影响，提升盈利能力 [1] 光伏胶膜业务经营状况 - 2024年度，光伏封装胶膜业务占公司营收约48% [1] - 2024年度，光伏胶膜业务净利润亏损约2.4亿元 [1] - 该业务持续亏损，经营承压 [1] 行业与市场环境 - 光伏组件价格持续低位，组件厂开工意愿不足，导致光伏封装胶膜行业需求不足 [1] - 光伏封装胶膜行业市场竞争加剧 [1] 公司其他业务与后续计划 - 公司热熔胶、电子胶等其他业务板块营收占比52%，经营稳定，具备持续经营能力 [1] - 后续公司将推进厂房和设备的优化利用 [1] - 公司将对剩余募集资金依规管理，择机投入新项目 [1]