报告核心观点 当前房地产市场“924”热度渐散重回下行，若无增量政策销售端难自发修复，库存供需关系未明显好转，预计2025全年销售额-5.8%、销售面积-3.6%、投资-9.3%、新开工-2%、竣工-26%，看好风险出清充分、拿地积极、土储质量高、产品力好的企业，推荐中国金茂、华润置地等公司 [2][3][4] 各部分总结 2025上半年回顾 - 政策面：主基调“止跌回稳”和“去库存”，回收存量土地、城中村改造、回收现房稳步推进，构建新模式配套政策有序落地，下半年关注去库存效果和需求端政策时机 [10] - 销售端：“924”热度散后市场下行，若无增量政策难自发修复，1 - 5月全国商品房销售额同比-3.8%、销售面积同比-2.9%，高频数据新房一线城市表现好，二手房同比起色但二季度不如一季度，价格呈前高后低走势 [18][22][34][45] - 土地市场：分化延续，高能级城市地价上升，1 - 5月100大中城市住宅类用地成交建面同比-4.4%、总地价同比+21.1%，一二线城市地价和溢价率上涨明显 [57] - 开发投资：数据持续承压，1 - 5月房地产开发投资额同比-10.7%、房企到位资金同比-5.3%，销售降温拖累房企资金 [70] - 开竣工：数据低迷，1 - 5月房屋新开工面积同比-22.8%、竣工面积同比-17.3%，新开工水平低，竣工下行趋势确定 [74] 2025下半年展望 - 库存：供需关系未明显好转，回收存量土地对总库存有影响但去化周期未显著降低，库存结构呈“源头淤积”型 [82][83] - 销售：不考虑增量政策，预计2025销售额-5.8%、销售面积-3.6% [90] - 投资：预计2025全年-9.3%，建安投资增速预计-9.8%，土地购置费增速预计-8.3% [91] - 开竣工：预计2025全年新开工-2%、竣工-26%，回收存量土地下调新开工预测，竣工基于未竣库存判断 [93] 投资策略 - 筛选指标：以2020 - 2024年累计计提减值/存货判断风险释放，以2023 - 2025年拿地金额/销售金额判断存货支撑发展能力 [99][102] - 投资建议：优选土储健康、积极进取的龙头企业，推荐中国金茂、华润置地、绿城中国、越秀地产、贝壳 - W、我爱我家、华润万象生活 [4][106]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [7] 报告的核心观点 - 往后房贷利率下降或推动新房及二手房总需求筑底，新房市场供需环境较二手房或更早边际改善 [5] - 现房销售政策大概率试点推进，房地产发展新模式长期或助优质公司构筑“护城河”，关注存量政策优化落地及城市更新工作推进 [5] - 围绕合理估值区间投资更可取，当前板块调整后PB约1.0倍，已进入投资区间，销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍 [5] - 关注全国性和区域性房企风险溢价修复的三条主线：21年后资产负债表贡献利润表较优、部分企业信用溢价、困境反转 [5] 根据相关目录分别进行总结 新房网签 - 7月1 - 3日整体样本城市和贸易五省样本城市新房网签面积同比降幅扩大，环比高于过去4年同期水平 [9][11][12] 二手房网签 - 7月1 - 3日整体样本城市和贸易五省样本城市二手房网签面积同比降幅扩大，环比高于过去4年同期水平 [15][17] 滚动网签 - 新房和二手房日均网签面积均低于2019 - 2024年同期水平 [20] 拿地 - 2025年1 - 6月，300城累计土地成交建面同比降幅收窄2PCT至 - 5%，成交均价同比增幅扩大2PCT至33% [23] - 2025年6月，推出建面和成交建面均同比降幅收窄，流拍率较上月下降4.2PCT [25] - 2025年6月，300城成交楼面均价同比增幅扩大，土地溢价率较上月下降0.3PCT [29] - 2025年6月，300城土地出让金同比增幅较5月扩大15.2PCT至 + 36.9% [32] 库存 - 最新一期，拿地未售、开工未售和推盘未售口径库存均较4月边际下降，拿地未售和推盘未售口径去化周期较4月边际上升，开工未售口径去化周期较4月边际下降 [34] - 2025年5月，一线城市推盘未售库存较上月上升，二线和三四线城市推盘未售库存较上月下降；一线城市推盘未售去化周期较上月下降，二线和三四线城市推盘未售去化周期较上月上升 [36] 前瞻及佐证 - 截至2025年5月，居民新增存款趋势和居民存款余额趋势均同比增幅收窄 [39] - 截至2025年5月，居民新增中长期贷款趋势项同比增幅扩大，新增中长期贷款趋势项同比降幅收窄 [40] - 截至2025年5月，北京、广州和深圳二手价格指数同比降幅收窄，二手租金指数同比降幅扩大；上海二手价格和二手租金指数均同比降幅收窄，但二手价格降幅收窄幅度小于二手租金指数 [4][43] - 截至2025年6月，12个样本城市平均带看人数环比下降8.3%，在5月 + 3.9%的基础上转负 [4][44] - 截至2025年5月，货币活化指数（M1/M2口径）较上月上升 [46] - 截至2025年7月，宏观层面流动性同环比宽松力度扩大 [48] - 截至2025年6月，12个样本城市挂牌价调涨房源占比环比下降8.8%，环比降幅较5月扩大4.5PCT [4]

政策导向与市场目标 - 住房城乡建设部强调因城施策、精准施策，要求各地用好房地产调控自主权，持续巩固市场稳定态势[1] - 中央定调"止跌回稳"，国务院提出7月后需逐步实现市场止跌，加快构建"好房子"新模式[4] - 政策组合拳围绕"稳需求、促供给、防风险"三大目标，地方创新举措包括融资协调机制、"以旧换新"等[3] 市场表现与数据 - 2025年1-5月百城二手住宅价格累计跌2.88%（5月环比跌0.71%），新房价格因改善项目带动累计涨0.97%[2] - 300城宅地出让金同比增24.5%，但成交面积降7%，TOP20城市占全国出让金66%，一季度北京等地多次刷新地价[2] - 核心城市新房库存下降且出清周期缩短，二手房"以价换量"推动成交增长[2] 地方政策实施 - 广州、深圳推动房地产融资协调机制，授信额度全国领先；宁波、珠海通过"带押过户"及房交会释放需求[3] - 杭州建立人房地钱联动机制精准供地，上海规范国企不动产租赁管理强化主体责任[3][4] - 多地调整公积金政策（杭州/济南等），惠州发放7.18亿元房票，广东对首置及多子女家庭提供补贴[4] 供需两端挑战与对策 - 需求端：消费者因就业收入预期不稳观望，需通过降利率、提公积金额度等措施激活需求，加强保障性住房供给[5] - 供给端：房企需优化产品结构建"好房子"，高库存城市可通过专项债收购存量土地/商品房优化资源配置[5] - 金融支持：拓宽房企融资渠道降低成本，加强债务风险监测预警，推动债务重组防范系统性风险[5][6] 长效机制建设 - 需构建"政策组合拳+预期引导+长效机制"体系，央地协同推进供需改革，运用新技术打造智慧住宅[4][7] - 规范市场秩序打击虚假宣传等行为，维护消费者权益以营造透明环境[6]

政策导向与市场动态 - 国务院会议部署推动房地产市场止跌回稳 加大城市更新力度 专项债成为重要资金来源 [2] - 央行表态推动金融政策落地 加大存量商品房和土地盘活力度 预计下半年土储类专项债发行加速 [3][9] - 2025年6月全国新增专项债发行3384亿元 其中房地产类专项债856亿元 环比增长54% 为上半年第二高点 [8] 专项债发行结构 - 6月房地产类专项债中土储类占比23%（199亿元） 保障安居类占比77%（656.5亿元） [8][14] - 上半年累计发行房地产相关专项债6538亿元 占比36% 其中明确主投房地产的3060亿元 占比17% [9] - 土储类专项债上半年累计发行909亿元 占房地产类专项债29.71% [15] 区域分布特征 - 北京6月发行517亿元保障安居类专项债 占全国房地产类专项债60% 重点推进城中村改造等项目 [11] - 安徽省发行136亿元土储类专项债 其中45%（61.5亿元）用于土地回购 滁州市占比最高达35.6亿元 [21] - 北京安徽两地合计贡献全国近八成房地产专项债 北京上半年累计发行972亿元居首 [5][11] 土地回购趋势 - 安徽土储专项债回购项目集中在非省会城市的市辖县和县级市 反映地级市库存相对可控 [2] - 合肥仅有2个远郊土地回购项目 显示市区库存控制良好 滁州成为本轮土地回购重点区域 [21] - 土地回收类专项债发行频次预计加快 与城市更新形成合力稳定房地产市场 [3] 城市更新进展 - 保障安居类专项债连续两月大幅增长 6月达656.5亿元创年内新高 [8] - 北京作为样本城市通过大额专项债推进城市更新 为其他城市提供示范 [11] - 中央预算内投资下达20城城市更新专项资金 下半年建设进度有望加快 [9]

房地产发展新模式 - 房地产发展新模式可能包括好房子、人房地钱、房屋全生命周期管理、现房销售制度等 [1] - 新模式的政策本意在于推动房地产行业从金融业回归制造业 [1] 好房子的供需分析 - 当前高品质住宅在城镇住宅存量中渗透率仅为24%，改需占比高达44%，显示好房子存在巨大市场空间 [2] - 好房子的定义从物理建筑扩展到功能居住和精神寄托层面 [4] - 好房子政策将推动房企从金融业回归制造业 [4] 国际经验借鉴 - 美国房地产危机后，行业经历供给改革，产品力及库存管理能力强的优质房企成功穿越周期 [7] - 未来中国优质房企需具备产品力（更高毛利率）和库存管理能力（更高周转率）以胜出 [9] 行业展望 - 缔造好房子产品的企业将行稳致远，产品溢价持续显现 [9]

房地产金融支持措施 - 中国人民银行和国家金融监管总局宣布多项房地产金融支持措施，包括下调住房公积金贷款利率、降低利率、加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度 [1] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房贷利率从2.85%降至2.6%，二套房贷利率降至3.075% [2][3] - 预计每年将节省居民公积金贷款利息支出超过200亿元，有利于支持居民家庭刚性住房需求 [3] 需求端政策影响 - 降低住房公积金贷款利率与一季度多个城市提升个人住房公积金贷款额度等措施相结合，显著提升住房公积金对缴存人购房的支持力度 [1] - 假设贷款100万元，等额本息还款30年，按新利率2.6%计算，月供减少133元，总利息减少4.76万元 [3] - 降准降息有望明显提振市场信心，居民购房压力进一步减弱，对于促进购房需求释放将产生实质性利好 [3] 供给端政策影响 - 加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法 [4] - 预期将在"好房子"尤其是高品质住房供给建设、城市更新、存量房和闲置土地收储等重点方向上，为房地产企业等主体提供更稳定的资金支持 [4] - 商业银行审批通过的"白名单"贷款增至6.7万亿元，支持了1600多万套住宅的建设和交付 [4] 市场预期与行业影响 - 一揽子措施从供需两端为巩固房地产市场稳定态势提供了新的动力，在助力市场企稳的同时有力推动行业转型 [1] - 本次降准降息政策有利于各地市场继续稳定，特别是对部分一二线城市"小阳春"热度延续有明显作用 [3] - 未来更多配套政策将不断落地，针对企业端、个人端的贷款支持将不断加大 [4]

住房政策定位与指导思想 - 住房问题关系民生、发展和社会稳定，需深化城镇住房制度改革，建立购租并举的住房制度[1] - 坚持"房住不炒"定位，防范房地产企业风险，保持市场平稳健康发展[1] - 住房发展需满足14亿人口需求，激活内需增长动能，为高质量发展注入动力[1] 住房属性与功能 - 住房是"生存资料"和"发展资料"，需满足刚性需求和改善性需求[3] - 居住属性是住房核心属性，需完善差别化政策支持合理消费，遏制短期暴利行为[4] - 住房品质直接关系生活质量，保障质量安全是房地产企业核心竞争力[5] 住房建设与社区发展 - 城镇人均住房面积超40平方米，较2010年增加10平方米以上[8] - 累计建设保障性和棚改安置住房6400多万套，解决1.5亿群众住房困难[8] - 改造城镇老旧小区近28万个，惠及1.2亿居民，加装电梯超13万部[8] - 住房需串联多元资源，形成宜居生态圈，从"好房子"向"好社区"转型[6] 住房市场现状与转型 - 住房发展进入存量提质和增量优化并重阶段，从"有没有"转向"好不好"[9] - 当前存在发展不平衡、保障性住房不足、品质不满足需求等问题[9] - 需加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策[9] 住房技术与制度创新 - 集中攻关旧房改造技术如高性能聚合物砂浆、非开挖修复技术等[11] - 研发人工智能房屋设计系统、装配式建筑工艺、新型建材等新技术[11] - 完善支持"好房子"建设的规划、用地、财税、金融等政策制度[11] 住房资源配置与绿色发展 - 健全"人房地钱"要素联动机制，科学编制住房发展规划和土地供应计划[12] - 建筑与房屋建造碳排放占全国能源相关碳排放约40%，需推进绿色住房建设[13] - 优化住宅空间配置，推广节能技术、绿色建材和智能家居系统[13] 住房保障体系 - 完善住房保障和供应体系，满足工薪群体刚性需求和居民改善性需求[14] - 加大保障性住房供给，针对不同群体提供公租房、保障性租赁住房等[14] - 发挥住房公积金制度作用，支持租赁、购买、改造住房等合理消费[14] 国际经验借鉴 - 吸收德国被动式住宅节能设计、日本SI住宅体系等先进理念与技术[15] - 参与国际多边合作，深化绿色建筑、宜居社区等领域的互学互鉴[15]

国家房地产政策导向 - 国家定调下半年房地产市场发展方向 包括构建房地产发展新模式 推进"好房子"建设 优化现有政策 [1] - 住房问题被定位为民生问题和发展问题的双重属性 需避免重走老路 [3] - 房地产行业关联数十个甚至上百个行业 对就业影响深远 需确保平稳过渡 [4] 北京市具体政策部署 - 加快健全多主体供给 多渠道保障 租购并举的住房制度 完善"保障+市场"供应体系 [4] - 持续完善住房保障制度 优化政策设计 规范保障性租赁住房运营管理 [4] - 健全青年人才住房支持政策 强化大学毕业生等群体的住房保障 [4] 市场供需结构调整 - 通过"保障归保障 市场归市场"模式满足不同人群需求 重点解决年轻人住得起问题 [6] - 需净化租赁市场环境 解决租购同权问题 使租房成为主动选择 [6] - 分层解决住房需求 针对刚需和改善性需求提供多样化产品 [6][10] 政策松绑与市场潜力释放 - 松绑限制性政策是大势所趋 北京可能在五环外降低非京籍购房社保年限或取消限制 [8] - 多孩家庭可能获得额外购房指标 高价改善房限购或放开 [8] - 政策优化将改善市场预期 对稳住经济大盘起支撑作用 [8] 存量更新与增量建设 - 推进危旧楼改建 老旧小区改造 核心区平房腾退更新 消除农村自建房隐患 [8] - 优先在轨道交通站点和就业密集区供应住宅用地 配套公共服务设施 [8] - "好房子"成为新房市场趋势 带动近期成交 需针对不同需求分层建设 [10]

房地产市场稳控措施 - 济南市举办2025山东省暨济南市高品质住宅展示交易会和夏季购房节 发放5000万元住房消费券带动销售 [1] - 联合多部门开展"促进住房领域消费专项行动" 从23个方面联合发力促进住房消费 [1] - 推出"卖旧买新"政策 对符合条件的购房者给予总房款0 8%-1%的补贴 [1] - 累计申报56个市级高品质住宅项目 以济钢片区智想城项目为核心打造高品质居住示范区 [1] - 首批433套配售型保障性住房项目于6月23日启动配售 满足工薪家庭产权型需求 [1] 城市更新与基础设施建设 - 2024年已启动80个城市更新项目 完成年度投资160 6亿元 [2] - 高新区舜泰广场智慧停车项目等2个案例入选住建部典型案例 [2] - 启动51个城中村改造项目 完成年度投资144 6亿元 [2] - 完成20 9万户燃气报警系统更新 开工400万平方米集中供热项目(已完工197万平方米) [2] - 济南入围2025年度中央财政支持城市更新行动名单 [2] 建筑产业转型升级 - 印发《关于进一步促进建筑业高质量发展的若干措施》推动行业向工业化 数字化 绿色化转型 [2] - 对建筑企业"上规入库"实施奖励 一季度建筑业产值 出省施工产值 签订合同额等指标居全省首位 [2] - 2024年1-6月新增绿色建筑884 1万平方米 新增太阳能建筑应用505 8万平方米 [2] - 举办第三届中国(济南)绿色建筑大会 推广智能建造和超低能耗建筑技术 [2] 未来房地产发展计划 - 研究制定针对性销售措施 持续落实"卖旧买新"政策激发市场活力 [3] - 推进市级高品质住宅项目评审 通过示范项目带动住宅品质提升 [3] - 有序推进配售型保障性住房配售工作 满足多元化市场需求 [3]

市场表现 - 2024年广东省新房市场改善型住房需求持续释放，刚需企稳回升 [1] - 典型房企成交额占全省比重为73.1%，在粤总销售额约8698亿元 [1] - 90平方米以下刚需户型成交占比为26.8%，同比上升1个百分点 [1] - 90至140平方米户型为成交主力面积段，占比为62.9% [1] - 140至200平方米户型成交占比7.5%，同比上升1.3个百分点 [1] - 200平方米以上户型成交占比为2.8%，同比上升0.6个百分点 [1] 企业战略 - 典型房企仍保持精准投资、聚焦重点城市的战略 [1] - 在广州的总拿地金额最高，为767亿元 [1] - 深圳排名第二，总拿地金额为510亿元 [1] - 佛山居第三 [1] - 外来房企和国资数量增加，本土房企集中于广深区域 [1] 产品创新 - 典型房企将提升产品力、交付力和服务力作为核心发展要务 [2] - 星河湾·半岛五號在江岛之间打造艺术品级私家园林 [2] - 广州地铁地产从设计、结构、施工等多个维度构建立体安全防护网 [2] - 广州城投地产从空间革新、文化融合、技术精研三大维度提升产品品质 [2] 行业展望 - "十五五"期间广东省房地产市场需求仍将维持一定规模，增量空间较大 [2] - 核心城市和热点房地产城市市场将继续保持活跃 [2] - 存量市场的盘活和更新改造将成为重要供应来源 [2] 发展建议 - 典型房企应聚焦核心优势，实现提质增效 [2] - 盘活存量资产，发力运营与服务 [2] - 拓展轻资产业务，探索代建新模式 [2] - 助力安居发展，共建保障体系 [2] - 把握城市更新机遇，创新城中村改造 [2] - 拥抱科技变革，加速全产业数字化转型 [2]