固定收益 | 动态跟踪 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 存单利率重回下行时间点或早于预期 固定收益市场周观察 研究结论 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预 期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2025 年 05 月 26 日 | 齐晟 | qisheng@orientsec.com.cn | | --- | --- | | | 执业证书编号：S0860521120001 | | 杜林 | dulin@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860522080004 | | 王静颖 | wangjingying@orientsec.com.cn | | | 执业证书编号：S0860523080003 | | 降准是对债市行情的确认还是催化？ | 2025-05-22 | | --- | --- | | 如何看待未来资金面：固定收益市场周观 | 2025-05-19 | | 察 | | | 短期可适当做陡曲线，长端以震荡思路对 | 2025-05-12 | | 待：固定收益市场周观察 | | 有关分析师的 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市表现分化，信用债强于利率债，短端好于长端，同业存单收益率上行；市场担忧同业存单到期再融资压力大及存款流失后银行发存单补负债增加供给压力，但中长期银行缺主动扩负债意愿，供给压力难持续；短期市场抢跑交易存单供给压力和存款搬家预期，6月存单和国债利率震荡概率高、信用债或占优，中期存单供给压力缓解、利率下行空间或打开 [1][28] 根据相关目录分别进行总结 债市周度复盘 本周不同券种表现分化，存款利率降低后10Y国债收益率利多出尽、曲线陡峭化，10Y国债收益率周度上行4.15bp，期限利差扩大4.42bp至27.27bp；信用债强于利率债，短端好于长端，同业存单收益率上行，或因银行下调存款利率，市场交易存款搬家预期引发信用债抢配，同时担忧存单供给压力和银行减配利率债致收益率回调 [6] 银行短期补负债或推升存单价格，但中期缺乏扩负债意愿，市场担忧停留在预期层面 市场担忧同业存单到期再融资压力大，2025Q1净融资规模高于季节性且3个月存单成主力，2月、3月发行的3个月存单5月、6月到期，6月到期量达4.16万亿元；还担忧存款流失后银行发存单补负债增加供给压力，参考上轮存款降息，预计本次6月、7月存单净融资额升至季节性高位；但中长期银行缺主动扩负债意愿，供给压力难持续，因居民和企业信贷需求不强、债券投资收益不高；本轮存款降息与2024年4月整治“手工补息”相似，存款搬家时信用债先强，国债和存单收益率下行滞后 [9][12][19] 存单短期供给压力不改债市做多环境 短期市场抢跑交易存单供给压力和存款搬家预期，逻辑为银行降利率致存款搬家、缺负债、存单供给有压力、存单和利率债回调、信用债占优，但实际存款搬家非一蹴而就，银行未大规模发存单；短期6月银行补负债需求高，存单和国债利率震荡概率高、信用债或占优，中期银行扩负债意愿弱，存单供给压力缓解，再融资压力或低于预期，市场验证供给压力弱时存单和国债利率下行空间或打开 [27][28]

每经记者：李玉雯 每经编辑：陈旭 存款利率下调的消息在这两天全网刷屏。随着存款收益不断"缩水"，还有哪些投资产品可供选择？在"钱袋子"的打理上，我们怎样兼顾流动性与收益性？工 资到手后先做什么，才能避免成为"月光族"…… 这些话题与我们的生活息息相关，也是困扰很多人的必答题。 5月21日，宁波银行上海分行贵宾理财经理朱颜做客每日经济新闻"520财富节"，带来了"越花越有钱"的财富密码。她从合理规划收支、巧妙利用储蓄和投资 工具等方面入手，分享了一系列实用技巧，帮助大家在"买买买"的同时轻松攒下小金库。 "334法则"做好资金规划，"无痛存钱"助力强制储蓄 储蓄往往是理财的前提，通过储蓄的积少成多，不仅能培养良好的理财习惯，同时能实现财富稳步积累，因此很多人会培养自身强制储蓄的习惯。 然而，也有观点认为，强制储蓄即等同于丧失资金的灵活性。朱颜认为这种观点有失偏颇，在她看来，合理的资产配置是能够兼顾资金灵活性与长期收益 的。 首先，30%的资金可以配置一些活期理财、货币基金或者通知存款，这部分资金重在灵活性，可作为应对生活意外的"安全网"，在需要时第一时间拿到手； 其次，30%的资金可以配置一些固收类银行理财、债 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周存单供给净融资下降、期限结构压缩，需求上理财为二级配置主力且一级市场募集率维持高位，估值一二级走势分化，存单与短利率价差继续压缩；下周资金缺口压力值得关注，若存单收益率接近 1.7%可积极关注配置价值 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资下降，期限结构压缩 - 本周（5 月 12 日至 5 月 18 日）存单发行规模 5139.90 亿元，净融资额 685.30 亿元，较 4 月 28 日至 5 月 11 日的 2481.90 亿元下降 [2][5] - 供给结构上，国有行发行占比由 34%升至 39%，股份行由 30%降至 13%，城商行由 25%升至 32%，农商行由 7%升至 14% [2][5] - 期限方面，1Y 存单发行占比由 35%降至 23%，发行加权期限压缩至 5.49 个月（前值 7.51 个月） [2][5] - 下周（5 月 19 日至 5 月 25 日）到期规模上行至 7372.40 亿元，周度环比增加 1547.2 亿元，到期主要集中在国有行和股份行，1Y 存单到期金额最高为 3732.40 亿元 [2][5] 需求：理财为二级买入主力，一级市场募集率维持高位 - 理财为存单二级市场配置主力，周度净买入规模由 656.32 亿元扩大至 745.1 亿元；理财委外（其他产品）周度净买入由 649.3 亿元小幅回落至 614.77 亿元，货基周度净买入 535.26 亿元；股份行净卖出由 588.52 亿元缩小至 217 亿元；城商行净卖出由 1419.93 亿元继续上升至 1492.79 亿元；国有行由净卖出 104.85 亿元转为净买入 18.7 亿元 [2][14] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）上升至 93%左右；分机构看，城商行募集率由 95%下行至 88%，农商行募集率由 98%下行至 87%，国有行募集率由 99%上行至 100%，股份行募集率由 99%下行至 95% [14] 估值：一二级走势略有分化 - 一级定价方面，股份行存单定价下台阶至 1.6%附近，1M 定价维持在 1.62%附近，3M、6M、9M 和 1Y 品种较上周下行 1 - 6bp；股份行 1Y - 3M 期限利差走扩 5bp，在历史分位数 14%的位置；1Y 期城商行与股份行利差由 9.2BP 收窄至 8.76 BP，农商行与股份行利差由 10.33BP 收窄至 4.62BP [2][23] - 二级收益率方面，AAA 等级存单收益率小幅上行，各期限二级收益率下行 1 - 4bp，1M 和 9M 较上周上行 4BP，6M 上行 1BP，1Y 上行 2BP，3M 上行 3BP；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差收窄，在历史分位数 13%水平 [2][29] 比价：考虑杠杆空间，存单与短利率利差继续压缩 - 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差从倒挂 3.34BP 转为 3.17BP；与 R007:15DMA 资金价差从倒挂 6.45BP 转为 0.29BP [2][36] - 存单与国债价差小幅收窄至 22.42 BP，分位数下行至 3%左右；存单与国开价差小幅收窄 2bp 至 16.98BP，分位数下行至 11% [2][36] - AAA 中短票与存单价差小幅走扩至 2.37BP，分位数下行至 8%附近 [2][36]

基金基本信息 - 基金名称为中邮中证同业存单AAA指数7天持有期证券投资基金，基金代码024199 [20] - 基金类别为混合型证券投资基金，运作方式为契约型开放式，设置7天锁定期 [20][2] - 标的指数为中证同业存单AAA指数，投资目标为通过指数化投资追求跟踪偏离度和误差最小化 [21] 募集与发行 - 募集时间为2025年5月28日至6月10日，首次募集规模上限50亿元，采取"末日比例确认"控制规模 [3][6] - 发售对象包括个人投资者、机构投资者及合格境外投资者，暂不向金融机构自营账户开放 [24][25] - 投资者可通过直销机构（中邮基金官网、微信平台）及12家其他销售机构（邮储银行、中信证券等）认购 [26][27] 投资策略与范围 - 投资组合中同业存单比例不低于80%，标的指数成份券及备选成份券占非现金资产80%以上 [23] - 可投资品种还包括国债、金融债、资产支持证券等固定收益工具，明确排除股票及可转债 [22][23] - 采用抽样复制和动态优化策略进行被动式指数化投资，力争日均跟踪偏离度≤0.2%，年跟踪误差≤2% [11] 认购规则与流程 - 认购不收取费用，最低认购金额为1元（其他销售机构）或10,000元（直销机构） [30][35] - 单一投资者单日认购上限1000万元，累计认购份额若超总份额50%可能触发比例确认限制 [35][36] - 募集资金需在申请当日17:00前汇入指定账户，无效认购情形包括资金不足或未成功开户等 [45][47] 基金运作与备案 - 基金备案条件为募集份额≥2亿份、金额≥2亿元且认购人数≥200人，验资后10日内完成备案 [49] - 若募集失败，管理人需30日内返还投资者本金及活期利息，并承担募集相关费用 [50] - 基金管理人为中邮创业基金，托管人为邮储银行，登记机构为中邮基金 [51] 指数化投资特性 - 基金净值波动与标的指数高度相关，成份券调整可能导致跟踪误差 [8][9] - 指数编制方案变更或成份券违约等事件可能影响组合表现 [10][14] - 同业存单投资面临信用风险、利率风险及流动性风险 [15]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]