全球经济展望 - 国际货币基金组织将2025年全球经济增速预期从3.3%下调至2.8% [1] - 2025年全球贸易增速预期从3.2%下调至1.7% [1] 中国经济表现 - 一季度GDP同比增速达5.4% [1] - 生产需求指标加快回升 延续稳中向好态势 [1] 中国经济发展优势 - 超大规模市场提供应对变化的底气 [1] - 完备的工业体系支撑经济发展 [1] - 开放的创新生态增强竞争力 [1] 经济政策方向 - 强化底线思维 防范最坏可能 争取最好结果 [1] - 扩大内需具有重要意义 需发挥其主动力和稳定锚作用 [1]

报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 外部不确定性大时内部政策稳扎稳打，符合债券市场预期，会议通稿发布后债券利率基本稳定 [2][5] - 债市主要矛盾未变，内部政策宽松方向确定但落地节奏待定，外部中美大概率缓和但过程不确定 [2][5] - 债市整体不悲观，上下空间有限，利率大概率维持震荡，建议以票息策略为主、波段策略为辅 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 会议对形势的判断 - 对1季度经济表现满意，但高度重视海外不确定性 [2][3] 政策思路 - 强化底线思维，充分备足预案，政策对冲方向确定，级别为底线思维级别，落地节奏需动态评估内外变化，现阶段加速落地已有政策 [2][3] 具体政策方面 货币政策和财政政策 - 财政政策用好用足、更加积极，货币政策适时降准降息，结构性上有创新，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等 [2][4] 风险化解方面 - 地方债务和房地产领域措辞更细化，基调“持续巩固”，转为强刺激概率较低 [2][4] 内需政策方面 - 篇幅大、位置靠前，强调底线思维，如提高中低收入群体收入、稳定就业、力保民生、扶持受关税影响较大的企业 [2][4]

经济形势与政策基调 - 2025年4月政治局会议指出一季度经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升，需强化底线思维，因时而动用好政策工具箱[1][4] - 会议提出以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，坚持深化改革开放解决发展问题[5][12] - 政策基调强调"更加积极有为"，宏观政策需加强超常规逆周期调节，巩固经济与社会稳定[4][15] 外部环境与应对策略 - 特朗普关税政策可能反复，中美关系或保持"区间运行"状态，需提升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量[5] - 加大服务业开放试点政策力度，加强对企业"走出去"服务，积极维护多边主义[5][12] - 加快推动内外贸一体化，鼓励出口转内销，通过结构性货币政策或财政贴息帮扶困难企业[11] 财政与货币政策 - 财政政策短期加速发行使用已有工具，二季度专项债发行预计明显加快，剩余额度包括地方政府专项债34400亿元、超长期特别国债持续发行[6] - 货币政策延续"适度宽松"，提出适时降准降息，创设新型结构性工具支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，设立服务消费与养老再贷款[7][9] - 扩围提质实施"两新"政策，加力实施"两重"建设，城市更新和城中村改造获广义财政支持[6][14] 消费与内需提振 - 消费增速从2024Q3的2.7%回升至2025Q1的4.6%，对GDP贡献率从29%升至51.7%，政策强调增强消费拉动作用[8][9] - 服务消费支持力度加大，"国补"或扩围至服务消费领域，提出提高中低收入群体收入、清理限制性措施[8][9] - 消费领域三条趋势主线：理性化品质升级、精神满足付费、技术进步催生新方向，建议增配消费互联网、乳制品、餐饮供应链等[10] 房地产与基建 - 房地产政策聚焦构建新发展模式，优化存量商品房收购政策，推进城中村改造货币化安置[14] - 化债政策持续推进，特殊再融资债已发行13373亿元，剩余6627亿元待使用，地方政府资金压力有望缓解[6][13] - 基建投资料随城投平台融资能力修复改善，加快解决地方政府拖欠企业账款问题[13] 科技创新与产业升级 - 培育新质生产力，推进关键核心技术攻关，创新债券市场"科技板"，加快实施"人工智能+"[12] - 规范竞争秩序，强化环保、质量、技术等标准，优化供给格局应对供需不平衡[12] - 民营经济促进法草案审议在即，涉企执法专项行动助力优化发展环境[12]

形势判断与政策基调 - 一季度经济增速达5.4%，高于市场预期，财政靠前发力和"抢出口"效应为主要驱动力 [1] - 外部环境不确定性加剧，特朗普政府加征关税幅度超预期，中美双边关税跃升冲击外贸 [1] - 政策基调强调"以我为主"，提出两个"坚定不移"：办好自己的事与扩大高水平对外开放 [1] - 二季度外需支撑或减退，内需接棒成为经济持续向好的关键，单季GDP增速或小幅回落 [1] 宏观政策部署 - 财政政策总量空间显著扩张，2025年财政多渠道筹集资金达14万亿，同比增加2.9万亿 [6] - 增量政策包括：增发1.5万亿超长期特别国债、提前使用明年化债额度、设立中央收储基金 [1] - 货币政策维持"适度宽松"，MLF增量续作6,000亿，科技创新再贷款额度从5,000亿扩至8,000亿-1万亿 [1][2] - 创设服务消费与养老再贷款工具，稳外贸专项政策将加快落地，M2增速或降至7%以下 [2] 重点领域工作 - 消费提振目标明确，"以旧换新"政策资金力度或从3,000亿增至5,000-7,000亿，预计拉动社零增速2pct以上 [2] - 稳就业为"四稳"之首，提高失业保险基金稳岗返还比例以降低企业社保成本 [2] - 房地产政策转向"巩固稳定"，商品房收储与高品质住房供给并重，未售库存达7.9亿平 [2] - 地方化债加速，"6+4+2"方案推进显效，内蒙古等地融资平台"退平台"比例超50% [2] 资本市场影响 - 债市利率短期或震荡，10年国债利率区间1.6%-1.8%，信用债票息优势凸显 [3][4] - A股政策呵护信号强化，新增"活跃资本市场"表述，科技与消费板块获政策红利 [5] - 科技领域将推出债券市场科技板，消费领域清理限制性措施并加大服务消费资金支持 [5]

政策基调与应对策略 - 会议强化底线思维应对国际经贸斗争与国内经济挑战 提出"四稳"目标 即稳就业 稳企业 稳市场 稳预期 其中稳就业和稳企业优先 体现供给侧思路 [2] - 政策力度加大 强调超常规逆周期调节以抵消外部冲击 注重政策出台时机和效果 需及时推出并用好储备政策 [2] - 货币政策将创设新结构性工具及政策性金融工具 聚焦科技创新 消费和外贸领域 同时保留降准降息空间 时机选择考虑美联储动向及实体供给约束 [2] - 财政政策节奏加快 地方政府专项债和超长期特别国债发行提速 当前专项债发行进度低于过去五年同期 但财政支出力度仍有保障 [2] 就业与企业支持 - 稳就业为首要目标 针对受关税影响企业提高失业保险基金稳岗返还比例 同时完善政策工具箱 强调根据形势变化及时推出增量储备政策 [3] - 稳企业政策与稳就业联动 通过供给侧措施稳定经济基本面 包括失业保险返还和逆周期调节工具储备 [3][6] 消费与资本市场 - 服务消费成为扩内需关键抓手 会议提出设立消费和养老再贷款 加大对服务消费资金支持 商品消费则延续"两新"政策扩围提质 [6] - 资本市场目标从"稳股市"升级为"活跃" 地产政策表述更迫切 强调"加力"和"加快" 聚焦城市更新 城中村改造等领域 [6] 科技与产业政策 - 科技发展优先级提升 首次提出债券市场"科技板"支持科创企业 延续"人工智能+"行动并加快节奏 同时规范竞争秩序以应对供给约束 [10]

文章核心观点 - 通威股份子公司永祥股份引入不超100亿战略投资增资扩股，获市场和机构认可，有助于巩固经营韧性，应对行业周期波动，为后续发展提供支持 [1] 引入战略投资情况 - 3月28日晚通威股份公告子公司永祥股份拟引入战略投资者增资扩股，战略投资者增资不超100亿，取得增资后股权比例不超27.03%，增资后公司仍直接与间接持有永祥股份不低于72.97%股份并纳入合并报表 [1] - 增资的战略投资者以AIC机构为主，包括工银金融资产投资、中信金融资产、永安期货等，部分机构已完成内部审批流程 [3] 行业背景 - 光伏行业处于深度调整期，产能过剩与需求疲软致价格承压，企业盈利空间收窄，行业融资环境趋紧 [2][3] - 光伏产业具有显著周期性，技术迭代与市场需求波动交织 [2] 引入战略投资的逻辑 - 储备现金强化财务稳健性，增资款项用于偿还金融机构负债，降低子公司资产负债率，减轻利息负担，释放资金空间；补充流动资金增强企业抗周期波动能力，为长期战略布局提供支撑 [2] - 巩固规模优势，深化“成本领先、技术驱动”战略，在行业下行阶段降低财务杠杆，为未来周期反转预留空间 [2] 公司优势 - 永祥股份产能超90万吨，连续多年全球市场占有率居首，具备规模、技术、成本等领先行业的竞争优势 [2] - 技术领先，“第八代永祥法”核心工艺奠定技术领先性，高纯晶硅产品突破半导体级电子硅料技术壁垒；通威HJT组件功率达790.8W，十一次刷新行业纪录，N型TNC组件最高转换效率达25.28% [3] - 成本控制能力出色，2023年高纯晶硅平均生产成本降至4.2万元/吨以内，24年上半年N型硅料占比大幅提升背景下，单位综合电耗降至50度以下，硅耗低至1.04kg/Kg - Si以内 [4] - 全球市占率超25%，在光伏产业链上游有强势话语权，通威“硅料 + 电池”双龙头协同效应构建全产业链竞争壁垒 [4] 公司现金流及支持情况 - 2024年三季度公司经营活动现金流量净额保持高位，在手资金叠加可交易金融资产310.93亿元 [5] - 控股股东通过参与可转债发行认购、二级市场增持公司股票为上市公司注入流动性 [5] - 公司开展三期员工持股计划，构建“控股股东 - 上市公司 - 员工”利益共同体 [5] 引入战略投资的意义 - 本次增资非因短期资金压力，是战略储备关键一步，通过“现金储备 + 结构优化”降低资本开支强度，增厚现金储备助公司在恰当节点启动扩产计划或抢占技术变革先机 [6] - 体现公司对行业周期的认知与应对能力，优化资本结构、引入战略资源、加固财务防线，彰显“底线思维”和“长期主义”，有望在行业周期反转时转化为增长动能 [6]