核心观点 - 报告对假期经济持谨慎乐观态度，认为消费呈现温和增长，但不同行业分化显著 [1][2] - 宏观层面通缩压力有望缓解，流动性环境将保持宽松，但房地产市场持续疲软，可能需要进一步的财政与货币刺激 [2][6][7][8] - 投资策略上偏好消费降级、高股息以及受益于结构性趋势（如旅游品质化、新能源车渗透率提升）的标的 [1][2][28][32][56] 宏观经济 - 国庆假期服务消费温和增长，总客运量同比增长6.2%，预计国内旅游收入同比增长6%-8% [4] - 绿色与智能消费需求强劲，假期前四天智能家电销售额同比增长16.8%，节能产品销售额同比增长19.0% [4][55] - 文化与科技融合带动体验式消费爆发，假期前五天文旅门票销售收入同比增长超过100% [5] - 房地产市场依然疲软，国庆假期前七天30城日均新建商品房销售面积同比下降18%，政策效果边际减弱 [2][6][76] - 通缩压力预计从2025年第四季度开始缓解，受全球流动性宽松、美元贬值及国内供给侧调控影响，PPI有望环比止跌回升 [7] - 流动性宽松周期预计至少持续两个季度，2025年第四季度可能再次降准降息并扩大财政刺激 [2][8] 互联网（在线旅游平台） - 旅游需求展现韧性，关键词是“品质”和“长途游”，预示主要OTA公司三季度利润率扩张趋势可能优于预期 [2][28] - 具体平台数据显示消费升级趋势：携程长途游预订占比同比提升3个百分点；飞猪客单价同比增长14.6%；同程旅行出境长途跟团游预订量同比增长近100% [2][28][30] - 非一线城市用户在国内和出境跟团游产品上的支出同比增长超过33% [2][28] - 国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，日均出游花费1,011亿元人民币，同比增长1.0% [29] - 报告重申对携程和同程旅行的“买入”评级 [2][28] 可选消费 - 2025年国庆假期零售额增长略低于预期，三季度行业趋势放缓，对四季度持谨慎看法 [2][32] - 增长放缓归因于2024年高基数、缺乏政府家电补贴、强劲的出境游分流、宏观压力及天气因素 [32] - 增长放缓、折扣加深和竞争加剧导致利润率承压，投资偏好消费降级主题和高股息标的 [2][32] - 报告列出首选标的：瑞幸咖啡、锅圈、绿茶集团、九毛九、李宁、波司登、JS环球生活 [1][33] 体育用品行业 - 行业评级下调至同步大市，估计9月流水为低单位数增长，三季度增长慢于二季度 [37] - 十一黄金周表现预计不佳，原因包括天气恶劣、宏观经济疲弱、产品创新力不足，且折扣水平同比环比均在加深 [37] - 四季度展望保守，因基数更高且宏观未明显好转，将行业首选调整为李宁 [37][38] 服装行业 - 行业评级下调至同步大市，9月增长估计持平至低单位数，十一黄金周表现预计差于预期 [39] - 折扣力度同比加深，利润率承压，四季度展望保守 [39] - 波司登因产品创新和营运效率提升，基本面表现相对较好 [39] 餐饮行业 - 维持优于大市评级，但看法转趋保守，9月同店销售估计为中至高单位数下跌 [40] - 十一黄金周数据弱于预期，外卖平台补贴增加对堂食品牌构成压力，偏好单价低、受益于消费降级的品牌 [40] - 首选标的为锅圈、绿茶集团和九毛九 [41] 茶饮咖啡行业 - 维持优于大市评级，9月同店销售增长快速，十一黄金周表现符合预期 [42] - 四季度仍可看好，但对2026年利润看法更保守，因补贴减少、基数变高、竞争加剧 [42] - 瑞幸咖啡为首选标的，开店超预期，下半年增长保持快速 [42] 旅游-酒店行业 - 维持优于大市评级，十一黄金周行业每间可售房收入预计转正，主要由入住率上升带动 [43] - 复苏态势持续，但看法审慎乐观，因房间供应量同比有中高单位数上升，增速快于需求 [44] 家电行业 - 维持同步大市评级，9月大家电行业全渠道销售估计已转负，十一黄金周表现预计更弱 [45] - 四季度增长预计大幅下滑，因补贴暂停、高基数及消费意欲减低，价格战可能加剧 [46] - 看好JS环球生活，因其内在价值及SharkNinja在亚太区的强劲发展 [46] 汽车行业 - 国庆期间销售分化加剧，新能源汽车客流和订单情况明显强于传统燃油车 [56] - 8-9月上市超20款新能源新车型（如特斯拉Model Y L、蔚来ES8、理想i6），成为订单增长关键来源 [57][58][59] - 预计四季度将有约50款新车上市，同比接近翻倍，叠加2026年新能源车购置税优惠减半可能引发的提前购买效应，将推动四季度新能源车市场份额提升 [56][61] - 小幅上调2025年乘用车零售及批发销量预测，但预计四季度燃油车销量同比下滑 [56][66] - 整车厂首选吉利汽车和零跑汽车，电池供应商正力新能也将受益 [56][67] 房地产行业 - 国庆假期销售低迷，政策效果明显不及2024年“924”新政，实时数据显示北京和深圳二手房成交套数分别同比下降72%和77% [2][3][76][78] - 惨淡销售表现可能促使监管者推出进一步宽松措施，预计四季度行业保持波动态势 [2][3][76] - 长期仍看好行业处于复苏周期，选股推荐二手房市场受益者贝壳，以及现金流具有韧性的物业管理公司，如华润万象生活、绿城服务等 [3][76]

行业趋势与消费者行为 - 户外运动消费趋势从轻松氛围的活动（如飞盘、露营）转向更具冒险和挑战性的项目（如爬山、徒步）[2] - 户外运动具备强烈的社交属性，成为年轻人的“社交名片”和理想生活方式的投射[10][36] - 尽管存在消费降级趋势，但户外产品的购买力势头依然强劲[18] - 京东平台数据显示，国庆期间户外鞋服销售额同比增长55%[6] - 电商平台过去一年户外运动销售额Top30商品中，近半数价格出现上涨[6] 品牌格局与市场动态 - 户外装备品牌呈现高端化趋势，安踏收购始祖鸟、李宁收购Haglöfs等案例显示行业整合动向[4] - 国际高端品牌如Snow Peak和Goldwin加速进入中国市场[4] - 高端户外产品价格持续走高，例如凯乐石冲锋衣和速干衣价格翻番，始祖鸟在半年内二次涨价最高涨幅达72%[17] - 始祖鸟龙年限定款在二级市场被炒至16000元一件[17] - 消费者对高端品牌接受度提升，定价1000元以上的户外机能T恤和近万元的冲锋衣逐渐成为入门必备[5] 消费者心理与购买动机 - 年轻消费者出现“精致穷”现象，愿意为5000元以上的冲锋衣超前消费，却在20元的外卖上犹豫不决[1][11] - 装备购买动机从功能性需求转向社交身份象征，品牌成为证明购买力的途径之一[14][22][24] - 社交媒体推动品牌鄙视链形成，始祖鸟、凯乐石等品牌成为爬山登顶的标配装备[15][16][19] - 部分消费者购买行为与实际需求脱节，出现“爬山零基础，但装备要顶配”的现象[12][13] 产品需求与销售表现 - 完整户外装备（登山鞋、速干裤、冲锋衣、负重背包、登山杖）构成可观的市场规模[7] - 户外运动热度带动产品销量激增和价格水涨船高[6] - 贵价专业品牌出现供不应求现象，部分消费者通过分期付款方式购买[8][19] - 户外品牌演变为中产身份象征，与lululemon、SALOMON并称为新晋中产四天王[22]

公司财务表现 - 2025年4月30日香港股市收盘公司股价暴跌至三年前水平的三分之二 [1] - 2025年第一季度公司利润同比大幅下滑42.6% [7] - 2025年第一季度公司销量出现下降 [7] 公司市场地位与品牌形象 - 2024年中国箱包市场份额前十三名中公司榜上无名 [10] - 2025年天猫行李箱榜单前十名中公司仅排名第九 [11] - 品牌联名款及搭载蓝牙定位功能的新产品销量不及主打实用的国产品牌 [8] - 消费者评论反映品牌设计老旧 如黑壳子 银铝边已不再受欢迎 [7] - 官方微博评论区有用户留言称老品牌再贵也不酷 [8] 公司销售渠道与运营状况 - 机场专柜出现促销甚至关闭现象 2025年五一小长假虹桥机场有专柜拉下卷帘门 [10] - 原价四千多元的经典款行李箱实施买一送一促销活动仍鲜有人问津 [5] - 直播间人气低迷 弹幕稀稀拉拉 评论区偶尔出现老土等负面评价 [5][18] 行业竞争格局与消费者趋势 - 小红书等社交平台热门行李箱帖子中国产品牌占据主导 评论区高频出现性价比关键词 [5] - 淘宝平台搜索行李箱结果显示前排均为国产品牌 价格仅为一半且赠送拉杆 [7] - 消费者选购标准转向颜色好看 轮子静音 能装等实用属性 而非品牌历史 [7][16] - 新兴国产品牌如8号 90分 第四空间通过接地气的定价策略实现市场扩张 [5][10]

消费市场整体表现 - 2025年上半年全国社会消费品零售总额同比增长率仅为2.7%，创近年来新低，较2019年疫情前增速回落约6个百分点，剔除价格因素后的实际增长率仅为0.4% [1] - 2025年第一季度全国餐饮收入同比增长率仅为1.3%，远低于历史平均水平 [2] - 2025年上半年服装零售额同比下降3.5%，家电销售额下滑5.2% [2] - 2025年上半年全国网上零售额达6.7万亿元，同比增长10.5%，远高于实体零售增速 [8] 居民收入与就业压力 - 2025年上半年全国居民人均可支配收入实际增长率为3.2%，低于GDP增速 [3] - 部分行业出现裁员、降薪现象，例如房地产销售主管底薪被削减三成，外贸企业实行四天工作制导致工资减少 [3] 居民负债与消费挤压 - 截至2025年一季度，中国城镇居民家庭平均负债率高达66.3%，其中房贷占比达62% [4] - 一线和强二线城市30岁以下年轻人负债率达78.5% [4] - 以北京为例，一套90平方米住房月供高达2万元左右，严重挤压家庭可支配收入 [4] 家庭教育支出负担 - 城市家庭平均每年子女教育投入占家庭年收入的26.7% [5] - 北上广深等一线城市家庭教育支出占比超过30% [5] 消费信心与储蓄行为 - 2025年中国居民消费信心指数为94.3，低于100荣枯线，为2015年以来低位 [6] - 对未来收入预期和就业前景的信心指数分别仅为88.6和85.2 [6] - 2025年上半年居民储蓄存款新增6.8万亿元，同比增长15.3% [6] 人口结构变化影响 - 中国65岁及以上人口达2.6亿，占总人口18.3%，老年群体消费倾向较低 [7] - 2024年全国出生人口仅为956万人，创近年来新低，影响大宗消费品需求 [7] 消费结构分化趋势 - 消费市场呈现哑铃型结构，高端消费市场保持活力，大众消费市场呈现降级趋势 [9] - 平价商品、折扣店、社区团购等渠道受到青睐 [9] 行业转型策略 - 企业需深耕细分市场，提供差异化产品和服务，如将中高端餐厅改造为主题火锅店获得良好市场反响 [12] - 通过提供送货上门、熟食预订等增值服务保持稳定客源 [14] - 开通外卖平台和建立会员微信群可将营业额提升约30% [15] - 通过优化库存管理、调整人员结构等措施可将运营成本降低20% [15] 新兴市场机遇 - 人口老龄化催生养老服务、适老化产品等领域潜力 [15] - 健康意识提升带动健身、营养补充剂等市场增长 [15]

优衣库的成功背景与创始人历史 - 优衣库是日本近30年来经营最成功的公司，是日本经济衰退时期的奇迹，过去20多年在中国也创造了奇迹 [2][3][4] - 创始人柳井正最初无意继承家业，大学时期生活颓废，工作不到一年便辞职，1972年其23岁时接手父亲西装店，发现休闲服市场前景更大 [4] - 首次开设休闲服店失败后，受美国自助购物模式启发，于1984年创立第一家优衣库，恰逢日本经济崩盘，其品牌定位契合消费降级趋势，公司随后迎来20年辉煌发展，并于1999年在东京上市，柳井正八次成为日本首富 [5][6][7] 优衣库在中国的市场地位与规模 - 截至2023年，优衣库在中国店铺数量超900家，并以每年80到100家的速度扩张 [8] - 大中华地区贡献了优衣库全球业绩的40% [8] 优衣库的核心成功因素 - 高性价比：在消费降级趋势下，其产品注重性价比 [9] - 百搭基础款：品牌理念不追求时尚，而是追求易穿着和易搭配，产品能覆盖从一线城市高收入人群到小镇青年等广泛客群 [10][11] - 爆款营销：善于制造爆品以快速提升品牌知名度、带动流量和其他产品销售，例如8月份推出Labubu系列 [12] - 爆款背后机制：公司各部门参与商品策划，门店店长拥有较大话语权，可每周向公司反馈产品改善要求和用户新需求，公司能快速响应 [16] 日本消费企业的核心能力与启示 - 日本企业成功关键在于将技术转化为用户可感知的价值，例如索尼Walkman解决“随时随地听音乐”痛点，优衣库与东丽合作推广科技面料 [24] - 这种“技术-需求”转化能力要求企业深入理解消费场景，而非单纯追求技术参数，对未来AI重构消费产业具有启示意义 [24][25]

公司核心观点与现状 - 公司面临业绩下滑和战略调整，从高品质定位转向追求性价比 [21][27] - 公司大规模注销直营门店运营公司，并大举开放加盟以收缩战线和平衡资金 [24][25] - 公司创始人亲自下场抓电商业务，线上选品与线下门店货盘不同，以开辟新增长点 [27] 公司定价策略与消费者反应 - 公司产品定价高昂，坚果类动辄上百元一斤，网红产品普遍五六十元一斤 [8] - 消费者反映店员售卖技巧强，存在通过多装货品提升销售额的现象，部分品类有提成 [6][8] - 在高价策略下，消费者采取明确金额购买的方式应对，如指定“要20元这个、10元那个” [10] 公司融资与扩张历程 - 公司在2022年9月完成6亿元A轮融资，由启承资本和美团龙珠投资，为当时零食赛道最大融资之一 [16] - 融资后门店拓展未达预期，2022年底开至736家，2023年底达920家，2024年突破1000家 [19] - 2023年消费行业一级市场融资额仅300亿元，为2022年的一半，公司获取新融资困难 [19] 行业竞争格局与市场趋势 - 2024年中国零食行业市场规模接近1.4万亿元，同比增长5.3%，预计2030年突破1.8万亿元 [10] - 行业呈现“大行业，小企业”特征，市场门槛低、参与者众、细分品类多，单一企业难以全品类领先 [30] - 传统零食巨头通过布局量贩渠道获得增长，如某公司与头部量贩店合作，单月销售额达近5000万元 [33] 公司面临的挑战 - 公司网红产品如奶枣等被大量模仿，竞争对手以更低价格提供类似产品，削弱其差异化优势 [33] - 门店过度密集导致内部竞争，例如某区域2公里内有多家店铺，单店日均订单约50单，客单价约50元 [33] - 消费降级背景下，消费者理性回归，情感溢价消费萎缩，公司主要客群（30-40岁宝妈）的购买行为趋于谨慎 [34] 行业结构性变化 - 消费降级促使行业洗牌，渠道多元化变革加深，行业增长转为微增市场 [29] - 单纯依靠高价策略和概念营销的增长模式难以为继，性价比与质价比兼有成为发展方向 [29][36] - 现制炒货赛道存在规模化天花板，门店密度与品牌效应、盈利能力之间需寻找平衡 [39][41]

消费行为转变 - 超过72%的95后和00后用户在电商大促期间只购买刚需品，不再受促销噱头影响 [3] - 外卖平台拼单订单量在半年内增长超400%，超七成18-28岁用户倾向于拼单点餐，平均每单价格降至10元以下 [6] - 60%以上的年轻人每月储蓄比例提升，18-30岁用户消费分期、信用卡分期笔数同比下滑，定期储蓄与基金定投显著增长 [9][11] 新兴消费模式兴起 - 拼单模式通过集中订单和批量制作，使餐饮商家单品采购成本最多下降3-4元，推动外卖行业价格变革 [8] - 二手交易平台月活用户增长至3亿，共享单车、共享充电宝、共享办公等按需即用服务持续扩张 [9] - 土味野餐等低成本娱乐方式取代精致露营，宅家经济和零消费假期攻略话题阅读量持续攀升 [5][6] 行业战略调整 - 外卖、零售、服饰、数码等行业转向C2M模式，以提升供应链效率、压缩中间环节并让利消费者 [9] - 年轻人消费更重视理性与自我满足，表现为少即是多、理性消费和自我满足三大特征 [9][12] - 年轻人主动远离品牌溢价和虚荣标签，将资金投入到真正所需的商品与服务中 [3][5][11]

万达董事长王健林，最近被限制高消费了，是因为跟公司的一些麻烦事儿有关系，哎，你说这，以前多风光啊，现在，真是让人觉得"英雄迟暮"了呢，不过 没过多久，"限高令"就取消了，但是大家还是觉得他瘦了好多啊，真不知道是怎么一回事，有人说，他就是瘦了点，身体没什么事，可听着总感觉哪里不对 劲儿，你说呢。 王健林出了这事儿，大家就开始盯着他儿子王思聪了，看看他现在过得怎么样，是不是也得省着点儿花钱了。 想当初王思聪，那可是个花钱大手大脚的主儿，现在呢，大家都在想，他是不是也得"消费降级"了，那个，9月29号那天，有人在新加坡的一个大排档看到 了他，跟四个美女一起吃饭，这事儿一下就火了，以前王思聪去的地方，那都是高档餐厅啊，这次怎么跑大排档去了呢，而且照片上看起来，虽然那几个女 的也挺好看的，但是王思聪全程都在玩手机，跟她们也没什么互动，你说奇不奇怪，是不是因为他爸爸的事儿，他现在也不敢那么高调了啊。 上海的一套豪宅，最近也被他低价卖了，六千多万，想想当初买的时候，还有装修的钱，这次卖肯定亏了不少，这事儿就更让人觉得，他是不是真的遇到什 么麻烦事儿了，之前王思聪投资了不少项目，但是好像都不太顺利，是不是因为这个，他才要卖房 ...

行业核心观点 - 烟酒行业面临严峻挑战，2023年被描述为从业15年以来最困难的一年，市场气氛普遍冷清 [1] - 传统烟酒店在渠道格局变化中陷入困境，既非厂家重点客户也非消费者首选场景，处于被动地位 [8][9] - 行业存在从靠关系、靠批发的单一盈利模式向适应碎片化、个性化消费需求转型的必然趋势 [9] 消费需求变化 - 团购订单普遍下滑约70%，商务宴请需求几乎消失，大额消费显著减少 [2] - 宴席场景收缩，传统宴席用酒出现送10箱退回9箱的情况，白酒作为场景驱动型消费受重创 [4] - 消费呈现降级趋势，消费者更关注性价比，例如从梦之蓝改买天之蓝或海之蓝，客单价明显降低 [5] - 高端酒滞销，价格在600至1000元/条的卷烟同样卖不动 [5] 渠道竞争与价格压力 - 渠道陷入价格战，有经销商为完成销售任务低价抛售，导致进货价850元白酒三天内市场卖价降至830元 [6][8] - 餐饮行业为拉客赔钱卖酒，价格甚至低于烟酒店，形成截流 [8] - 线上酒类销售爆发式增长，平台活动和厂家直营降价补贴冲击价格体系，同一产品不同渠道价差达几十甚至上百元 [8] - 线上啤酒活动价低至29.9元/箱，而传统烟酒店进货价需34元 [8] - 上游厂家更倾向直营或向商超、大型仓库提供更低价格，压缩烟酒店利润空间 [8] 经营与资金挑战 - 欠账问题严重，今年欠账金额是往年的四五倍，资金回收困难 [5] - 库存周转不佳，备货面临亏损风险，出现备一箱可能赔一箱的情况 [8] - 传统依赖中秋、国庆、春节等旺季节点支撑全年营收的模式难以为继 [9] 行业转型与自救措施 - 调整产品结构，缩减高端酒和箱酒占比达一半，增加散酒和区域特色品牌销售，后者因线上价格对比不明显且符合当地喜好而保留合理毛利 [11] - 散酒销售表现强劲，部分门店每日进店顾客中七成指名购买散酒，并配套定制包装礼袋和推出自酿产品吸引年轻群体 [11] - 延伸便民与礼赠经济，增加特产礼盒、休食水饮、糖玩及快递代收等服务，实现一站式购物，部分非酒类生意利润超过卖酒 [12] - 尝试线上突破，通过抖音、视频号等平台发布短视频进行新品开箱和活动推荐，结合本地社群运营实现私域流量转化和复购 [12]

行业整体趋势 - 婴童尿裤线上销售呈现“额跌量涨”趋势，2025年销售额与2024年基本持平，但销量保持高增长 [6] - 拉拉裤是行业增长的主要驱动力品类 [6] - 消费者购买习惯偏向大量囤货，2025年月用量占比32%，囤货量占比49%，试用量仅占6% [1] 品类表现 - 拉拉裤和纸尿裤为主要品类，2025年部分平台拉拉裤销售额增长19%，纸尿裤增长23% [1] - 布尿裤和隔尿垫等品类出现负增长，如2023年布尿裤增长率-12%，隔尿垫-36% [1] 平台表现 - 不同电商平台销售增速差异显著，2024年平台C销售额增长101%，平台A下降8%，平台B下降2% [1] - 2025年平台C保持较高增长，平台A销售额下降11%，平台B下降3% [1] - 拉拉裤在平台C增长强劲，2025年销售额增长29%，而平台A和B分别下降8%和11% [14][20] 产品尺寸趋势 - 线上大尺寸尿裤需求激增，2025年5XL尺寸销售额同比增长278%，6XL增长40% [1][26] - 抖音和京东平台大尺寸增速尤为显著，抖音5XL增长391%，京东5XL增长317% [1] - 小尺寸（XL及以下）在部分平台出现负增长，天猫XL下降26%，2XL下降28% [1] - 纸尿裤大尺寸需求同样旺盛，线上整体5XL尺寸增长271%，6XL增长488% [28] 价格带分布 - 低端价位（≤1.5元）在部分平台占比最高，如平台A 2025年占比49% [1] - 高端（2.5-4.0元）和超高端（≥4.0元）价位占比逐步提升 [1] - 受消费降级影响，拉拉裤和纸尿裤在各平台呈现均价逐步走低的趋势 [10] 品牌竞争格局 - 帮宝适、好奇等国际品牌在超高端产品占比相对较高 [1] - 婴芽、宜婴等国产品牌在中低端市场表现突出 [1]