纪要涉及的行业和公司 - **行业**：公用事业行业（包括火电、新能源、水电、核电等细分行业） - **公司**：华能国际、华电、华润、深能、福能股份、中闽能源、长安电力、中国核电、中广核 纪要提到的核心观点和论据 火电板块 - **估值与盈利**：2025 年火电板块机会多关注度高，但未出现系统性估值扩张，主要是对远期盈利修复提前定价。2025 年二季度煤价同比降超 210 元，成本降幅达 7 分钱，上网电价降幅优于预期，龙头公司股息率有吸引力，如华能国际港股超 6.5%。2026 年起煤电容量电价回收固定成本比例不低于 50%，136 号文严控资本开支，提高分红能力，下半年或展开系统性配置需求[1][2][3] - **竞争环境和投资范式**：十四五是分水岭，竞争环境分新兴和古典范式。古典范式下 3 - 7 月是确定窗口期，今年上半年符合古典范式，下半年行情不明朗[1][4] - **盈利影响因素**：电价确定时煤价下跌利好盈利，但市场对电价属性困惑限制盈利预期久期，火电竞争受煤价、电价和市场对盈利合理性质疑影响[1][7] - **长期投资价值**：从长期看火电有投资价值，2021 - 2022 年长期持股累计收入超两倍，同期沪深 300 收益率跌 27%以上，跨期配置或波段操作是关键[9] 新能源板块 - **发展趋势**：2025 年下半年绿能进入需求主导新周期，146 号文深化新能源上网定量市场化改革，由供需决定新周期[2][18] - **各地政策保障**：山东和广东等地保障机制定量覆盖项目生命周期，类似海外 PPA 协议，缓解市场负面预期，保障绿能行业发展[2][19] - **风电和光伏表现**：风电现货电价触底反弹，山东和甘肃等地同比提升，竞争力优于光伏；绿证市场供需失衡缓解，成交量上升，价格修复[2][20][21] - **投资策略**：绿色能源板块处于困境反转阶段，优先选风电占比高、区位优势明显、股息率高的公司，港股绿能公司有安全边际和股息补偿[22] 水电板块 - **长安电力表现**：长安电力是价值投资典范，10 年高额分红承诺，ROE 稳定在 15% - 17%，利润率、周转率和杠杆率波动小[25] 核电板块 - **竞争力**：核能发电竞争力强，资产特性好，长期资本开支有限，实际 ROE 被低估，与水能有可类比性，配置潜力大[26] - **发展前景**：中国核电和中广核未来几年将迎来自由现金流拐点和资本开支自我实现能力提升，“十五”期间有提高分红能力和意愿，市场将重新定价[27] 其他重要但可能被忽略的内容 - **各省份交易情况**：山东中长期交易订单同比提一分钱，发电竞争格局优；甘肃和蒙西地区绿电通过策略结构性提价；广东 2025 年煤价降 20%，现货电价与 2024 年相差 1 分钱[11][13] - **煤炭价格与电价关系**：煤炭价格回落不能线性外推至现货定价，新能源扩张使现货定价萎缩，导致中长期合同下跌；现货电价可作中长期电价谈判参考，但走势可能分叉，新能源入市对电价影响复杂[12][14] - **绿证市场情况**：2024 年 6 月以来核发超 47 亿张绿证，成交量不到 4.5 亿张，占比不到 10%，价格跌至 2 - 3 厘钱；2025 年 3 月强制消费政策使 1 - 4 月核发绿证 30%成交，价格逐步修复[21] - **公募基金配置**：公募基金长期在公共事业领域配置低，水电和核电板块是低配程度最高的部分[28] - **水电和核电估值**：当前低利率环境下，水电和核电资产 PE 和 PB 参考意义不大，市场从股息率回报率考量，利差有修复空间，是长期配置选择[29]

南方区域电力市场启动连续结算试运行 - 覆盖广东、广西、云南、贵州、海南五省（区）的南方区域电力市场启动连续结算试运行 [1] - 南方能源监管局推动广东省作为全国首批电力现货试点省份破冰探路 [1] - 构建"1+N+5X"区域市场规则体系，实现国家规则全承接、区域框架全统一、运行要求全细化、经营主体全参与 [1] 南方区域电力市场改革举措 - 首创《区域市场关键参数管理办法》，厘清区域/省内参数边界，规范参数调整流程 [1] - 建立"政府+电网+主体+运营机构"的联席会议和工作专班机制，实现政策制定与市场实践同频共振 [2] - 组建全国首个区域电力市场管理委员会，吸纳发电、售电、用户、新型储能等多元主体共商共决 [2] - 开展优先发电计划市场化放开、水电参与市场交易、跨省区阻塞管理等12项关键课题联合攻关 [2] 南方区域电力市场发展历程 - 历经3载试运行淬炼、12轮次"全场景压力测试" [2] - 从2天到全月的结算试运行覆盖了枯水期至汛期、供应宽松至偏紧的各类工况 [2] - 实现"市场设计—交易执行—计量结算—风险防控"全流程闭环验证 [2] 南方区域电力市场未来规划 - 长周期结算试运行是对十年研究成果的综合性大考 [3] - 南方能源监管局将继续落实南方区域电力市场建设各项部署，履行市场秩序监管职责 [3] - 为全国统一电力市场建设输出可复制、可推广的"南方区域实践样本"与"电力市场监管方案" [3]

报告核心观点 - 电力行业迎来新起点，火电关注下半年电价博弈广东火电或迎布局良机，绿电迈入需求主导新周期重视左侧布局机遇，水核资产符合公募新规导向稀缺性将凸显 [3] 火电：交接估值与盈利，把握叙事及节奏 长期叙事的新章节，或将于下半年开启 - 2014 年以来火电板块未实现系统性估值扩张，市场对其盈利稳定与久期未形成共识 [17][18] - 2025 年煤价超预期下跌，综合电价跌幅克制，推动市场扭转悲观情绪定价 [22] - 煤价回落和 136 号文落地或催化火电估值锚切换，最早 2025 年年中至下半年开始 [28] 短期与长期、古典与新兴，不可一概而论 - “十四五”期间火电行情演绎分“新兴火电投资”和“古典火电投资”两类 [29] - 2025 年上半年行情契合“古典火电投资”情景，电力供应形势安全，电价政策改革概率有限 [40] - 火电行情受“核心三问”影响，在“年度间”和“单年内”存在周期性 [47] 博弈静观自在，落子聚焦南粤 - 电价波动不能简单线性外推，无需过度悲观，部分省份电价情况与粤苏不同 [51] - 山东电力市场现货与中长期电价走势“分叉”，新能源调节能力对结算电价有积极影响 [55][70] - 煤价回落对现货电价无线性映射，若市场基于现货电价外推带来悲观定价，下半年有布局机会 [66][70] - 若下半年电价博弈担忧致火电股价承压，广东地区火电迎布局良机，其电量电价跌幅空间有限且股价多“破净” [71] 绿电：迈入需求主导的发展新周期 136 号文，新能源电价机制的革命性突破 - 136 号文出台使标杆电价体系成为历史，新能源发展迈入需求主导新周期 [80][81] - 各省出台 136 号文细则，“保存量、稳预期”思路清晰，打消市场对新能源电价的担忧 [84] 电量电价与绿色价值，可以预期的共振筑底 - 2024 年年末起，山东、甘肃风电现货电价触底反弹，中长期电价预期更积极 [88][91] - 绿电绿证价值有望修复，供需失衡压力逐步缓解，政策推动需求侧放量 [93][94] 进可攻退可守，绿电优选风电运营商 - 绿电板块长期、短期逻辑均有上行催化，估值压力达极致 [100] - 绿电投资风优于光，风能资源修复与新机组贡献增量或成 EPS 成长主要来源 [105][106] - 筛选绿电标的，H 股关注新天绿色能源、大唐新能源和龙源电力，A股关注福能股份和中闽能源 [111][112] 水电价值犹在，核电扬帆起航 长坡厚雪的本质是什么？ - 长江电力市场表现稳健，核心推力是高且稳定的 ROE，其 ROE 稳定性源于三因素波动率小 [115][116] - 水电商业模式决定其经营和存续久期长，全生命周期资产创收能力强，ROE 较高且稳定 [122] 核电能否成为下一个长江电力？ - 核电与水电属性相似，虽表观 ROE 落后长江电力，但剔除在建工程影响后差距缩小 [126][129] - “十五五”期间核电产能复合增长可观，自由现金流和资本开支自我实现能力将提升 [130] 低利率时代，水核价值值得关注 - 水电和核电是低配程度最高的电源，符合公募新规导向，夏普比率视角下是优质资产 [144] - 低利率环境下，水核资产估值体系变化，长期稳定回报稀缺性凸显 [145] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商、水电板块优质大水电和新能源相关标的 [9][154]

全国统一电力市场建设 - 全国统一电力市场是推动能源转型、优化电力资源配置的关键支撑，新能源发电项目从6月1日起原则上全部入市交易，电价由市场决定[1] - 新能源全面入市打破地域壁垒，促进跨省跨区交易规模扩大，电力市场建设工作进一步换挡提速[1] - 新一轮电力体制改革以来，电力市场建设稳步推进，多元竞争主体格局初步形成，市场化交易规模逐年扩大[1] 市场机制与框架 - 修订《电力市场运行基本规则》，出台电力中长期、现货、绿电、绿证交易等配套规则，统一电力市场"度量衡"[1] - 多层次市场框架基本形成，覆盖省际、省内空间，以及多年、年度、月度、月内和日前、日内现货交易[1] - 交易标的覆盖电能量、辅助服务等品种，为全国统一电力市场建设奠定制度基础[1] 市场规模与增长 - 2024年全国跨省跨区市场化交易电量1.4万亿千瓦时，较2016年增长十余倍[2] - 全国市场化交易电量由2016年的1.1万亿千瓦时增长至2024年的6.2万亿千瓦时，占全社会用电量比例由17%提升至63%[2] - 电力中长期交易电量占市场化电量比重超90%，发挥"压舱石"作用[2] 电力供应与低碳转型 - 2024年迎峰度夏期间，跨区通道最大送电达1.42亿千瓦，最大支援华东、西南1400万千瓦[2] - 安徽绿电日挂牌交易进入常态化阶段，实现绿电交易全周期覆盖[2] - 国网铜陵供电公司聚合分布式光伏、用户侧储能等6类资源超9万千瓦，参与电力市场交易[2] 绿电交易与新能源消纳 - 国网铜陵供电公司构建"中长期交易+周交易补充"复合交易模式，累计出清绿电电量97兆瓦时[3] - 2024年全国超过50%的新能源发电量通过市场化方式消纳，新能源利用率维持在95%以上[3] - 2024年绿证绿电交易合计电量达4460亿千瓦时，同比增长364%，约四分之一新能源实现环境价值[3] 电价与国际比较 - 我国居民和工商业平均电价水平分别为全球50个主要经济体平均水平的32%、39%，均列第44位[3] 未来规划与目标 - 到2025年初步建成全国统一电力市场，实现全国基础性交易规则和技术标准基本规范统一[4] - 到2029年全面建成全国统一电力市场，推动市场基础制度规则统一、市场监管公平统一[4] - 全国统一电力市场是深化电力体制改革的核心任务，是促进能源绿色低碳转型的必然选择[5]

电力体制改革十年发展 - 2015年3月开启新一轮电力体制改革，电力市场体系从单一迈向多元，实现跨越式发展 [1] - 市场化交易电量从2016年的1.1万亿千瓦时（占全社会用电量17%）飙升至2024年的6.2万亿千瓦时（占比63%），增长5.1万亿千瓦时 [1] 多层次市场体系构建 - 逐步构建起"省间现货 + 省级现货 + 中长期交易"协同的多层次市场体系 [3] - 目前5个省级电力现货市场已正式运行，7个省级现货市场进入连续结算试运行，南方区域开展整月结算试运行，长三角区域建立电力互济交易机制 [3] 2025年市场建设提速 - 2025年电力行业迎来历史性转折，"十五五"规划开局，全国统一电力市场建设进入实质攻坚阶段 [5] - 国家发改委、国家能源局要求2024年底前实现电力现货市场全覆盖，20个省区将启动连续结算试运行 [5] - 电力市场将从"省内交易为主"向"跨省跨区协同"转型，借助实时价格信号引导资源优化配置 [6] 相关上市公司梳理 - 国电电力：国家能源集团旗下核心电力上市公司，在电力市场化交易和新能源领域具有重要布局 [8] - 华电国际：中国华电集团控股的上市公司，以水电开发建设和生产经营管理为主，在电改中深化清洁能源发展 [8] - 国投电力：以水电为主的清洁能源发电企业，清洁能源占比高，在跨省区输电通道建设和电力市场化改革中受益显著 [9] - 国电南瑞：电网自动化领域龙头企业，深度参与全国统一电力市场建设，提供电力调度、交易系统等关键技术支持 [10]

电力市场化改革进展 - 2016年全国市场化交易电量为1.1万亿千瓦时，占全社会用电量17%，2024年飙升至6.2万亿千瓦时，占比跃升至63%，增长5.1万亿千瓦时 [2] - 中国构建"省间现货+省级现货+中长期交易"协同的多层次市场体系，5个省级电力现货市场正式运行，7个进入连续结算试运行，南方区域开展整月结算试运行 [2] - 2025年电力行业迎来历史性转折点，"十五五"规划开局推动电力体制改革全面提速，全国统一电力市场建设进入实质性攻坚阶段 [4] 政策推动与市场转型 - 国家发改委、国家能源局要求年底前实现电力现货市场全覆盖，20个省区启动连续结算试运行，推动市场从"省内交易为主"向"跨省跨区协同"转型 [5] - 政策通过实时价格信号引导资源优化配置，加速电力市场化进程 [5] 相关上市公司概况 - 涪陵电力：国家电网旗下，重庆涪陵唯一电力经营企业，拥有完善供电网络 [7] - 浙能电力：浙江省属能源国企，综合实力强，装机容量超4000万千瓦 [7] - 立新能源：专注风电和光伏发电项目投资、开发及运营，多个项目已并网发电 [7] - 江苏新能：早期进入可再生能源领域，在风电、太阳能和生物质能电站运营方面具备先发优势 [7] 潜在龙头企业特征 - 某公司被称为10万亿度全国性电力改革总龙头，以39%市场装机份额位居全球第一，连续两年稳居榜首 [8] - 险资、外资摩根及大股东积极增持，公司处于历史大底，近期量能异动，技术指标显示买入信号 [8]

南方五省联合电改 - 南方五省（广东、广西、云南、贵州、海南）联合电改是十年一遇的重大机遇，将重塑南方区域乃至全国能源格局 [1] - 2025年6月1日起五省将开启新能源电力现货市场长周期结算试运行，标志着电力市场化改革进入实质性落地阶段 [3] - 改革核心理念为"全量参与、市场定价"，推动集中式与分布式新能源全面融入现货交易体系 [3] 电力市场发展前景 - 全国市场化交易电量占比已达63%，改革后比例有望进一步提升 [3] - 中电联预测2030年全社会用电量将突破13万亿千瓦时，电力交易服务市场规模有望接近2000亿元 [3] - 改革将加速能源清洁低碳转型，为构建新型电力系统和实现"双碳"目标注入动力 [3] 潜力企业分析 乐山电力 - 业务多元化覆盖电力、天然气、自来水等领域，通过自发电力销售和"购销电力差价"获取稳定收益 [3] - 积极布局太阳能光伏电站开发等新兴业务，展现较强市场适应能力 [3] 浙能电力 - 浙江省属能源国企，装机容量超4000万千瓦，业务覆盖电力、油气、环保等领域 [4] - 凭借综合实力和多元化布局有望在电改中占据重要地位 [4] 深圳能源 - 在火力发电、新能源发电、垃圾焚烧发电等领域表现突出 [4] - 新能源领域布局有望在电改中提升市场竞争力 [4] 粤电力A - 广东省属国资控股最大电力上市公司，可控装机容量超4170万千瓦 [5] - 清洁能源占比已提升至49.24% [5] 未具名央企控股企业 - 南方电网系统内唯一从事节能服务的企业，被誉为央企控股综合能源"第一股" [7] - 股价不到5元，高位回撤65%，底部预期差极大，机构底部抄底 [7]

广东电改全面开启 - 广东作为改革开放前沿阵地 正全力推进电改2.0版 围绕市场化、数字化、绿色化展开能源革命 [1] - 电改将重塑广东千亿级别电力市场格局 可能孕育类似"乐山电力"的投资机会 [1] - 广东省能源局与国家能源局南方监管局联合发布《2025年电力市场交易方案》 明确2025年1月1日起实施 [4] - 全省电力市场交易将在广东电力交易系统上有序开展 标志电改进入实操阶段 [4] - 6月1日广东电改将正式拉开帷幕 相关公司5月28日股东大会备受关注 [5] 受益企业分析 - 深圳能源作为深圳本地能源龙头企业 凭借较早上市优势有望在电改中占据重要地位 [3] - 广州发展作为广州市国有控股企业 在综合能源和智慧能源服务领域积累深厚 将在电改中发挥重要作用 [4] - 某未具名公司是广东省内装机规模最大的电力公司 也是广东能源集团境内发电资产唯一上市平台 [5] - 该未具名公司股价目前处于个位数 但在电改预期下弹性巨大 吸引众多机构关注 [5]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 在全国统一电力市场稳步建设、电力体制改革持续深化背景下，PJM市场机制或成我国重要参考，其对安全性、可靠性的重视及成本回收机制有望成电力体制改革关键设计方向 [3][114] - 美国饱和电力需求下发电企业资本市场表现优异，我国电力需求增长潜力大，电力体制改革带来的机制完善将推动电力等公用事业企业估值与业绩共振 [3][114] 各部分总结 停滞与繁荣，美国公用事业的两面 - 2025年4月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，电力体制改革向深水区推进，报告聚焦美国电力市场，探讨其龙头企业表现背后原因，为国内改革提供参考 [6][19] - 美国经济繁荣但发用电停滞，2024年发电量较2011年仅增长4.97%，年均复合增速0.37%，而中国同期发电量增长136.36%，年均复合增速6.8%，电力表观需求与经济繁荣程度关联性或下降 [20] - 美国电力上市公司资本市场表现优异，截至2025年3月31日，前十大电力上市公司仅3家跑输标普500，需从市场机制找共性β原因 [22] - 美国电力市场分管制性和非管制性，管制性覆盖约60%电力需求，非管制性覆盖约40%，各州相对独立致市场碎片化，为全球电力体制改革提供参考 [26][28] - 美国独立发电商多布局非管制州，虽无明确投资回报，但资本市场表现不弱，如星座能源、瑞致达能源、NRG能源等 [31] 伟大始于平凡，管制收益成就电力龙头 - 美国大型电力上市公司多布局管制电力市场，公用事业ROE监管由联邦和州级共同负责，不同州设定的ROE有区别 [40] - 以佛罗里达州为例，电价由佛罗里达公用事业委员会和联邦能源管理委员会监管批准，采用基本电价和成本回收条款制定电价，确保电力企业获得合理资本回报率 [41] - 各州监管ROE制定规则严谨，以TECO为例，其被允许的监管ROE范围为9.3%至11.3%，ROE稳定不受成本波动影响 [44] - 管制电力市场收益稳定，但企业业绩增长缺乏动能，多数电力企业通过冗余投资扩大净资产规模，或用充沛现金流投资新能源，如NEE成为世界市值最大电力上市公司，能源公司受巴菲特青睐 [46][48] 非管制三大电企，市场表现同样惊艳 - 3家独立发电公司CEG、VST和NRG核心布局非管制电力市场PJM和ERCOT，资本市场回报率达400%-800% [53] PJM市场，兼顾可靠与经济 - PJM市场是美国最庞大、最复杂电力控制区，由双边市场、现货电能量市场、辅助服务市场、容量市场等组成，被认为是世界区域电力市场典范和中国电力市场化改革潜在方向之一 [54] - PJM市场以中长期金融合约为风险控制手段，全电量现货竞争为主，受高度管制，限制不合理报价，组织日前及实时平衡市场和输电权交易 [58] - PJM考虑中长期与现货市场衔接，中长期电价应与现货电价加权均值接近，弱化电价波动风险 [60] - 现货市场定价按边际成本，出清机组电能量市场收入难覆盖成本，PJM设容量市场保障发电企业固定成本回收，通过需求曲线调控新增装机，保障电力系统平稳运行 [61][64][66] - PJM电能量价格波动幅度与气价一致，市场机制完善，给予发电企业固定成本回收机制，发挥现货市场优点，被认为是高效、成功的电力市场之一 [70] ERCOT市场，最大化经济性的典范 - ERCOT市场核心布局得克萨斯州，运行电网管理用户多，覆盖州内90%负荷，完全无容量市场，依托电能量市场实时电价信号激励发电投资和可靠性维护，执行稀缺电价机制 [75][77] - ERCOT市场拥有全美最高现货电价限价，电价波动率大，反映供求关系紧张，发电企业主动约束投资规模保障盈利 [77][79][83] - 单一电能量市场全年综合电价更低，得州电价累计涨幅低于全美平均和PJM市场代表宾州，但系统充裕度低，可靠性脆弱，易发生停电事故 [87][89] - ERCOT市场机制被认为成熟完善，可实现电力供需自然平衡，但PJM市场容量市场机制存在计划属性和过度投资问题 [93] 市场环境经营虽有波动，机制保障盈利回归合理 - 美国两大市场有成本回收机制，但成本波动和供需宽松影响发电企业盈利，2020 - 2022年三大独立发电上市公司业绩承压，2023年修复 [96] - 2022年PJM电能量价格与容量市场价格背离，容量电价因需求萎缩下降，PJM修改规则使2025/2026容量电价提升，缓解发电企业成本回收压力 [98][99] - 3家独立发电企业盈利2023年修复，市场化环境提供对冲工具，“AI + 电力”预期推动估值与业绩共振 [104] - 上市公司积极派息应对盈利波动，稳定股息成市场定价重要价值锚，保障投资者稳定回报 [110] 投资建议 - 推荐关注国内优质大水电长江电力、国投电力、华能水电和中国核电，其盈利稳定，长牛价值稳固 [9][114] - 推荐关注优质火电华电国际、华能国际、国电电力、华润电力、中国电力、福能股份和长三角煤电运营商，以及绿电资产龙源电力H、中闽能源和三峡能源，其价值将随电力体制改革推进重估 [9][114]

公司运营与政策影响 - 136号文利于推动光伏行业技术进步，降低度电成本，促进行业高质量发展，公司将优化投资模型，紧跟政策提升电站收益稳定性 [3] 资本开支与分红 - 2025年公司投运、在建、拟建及预收购电站总规模力争超13.6吉瓦，较2024年新增约1.5吉瓦，全年光伏电站投资总额约60亿元，资本金比例20%-30% [3] - 过去三年公司累计现金分红约15.12亿，分红比例约占年均归母净利润的36%，后续会保持稳定分红比例 [3] 盈利增长点 - 扩大光伏电站装机规模，优化投资模型，加强运维管理和电力交易水平 [4] - 优化制造业经营模式，向节能光伏一体化解决方案服务商转型，加强产品竞争和品牌建设 [5] - 拓展工商业储能、售电、虚拟电厂等新业务 [5] 光伏电站区域分布规划 - 继续布局东、南部地区项目，兼顾中部消纳和电价优势及云贵地区开发 [5] - 综合考虑西部光照、土地等因素，均衡发展大型光伏复合项目 [5] - 拓展海外市场，推进“一带一路”沿线项目，适时设立海外投融资平台 [5] 市值管理规划 - 通过提升内在价值、资产质量、优化信息披露、加强市场沟通和投资者关系管理、稳定分红等举措实现公司价值与市值动态平衡 [6][7] - 公司回购部分股份事宜已获股东大会审议通过，将按授权开展工作 [7]