科创板八条改革成效 - 中国证监会发布"科创板八条"一周年 改革聚焦支持新质生产力发展 明确"轻资产、高研发投入"认定标准 引导资金流向科技创新领域 [1] - 9家科创板公司按新标准申请再融资 合计拟融资247.96亿元 集中在半导体、生物医药行业 包括寒武纪、迪哲医药等 [1][2] - 政策允许"轻资产、高研发投入"企业再融资时突破30%补充流动资金限制 提升资金使用灵活性 [2] 企业再融资案例 - 寒武纪启动49.8亿元定增 为上市以来最大融资 投向大模型芯片及软件平台项目 [2] - 迪哲医药完成17.96亿元定增 为首单适用新标准的未盈利企业 67.18%募资用于新药研发等不确定性较高项目 [3] - 芯原股份64.89%再融资资金用于IP研发人员工资及IP购置 契合半导体IP技术高研发投入特点 [3] 行业影响与反馈 - 生物医药和半导体成为主要受益行业 迪哲医药、芯原股份再融资已注册生效 寒武纪等7家公司处于审核问询阶段 [2][3] - 政策解决轻资产企业被迫投资固定资产问题 芯原股份董事长指出新标准助力企业聚焦核心技术攻关 [4][5] - 全市场再融资申请量显著增长 形成政策红利释放到市场热度升温的良性循环 [6] 政策实施现状 - 科创板超百家企业符合新标准 目前仅9家尝试再融资 因企业融资节点差异及政策适应期影响 [6] - 投行人士指出新标准提升审核效率 华泰联合证券认为政策有效破解科创企业融资瓶颈 [6] - 半导体、生物医药、软件及高端装备制造为主要适用行业 企业可更合理规划研发投入 [6]

寒武纪再融资案例 - 寒武纪再融资申请获得上交所受理 拟募集资金49 8亿元 主要用于面向大模型的芯片平台和软件平台以及补充流动资金 [1][2] - 寒武纪具有轻资产 高研发投入特点 募投项目中非资本性支出比例超过30% 超出部分均用于与主营业务相关的研发投入 [2] - 寒武纪是第9家适用"轻资产 高研发投入"认定标准的科创板公司 此前已有迪哲医药 芯原股份等8家公司申请再融资 合计拟融资247 96亿元 [1][3] "轻资产 高研发投入"认定标准 - 轻资产企业认定标准：最近一年末固定资产 在建工程等资本性支出形成的实物资产合计占总资产比重不高于20% [2] - 高研发投入企业认定标准：近三年平均研发投入占营业收入比重不低于15%或累计研发投入不低于3亿元 且近一年研发人员占比不低于10% [2] - 符合标准的企业再融资时非资本性支出比例不再受30%限制 但超过部分只可用于主营业务相关的研发投入 [2] 政策影响与行业反馈 - 《指引》发布后提高了科创板公司再融资便利度 支持科技型企业加大研发投入和提升研发水平 [4] - 政策明确引导资金向研发领域倾斜 重点支持战略性新兴产业的中长期研发需求 [3] - 创新药和集成电路设计等轻资产行业受益明显 企业无需再被动配置非核心实物资产 资金可精准投向核心技术攻关领域 [6] 企业案例 - 迪哲医药成为标准发布后首单落地案例 加速了公司国际化及产业化步伐 [3][5] - 芯原股份再融资项目顺利推进 已于2025年2月通过上交所审核 3月收到证监会注册批文 [4] - 迪哲医药表示如未被认定可能面临压缩新药研发项目投入和延缓国际研发生产基地项目的风险 [5]

21世纪经济报道记者 张赛男 上海报道 科创板在制度设计上进一步支持企业科技创新。 去年10月，为鼓励科创板上市公司加大研发投入、提升科技创新能力，"科创板八条"提出的再融资适 用"轻资产、高研发投入"企业认定标准正式落地。 时隔8个月，已有多家科创板企业享受到这一政策红利。6月4日晚间，上交所官网显示，寒武纪 （688256.SH）49.8亿元再融资申请获上交所受理，适用科创板"轻资产、高研发投入"企业认定标准。 这是上市五年以来，寒武纪进行的第二次定增，也是公司目前金额最大的一笔融资。 在此之前，迪哲医药（688192.SH）完成17.96亿元定增，成为"科八条"发布以来，再融资获得证监会注 册的首家上交所未盈利企业。芯原股份（688521.SH）18.07亿元定增项目获批，适用上述标准，融资用 于多个研发项目。 据记者统计，截至目前，共有9家科创板上市公司按照"轻资产、高研发投入"认定标准申请再融资，合 计拟融资金额接近250亿元，生物医药、半导体行业是集中领域。 "根据当前的市场观察，越来越多的科创板上市公司正积极考虑利用'轻资产、高研发投入'再融资标 准。这一政策的实施为企业提供了更大的融资灵活性， ...

世界500强企业投资分析 1 产业重心转向"轻资产、高附加值" - 2018-2024年世界500强总营收从30万亿美元增长至41万亿美元，年复合增速5.3%，净利润总额从1.88万亿美元增长至2.97万亿美元，年复合增速7.9% [2] - 金融行业利润总额9342亿美元占整体31.5%，高科技企业平均利润89亿美元/家，工业获利能力仅为高科技企业的1/3 [3] - 全球产业价值重心向"轻资产、高附加值"领域迁移，反映技术革命与产业链重构趋势 [5] 2 中美主导的全球竞争格局 - 2024年世界500强中中美企业占比54.4%，美国主导基础创新+标准制定，中国侧重应用创新+供应链整合 [7] - 沃尔玛连续11年蝉联榜首（2024年营收6481亿美元），亚马逊通过AWS云服务稳居第二，反映数字经济对传统零售的颠覆 [8][11] - 能源行业结构性调整：壳牌2021年跌出前十，被沙特阿美和中国石化取代，体现"数字资本+消费规模"对传统资源的替代 [12] 3 芯片半导体与AI成为投资核心 - 2021年世界500强投资达2339件峰值（同比+71%），2024年收缩至941件，投资逻辑从"规模竞赛"转向"质量博弈" [13][14] - 2024年投资热点前三位：AI（137件）、芯片半导体（82件）、新能源（67件），新能源投资增速最快 [19][21] - 预计2029年全球AI市场规模超15000亿美元，2024-2029年复合增长率18.9% [23] 4 区域投资偏好与战略差异 - 2018-2024年世界500强对美投资1322件（占全球60%），聚焦AI、企业服务、医疗和芯片半导体 [31][36] - 东亚地区印度最热门（占43%），受益人口红利与产业链重构，AI投资占比24%（单笔超1.3亿美元） [38][39] - 软银、腾讯为最活跃投资机构：软银侧重美国科技领域，腾讯以"国际化+AI"驱动覆盖游戏、云计算等 [16][18][43] 5 未来投资趋势 - 投资策略转向技术壁垒构建：AI、半导体、新能源、机器人等领域获"确定性溢价" [22][27] - 安全逻辑压倒效率逻辑：芯片、新材料等"卡脖子"环节成投资刚需，传统行业资本流入下降 [27][28] - 跨国投资风险加剧下，企业将增强本土投资粘性，同时加码熟悉市场 [45]

房地产及家居行业现状 - 2024年新建商品房销售面积97385万平方米同比下降12.9% 销售额96750亿元同比下降17.1% 其中住宅销售面积和销售额分别下降14.1%和17.6% [1] - 全国规模以上建材家居卖场累计销售额1.49万亿元同比减少3.9% 市场面积20495万平方米同比减少9.6% 连续第三年负增长且降幅扩大 [1] - 消费者偏好线上购物导致传统线下卖场流量下降 个性化、整家定制和智能家居需求上升 [1] 家居卖场公司业绩表现 - 居然智家、美凯龙和富森美2024年总营收合计222.17亿元较2023年减少43.34亿元降幅16.3% [3] - 居然智家营收129.66亿元领跑 美凯龙营收78.21亿元同比锐减32.1% 富森美营收14.40亿元垫底 [3] - 居然智家净利润8.35亿元同比下降37.7% 美凯龙净亏损31.90亿元同比扩大34.6% 富森美净利润降幅14.9% [3] 现金流及业务结构 - 居然智家经营活动现金净流入26.35亿元同比下降31.3% 美凯龙暴跌90.8%至2.16亿元 富森美逆增29.7%至8.16亿元 [4] - 居然智家自营租赁及管理业务收入55.40亿元排名第一 美凯龙53.60亿元同比下降21.0% 富森美占比87.2% [7] - 美凯龙加盟/委托经营管理业务收入14.60亿元同比降28.1% 建筑装修装饰服务收入骤降77.5% [9] 卖场运营及效率 - 居然智家直营卖场83家同比净减少3家 加盟卖场324家较2023年减少4家 [6] - 美凯龙自有卖场数量增长21.6%至62家 租赁卖场数量"腰斩" 特许加盟卖场从46家降至33家 [7] - 居然智家直营卖场坪效1253.93元/平方米同比下降14.6% 富森美997.60元降16.0% 美凯龙763.56元降18.0% [9] 成本及费用控制 - 居然智家营业总成本126.10亿元逆增1.6% 美凯龙营业成本下降近26% [12] - 美凯龙销售费用率13.1% 管理费用率13.1% 财务费用率31.8% 居然智家财务费用率仅7.4% [15] - 富森美毛利率和净利率最高 美凯龙毛利率58.3%但净利率-40.8% 居然智家净利率6.4% [18] 资产及负债情况 - 美凯龙投资性房地产910.42亿元占总资产78.3% 公允价值变动损失19.32亿元 [20] - 居然智家投资性房地产232.60亿元同比微增1.4% 公允价值变动收益1.09亿元 [20] - 美凯龙和居然智家资产负债率约57% 富森美仅14.2% [21]

核心观点 - 中金维持德康农牧盈利预测不变 上调目标价57%至66港币 对应25/26年8.8/5.1倍P/E 较现价有15%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] - 德康正在开辟中国猪业增长的新范式 持续兑现"轻资产、低成本、高弹性"的成长叙事 [1] - 公司完全成本和出栏增速领先行业 24/1Q25成本均位列上市公司第一 20-24年出栏增速也位列前十大猪企第一名 [1] 轻资产模式 - 养殖模式以"公司+农户"为主 首创母猪代养的二号农场模式 [2] - 24A/25E出栏878/1100万头 位列上市猪企第四、行业第六 [2] - 生猪养殖自营/一号/二号农场模式24年占比20%/60%/20% [2] - 二号农场将代养环节由仔猪延伸至母猪 实现更轻资产、更强绑定、更高效益 [2] - 24年德康/行业龙头头均总资产1537/2317元/头 一号/二号农场代养费217/340元/头 1H23二号农场ROA为17% [2] 低成本优势 - 2024/1Q25完全成本为低于14.0/12.5元/千克 同期行业成本中枢为15.0-15.5/13.0-13.5元/千克 [3] - 低成本源于种猪及饲料营养技术科技赋能 以及严格健康管理和数字化高效管理 [3] - 2024年公司ROE达38% 居上市猪企第一 [3] 高成长弹性 - 20-24年出栏CAGR59% 增速位列前十猪企第一 [4] - 为22-25年唯一出栏跨越千万头的上市猪企 [4] - 25/26年出栏或达1100/1500万头 长期支撑产能有望达3000万头 [4] - 拥有1.49/14.07/44万头核心群种猪/纯种种猪/母猪为产能基础 [4] 估值与流动性 - 5月19日公司头均市值1365元/头 较行业均值/牧原存在39%/78%提升空间 [5] - 截至5月19日德康日均换手率为1% 较24年提升0.96ppt [5] - 日均成交额为0.5亿元 港股通占比较1月1日提升9.6ppt至10.4% [5]

行业现状 - 家居卖场行业被称为"包租公"模式，通过圈地、引流、出租盈利，但近年房地产下行周期导致生意难做，门店数量增长见顶，市场饱和，经营成本高企[1] - 2024年全国规模以上建材家居卖场累计销售额1.49万亿元，同比下降3.85%，BHEI指数达126.31显示市场整体饱和[2] - 规模以上建材家居市场面积连续3年负增长：2022年23093万㎡(-1.07%)，2023年22660万㎡(-1.88%)，2024年20495万㎡(-9.55%)[5] 上市公司财务表现 - 3家头部家居卖场2024年营收全数下滑，受冲击最大的企业营收同比减少32.08%[9] - 净利润表现分化：居然智家7.69亿元和富森美6.90亿元实现盈利，但降幅均超40%，红星美凯龙亏损[12] - 富森美净利润率49.14%远超同行，得益于"小而美"战略和本地市场深耕[15] - 红星美凯龙和居然智家总成本率分别达105%和95.09%，富森美仅44.30%[16][18] 负债与资产结构 - 居然智家和红星美凯龙资产负债率约57%，富森美仅14.18%[19] - 居然智家有息负债率71.83%，红星美凯龙42.46%，富森美1.40%[22] - 红星美凯龙投资性房地产951亿元占资产80%，居然智家232.6亿元(46.82%)，富森美19.89亿元(28.28%)[28] - 红星美凯龙投资性房地产公允价值变动亏损28.79亿元，财务成本25.31亿元主要来自债务利息[26][31] 战略转型措施 - 红星美凯龙推进"轻资产、重运营"转型，自营巩固一二线，委管模式布局三线[32] - 居然智家打造数字化招商系统，采用"一店两制"招商模式[32] - 富森美发展小贷、保理、进出口和新零售业务拓宽收入[34] - 居然智家购物中心向"商文旅"转型，打造特色场景[34]

债务重组方案 - 公司境外重组债务总计本金68亿美元，包括44.9亿美元的12笔高级债、永续债和可转债，以及23.1亿美元的13笔境外贷款 [1] - 方案提供五大类选项：短端削债、中端转股、长端保本降息，具体包括零息新债券、强制可转债、新中期票据等多样化选择 [2] - 选项1A/1B将32%旧债转为零息新债券或贷款，期限2-3年，到期按剩余本金100%偿还 [2] - 选项2A/2B提供3500万美元头部现金分期支付，并分别将90%/60%旧债转为4年期零息强制可转债（转股价1.6港元） [2] - 选项3与选项5共享500万美元前置本金，剩余转为票息1.00%-1.25%的新长期票据，初始年期6年可延至9年 [3] - 接近90%境外重组债务本金债权人已签署重组支持协议（RSA），投票程序于2024年5月启动 [3] 财务与资本结构 - 截至2024年末公司有息负债866亿元人民币，其中70%为境内外信用债，较峰值压缩超30% [1][5] - 预计完成重组后信用债规模缩减50%以上至300亿元内，存量债务久期延展至9-10年，利率下调至可承受水平 [1][5] - 公司股东权益超百亿人民币，权益货值1300亿元，持有型商业资产460亿元（2024年租金收入18亿元） [4] - 2024年营业收入477.89亿元（同比降33.5%），毛利73.62亿元（同比降34.5%），净亏损70.76亿元（同比减亏19.07亿元） [7] 战略转型规划 - 公司将摒弃"三高"模式，转向"低负债、轻资产、高质量"发展路径，重点构建高质量发展模式 [1][4] - 未来聚焦三大业务：收租业务、自营开发业务、房地产资管业务，学习铁狮门、黑石等美式开发商经验 [5] - 财务风控体系全面升级，建立严格财务红线体系，强化周期应对能力以保障跨周期发展 [5] - 剩余260亿元抵押类负债中，三分之一为商业地产经营贷，三分之二为住宅开发贷，计划通过销售交付和资产优化实现清偿 [6] 管理层表态 - 董事局主席林中承认过去规模扩张中风险把控不足，承诺通过重组修复资产负债表并为未来发展奠基 [1][4] - 公司预计将经历债务重组、信用修复、审慎拓展、恢复盈利、恢复分红五个阶段，但坦言彻底站起来仍面临挑战 [6]

债务重组进展 - 境外债务重组采取"短端削债、中端转股、长端保本降息"框架，涉及12笔高级债券和13笔境外贷款，本金共计68亿美元[2][5] - 境内债务正推进百亿元公司债整体重组，已完成中期票据和CMBS债务重组[3] - 境外重组方案提供5类选项：1A/1B为2～3年期零息新债，2A/2B为核心转股方案，3/4/5为6～9年期低息票据[6] - 预计完成重组后信用债规模缩减50%以上至300亿元以内，存量债务久期延至9～10年[3] 财务数据表现 - 2024年营业收入477.89亿元，同比下降33.5%；合同销售额336.7亿元，同比下降51.89%[2] - 股东权益应占净亏损70.76亿元，同比减亏19.07亿元[2] - 有息负债降至866亿元，较峰值压缩超30%[3] - 抵押类有息负债规模约260亿元，其中三分之一为经营物业贷款，三分之二为住宅开发贷[4] 战略转型方向 - 未来将转向"低负债、轻资产、高质量"发展路径，聚焦商业地产收租、核心城市开发和房地产资管三大业务[2][7] - 持有460亿元优质商业资产，2024年租金收入约18亿元[7] - 确立五大核心战略：深耕战略、精品战略、"四好"战略、竞争制胜战略、稳健经营战略[8] - 保留全链条赋能、全业态运营和协同、全国化网络三大核心能力[8] 重组时间节点 - 境外债重组已进入投票阶段，6月3日召开债权人会议，6月26日进行香港高等法院核准聆讯[6] - 公司规划五个发展阶段：债务重组、信用修复、恢复投资、恢复盈利、恢复分红[7]

债务重组进展 - 境外债务重组已取得重大进展，境内正积极推进百亿公司债整体重组 [1] - 境外重组方案主流选项是债转股，境内主流选项是以资抵债 [1] - 预计完成境内外大重组后信用债规模将缩减50%以上至300亿元内，存量债务久期延至9-10年，利率下调至可承受水平 [8] - 截至2024年末集团有息负债降至866亿元，较峰值压缩超30% [8] - 境外重组债务包括本金约44.9亿美元的12笔高级债、永续债和可转债，以及本金约23.1亿美元的13笔境外贷款，总计68亿美元 [9] - 境外重组已进入最关键阶段，5月7日公告"计划安排通知"，6月3日召开债权人会议，6月26日在香港高等法院进行核准聆讯 [9] 未来业务战略 - 将聚焦三大核心业务板块：稳定的收租业务、高度聚焦自营开发业务、大力发展房地产资管业务 [1][4] - 收租业务持有北京、上海、成都等一二线城市460亿元优质商业资产，2024年租金达到18亿元 [4] - 开发业务确立五大核心战略：深耕战略、精品战略、四好战略、竞争制胜战略、稳健经营战略 [4] - 转向"低负债、轻资产、高质量"发展模式 [4] - 财务风控体系全面升级，建立更严格财务红线体系 [5] 核心能力与优势 - 保留"三全"核心能力：全链条赋能、全业态运营和协同能力、全国化网络 [5] - 具备25年经验沉淀标准化产品体系与整建制团队，覆盖募投建管退全周期开发能力 [5] - 整合物业、长租、商业等多业态运营经验，形成差异化竞争力 [5] - 深度布局长三角等经济圈，依托属地化资源实现多业态布局 [5] - 具备四大支柱：人才队伍建制、信念与坚守、积极应对转型、戈壁徒步沉淀的坚毅文化 [3]