增资不构成明股实债 会计处理合规 公告显示，受房地产市场调整及行业竞争加剧影响，三家子公司2023-2024年营业收入及净利润呈下滑 趋势，其中浙江二建、浙江三建2024年营收分别同比下降10.51%、15.06%，毛利率维持在4.04%-4.98% 区间，低于同行业可比公司平均值。对此，公司解释称，标的公司业务以房建为主（占比超90%），而 基建业务占比不足10%，区域内竞争激烈且增值服务较少，导致毛利率承压。 浙江省建设投资集团股份有限公司（简称"浙江建投"）于2025年11月发布《关于深圳证券交易所〈关于 发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问询函〉的回复(修订稿)》，就收购控股子公司少数股权 事项的合规性、标的资产经营状况等核心问题进行详细说明。公司明确，2020年引入国新建源股权投资 基金（成都）合伙企业（有限合伙）（简称"国新建源基金"）对浙江一建、浙江二建、浙江三建的增资 不构成"明股实债"，相关会计处理符合企业会计准则，本次收购有利于增强对子公司控制力并优化财务 结构。 针对深交所关于增资是否构成"明股实债"的问询，浙江建投指出，国新建源基金作为专注于债转股业务 的私募股权投资基金，其增资 ...

财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入49.69亿元，同比下降18.62% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润为-31.43亿元，扣非后归母净利润为-9.59亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入16.32亿元，同比下降13.24%，降幅较前期收窄 [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为-12.43亿元，扣非后归母净利润为-3.56亿元 [1] - 2025年前三季度公司毛利率为61.89%，同比增长2.47个百分点 [2] - 2025年第三季度公司毛利率为62.69%，同比增长6.07个百分点 [2] - 2025年前三季度公司净利率为-67.41%，同比下降34.58个百分点 [3] - 2025年第三季度公司净利率为-79.99%，同比下降43.98个百分点 [3] 收入构成与影响因素 - 2025年前三季度公司自营及租赁分部收入同比下降5.8亿元，其他分部收入合计同比下降5.6亿元 [1] - 营收下降主要受家居零售市场需求减弱导致商场租金收入阶段性下滑、稳商留商优惠增加以及委管商场数量和其他业务板块项目数量减少、进度放缓影响 [1] - 商场租赁及运营业务展现韧性，2025年前三季度该业务营业利润实现2亿元，较去年同期的约1亿元明显改善 [2] 费用与资产影响 - 2025年前三季度公司期间费用率为57.65%，同比增长2.88个百分点，其中财务费用率同比增加3.09个百分点至33.05% [3] - 2025年第三季度公司期间费用率为63.19%，同比增长3.70个百分点，其中财务费用率同比增加4.15个百分点至33.92% [3] - 投资性房地产公允价值下降造成2025年前三季度公允价值变动损失约-33.3亿元，并产生各类减值损失合计约-1.7亿元 [3] 现金流与运营效率 - 截至2025年前三季度公司经营活动现金净流入约6.4亿元，较去年同期增加约11.7亿元 [4] - 2025年第一、二、三季度经营活动现金净流入分别为-1.12亿元、3.14亿元和4.41亿元，呈现环比逐季改善态势 [4] 业务转型与战略进展 - 公司业态升级步伐加快，电器、汽车、家装设计、生活业态等新兴业务发展取得积极进展 [2] - 截至2025年9月末，公司自营商场的出租率由2024年末的83.0%稳步提升至84.7% [2] - 2025年第三季度美凯龙电器经营面积占比进一步提升0.2个百分点，截至第三季度末已在全国115个核心城市打造超150家馆均面积破万方的智能电器生活馆 [2] - 2025年第三季度汽车经营面积占比提升0.3个百分点，截至第三季度末公司体系内汽车业态总经营面积达26万平方米，覆盖全国44个城市，合作品牌超过30家 [2] - 公司正全面推进"3100"战略，计划在三年内实现汽车业态经营面积突破100万平方米 [2]

投资评级与目标 - 投资评级为增持-A，并维持该评级 [6] - 12个月目标价为3.35元，当前股价（2025年11月06日）为2.77元 [6] - 总市值为120.6261亿元，流通市值为100.0925亿元 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入49.69亿元，同比下降18.62% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-31.43亿元，扣非后归母净利润为-9.59亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入16.32亿元，同比下降13.24% [1] - 2025年第三季度归母净利润为-12.43亿元，扣非后归母净利润为-3.56亿元，亏损幅度收窄 [1] - 2025年前三季度毛利率为61.89%，同比增长2.47个百分点 [4] - 2025年第三季度毛利率为62.69%，同比增长6.07个百分点 [4] - 投资性房地产公允价值变动导致2025年前三季度产生约-33.3亿元损失 [11] 经营状况与现金流 - 2025年第三季度营收降幅收窄，主要受家居零售市场需求减弱及稳商留商优惠增加影响 [2] - 公司自营商场出租率从2024年末的83.0%提升至2025年9月末的84.7% [3] - 新兴业务发展积极，电器业态已在全国115个核心城市打造超150家智能电器生活馆 [3] - 汽车业态总经营面积达26万平方米，覆盖全国44个城市，并推进“3100”战略 [3] - 2025年前三季度经营活动现金流净流入约6.4亿元，较去年同期增加约11.7亿元 [11] - 2025年第一至第三季度经营活动现金净流入逐季改善，分别为-1.12亿元、3.14亿元和4.41亿元 [11] 费用结构与未来展望 - 2025年前三季度期间费用率为57.65%，同比增长2.88个百分点 [4] - 财务费用率同比增加3.09个百分点至33.05%，是期间费用率上升的主因 [4] - 公司持续推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务协同有望焕发活力 [11] - 预计2025-2027年营业收入分别为69.15亿元、77.32亿元、82.23亿元 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-8.04亿元、1.25亿元、3.62亿元 [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 基金规模方面债基规模明显回落，Q3债基规模收敛，配置上利率债减、信用债增，仅债券型基金规模收缩，其余类型基金规模回升 [1][8][9] - 债基关键指标呈现普遍降杠杆、缩久期、信用适度下沉的特点，绩效指标收益回落、回撤走阔、风险后收益指标表现回落 [3][46] 根据相关目录分别进行总结 基金规模：债基规模明显回落 - Q3债基规模收敛明显，配置上利率债减、信用债增。Q3公募基金规模扩张至35.4万亿元，债基规模占比环比减少2.57%、0.25万亿元至10.56万亿元，仅债券型基金规模收缩，股票型基金扩张幅度最大。纯债基金新发规模略小于到期规模，2025Q4可能到期3只、规模10.14亿元左右。纯债基金券种配置以金融债为主，利率债比重减少、信用债比重增加 [8][9][13][16] - 三类纯债基规模合计回落0.75万亿元，债券仓位下降0.7 - 2.3个百分点。中长期纯债型基金规模环比降0.55万亿元、债券仓位环比降0.71pct；短期纯债型基金规模环比降0.2万亿元、债券仓位环比降2.24pct；混合债券型一级基金规模环比略降0.003万亿元、债券仓位环比降0.73pct。各类型纯债基资产配置大多以金融债为主 [23][31][38] 债基关键指标：普遍降杠杆、缩久期、信用适度下沉 - 收益、风险收益表现均回落，最大回撤走阔。整体债基季度平均收益率0.52%，环比下降0.53pct；最大回撤中位数由 - 0.15%扩张至 - 0.54%；Sharpe和Calmar比率分别为 - 0.01和8.03，较上期明显回落。分类型看，中长债、短债、一级债基平均收益率环比回落0.5 - 1.3pct；最大回撤环比走阔0.06 - 0.4pct；三类纯债基Sharpe比率与Calmar比率分别环比下降0.3 - 0.4和33 - 76 [46][47][50][53] - 杠杆率、久期均回落，重仓集中度回升，信用适度下沉。纯债基杠杆率普遍下降2 - 5pct至111 - 117%；平均久期环比下降0.2 - 1.3年至0.9 - 3年；重仓集中度回升至40.04%左右；中长、短期纯债基AAA级持仓环比下降2.99pct、3.45pct至93.43%、92.32%，混合一级债基信用策略相对保守 [55][57][60][63][66]

两融规模与市场动态 - A股两融余额于10月9日创下历史新高，达到2.4455万亿元，随后在10月13日小幅回落至2.4444万亿元，仍处历史第二高位 [1][4] - 2025年两融规模从1-7月在1.7万亿至1.99万亿元区间徘徊，8月5日突破2万亿元，并于9月18日站上2.4万亿元关口，超越2015年峰值 [4] - 9月融资买入金额达6.095万亿元，为年内最高月度买入额，同时9月新开两融账户数20.54万户也为年内单月最高 [4] 券商业务调整 - 为应对市场需求，多家券商上调信用业务规模上限，例如浙商证券将融资类业务规模从400亿元提高至500亿元，华林证券在年内两度上调上限至80亿元 [7] - 华林证券于10月13日将沪深交易所标的证券融资保证金比例从80%上调至100%，其表示此举是针对融资余额增长过快的常规风控管理 [1][8] - 行业分析认为，券商上调融资保证金比例可能是因融资需求旺盛导致信用业务额度紧张，是平衡业务发展与风险控制的选择 [8] 资金流向与行业偏好 - 10月13日融资净买入22.40亿元，融券净卖出3.93亿元，杠杆资金最青睐有色金属行业，净买入37.52亿元，医药生物、钢铁等行业亦获净买入 [3] - 电子、通信、汽车等行业遭遇大笔融资净卖出，个股方面，北方稀土、宁德时代等获大笔净买入，而立讯精密、胜宏科技等遭净卖出 [3] - 当日两融交易额为2640.45亿元，两融余额占A股流通市值的比例为2.55% [2] 风险与市场展望 - 尽管两融余额处于历史高位，但整体担保比例处于中位水平，8月和9月全市场平均担保比例均超过280% [12] - 当前两融余额占A股流通市值的比例2.55%显著低于2015年峰值时的4.27%，整体风险被认为可控 [11][12] - 市场分析指出，受中美关系不确定性、三季报业绩及市场估值影响，市场存在调整需求，10月至11月可能进入震荡区间，风格或转向防御型及业绩有支撑的行业 [13]

两融规模与市场动态 - 2025年A股两融余额持续攀升，从1月的1.8万亿元增至10月9日的历史峰值2.4455万亿元，随后在10月13日微调至2.4444万亿元 [1][3] - 9月两融新开账户数达20.54万户，为年内单月最高，截至9月末全市场两融账户总数突破1528万户 [3] - 月度融资买入金额自5月起持续增加，9月达到峰值6.095万亿元 [3] 券商业务调整 - 多家券商因市场需求旺盛上调信用业务规模上限，例如浙商证券将融资类业务规模由400亿元提高至500亿元，华林证券在年内两度上调上限至80亿元 [6] - 华林证券于10月13日将沪深交易所标的证券融资保证金比例由80%上调至100%，旨在进行风险控制 [1][7] 行业与个股资金流向 - 10月13日杠杆资金最青睐有色金属行业，净买入37.52亿元，医药生物、钢铁、基础化工等行业亦获净买入 [2] - 电子、通信、汽车等行业遭遇大笔净卖出，个股方面，北方稀土、宁德时代等获大笔净买入，而立讯精密、胜宏科技等被大笔净卖出 [2] 风险与市场观点 - 当前两融余额占A股流通市值的比例为2.55%，显著低于2015年峰值时的4.27% [11] - 2025年2月至9月全市场平均担保比例在261%至290%之间，8月和9月均超过280% [12] - 市场观点认为，基于中美关系不确定性和三季报业绩，10月至11月市场可能进入震荡区间，风格或转向防御型及业绩有支撑的行业 [13][14]

文章核心观点 - 越秀房地产投资信托基金宣布一项资本重组计划，通过出售广州越秀金融大厦50%权益并对剩余部分进行内部重组，旨在实现“降杠杆、提分派、优结构”的战略目标 [1] - 此次操作被视为REITs主动管理的典范，通过组合拳为基金持有人创造长期价值，并增强在市场波动环境下的抗风险能力 [1][12][16] 交易核心标的与结构 - 交易标的是位于广州珠江新城核心区的68层甲级写字楼广州越秀金融大厦，该项目配有827个地下车位，2025年上半年经营收入为1.65亿元人民币，2024年全年为3.62亿元 [3] - 交易包含三个关键动作：以34.33亿元人民币向广州越秀发展集团有限公司出售50%股权；将剩余50%股权转让至基金非全资附属公司形成合营架构；配套进行再融资 [3][5][6] - 交易完成后，基金在该物业的实际实益权益降至49.495%，目标公司不再并表 [1][5] 财务影响：降杠杆 - 交易完成后，基金的借贷比率预计将从48.1%降至约41.2%，年利息支出有望显著下降 [7] - 出售事项所得款项净额预计约为23亿元，连同新银行融资提取的30亿元，总计约53亿元将全部用于偿还现有债务 [6] - 目标公司已获银行承诺提供不超过40亿元人民币的新融资 [6] 财务影响：增分派 - 通过利息支出的减少和合营分派的增加，每基金单位分派有望提升8.7% [9] - 分派提升具有可持续性，债务成本下降是永久性的，且基金通过保留49.495%权益继续享受该物业的长期现金流回报 [9] 战略与行业影响 - 出售完成后，基金来自办公物业的经营收入占比将从55%降至46%，资产组合更加多元化，降低了单一资产类别风险 [13] - 基金通过保留部分所有权，能把握写字楼资产未来增长潜力，此次交易优化了资产组合，提升了资产质量与运营效率 [14] - 交易对手方为关联方越秀集团，有助于实现资源优化配置与协同效应最大化 [14][15] - 交易后越秀房产基金仍将保持中国最大的资产组合，并在香港及新加坡上市的房产基金中按总资产规模计稳居前10 [14]

核心业绩表现 - 1H25收入同比增长25%至587.5亿元 主要受开发结算规模提升驱动 [1] - 归母核心净利润同比下降70.9%至13.8亿元 符合市场预期 [1] - 中期每股派息0.07元 派息比率小幅提升至34.2% [1] 债务结构与融资成本 - 有息负债较2024年末压降65亿元至1,698亿元 [1] - 净负债率和扣预负债率分别下降0.5ppt和1.2ppt至51.2%和56.1% [1] - 经营性物业贷及长租贷较2024年末提升100亿元至930亿元 占比达55% [1] - 融资成本降至3.58% 平均借贷年期提升至10.95年 [1] 运营与服务业务 - 运营业务收入同比增长2.5%至70.1亿元 其中购物中心零售额增17%至402亿元 [2] - 租金收入同比增长5%至55.0亿元 受重点项目装修改造影响 [2] - 服务业务收入基本持平于62.6亿元 在管面积约4亿平米 [2] - 运营及服务业务合计贡献核心净利润约40亿元 [2] 开发业务表现 - 开发结算收入同比增长35%至455亿元 [2] - 结算毛利率约0.2% 显著低于1H24的7.4%和2024全年的6.1% [2] 未来战略方向 - 预计2025年末有息负债再降200亿元至1,450亿元 其中约1,000亿元为经营性物业贷及长租贷 [2] - 信用融资占比继续压降 经营性现金净流入全年预计达100亿元 [2] - 2026年起商场租金收入增速有望正常化 下半年计划开业10座商场（7座重资产+3座轻资产） [3] 盈利预测调整 - 下调2025年核心净利润预测45%至21.79亿元（同比-69%） [3] - 下调2026年核心净利润预测51%至22.96亿元（同比+5%） [3] - 维持目标价11.5港元 对应0.46倍2025年P/B和9%上行空间 [3]

上半年楼市复盘 - 全国商品房销售面积累计同比下跌3.5%，跌幅较2024年底收窄9.4个百分点 [1] - 新房价格月均环比下跌0.2%，二手房价格月均环比下跌0.4%，均较2024年月均水平跌幅收窄0.3个百分点 [1] - 一线和部分重点二线城市去库加快，住宅销售保持两位数增长 [1] - "白名单"专项贷款扩围至8.5万亿元，年内新增近3万亿元 [1] 房企业绩分化 - 央企、国有开发商销售回暖，部分营收同比超过三成，主因聚焦一线和重点二线城市资产 [2] - 民营和中小房企因三四线资产占比高导致营收下降明显，面临存量土地减值等财务压力 [2] - 上市房企现金短债比一半低于1，经营性现金流压力处于高压水平 [2] - 下半年房企债券到期偿还规模约1756亿元，较上半年多增178亿元 [2] 市场供需结构 - 城镇化转向城市群/都市圈发展阶段，三四线城市购房需求基本释放 [3] - 城镇居民收入增速放缓至5%，金融产品收益率降至2%，购房预期以看平或下跌为主 [3] - 房企资金供给不足导致购房者对交付质量担忧增加，购房行为更理性 [3] 施工与投资动态 - 2025年6月末房地产施工面积年化67亿平方米，相当于2013年末水平 [4] - 预计2025年底施工面积降至64亿平方米，全年跌幅两位数 [4] - 建安工程投资占房地产投资六成以上，2025年仍面临下行压力 [4] 下半年楼市展望 - 商品房销售面积预计同比下降5%，新房和二手房价格同比下跌2%-4% [6] - 全年房地产投资跌幅可能为-10%，房企"降杠杆"行为延续 [6] - 财政部将下发800亿元城市更新专项资金用于老旧小区改造 [6] 政策建议（需求端） - 建议下调房贷利率，优化个人住房财税优惠 [7] - 降低住房公积金贷款中长期利率25个基点，二套房贷款加点利率减少20个基点 [7] - 对140平方米以下住房降低税率25个基点，140平方米以上首套/二套降低50个基点 [7] 政策建议（供给端） - 加快8.5万亿元"白名单"信贷落地，相当于现有开发贷余额62% [8] - 建议全年安排千亿规模公募REITs融资盘活存量资产 [8] - 增加一线和重点二线城市住宅用地供给，引入不良资产管理公司缓解房企债务压力 [8]

房地产与汽车行业对比 - 房地产行业曾因"三道红线"（剔除预收款后资产负债率≤70%、净负债率≤100%、现金短债比≥1倍）导致融资渠道收紧，引发房企爆雷[2][11] - 汽车行业本质是消费品而非投资品，消费者支付小额定金后通常要求短期交付，不存在大规模"期车"现象[12] - 国内车企有息负债占比普遍低于10%，远低于房企依赖资本扩张的模式[13] 汽车行业现状与流言分析 - 行业流传"三大限制"（严账期、降杠杆、控产能）引发不安，但信息源多为小自媒体[16][17] - 60天账期政策已实施，部分车企此前账期超过200天，通过供应链账期变相获取资金[20][22] - 行业产能利用率普遍不高，部分新势力企业爆雷后遗留烂尾工厂和债务问题[45] 行业政策与监管趋势 - 监管部门可能加强智驾、车辆安全和质量标准监管，但不会直接干预企业杠杆和产能[25][37] - 地方政府无底线补贴弱势车企的行为或被规范，建议实施国有资本亏损追责制度[31] - 60天账期落实需细化操作细则，防止车企打擦边球[32] 市场竞争格局变化 - 中国新能源车企数量超100家，远高于欧美成熟市场（通常不足10家），行业将加速优胜劣汰[38][41] - 头部企业如比亚迪享受先发优势，小企业因成本分摊高将逐步被淘汰[40] - 价格战反映产业集中度不足问题，国内车企全球产量占比1/3但仅比亚迪进入前五[51] 产业链影响 - 供应链将向头部集中，主机厂倾向选择技术/现金流稳定的供应商[46] - 经销商利润受银行返佣比例下降（从15%降至5%-7%）冲击，可能引发倒闭潮[47] - 消费者购车贷款优惠减少，20万车型或少获1万多元优惠[48] 技术发展挑战 - 智驾领域缺乏统一标准，全球均面临法规滞后于技术发展的难题[37] - 过度营销不成熟智驾技术存在风险，需平衡创新与安全[49] - 电池原材料碳酸锂价格较2022年峰值下降近90%，降低车企成本[50]