财务数据和关键指标变化 - 截至2026年12月31日的九个月，公司调整后EBITDA增长31%至748亿印度卢比，税后利润增长超过六倍 [8] - 公司成功发行6亿美元债券，并将利率从之前的7.95%降至6.5%，预计每年节省约900万美元利息支出 [8] - 公司九个月营收同比增长48%，主要得益于运营兆瓦数的增加以及制造业务的显著贡献 [17] - 公司提高了截至2026年3月31日财年的调整后EBITDA指引下限，目前预计为900亿至930亿印度卢比，其中制造业务预计贡献110亿至130亿印度卢比 [9][26] - 公司预计本财年将产生140亿至170亿印度卢比的股权现金流 [26] - 公司整体杠杆率持续下降，从2024年12月的8.2倍债务/EBITDA降至目前的7倍，若剔除合资伙伴的权益贡献则为6.7倍 [18] - 运营资产组合的杠杆率（TTM）约为5.6倍 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **运营与项目组合**：自去年12月以来，运营容量从10.7吉瓦增至11.8吉瓦 [5] 考虑到期间出售了900兆瓦资产，过去12个月组合实际增长了19%或2吉瓦 [6] 整体组合（含BESS）目前为19.2吉瓦 [14] - **项目执行**：过去9个月，公司投产了超过600兆瓦的风电项目和超过900兆瓦的太阳能项目 [15] 本财年迄今已投产1.6吉瓦可再生能源容量 [17] 公司预计在截至2026年3月31日的财年建设1.8至2.4吉瓦项目 [9][26] - **制造业务**：在截至2026年12月31日的九个月中，制造业务贡献了108亿印度卢比的调整后EBITDA [9] 该业务外部订单量为900兆瓦 [15] 模块设施目前每天生产超过12兆瓦，今年迄今已生产3吉瓦；电池设施每天生产超过5.5兆瓦，今年迄今已生产1.4吉瓦 [15] 今年迄今已销售超过2.6吉瓦模块，其中约1.5吉瓦为对外销售 [16] - **商业与工业业务**：C&I业务组合在过去一年中通过与大客户签约扩大了约30% [11] 该业务是印度最大的C&I投资组合之一，50%的组合与亚马逊、微软和谷歌等全球科技巨头合作 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - **印度宏观经济**：印度和美国达成贸易协议，预计将重新向印度出口商开放美国市场，并有利于整体经济，卢比兑美元汇率也有所回升 [4] 印度2026财年增长预测保持在7%以上，2027财年政府预测增长率大致相同 [5] - **电力需求**：2026年12月电力需求随着增长大幅反弹而复苏，2026年1月数据也略有好转，预计2027财年电力需求将反弹至正常水平 [5] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **组合优化与战略调整**：公司决定减少对风电的依赖，将承诺组合中的风电容量从2.5吉瓦减少至约850兆瓦，同时增加电池储能系统和太阳能容量，使总承诺组合（含约1.5吉瓦电池）达到19.2吉瓦 [7] 此举旨在降低资本支出、减少执行风险，并因天气模式波动性较低而更准确地预测未来现金流 [8] - **资本回收与融资**：公司继续推进资本回收引擎，本季度又出售了300兆瓦太阳能资产 [9] 本财年通过资本回收筹集了2.75亿美元，其中包括从制造业务中从BII筹集的1亿美元 [19] 通过出售约1.6吉瓦资产，公司可在无需筹集外部资本的情况下达到19.2吉瓦组合，并将含在建项目的杠杆率从目前的6.7倍降至5.5倍以下 [14] - **核心竞争力**：公司拥有内部运维和EPC能力，并已为其整个投资组合（包括已中标项目）确保了电网连接，手头还有5-6吉瓦的备用连接容量，这是行业内的关键差异化优势 [11][12] - **增长路径**：公司自上市以来，EBITDA年均增长约17%，且未发行任何新股，主要依靠更具吸引力的资本回收 [12] 未来增长将侧重于项目执行去风险化、提高未来现金流可预测性，并更加关注资产负债表实力和纪律，积极降低杠杆 [13] - **行业挑战**：行业面临输电项目延误和限电问题，政府相关部门正在讨论解决方案，包括成立联合委员会研究如何分摊限电损失 [39][40] 对于拥有永久电网接入批准的项目，限电会得到补偿；而对于临时电网接入批准的项目，损失目前由开发商承担，政府正研究如何将损失更广泛地社会化 [42] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：融资环境保持温和，利率呈下降曲线 [4] 电力需求正在复苏 [5] 电池储能系统价格大幅下降，使得通过太阳能加BESS来稳定电力的能力得到提升 [29] - **未来前景**：公司对增长、可预测性和盈利能力保持信心，通过增加BESS和太阳能、减少风电依赖来降低项目执行风险 [12] 公司计划进一步降低杠杆率，目标是到2028-2030年间将整体杠杆率从约6.7倍降至5.5倍 [71] 其他重要信息 - **ESG表现**：公司在LSEG ESG评级中获得A级，得分90.41（满分100），位列全球前四分之一 [10] 在CDP气候变化和水安全评估中均获得A级评级，位列全球前4% [23] 公司已连续第五年实现碳中和目标，并在2025财年将范围一和范围二排放较基线减少了18.2% [24] 两个站点获得水积极性认证，其中一个成为印度首个水积极性太阳能电站 [23][24] - **公司里程碑**：2026年是公司运营15周年，目前拥有公用事业规模IPP、C&I和制造三大成熟业务 [10] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于修订后的战略，转向更多太阳能和纯BESS项目的原因，以及是否计划涉足BESS制造 [28] - **回答**：减少风电比例的原因有三：1) BESS和太阳能价格自投标时已大幅下降，使得太阳能加BESS的解决方案更具经济性且能满足客户需求 [29] 2) 过去5-7年风电的产能利用率一直低于预期，且其发电波动性远高于太阳能 [30] 3) 太阳能的土地获取（主要在拉贾斯坦邦）和执行比风电（主要在德干高原的农业用地）更容易 [30] 因此，在近7吉瓦的新IPP容量中，公司重新配置了项目，转向更高比例的太阳能加BESS [31] 目前没有认真考虑BESS制造，原因包括：1) 目前从中国进口电池或电芯没有限制且更便宜 [32] 2) 电池技术迭代快，需要更多专业知识 [33] 3) 电芯制造主要面向电动汽车市场，这不是公司的目标市场 [33] 问题: 关于私有化或后续行动方案的更新 [34] - **回答**：公司对此无法置评，如有需要披露的事项，公司将在适当时候做出披露 [35] 问题: 关于行业输电项目延误和限电问题是否有方向性改善 [39] - **回答**：这些问题已引起政府高度重视，相关部门正在讨论如何改善输电执行和处理限电问题 [39] 对于限电，已成立联合委员会研究如何分摊损失，政府已认识到这是系统性损失，不应仅由开发商承担 [40][41] 对于拥有永久电网接入批准的项目，限电会得到补偿；对于临时电网接入批准的项目，政府正在研究如何将损失更广泛地社会化 [42] 问题: 关于制造业务中电芯制造的利润率是否面临压缩 [43] - **回答**：利润率目前保持稳定，季风季后曾短暂低迷，但本季度已有所回升，目前需求尚可 [43] 问题: 转向更多太阳能的配置调整，是否意味着即使未调整风险，其内部收益率也优于风电 [47] - **回答**：在投标时并非如此，但由于资本支出下降，太阳能的历史内部收益率往往更高 [47] 目前由于近期拍卖价格激进，太阳能资本支出有所回升，但长期来看，太阳能因资本支出下降往往能提供更高回报 [47] 公司根据当前BESS的新资本成本优化配置以获得更好回报 [50] 风电的执行风险和投产后性能不及预期的风险更高，因此太阳能的风险调整后回报更稳定 [51][53] 由于BESS和太阳能价格趋势，新配置使在建组合的资本支出减少约600亿印度卢比，而EBITDA仅下降约65-68亿印度卢比，因此回报率有所改善 [56][58] 问题: 公司总容量中有多少处于临时电网接入批准状态，本季度面临了多少限电 [59] - **回答**：临时电网接入批准容量不是固定数字，上季度部分项目已从临时批准转为永久批准 [60] 目前可能约有400-500兆瓦处于临时批准状态，早些时候接近1吉瓦 [60][62] 处于临时批准状态并不意味着完全限电，限电程度可能在10%-20%左右，具体取决于日期和需求等因素 [63][65] 问题: 关于目标杠杆率5.5倍，公司希望将杠杆率降至多低，是否有必要进一步降低 [66] - **回答**：目标5.5倍指的是整体杠杆率，目前约为6.5-6.6倍 [68] 降低杠杆是为了让更多应计收益流向股东而非债权人 [70] 公司计划到2028-2030年间将整体杠杆率从约6.7倍降至5.5倍 [71]

**坚朗五金电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司及行业概况** * 会议涉及公司为**坚朗五金**，行业为**建筑建材（门窗五金）**[1] * 行业需求端（开竣工数据）已连续下滑近5年，但绝对量变小，**需求二阶导已见拐点**[1] * 行业供给侧（五金、防水、涂料）正进入**尾部出清阶段**，厂商数量快速减少[1][9][10] * 公司作为五金龙头，有望**率先于行业基本面走出低谷**[1] **二、 公司2025年业绩回顾与2026年展望** **1. 2025年业绩回顾** * **收入与毛利**：收入延续下降趋势，毛利率因产能利用率下降及市场竞争加剧而下滑[3] * **亏损主因**：主要受**减值影响**，同比增加约**1.5亿元**，涉及退地赔偿、参控股公司调整损失及应收款减值[3][4] * **业务结构**：国内业务中，**地产相关业务占比约38%**[4] **2. 2026年业务展望** * **国内市场**：目标是**稳住国内销售规模**，力争止跌（次频不再下降）[6] * 策略上继续降低地产相关业务占比，拓展**非地产领域**（如酒店）及**“小B”/家装业务**[5][6] * **海外市场**：目标实现**30%以上的增长**[7] * 2025年海外工程业务因“大小年”周期（2024年大年，2025年小年）增速未达预期，预计2026年会更好[6] * 已签订单储备支持增长预期[7] * **毛利率**：内部已形成共识，将通过**降本、优化产品供应模式及结构**等方式努力提升毛利率[7] **三、 行业竞争与价格策略** * **竞争格局**：行业分散但正快速出清。有数据显示，门窗五金供应商从高峰期**过万家**减少至约**两三千家**（数据待验证）[9][10] * **竞争对手动态**：与公司规模接近（几个亿至近10亿）的主要厂商正明显**收缩战线**，从低能级城市和小客户撤离，聚焦重点城市和客户[11][12] * **价格与成本传导**： * **标准件产品**：有年度价目表，并与客户约定原材料涨幅触发机制（如涨3%或5%后调价），但存在执行时间差[16][17][20] * **非标件产品**：定制化报价，售价与原材料价格实时联动，受原材料波动影响较小[18] * **成本对冲**：对标准件产品，会与大型钢厂洽谈**期货价格**以对冲部分原材料价格风险[18] * **海外价格弹性**：因存在退税等因素，海外市场定价**弹性空间更大**[19] **四、 新业务拓展：小B与零售市场** * **“六恒系统”**：2025年已跑通业务链条，但当前体量小，仅**几百万**，未来有复制和场景扩展空间[23] * **家装五金业务**：2025年体量约**1亿多元**，加上配套产品总计约**2亿多元**[24] * 客户包括大型家装门窗厂（如皇派），年采购量可达数百万至过千万，仍属“小B”或“大B”业务[24][25][26] * 未来重点开拓更小型的街边门窗公司，为其提供集成工艺和系统支持，该市场过去因交付模式不支持而未触及[26][27] **五、 海外市场运营详情** * **两种业务模式**： 1. **传统贸易模式**（如欧美、非洲）：无当地网点，以**定制化工程业务**为主，增长受“大小年”影响[30][31] 2. **本地化运营模式**（如东南亚、中东）：设子公司、备货仓、备现货，增长**更稳定**[31] * **重点市场表现**： * **越南**：最大单一海外市场，2025年订单额**3亿多元**，交付额**超过3亿元**，历史增长快（曾接近100%），人均销售额超**200万元**[32][36] * **印度**：规模**1亿多不到2亿**[32] * **产品策略转变**：过去是“一个产品标准打全球”，仅越南等与国内高度相似的市场适配性好[34][35]。目前正针对主要海外国家开发**适配性产品**，以助力未来市场开拓[35] * **盈利水平**：海外市场整体**毛利率更高**（因退税等），**费用率也更高**，综合盈利水平**略高于国内**。但不同国家差异大（如越南盈利好，新设国家可能亏损）[36][37] **六、 财务与运营优化** **1. 降杠杆与现金流** * **资产负债率下降**是降杠杆的结果[38] * **措施**： * **加强风险管控**：财务部门与销售共同参与重点客户/项目的授信过程管理[40] * **发展新业务**：“小B”业务本身欠款少，有助于改善应收款周转[41] * **清理存量应收**：设立专项指标和部门持续推进[42] * **现金流展望**：预计**2026、2027年现金流将比2024、2025年更好**。因新业务授信减少，且前期票据支付（主要在24年）的影响在25年兑付后，26年将基本消除[42][43] **2. 资产减值** * 2025年减值计提**较为充分**，其中应收款减值主要针对账龄3-5年、规模近**4亿元**的存量账款，计提比例约**70%-80%**[45][46] * 预计2026年减值规模将**快速下降**，拖累减弱。一次性减值项目（如退地赔偿）将减少，产业投资清理规模持续降低[44][45][47] **3. 人员与费用优化** * **销售人员**：2021-22年高峰期招聘的大量应届生销售，因行业下行及技能不足，**自然流失率高**，沉淀少[49][50]。直接签单人员人均效能比高峰期**略有下降**[51] * **组织调整**：正进行销售**管理层优化**，合并大区，推动管理人员转专业通道或跑单，以解决管理幅宽超编问题[52] * **支持人员**：销售支持板块人员能效下降较多，2024年底已开始优化，2026年将继续推进[53] **4. 产能利用率** * 当前产能利用率较高峰期**下降超过50%**，是导致**毛利率承压**的主因之一[55] * **应对措施**： * 将非核心工序从委外转为**完全自产**[56] * 内部整合不同产业中相同的工序，**提升生产效率**[56] * 进行生产环节的降本改善[56]

文章核心观点 - 花旗策略师认为，被提名为美联储主席的凯文·沃什将采取渐进方式缩减美联储资产负债表，以避免重燃货币市场紧张情绪，重启量化紧缩的门槛非常高 [1] 美联储资产负债表与缩表背景 - 美联储资产负债表规模在2022年6月一度膨胀至8.9万亿美元，较近二十年前的约8000亿美元显著扩大 [1] - 美联储在去年12月因回购利率大幅上行而暂停缩表，并转而每月购买国库券以向体系回补准备金 [1] - 任何重启量化紧缩的举措都可能再度对规模约12.6万亿美元的回购市场造成压力 [1] 潜在的资产负债表管理路径 - 阻力最小的路径是通过将到期的长期国债滚动配置到短期债务，以降低持仓的加权平均期限 [2] - 可能将目前约每月400亿美元的国库券购买规模下调甚至完全停止，或允许抵押贷款支持证券自然到期退出 [2] - 花旗的基准情景是自4月中旬起将月度国库券购买节奏降至约200亿美元，并贯穿全年 [2] - 纽约联储预计，为抵消4月报税季影响，准备金管理型购买在未来数月将保持偏高，随后总体购买速度可能明显放缓 [2] - 美联储资产组合将逐步向未偿国债结构靠拢，购买集中在国库券上 [2] 对财政部发债的潜在影响 - 财政部可能乐于接受来自美联储的额外国库券需求，从而在发行上更倚重短期债务，并推迟提高长期票息债券的发行 [3] - 基于此判断，花旗预计长期票息债的增发最早或在2026年11月启动，存在推迟至2027年2月的风险 [3]

上海黄金交易所保证金与涨跌停幅度调整公告 - 2026年2月11日，上海黄金交易所宣布全面上调黄金、白银延期合约的保证金，并同步扩大涨跌停幅度 [1] - 调整旨在应对春节假期期间国际盘可能的大幅波动，提前进行风险管理升级 [1][17] 具体调整内容 - 黄金延期合约（Au(T+D)）的保证金比例从18%上调至21%，涨跌停幅度从17%扩大至20% [5] - CAu99.99合约的保证金从15万元/手上调至20万元/手 [6] - 白银延期合约（Ag(T+D)）的保证金比例从24%上调至27%，涨跌停幅度从23%扩大至26% [7] - 若出现单边行情，将执行更高标准，核心是压缩杠杆、放大波动区间并垫高风险准备金 [6] 调整对市场与投资者的影响 - 保证金上调意味着实际杠杆下降，黄金合约杠杆从约5.5倍降至4.7倍左右 [11] - 对投资者而言，同样的资金可开仓位减少，持仓成本上升，部分投机盘可能被挤出 [11] - 仓位较重的投资者需补充保证金或减仓，极端行情下的爆仓风险因此下降 [10][11] - 调整使市场更趋稳定，有助于让投资者情绪冷静 [10] 调整的时机与背景 - 选择在春节前调整，因国内休市期间国际黄金白银市场照常交易 [13] - 当前地缘冲突持续及美联储降息预期摇摆，加大了美元与黄金出现剧烈反向波动的风险 [13] - 此举旨在预防国际盘大幅波动传导至国内，保护假期无法及时调仓的投资者 [13] 对投资者的策略建议 - 仓位控制：建议将杠杆合约的仓位降至可承受范围的50%-70%，尤其需克制波动更大的白银仓位 [15] - 替代渠道：对于长期配置需求，可考虑无爆仓风险的实物金、黄金ETF或黄金主题基金等渠道 [15] - 合约展期操作：建议提前操作，避免卡在节前最后一天，并关注持仓成本变化，必要时减仓再展期 [15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年收入下降约0.5%，调整后EBITDA增长约0.5% [5] - 2025年第四季度总收入同比下降2.3%，若排除广告收入和流媒体应用会计调整，则下降0.4% [26] - 2025年第四季度调整后EBITDA同比下降1.2% [28] - 2025年第四季度归属于Charter股东的净利润为13亿美元，低于去年同期的15亿美元 [28] - 2025年第四季度自由现金流为7.73亿美元，较去年减少约2亿美元 [31] - 2025年资本支出为116.6亿美元，略高于近期预期的115亿美元 [29] - 预计2026年资本支出将达到114亿美元 [29] - 预计2026年现金税支付额将在5亿至8亿美元之间 [31] - 第四季度末债务本金为950亿美元，加权平均债务成本为5.2%，年化现金利息支出为49亿美元 [32] - 第四季度末净债务与过去12个月调整后EBITDA之比为4.15倍，计入待完成的Liberty Broadband交易后为4.21倍 [32] - 公司计划在Cox交易完成后，将目标杠杆率调整至新的3.5-3.75倍区间的低端，并预计在交易完成后的三年内实现 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - **互联网业务**：第四季度流失了11.9万互联网客户，但情况好于去年同期 [21] - **移动业务**：第四季度增加了42.8万条移动线路，全年增加了近200万条，增长19% [5][21] - **视频业务**：第四季度视频客户增加了4.4万，而2024年第四季度流失了12.3万 [22] - **视频业务**：视频客户流失率同比改善，主要得益于去年秋季推出的新定价和包装、Xumo平台以及无缝娱乐产品改进 [22] - **视频业务**：视频收入受到分配给流媒体应用的成本影响，第四季度为1.65亿美元，而去年同期为3700万美元，预计2026年全年可能高达10亿美元 [24] - **住宅业务**：过去一年住宅客户数下降1.2%，每客户关系收入也同比下降1.2% [23] - **住宅业务**：第四季度住宅收入下降2.4%，若排除流媒体应用会计调整，则下降1.2% [25] - **商业业务**：第四季度商业总收入同比增长0.3%，其中中型和大型企业收入增长2.6% [25] - **商业业务**：小型企业收入下降1.3%，反映了客户数和每客户收入的温和下降 [25] - **广告业务**：第四季度广告收入下降26%，主要受政治广告收入减少影响；排除政治因素后基本持平 [25] - **其他收入**：第四季度其他收入增长7.3%，主要由移动设备销售增长驱动 [26] - **运营费用**：第四季度总运营费用同比下降3.1% [26] - **节目成本**：第四季度节目成本下降8.4%，原因是更轻量级视频套餐占比提高、视频客户减少以及流媒体应用会计调整 [26] - **客户服务成本**：第四季度客户服务成本（含现场运营和技术运营）同比下降3.9% [27] 各个市场数据和关键指标变化 - **农村市场**：第四季度在获得补贴的农村覆盖区域增加了14.7万新覆盖点，过去12个月增加了超过48.3万，高于45万的目标 [23] - **农村市场**：第四季度在补贴农村覆盖区域内净增4.6万客户 [22] - **农村市场**：预计2026年补贴农村覆盖点将增长约45万，这是最后一个大规模建设年份 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **竞争环境**：互联网新客户销售环境继续受到低迁移率、移动替代增加、蜂窝网络互联网竞争扩大以及光纤覆盖增长的影响 [6] - **获胜战略**：公司战略重点在于更清晰地传达其卓越价值和实用性，并提供市场上最佳质量的服务，以此作为竞争优势 [7] - **网络升级**：公司网络已全部具备千兆能力，预计到2025年底，当前Spectrum网络的50%将升级为对称多千兆服务，剩余50%将在2027年完成升级 [9] - **移动战略**：公司与Verizon签订了结构性战略移动转售协议，并将在未来六个月内与T-Mobile合作推出面向企业的额外MVNO服务 [11] - **移动优势**：近90%的Spectrum Mobile流量已通过其自身网络以更高速度传输，使其成为速度最快、价格最优的移动运营商 [11] - **融合服务**：公司已在100%的服务区域内提供完全融合的连接服务，并通过CBRS和Wi-Fi扩展混合移动网络运营商能力，以提供无缝千兆速度连接优势 [10] - **视频产品**：视频产品已成为“杀手级应用”，激活包含的应用后，视频和宽带流失率得到显著改善 [12] - **服务保证**：公司推出了“Invincible Wi-Fi”新产品，结合Wi-Fi 7、5G和电池备份，并保证互联网服务 [13] - **节省保证**：从2月开始，公司保证客户使用Spectrum的互联网和两条移动线路每年可节省1000美元，若未达到将退还差额 [14] - **Cox收购整合**：假设获得监管批准，收购Cox后，Spectrum将覆盖超过7000万家庭，公司计划引入Spectrum定价和包装，快速推动移动业务增长，并恢复互联网增长 [8][16] - **资本支出展望**：2025年是资本支出峰值年，之后将显著下降，预计到2028年，Charter独立业务的资本密集度将回归至收入的13%-14% [18][30] - **自由现金流**：自由现金流将从已经显著的基数上开始起飞，预计到2028年，年化资本支出将低于80亿美元，仅此一项就相当于基于当前股数每股产生28美元的自由现金流 [18][30] - **资本配置**：公司计划主要通过股票回购计划向股东返还资本 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业挑战**：在周期性和新竞争环境中赢得连接关系是一场“寸土必争的游戏” [6][16] - **2026年展望**：公司未预测今年宽带关系会增长，但预计过去三年的投资将带来改善的轨迹 [17] - **财务前景**：从财务角度看，公司预计其运营计划将在今年实现EBITDA增长，已进行的投资和效率计划（包括以客户和员工为中心的AI工具的早期效益）将在未来多年持续提供助力 [17] - **2026年EBITDA**：预计2026年全年EBITDA将实现小幅增长（排除过渡成本影响），但上半年EBITDA将比下半年更具挑战性 [28] - **长期增长**：公司关键重点和创造价值的真正驱动力是确保实现长期的客户、EBITDA和现金流增长，并向投资者展示这一长期增长率 [19] - **市场感知**：Spectrum Mobile仍是一个相对较新的市场品牌，品牌认知度和产品声誉在持续提升，但需要时间发展 [48] - **光纤竞争**：公司在光纤竞争市场已竞争多年，拥有丰富经验和数据，即使在成熟的光纤市场，其渗透率也高于光纤竞争对手 [58] - **定价策略**：公司于2024年9月推出了新的定价和包装，降低了互联网的促销价和零售价，并提供长达2-3年的价格锁定，此策略旨在通过更高的产品渗透率来提升每客户关系收入 [89] 其他重要信息 - **报告变更**：本季度对客户和财务数据报告方式进行了几项变更，现在客户关系统计数据包含所有移动客户（包括纯移动客户），并增加了“总连接客户”部分 [20] - **流媒体应用会计调整**：根据GAAP将流媒体应用成本分配并抵减视频收入，这对EBITDA最终是中性的，因为每季度在节目费用线上有同等金额的抵消收益 [25] - **网络演进**：公司正在与硅谷的内容所有者合作，创建应用程序和下一代产品，如充分利用其广泛部署的光纤网络的Spectrum Front Row沉浸式内容 [9] - **服务承诺**：公司已部署全国首个有线和无线服务承诺，保证透明度、可靠性和当日安装服务，并正在内部将服务窗口目标缩短至2小时（住宅）和1小时（商业） [14] - **目标杠杆率调整**：鉴于股东在低增长期对降低杠杆率的偏好，公司将交易后的目标杠杆率调整至新的3.5-3.75倍区间的低端 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于与Verizon新协议细节及流量卸载进展 [39] - 公司已修改并现代化了与Verizon的长期MVNO协议，这是一项支持双方盈利性增长的良好交易，长期结构性协议基础未变 [40] - 移动流量卸载率已提升至89%左右，呈现稳定上升趋势，CBRS的部署节奏将基于投资回报率机会进行 [41] 问题: 评估Spectrum Mobile的市场地位、品牌认知及销售执行 [45] - 融合战略正在见效，尽管净增率略有下降，但在竞争对手大量补贴的环境下仍保持增长，证明了产品的价值 [46] - Spectrum Mobile仍是一个相对较新的品牌，品牌认知度逐年提升，产品声誉和节省口碑正在改善，但仍需时间发展 [48] - 公司在展示其通过Wi-Fi提供更优速度的产品能力方面仍有提升空间，这将是未来的增长点 [50] 问题: 在光纤竞争市场的份额趋势及2026年EBITDA增长预期 [56] - 公司在光纤竞争市场表现良好，拥有超过15年的经验，即使在成熟光纤市场，其渗透率也高于竞争对手，新光纤覆盖的影响通常限于最初几年内几个百分点的渗透率变化 [58] - 更大的挑战来自宏观环境（低迁移率）和固定无线接入等新竞争者的出现 [60] - 2026年EBITDA增长面临宽带用户流失的阻力，但目标是通过移动业务增长、互联网ARPU转正、运营改善和严格的费用管理，结合政治广告的助力，可能实现排除广告影响后的EBITDA增长 [61] 问题: 视频用户增长的可持续性、一季度趋势以及与硅谷合作的细节 [65] - 公司的核心目标不是单纯追求视频用户净增长，而是利用视频产品支持宽带的获取和留存 [66] - 视频生态系统仍然面临挑战，节目成本持续上升，但公司将继续创新并推出新产品想法 [70] - 视频用户净增处于“剃刀边缘”，波动性大，公司的目标是摆脱这种状态 [71] - 与硅谷合作的主要目标是向产品开发者传达，应停止针对最低网络能力开发，而应针对覆盖全国、具备千兆和对称多千兆能力的电缆生态系统进行开发 [72] - 公司拥有大量未充分利用的资产（如本地边缘计算中心），旨在展示其网络能力，以激发新产品的开发 [74] 问题: 关于2026年运营费用增长与投资机会的平衡 [80] - 公司已完成在定价、全美内部销售服务能力和技术平台方面的投资，这使其能够在提高效率的同时进行创新和新产品开发 [81] - 预计2026年客户服务成本将较去年略有下降，主要得益于运营效率和技术利用的改进 [82] - 预计2026年营销和住宅销售费用的同比增长将显著慢于去年，这与投资已到位及调整市场传播策略以提高效率有关 [83] 问题: 关于定价策略、价格锁定及移动业务渗透率可持续性的看法 [88] - 公司于2024年9月推出的新定价和包装降低了宽带价格并提供价格锁定，旨在通过更高的产品渗透率提升每客户关系收入，此策略行之有效 [89] - 预计到2025年底，约40%的服务区域已采用新定价，到2026年底将达到60% [90] - 公司拥有结构性的移动业务优势（无需大规模宏蜂窝和频谱投资），且90%的流量通过更快的多千兆网络传输，结合其全国覆盖和营销服务优势，能够为客户节省大量资金 [92] - 预计互联网ARPU今年将增长，但增速放缓；移动ARPU可能继续同比下降，但已触底；视频ARPU因流媒体应用会计调整、捆绑收入分配和更轻量级套餐占比提高等因素将继续承压 [95][97] 问题: 光纤竞争对手的投资回报率及促销环境（提及40美元千兆套餐） [103] - 市场上40美元的千兆套餐（需捆绑两条移动线路或视频）自2024年9月已存在，是公司的日常定价，对千兆套餐的采用率产生了积极影响 [105] - 公司认为光纤竞争对手可能无法达到传统的财务投资回报率目标，但这种情况已持续多年，公司必须并已经能够在这种环境下竞争 [106] - 随着覆盖深入，密度降低，每覆盖点成本必然上升，这会形成自然的 throttling 机制，但公司不确定竞争何时会放缓，其职责是应对任何竞争 [108] 问题: 价格锁定的长期必要性及Cox客户移动业务渗透速度 [112] - 公司目前没有改变定价策略的计划，价格锁定既是良好的竞争应对措施，也能给客户带来转换的安心感，预计将持续存在 [113] - 对于Cox客户的移动业务渗透，可以参考Spectrum Mobile在Charter的渗透曲线，且由于公司在平台、销售渠道、营销和品牌认知方面比六七年前更成熟，预计早期速度会更快 [114]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 预计短期内股指震荡偏强运行，中长期上行逻辑较牢靠，但短线节奏有不确定性，股市日内波动将加剧 [1][5] 根据相关目录总结 品种观点参考 - IH2603短期和中期震荡，日内偏强，整体观点震荡偏强，核心逻辑是政策利好预期与资金净流入趋势不变 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - IF、IH、IC、IM日内观点偏强，中期观点震荡，参考观点震荡偏强 [5] - 昨日各股指震荡整理，全市场成交额29113亿元，较上日缩量10754亿元，成交缩量表明投资者意识到监管层政策意图，风险偏好降温 [5] - 部分股票估值端提升明显但业绩端修复不强烈，获利资金有“高低切换”需求，表现为震荡整固行情 [5] - 政策面利好预期持续发酵，增量资金持续净流入股市趋势不变，支撑股指中长期上行 [5]

政策调整核心内容 - 沪深北三大交易所联合发布公告，获证监会批准，将融资保证金最低比例由80%正式上调至100% [3] - 政策调整遵循“新老划断”原则，存量及展期合约不受影响，旨在平滑市场波动 [3] 市场影响与历史复盘 - 市场普遍视该政策为市场的“调节阀”而非“方向盘”，主要发挥逆周期调节作用，不会改变市场长期运行趋势 [3] - 据方正证券金融团队复盘，历次融资保证金调整对短期市场冲击有限 [3] - 2015年11月比例由50%上调至100%时，沪深300指数随后1日、3日、5日涨跌幅分别为0.48%、-0.82%、0.75% [3] - 2023年9月比例由100%下调至80%时，沪深300指数同期涨跌幅分别为0.74%、-0.09%、0.83% [3] 政策目标与长期影响 - 政策核心在于温和降杠杆、防范过度投机风险，从而培育理性投资氛围 [3] - 长期来看，该调整有利于资本市场的稳健发展 [1][3] - 历史数据证实，保证金比例调整并不构成大盘走势的决定性变量 [3]

市场整体走势与监管影响 - 国内A股市场整体企稳 但监管释放的施压信号对局部热门板块产生显著影响 此前被轮番炒作的热门板块出现大幅回踩[3] - 商业航天板块中的多只龙头股今日跌停 这被解读为市场对监管意图的回应 旨在避免概念板块被过度炒作并诱发系统性风险[3] - 市场在短期震荡后 大概率会继续向上走完趋势 一季度整体行情仍值得珍惜[3] 货币政策与流动性 - 央行在国新办发布会上宣布实施“结构性降息” 即面向金融机构的再贷款利率普遍下调0.25个百分点[3] - 该政策是局部、定向的降息 旨在将低成本资金投向国家希望扶持的行业与方向 如科技、农业、控碳减排以及民营企业[3] - 结合交易所前两日提示“降杠杆”与央行的局部降息 当前政策组合是一边控制风险 另一边呵护整体流动性 对市场流动性有积极作用[4]

市场概况与两融余额 - A股市场走强，融资客入市热情高涨，但部分券商出现两融额度吃紧的情况[1] - 2025年全年新开两融账户达154.21万户，较2024年增加53.36万户，同比增长52.91%[7] - 两融余额自2025年8月突破2万亿元后不断攀升，于2025年9月1日超过2015年峰值2.273万亿元，并在2026年1月14日创历史新高，达到2.6982万亿元[7] 券商两融业务与利率 - 券商对个人投资者新开户的佣金费率最低可给到“万1”，通常要求账户资金在50万及以上[1] - 两融利率在券商间差异较大，大型“中字头”券商融资利率处于4%至5%水平，部分中小券商利率超过5%，甚至达到8%以上[1] - 有大型券商对资金量达50万以上的客户可提供4%的融资利率，对资金量达到300万至500万元的客户利率可低至3.8%[3] - 部分中小券商新开两融账户的融资利率为5.6%或5.8%，而融资利率8.35%、融券费率10.35%的情况也存在[3] - 小券商两融资金额度有限且资金成本相对较高，因此融出资金的利率也相应更高[4][5] 监管政策与市场影响 - 2026年1月14日，三大交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，此调整仅适用于新开融资合约[5] - 此次调整采用新老划断，意在引导健康、价值投资，平滑对市场的直接冲击[5] - 回溯2015年11月监管层将融资保证金比例从50%提升至100%时，市场两融余额从约1.1万亿元回落至0.9万亿元，绝对规模影响可控[6] - 上调保证金比例的核心意图在于合理管控融资杠杆，防范融资盘集中平仓可能引发的信用风险[7] - 预计新规后两融余额的增幅将会比调高前降低，资金将更多地流向业绩稳健、估值合理的标的[6][7] 券商运营与投资者情况 - 多家大型券商表示当前两融资金仍旧充足，额度紧张可能与个别券商自身资金流动性有关[1] - 目前因券商两融额度不足而导致投资者融不到钱的情况尚未出现，但若单只股票的两融被交易所限制，则个股可能受影响[1] - 券商自身的两融业务运营目前未受保证金比例上调影响，主要工作是做好风险揭示及把好投资者准入关[7]

当前A股两融市场概况 - 近期A股走强，融资客入市热情高涨，但券商并未大打“价格战”，反而出现部分券商两融额度吃紧的情况[3] - 有消息称部分券商两融额度吃紧，但多家大型券商表示当前两融资金仍旧充足，额度紧张可能与券商自身资金流动性有关[3] - 两融余额持续攀升，于2026年1月14日创出历史新高，达到2.6982万亿元[11] 券商佣金与两融利率现状 - 个人投资者新开户的佣金费率，最低可给到“万1”，对应账户资金在50万及以上[3] - 通过券商APP线上开户，佣金费率多在“万2”或“万2.5”，若账户资金达到一定体量，经协商可调整至“万1.5”、“万1.2”或“万1”[6] - 两融利率在券商间差异较大，“中字头”券商处于4%至5%的水平，一些中小券商利率则超过5%，部分甚至在8%以上[3] - 有中小券商营业部人士表示，其融资利率为8.35%，融券费率为10.35%[7] - 大型券商可给到更具竞争力的利率，例如有龙头券商对资金量50万以上的客户融资利率可给到4%，若资金量达到300万至500万元，可给到3.8%[7] - 小券商两融资金额度有限且资金成本相对较高，因此融出资金的利率也相应更高[9] 融资保证金比例调整及其影响 - 2026年1月14日，三大交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例，从80%提高至100%[9] - 此次调整采用新老划断，仅适用于新开融资合约，调整前已存续的合约及其展期仍按原80%比例执行[9] - 此举旨在为两融市场“降温”，引导健康、价值投资，合理管控融资杠杆，防范因融资盘集中平仓可能引发的信用风险[9][12] - 回溯2015年11月监管层将融资保证金比例从50%提升至100%时，市场两融余额从约1.1万亿元回落至0.9万亿元，绝对规模影响可控[10] - 预计此次调整后，两融余额的增幅将会比调高前降低，资金将更多地流向业绩稳健、估值合理的标的[11][12] - 多位券商人士认为，此举主要是对当下市场的降温举措，对大券商两融业务没有影响，处于正常运营状态[11] 两融市场历史数据与活跃度 - 2025年以来，两融市场活跃度明显提升，两融余额在2025年8月突破2万亿元，并在9月1日超过2015年的峰值2.273万亿元后不断刷新历史纪录[11] - 2025年全年新开两融账户达154.21万户，较2024年增加53.36万户，同比增长52.91%[11]