报告公司投资评级 - 报告对小鹏汽车-W的投资评级为“买入（维持）” [1] 报告的核心观点 - 电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头，2025年或有7款新车或改款车发布，交付量或比2024年增长一倍以上达38万辆以上，未来10年海外销量占总销量比重或一半以上 [7] - 小鹏汽车智驾技术处于第一梯队，2025年计划实现百公里接管一次 [9] - Robotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营，2025 - 2030年可带来197亿元累计营收增量 [11] - 长期市场空间广阔，小鹏汽车或在人形机器人市场有一席之地 [12] - 预计2025 - 2027年营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 发展历程：2014年何小鹏联合创立小鹏汽车，团队核心在多领域经验丰富，历经组织架构调整、融资、产品发布及海外探索等阶段 [20][22] - 股价复盘：2020年纽交所上市，2021年港交所上市，期间交付量、财报表现等影响股价，2024 - 2025年部分车型表现亮眼提升信心 [24][25] - 管理层及股权结构：管理层融合互联网和传统汽车行业人才，股权信息截至2024/8/26 [28] - 业务框架：以电车业务为核心，包括汽车销售、服务收入、机器人等业务，未来有望靠智驾和出海带动销量、降低成本 [30] 汽车业务 - 交付量：逐年上行，2024年G6和MONA M03为主力 [33] - 新车规划：2025年预计有7款新车或改款车发布，含一款增程车，交付量或超38万辆 [35] - 造车平台：扶摇架构赋能平台化造车，可缩短研发周期、提高零部件通用化率、提升性能，长期有望推升毛利率 [38] - 与大众合作：大众购入4.99%股份成第三大股东，双方在车型联合开发、电子电气架构开发、供应链、超快充网络合作等方面合作 [42][47] - 中国市场：新能源汽车销量以纯电为主，增程车增速最高，小鹏汽车布局契合市场 [52] - 全球化布局：计划未来10年海外销量占比一半以上，已进入多个国家和地区，2025年研发全球XNGP [53] - 欧洲市场：电气化稳步推进但短期受补贴退坡影响，小鹏汽车产品性价比高，抓住高阶功能部署机会，2030年不同情形下欧洲市场营收有差异 [66][67][69] - 东南亚市场：新能源汽车市场快速增长但渗透率低，中国车企市占率高，小鹏汽车有合作和布局 [80] 智能驾驶 - 算法层面：小鹏汽车整体领先，感知侧技术和端到端大模型量产上车处于国内前列，2025年计划实现百公里接管一次 [83] - 算力&数据层面：云端算力和数据方面处于国内厂商领先位置，2025年底算力预计达10,000PFLOPS，数据训练里程多 [85][86] - 消费者意愿：消费者购买高阶智驾意愿较强，小鹏部分车型选装率高 [88] - 车型溢价：配备高阶智驾车型整体溢价2 - 2.6万元，全系标配高阶智驾为趋势 [89] Robotaxi业务 - 出行方式：网约车未改变私家车为主的出行方式，卖车市场规模大于共享出行市场 [97] - 市场空间：2030年中国一二线城市Robotaxi保有量或将达101万，2035年市场规模或达3526亿美元 [98] - 小鹏策略：小鹏汽车或不参与运营，专注造产品，不同定价和市占率下有不同营收增量 [103][105] 人型机器人 - 市场前景：全球人形机器人市场前景广阔，2030年规模达1095亿元 [12] - 小鹏情况：小鹏汽车Iron已进厂工作，未来或有较高市场占有率 [12] 财务分析 - 财务情况：营收显著增加，净亏损改善，服务收入占比提升，毛利率和净利率改善，费用率降低，单车营收18.9万元，单车净利润亏损缩小 [13][14] 估值模型 - 交付预测：预计2025年交付41.19万辆车，维持“买入”评级，给予2025年2倍PS估值，对应市值1698亿港元，目标价位90港元 [13]

文章核心观点 - 四足机械狗在工业、军事、消费等场景具备较强发展潜力，虽国内起步晚但商业化潜力大，应持续关注关键零部件、本体厂与应用场景三个方向 [1] 四足机器狗特点与潜力 - 外形与四足动物相似，可自主行走，能跨越崎岖复杂地形，兼顾灵活性、自动避障、多地形自适应等特点，可穿越人类无法抵达的环境，在多场景有发展潜力 [1] 行业参与者情况 - 海外主要参与者有波士顿动力、ANYbotics等，技术研发起步早；国内主要参与者有宇树科技、云深处科技、蔚蓝智能等，聚焦工业级和消费级场景研发落地，国内重视应用场景落地和成本管控，商业化潜力更大 [2] 软硬件架构与技术 - 主要软硬件架构分为感知端（传感器系统）、决策端（导航&规划系统）、运控端（运动控制系统），与人形机器人技术同源，可为其量产积累经验 [2] - 主流运控算法采用SLAM定位导航 + MPC运控/强化学习运控方案，AI具身智能引入有望打通感知 - 决策 - 执行壁垒，英伟达NaVILA采用VLA架构在宇树机器狗测试成功率达88% [3] 硬件情况 - 关节电机执行器是关键组成部分，单只机器狗搭载12个执行器，价值量占比较高，传感器朝多模态方向发展有望提升附加价值 [4] - 电机、减速器供应链相对稳定，重点关注部件供应商在本体厂的验证合作情况，后续供应链变量可能集中在模组厂参与，现阶段本体厂多自研执行器，后续模组厂可能加入做配套 [4]