报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2023年以来银行股行情持续上涨且轮动有序，国资是本轮行情发动机，股权财政重塑逻辑，银行股迎来战略配置机遇 [4] - 资金面后续保险、公募有望接棒国资，微观流动性充裕；基本面保交楼与化债提升估值底线，信用扩张新模式和科技创新外溢效应助力发展；政策面非对称降息使过分让利实体行为迎来转折 [4] - 看好银行股，目前阶段受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [4] 根据相关目录分别进行总结 国资为本轮银行股行情的发动机 - 银行股行情持续上涨且轮动有序，2023年国有大行领涨，2024年各类银行齐涨，2025年以来非国有大行领涨 [10] - 2023 - 2025Q1不同资金流向不同，2023年ETF、国资、融资资金净流入，外资、保险资金净流出；2024年ETF、外资、国资资金净流入，保险、融资资金净流出；2025Q1保险资金净流入 [12] - 国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持，地方国资增持非国有大行，外资中法巴银行增持南京银行 [17] - ETF带来增量资金主要由宽基ETF贡献，少部分由红利ETF贡献，宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF主要由保险资金增持 [19][23] 股权财政重塑逻辑 - 国资发动行情原因包括维护金融稳定、引导居民获财产性收入，股权财政逻辑更值得重视 [34] - 汇金增持宣告政策底信号，防范系统性风险，避免被国际资本抄底，稳定大众预期 [35] - 2024年至今银行业ROE在所有行业中排名第4，银行股“牛长熊短”，是民众获财产性收入的优选项 [39][40] - 土地财政退潮，国资增持银行股股息收入可部分补充土地出让金收入下滑，银行股是优质资产，国家重视股权市场发展，银行股迎来战略配置机遇 [42][44] 资金面——长线资金“定盘星” - 国资必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化 [48] - “资产荒 + 会计准则 + 政策”多因素驱动，险资有望增配A股银行股，有望每年为A股贡献超千亿增量资金，险资私募基金获批规模超1820亿元 [51][54][55] - 公募行为校准有望为银行业带来千亿增量资金，目前业绩基准成分含银行股且规模大于15亿元的股票 + 混合类基金欠配银行股1399.3亿元 [56][57] 基本面——三重改善共振 - 保交楼和化债政策夯实银行资产质量，推动银行资产价值重估 [62] - 互换便利创新让股权成信用派生新锚点，银行通过间接参与权益资产重估获估值提升空间 [63] - DeepSeek等AI技术成经济增长新引擎，给银行带来新业务机会，银行业本身也加速智能化，降本增效更乐观 [66][67] 政策面——息差有望触底反弹 - 非对称降息落地意味着对实体过分让利迎来转折 [70] - 银行业需保持必要盈利以维持资本充足率和正常信用扩张能力，近期存贷款利率同日下行且存款利率降幅更大，息差有望触底回升 [71][73] 投资建议 - 看好银行股，基本面保交楼化债提升资产质量估值，新信贷工具和科技突破提高估值上限；政策面非对称降息使过分让利转折；资金面保险、公募有望接棒国资 [77][78][79] - 绝大多数经营稳健的全国性银行和经济发展好区域的地方性银行有较高配置价值，选股聚焦股息与成长，目前受益标的有招商银行、常熟银行、成都银行、杭州银行 [80]

平安资管增持银行股 - 平安资管斥资3.12亿港元增持农业银行H股 持股比例提升至15.09% [1] - 今年以来平安资管频繁布局港股银行股 包括1月15日投资邮储银行H股至5%举牌线 1月10日增持招商银行H股至5.01%举牌线 5月30日再度增持招商银行H股至14.07% [1] - 截至5月末保险资金机构累计发布15次举牌公告 年内5家银行被举牌8次 包括新华保险举牌杭州银行 瑞众人寿增持中信银行H股 [1] 银行股投资价值 - 银行股具有低波动 高股息 低估值特点 在复杂多变市场行情中持续受到长线资金青睐 [1] - 银行等高股息品种备受保险资金关注 成为重要配置方向 [1] 红利资产配置 - 6-7月A股将迎来年度分红"红包雨" 红利类资产显现较高配置价值 [2] - 新"国九条"和市值管理政策鼓励上市公司分红 央企健全分红政策有助于估值修复和价值认同 [2] - "大中市值+央国企+充裕现金流"有望成为全年投资主线 红利国企ETF和现金流ETF可月月评估分红 [2] ETF分红情况 - 红利国企ETF(510720)公告连续第14次分红 本次分红方案0.034元/10份基金份额 分红比例0.35% 权益登记日6月12日 现金红利发放日6月18日 [2]

市场表现 - 沪深两市全天成交额1.42万亿，较上个交易日放量1290亿 [1] - 全市场超4000只个股下跌，创业板指领跌1.17%，沪指跌0.44%，深成指跌0.86% [1] - AI相关板块回调，机器人产业ETF跌1.28%，通信ETF跌1.43%，半导体设备ETF跌2.45% [4] 中美经贸与宏观数据 - 中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，落实两国元首通话共识 [3] - 5月以美元计价的出口同比增长4.8%，4月增长8.1%，对美出口下降被对欧盟、东盟出口增长冲抵 [3] - 全球权益市场已基本修复对等关税以来的跌幅，但关税和美国经济仍存在较大不确定性 [3] AI行业动态 - 海外头部云厂商和科技企业资本开支同比增速维持历史高位，英伟达Blackwell平台进入放量期 [5] - AI agent和具身智能商业化落地前景可期，国内阿里、腾讯等云厂商积极布局 [7] - 人形机器人被列为重点未来产业，宇树、智元等品牌已推出首款产品 [7] 传媒与游戏行业 - 暑期档已定档影片52部，包括《酱园弄》《长安的荔枝》等，上海电影节期间将有更多影片定档 [8] - 新游密集上线表现亮眼，如《超自然行动组》《杖剑传说》，下半年将上线《无畏契约手游》等重磅IP产品 [8] - 影视ETF盘中最大跌幅1.72%最终收涨0.3%，游戏ETF盘中最大跌幅2.41%最终收跌0.17% [7] 红利资产与银行股 - 平安资管斥资3.12亿港元增持农业银行H股至15.09%，年内已多次增持银行股 [10] - 保险资金年内发布15次举牌公告，银行股被举牌8次，因低波动、高股息、低估值特点受青睐 [10] - 红利国企ETF连续第14次分红，分红比例0.35%，权益登记日为6月12日 [11]

险资增持银行股 - 平安人寿6月4日增持405.8万股招商银行H股，持股量增至6.47亿股，占招行H股总数14% [1] - A股银行股集体走强，民生银行、浙商银行涨超3%，华夏银行等7家银行涨超2%，南京银行等8家银行股价创历史新高 [1] - 银行类ETF表现强劲，招商银行ETF优选年内涨18.12%，另有9只银行ETF年内涨幅超10% [1][3] 银行ETF市场表现 - 银行ETF易方达当日涨0.52%，年内涨11.79% [3] - 银行ETF南方当日涨0.54%，年内涨11.58% [3] - 银行ETF天弘当日涨0.48%，年内涨11.47% [3] - 华安银行ETF指数基金当日涨0.43%，年内涨11.37% [3] 银行分红情况 - 11家银行已完成2024年分红，国有大行分红时间从往年7月提前至4-5月 [5] - 6家银行本周实施分红，包括重庆银行、平安银行等 [5] - 上市银行平均股息率4.14%，国有大行股息率4.3%-5%，南京银行等城商行股息率超4.5% [5] 银行板块估值与资金驱动 - 2024年银行板块累计上涨55%，其中估值修复贡献43%，盈利增长贡献9% [6] - 保险资金预计2025-27年将带来2000亿增量资金，权益配置上限提升额外带来700亿 [6] - 公募基金改革或带来超2700亿增量资金，占银行自由流通市值约10% [6] - 被动指数扩容带来稳定资金，汇金增持沪深300指数持仓市值近万亿 [6] 政策与投资策略 - 关税政策短期冲击出口，但稳地产、促消费等政策有望托底经济 [7] - 顺周期策略关注宁波银行、邮储银行、招商银行、常熟银行 [7] - 红利策略关注上海银行、招商银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行及重庆银行 [7]

市场表现 - A股三大指数涨跌不一 银行等防御板块涨幅居前 银行ETF天弘（515290）涨1.29%冲击三连涨 盘中价格触及上市以来新高 [1] - 成分股中民生银行涨超3% 浙商银行、华夏银行、兴业银行等多股跟涨 [1] - 银行ETF天弘（515290）紧密跟踪中证银行指数 该指数选取至多50只银行业股票组成 基金规模位居同标的ETF前二 [1] 分红派息 - 截至2025年6月6日 多家银行披露2024年年度权益分派实施公告 已有11家银行年末分红实施完毕 分布在4月（中国银行、交通银行等）、5月（建设银行等）、6月（贵阳银行等） [1] - 相比往年 今年银行派息日期明显前置 国有大行分红时间点从往年7月提前至4-5月 另有6家银行年末分红将在6月9日-13日实施 [1] 机构观点 - 2024年以来银行板块累计上涨55% 其中估值修复贡献约43% 盈利增长贡献9% 行情始于"中特估" 成于"高股息" 本质是银行配置价值与低估值的显著错配 [2] - 自2021年以来银行估值拐点背后的趋势性力量延续 将驱动板块持续贡献不错收益 估值变化影响力远超业绩微小变化 取决于基本面景气度、资金属性、宏观利率等因素 [2]

申万宏源主要观点如下： 自2023年末银行股估值再度新低以来，银行板块实现一轮超出部分投资者预期的修复行情 可以看到的是，2024年以来板块上涨、多家银行股价创新高，估值预期修复是主因(累计上涨55%，其 中估值修复约43%，盈利增长贡献9%)，其背后，始于"中特估"，成于"高股息"，但更本质是银行配置 价值与依然偏低的估值之间的显著错配。 但随之而来的另一个问题是，既然银行已经实现显著超额收益，投资者是否已经充分享受到银行股 的"上涨红利" 与银行板块持续上涨相背离的是，主动型基金产品长期明显低配银行，很多投资者也一直存在"银行股 很难获取收益"的思维。但一个客观事实是，长期持有银行股的投资回报是可观的，但市场往往将"成 长"和"价值"对立且可能沉溺于存量博弈，过去经济上行周期这种思维曾带来可观投资收益，但也使其 选择性忽视了当经济处于转型的平台期时，业绩稳定远比一味追求成长要重要得多。这是2023年以来主 动基金踏空银行且仍显著欠配的主要原因。 申万宏源发布研报称，自2023年末银行股估值再度新低以来，银行板块实现一轮超出部分投资者预期的 修复行情。客观事实是，长期持有银行股的投资回报是可观的。该行建议拥 ...

报告核心观点 - 重视价值回归，银行有望迎来重估长牛，2024 年以来银行板块上涨，估值修复是主因，背后是银行配置价值与偏低估值的错配 [2][4] - 主动型基金长期低配银行，投资者存在思维误区，忽视银行长期投资回报，银行基本面稳定性好于预期，资金新驱动将带动银行板块发展 [4] - 从 PE 视角看，银行板块存在系统性重估合理性，部分银行有望实现估值回归，看好银行长期投资价值，推荐相关银行 [4] 银行板块创新高的背后：资金面成主角，但认知没变 超预期的银行股估值修复 - 2023 年“中特估”催化银行板块受关注，年底 PB(LF)回落至约 0.42 倍，2024 年以来申万银行板块累计上涨 55%，跑赢沪深 300 指数 42.5pct，驱动资金属性转变 [11] - 2024 年以来银行指数上涨主要源于估值预期修复，各类型银行估值上行驱动和盈利提升驱动表现不同 [12] 传统银行研究框架失效了吗 - 原有银行业投资框架侧重经济上行周期投资银行，经济增长动能切换后，投资银行股的资金驱动变化，“长跑资金”倾向权重板块和稳定回报资产 [15] 保险持续“落子”银行股是最有力的资金驱动验证 - 年初以来南下资金买入银行股超 1000 亿港元，以险资驱动为主，汇金增持国有大行和指数 ETF，2024 年沪深 300 指数获资金净买入超 5000 亿元，今年以来近 800 亿元 [19][20] 要改变的另一认知是，经济未能如期“变好”≠银行不值得投资 - 银行股投资回报率近似获取银行 ROE，2020 年以来银行板块收益率与稳健 ROE 背离，源于市场提前反映悲观预期，只要宏观经济非持续显著下行，银行基本面冲击有限 [22][25] 板块内部：从“股份行补涨”到“优质中小行价值挖掘” - 一季度涨幅居前银行特征为股息率占优和业绩具弹性，二季度以来一季报营收表现好的银行受青睐，年内涨幅居前银行共同点是业绩和稳定回报预期重要，资金驱动风格转变 [29] 一个客观问题：投资方法和研究对象哪个更重要 为何大多投资者会踏空银行行情 - 长期持有银行股投资回报率可观，但主动型基金低配银行，投资者认为难在银行股获收益，过于追求短期业绩和放大悲观预期，低估银行经营余量 [33] 所以投资方法和研究对象，哪个更重要 - 大多投资者基于“寻求成长”博弈弹性，忽视经济转型平台期业绩稳定的重要性，主动型基金与成长风格超额收益强正相关，与价值风格和银行指数超额收益弱正相关甚至强负相关，机构踏空银行行情 [40][43] 看好银行的两大原因：可持续的资金驱动+被预期“透支”的基本面 低利率环境下更为占优的风险溢价 - 经济复苏不明朗、利率下行周期，银行股息回报确定性优势凸显，平均股息率约 4.5%，较十年期国债到期收益率溢价近 3pct，处于过去十年超 80%分位 [46] 往往存在预期差的实际盈利（ROE）表现 - 银行盈利表现稳健性好于预期，过去十年平均 ROE 约 12%，高于全 A 股上市公司（除金融），近年来平均 ROE 维持约 9 - 10%，优于其他行业 [48] 中长期资金与银行板块 - 监管推动中长期资金入市，中长期资金投资期限长、追求稳定回报，银行适合长线投资，是中长期资金重点布局板块，研究银行要考虑资金边际驱动 [51] 保险资金：监管导向和新准则下，对高股息银行天然有“好感” - 政策疏通险资入市通道，推动险资增配权益资产，2025 - 2027 年新增保费入市将带动约 2000 亿增量资金流入银行板块，权益配置比例上限提升将额外带来约 700 亿资金 [54][58][59] 公募基金改革：驱动银行板块重估的又一大核心催化 - 公募基金改革强调业绩基准重要性，要“补齐低配方向”，目前主动基金配置银行占比仅约 3.76%，远低于沪深 300、中证 800 中银行权重，若提升至对应指数权重，将带来超 2700 亿增量资金 [68][73] 指数投资：成熟市场均离不开指数投资大发展，我国正处于扩容新起点 - 2024 年以来汇金增持各类 ETF 超 1 万亿，超 85%集中在大市值公司为主的指数，政策支持汇金发挥类平准基金作用，国有资本平台可使用相关贷款，银行作为权重板块受益 [75][76] 是否需要时刻博弈银行季度业绩：有必要保持关注，但要认识到“稳而持续”远比“快而冲高”更重要 - 紧盯业绩表现是为规避下行风险和短期博弈，但当前基本面承压，利润增长“长期走得稳”更重要，紧盯“当期业绩最优”选股策略近两年成效甚微 [78][79] 为何银行业绩需要保持稳定：以金融稳定视角来理解 - 保证银行盈利稳定，可保证银行支持财政、实体和内生资本的稳定性，银行利润约 13%缴税、25%分红、60%补充核心一级资本 [80] 但市场往往放大短期因素影响，甚至有投资者认为银行会进入利润深度负增长、ROE 快速下行的长周期 - 2020 年以来降息环境下银行 ROE 相对平稳，银行可通过拨备反哺实现以丰补歉，信用成本适度下行释放利润增长空间 [83] 事实上，监管已明确采取措施更大力度降低银行负债成本呵护息差，“保持银行体系自身健康性” - 央行货币政策报告关注降低银行负债成本，驱动息差降幅收敛，存款成本改善滞后但集中下行，今年 5 月非对称降息呵护息差，对年内银行息差正贡献约 0.6bps [88][92] 投资分析意见 - 拥抱稳定、可持续、可预期的回报确定性，看好银行长期投资价值，聚焦强区域β、利润增长预期稳定的区域型银行，以及股价修复滞后、基本面有望好于同业的权重股份行，推荐农业银行（A + H）[4]

核心观点 - 本轮A股牛市预计持续至2025年下半年或2026年初，核心驱动因素包括政策托底、流动性宽松和科技产业突破 [3][12] - 上证指数目标点位：2025年10月或2026年上半年有望突破7000点 [4][13] - 关键验证节点：2025年3-4月（年报与一季报盈利拐点）、2025年7-8月（中报业绩与政策发力强度） [12] 时间预测 - 主流机构共识：中信建投、东兴证券等预测牛市持续至2025年下半年或2026年初，认为这是"信心重估牛" [3] - 技术派观点：波浪理论指出2024年9月启动的主升浪（大三浪）目标指向2025年10月或2026年上半年 [4] - 历史周期参照：A股历史牛市平均持续1-3年，本轮可能参考2019年结构性慢牛（约2年）或2005-2007年"改革牛"（862天） [5][6] 阶段划分与技术形态 - 当前阶段：2024年10月-2025年中为牛市初期震荡蓄势阶段，类似2013-2014年牛市初期 [7] - 2025年一季度政策红利（如中央经济工作会议部署）与二季度盈利拐点确认，将推动指数冲击3700-3800点 [8] - 主升浪启动：2025年下半年企业盈利改善（中报验证）+美联储降息落地，指数目标4300-5000点 [9] 关键驱动因素 - 政策强力托底：平准基金、央企市值管理提升分红 [10] - 流动性宽松：中美降息周期共振，外资回流A股 [10] - 产业升级：AI、新能源、机器人等新质生产力爆发 [10] 机构观点与目标点位 - 中信建投：牛市持续至2025年下半年，目标点位4500点（政策+盈利双驱动） [10] - 技术派（波浪理论）：目标点位7000点+（大三浪主升突破历史高点） [10] - 东兴证券：2025年慢牛，阶段目标3800点（结构性修复+估值抬升） [10] - 独立分析师（雪球）：牛市持续至2025-2027年，目标点位7500点（科技周期+全球宽松） [10] 投资策略建议 - 短期布局（2025年上半年）：聚焦政策受益的科技（AI算力、半导体）、券商、低估值消费（家电、汽车） [11] - 中长期配置（2025年下半年后）：科技成长（AI应用、新能源）、消费复苏（医药、食品饮料）、防御底仓（高股息央企） [11]

导语："投资大家谈"是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到 基金经理对投资和市场的思考。"投资大家谈"栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的 代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。 也欢迎大家给我们投稿：azhu830 yeah.net！ 下面，我们分享来自鹏华基金的最新6月思考。 中美贸易摩擦仍在持续中，预计下半年政策将成 为影响资本市场的关键因素，同时A股整体仍处于偏低位置，未来存在进一步上行空间。而债市 则多空因素交织，或延续中性震荡走势。展望6月，主动权益、固定收益、量化指数以及多元资 产领域分别有哪些挑战与机遇值得特别关注，一起来看看本期鹏华基本面投资专家们的深度思 考。 主动权益 袁航 鹏华基金权益投资一部副总经理 展望2025-2026年的市场，我们判断仍存在进一步上行空间，机遇总体大于风险，我们倾向以积 极的心态去应对2025-2026年的股票市场。股票估值虽然较底部有所攀升，但整体仍处于偏低位 置。未来若出现业绩基本面的显著变化，估值将成为股价上涨更为坚实有力的支撑。 展望2025-2026年的市场，我们判断仍存在进一步的上行空间，机遇总体大于风险，我们 ...

公司表现与市场反应 - 中国石油股价连续60个交易日上涨 累计涨幅超25% 市值逼近1.8万亿元 超过2015年牛市高点 [1] - 机构持仓比例从12.3%升至18.7% 社保基金增持1.2亿股 北向资金持股量半年内增长45% 持仓市值突破300亿元 [3] - 融资余额从85亿元增至112亿元 增幅31.7% 显示杠杆资金加速入场 [5] 基本面变化 - 原油产量稳定在7.6亿桶 天然气产量同比增长5.2% 桶油成本降至30美元/桶以下 低于国际同业平均35美元 [3] - 新能源业务收入占比从2020年1.2%跃升至8.7% CCUS技术在11个油田规模化应用 [3] - 股息率长期稳定在5%-6% 远高于10年期国债收益率2.6% [4] 资本博弈格局 - 社保基金、国家主权财富基金等长线资金加大配置 因能源安全相关领域受政策指引 [4] - 外资看好中国能源安全战略 中石油海外产量占比约15% 具备"全产业链+全球布局"能力 [5] - 散户和游资从AI、半导体转向中石油 因其流动性好、波动小 成为"避风港" [5] 未来关键变量 - 油价波动影响显著 油价每上涨10美元/桶净利润增厚约200亿元 但突破100美元可能触发"天花板价"限制利润弹性 [6] - 新能源业务仍处投入期 绿氢项目单吨成本30元（灰氢15元） CCUS碳封存成本每吨超200元依赖补贴 [6] - 市盈率从8倍升至12倍 接近历史中枢10-11倍 估值修复空间收窄 [7] 战略定位转型 - 从"油气独大"转向"传统能源+绿色转型"双轮驱动 成为"能源安全锚点+新能源转型先锋+高股息避险资产"复合载体 [8] - 国内原油产量占比超50% 天然气占比超70% 在能源安全保供中扮演不可替代角色 [4]