文章核心观点 - 财通证券认为，新型内存模组架构MRDIMM适用于高性能计算和人工智能等数据密集型应用，其技术演进和渗透将显著拉动MRCD和MDB芯片的需求，并建议关注相关产业链公司 [1] 服务器内存技术演进 - 服务器中CPU与内存模组是核心部件，目前主流内存模组技术包括UDIMM、RDIMM和LRDIMM，分别服务于日常计算、服务器/工作站以及企业高性能计算等不同场景 [1] - 服务器级CPU配套内存模组正朝着MRDIMM方向发展 [1] MRDIMM技术优势与前景 - MRDIMM是一种新型内存模组架构，适用于高性能计算和人工智能等数据密集型应用 [1][2] - 相较于标准DDR5 RDIMM，第一子代MRDIMM的数据传输速率可达8800MT/s，峰值带宽提高近40%，有助于缓解处理器核心数量增加导致的每核心内存带宽下降问题 [1][2] - 正在定义的第三子代MRDIMM支持的速率有望达到14000MT/s [2] MRDIMM产业链核心增量 - 在DDR5世代，MRDIMM内存条采用“1+10”架构，即配置1颗寄存时钟驱动器芯片和10颗数据缓冲器芯片，这构成了MRDIMM带来的核心增量环节 [3] - MRDIMM已适配英特尔第六代CPU，且内存厂商美光、SK海力士、威刚均已推出相关产品，该技术仍有较大渗透空间 [3] MRCD与MDB芯片需求预测 - 财通证券对2030年MRDIMM的渗透率做出预测：悲观、中性、乐观假设下分别为30%、50%、65% [4] - 基于“1+10”的芯片配置，在悲观、中性、乐观假设下，MRCD的需求量有望分别达到2.74亿个、4.56亿个、5.93亿个 [4] - 在悲观、中性、乐观假设下，MDB的需求量有望分别达到27.36亿个、45.60亿个、59.28亿个 [4] 相关投资标的 - 建议关注澜起科技，因其涉及MRCD和MDB芯片 [1] - 建议关注聚辰股份，因其SPD产品可配套DDR5内存模组 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心观点：服务器级CPU配套内存模组正向MRDIMM技术发展，看好其中MRCD芯片与MDB芯片环节的投资机会 [3] - 投资建议：随着英特尔第六代CPU的发布及MRDIMM技术持续渗透，有望持续拉动MRCD和MDB的需求量，建议关注澜起科技（MRCD/MDB芯片）和聚辰股份（SPD产品可配套DDR5内存模组）[5] 根据相关目录分别进行总结 1 服务器CPU配套内存模组向MRDIMM发展，看好MRCD芯片与MDB芯片环节 1.1 服务器CPU配套内存模组向MRDIMM技术发展 - 服务器中CPU与内存模组是两大核心部件，内存模组主要作为CPU与硬盘的数据中转站，用于临时存储数据 [3][8] - 目前服务器中三种主流内存模组技术为UDIMM、RDIMM和LRDIMM，分别适用于日常计算、服务器/工作站以及企业级高性能计算与内存密集型任务 [3][9] - MRDIMM是一种由JEDEC组织定义的新型内存模组架构，适用于高性能计算和人工智能等数据密集型应用 [3][10] - 相较于标准DDR5 RDIMM仅能实现6400MT/s的数据传输速率，第一子代MRDIMM可达到8800MT/s，峰值带宽提高近40% [3][11] - MRDIMM技术持续迭代，第一子代支持8800MT/s，第二子代支持12800MT/s，正在定义的第三子代支持的速率有望实现14000MT/s [3][12][13] 1.2 MRDIMM核心增量为MRCD和MDB芯片，目前渗透率较低 - 在DDR5世代，MRDIMM内存条采用“1+10”架构，即配置1颗寄存时钟驱动器MRCD以及10颗数据缓冲器MDB，这两个环节是核心增量 [5][15] - MRDIMM已适配英特尔第六代至强6性能核处理器（代号Granite Ridge），但截至2026年1月31日，暂未查询到AMD推出支持该技术的新产品，仍需适配更多CPU厂商 [5][17] - 内存厂商对MRDIMM支持积极，美光、SK海力士、威刚均已推出相应产品 [5][17] 1.3 乐观假设下，2030年MRCD/MDB芯片需求量有望分别达5.93/59.28亿个 - 报告假设2030年全球服务器出货量达1900万台，并为双路服务器，每个CPU配备12个内存通道，共24个DIMM插槽，假设插槽利用率100% [20][21] - 在悲观、中性、乐观假设下，MRDIMM的渗透率分别为30%、50%、65%，对应的MRDIMM需求量有望分别为2.74亿条、4.56亿条、5.93亿条 [5][20][21] - 基于MRDIMM的“1+10”架构，在悲观、中性、乐观假设下，MRCD芯片的需求量有望分别为2.74亿个、4.56亿个、5.93亿个；MDB芯片的需求量有望分别为27.36亿个、45.60亿个、59.28亿个 [5][22]

行业与公司 * **涉及的行业**：全球半导体行业、科技硬件行业、存储行业、半导体设备行业、消费电子行业[1] * **涉及的公司**：苹果、ASML、SK海力士、三星、Advantest、DISCO、Lam Research、台积电、英特尔、美光、微软、Meta、华为、荣耀、小米、OPPO、vivo等[1][2][3][4][5][8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][20][21][22][23] 核心观点与论据 行业整体展望与规模 * 2026年全球半导体行业规模预计接近1万亿美元，其中存储领域增长最为显著[1][4] * 硬件板块预计将持续跑赢软件板块，细分板块表现排序为：原材料、存储、半导体设备表现优异，消费电子品牌受损最大，其中苹果相对影响较小[1][4] * 2026年全球科技股市中，硬件板块预计继续跑赢软件板块[5] 智能手机与消费电子市场 * 预计2026年全球智能手机出货量将下降6.7%（或7%），其中苹果和三星基本持平，中国品牌（华为、荣耀、小米、OPPO、vivo等）预计下降14%[1][2][9] * 出货量下降主要受存储缺货影响[1][9] * 苹果iPhone 17供不应求，四季度收入环比增长23%，显著高于过去五年水平[2][8] * 苹果面临芯片供应不足问题，特别是在3纳米节点上与英伟达共用台积电生产线[2][8] 云计算服务提供商资本开支 * 微软和Meta报告显示，2026年CSP资本开支预计增长43%[1][10] * Meta资本开支从700亿美元增加到1,200亿美元，微软也有40%以上增长[1][10] * 尽管互联网公司收入仅增长15%，但资本开支大幅增加导致现金流紧张[1][10] * 2026年Meta和微软的资本开支预计合计达到5,700亿美元，占美国GDP的近2%[2] 半导体设备市场 * Lam Research预测2026年WFE市场增长超过20%，显著高于SEMI给出的10%左右增速[1][13] * 设备需求主要来自：台积电2纳米转型、DRAM厂商从HBM3向HBM4转型、以及DDR5投资上升[1][13] * NAND的大规模投资预计将在2027至2028年实现[13][14] * 2026年设备股增速预计在15%至20%之间，盈利情况可能不尽如人意，但2027年由于设备商扩产，预计将是交付大年，盈利增速有望超过30%[6][7] * ASML本季度EUV订单收入创历史新高，同比增长超过100%，达到72亿欧元，主要客户为台积电和存储厂商[1][2][11] * EUV光刻机供不应求，客户因担心供应不足而加快下单，反映了扩产过程中对光刻机投资比例上升[1][11] * Advantest预测2026年半导体测试机市场规模为85亿至95亿美元，其中SOC测试机逻辑部分增长40%，存储部分增长35%，超出市场预期[15] * DISCO公司22%的收入来自高毛利率且稳定的配件销售，其减薄与切割设备在AI半导体周期中需求旺盛[16] 存储行业动态 * 存储行业过去一个月涨幅达39%，静态估值约12.6倍PE，其中海力士仅为6.2倍PE，被认为非常具有吸引力[5] * 存储行业估值方法已从周期性股票的PB估值切换到PE估值，反映了市场对其稳定盈利能力的认可[19] * 海力士被给予9.4倍PE估值，目标价从110万韩元上调至140万韩元，基于其强劲财报及未来净利润预期分别上调17%和18%[19] * 三星DRAM价格四季度环比上涨40%，NAND上涨25%，预计一季度还将继续上涨[4] * 全球DRAM市场由美光、三星和海力士主导，未来两年预计保持紧张，主因是产能扩展有限且中国企业进展较慢[21] * NAND市场主要玩家为闪迪、西部数据和凯霞，预计到2026年保持紧张，2027年可能出现供需平衡[21] 重点公司表现与前景 * **SK海力士**：在存储行业表现突出，DRAM产品线完善，在HBM技术方面具有领先优势[3][18][22] * **SK海力士**：推出新型存储产品HBF，预计2026年下半年出样品，2027年商业化，将显著提升AI推理速度[3][18] * **三星**：本季度业绩显著改善，营业利润率从14个百分点上升到21个百分点[17] * **三星**：半导体部门营业利润从上一季度的7兆韩元翻倍以上达到16兆韩元[17] * **三星**：运营利润率从20%上升至接近40%，得益于DRAM和NAND价格上涨及HBM开始出货，但存储业务利润仍低于海力士[18] * **英特尔**：目标价上调至71.5美元，基于其制程工艺显著进步和IDM 2.0战略成功，吸引了政府和私营部门投资，并具备先进封装能力[3][23] * **台积电**：未来三年将在美国和台湾进行大规模投资，强劲的资本开支将推动设备商进入强周期[12] * **ASML**：尽管业绩良好，但当前估值较高为41倍PE，因此股价未见明显上涨，但从长期看，由于EUV光刻机供不应求，仍具备增长潜力[5] 技术发展影响 * HBM4技术通过采用先进制程和高效逻辑基底芯片，显著提升性能并解决发热问题，三星借此实现弯道超车[20] * HBM技术推动高性能计算发展，为AI推理提供更高效的数据处理能力，从而扩大内存市场需求[20] 其他重要内容 * 中国市场方面，各设备商对其预期较为保守，但实际情况可能好于预期[2] * 代工领域如台积电，其台股估值约20倍PE，美股约25倍PE，都低于一倍PEG，被认为非常有吸引力[5] * 苹果目前存储供应量基本得到保障，但价格需看其定价策略，若苹果选择不涨价，将对其他因存储涨价而提价的厂商造成较大压力[8] * 由于台积电3纳米供应问题，SOC缺货可能影响苹果毛利率，但苹果或采取牺牲部分毛利率以抢占市场份额的策略[8] * 在当前环境下，海力士在技术尤其是HBM技术方面具有领先优势，在扩产及价格控制方面也表现出色，被列为首选投资标的[22]

PCB行业龙头业绩与扩产 - 生益电子预计2025年归母净利润为14.31亿元至15.13亿元，同比增加331.03%至355.88%；归母扣非净利润为14.25亿元至15.07亿元，同比增加335.77%至360.91% [1] - 行业增长由AI服务器与高性能计算需求带动，HDI和高多层板等高端领域表现亮眼，单位面积PCB附加价值提升 [1] - 生益电子加速扩产，拟定增募资不超过26亿元，用于人工智能计算HDI生产基地（年产能16.72万平方米）和智能制造高多层算力电路板项目（年产能70万平方米） [1] - 生益电子泰国生产基地于2024年11月动工，建设期1.6年，预计2026年试生产，公司总产能有望从200万平方米/年提升至300万平方米/年 [1] - 景旺电子、胜宏科技、沪电股份、深南电路等其他PCB龙头也公布新一轮融资扩产计划，重点提升HDI、HLC、SLP等高端PCB产能和技术能力 [2] 上游覆铜板材料商业绩与投资 - 覆铜板龙头生益科技预计2025年归母净利润为32.50亿元至34.50亿元，同比增长87%至98%，主要因覆铜板销量上升、营业收入增加及产品结构优化提升毛利率 [3] - 生益科技与东莞松山湖高新区签订投资意向协议，投资约45亿元人民币建设高性能覆铜板项目，以响应AI、云计算、6G通信、智能汽车电子等领域对高性能覆铜板的强劲需求 [3] 未来产业新材料博览会信息 - 2026未来产业新材料博览会将于2026年6月10日至12日在上海新国际博览中心(N1-N5馆)举行 [6][7] - 博览会包含轻量化功能化与可持续材料展、先进电池与能源材料展、热管理液冷板产业展、未来智能终端展、新材料科技创新展、先进半导体展等多个主题展 [5][7] - 轻量化功能化与可持续材料展将展示纤维及复合材料、工程塑料及橡胶弹性体、发泡材料、金属材料、3D打印材料、光电材料、热防护材料、导热材料、导电材料、介电材料、电磁功能材料、生物基与降解材料、回收材料、二氧化碳基材料等 [5] - 博览会预计有超过800家企业参展，超过200家科研院所参与，举办超过30场主题论坛，展览面积达50,000平方米 [5]

英特尔代工事业部发布AI/HPC测试载体 - 公司发布一款面向人工智能和高性能计算应用的“人工智能芯片测试载体”，用于验证未来处理器的物理构建与组装方式，该载体已具备量产能力 [2] - 测试载体尺寸达到8个光刻版大小，采用系统级封装方案，集成4个逻辑芯片块、12组类高带宽内存4堆栈以及2个输入输出芯片块 [2] - 此次展示并非实际可运行的加速器，而是一套完整的集成方案演示，旨在展示将大型计算芯片块、高带宽内存堆栈、高速互联及新一代供电技术整合到可量产封装体的能力 [2] 封装与集成技术方案 - 技术平台核心是4个基于英特尔18A制程工艺打造的大型逻辑芯片块，集成了环绕栅极晶体管与背面供电技术 [3] - 逻辑芯片块两侧配置类HBM4内存堆栈与I/O芯片块，各组件间通过增强型嵌入式多芯片互连桥接技术2.5D桥接器实现互联 [3] - 公司对EMIB-T技术进行了升级，在桥接器内部增设硅通孔，使电力与信号能横向与纵向传输，以提升互连密度与供电效率 [3] - 平台逻辑架构针对通用芯片互连标准设计，支持32吉比特每秒及以上的传输速率，该接口标准似乎也用于连接类相干高带宽内存4增强版堆栈 [3] 垂直整合与3D堆叠战略 - 技术路线图中包含专为“芯粒堆叠”场景开发的英特尔18A-PT制程工艺，该工艺具备背面供电、穿透式硅通孔以及混合键合技术 [4] - 在测试载体中，18A-PT基底芯粒被置于18A/18A-P计算芯粒下方，可充当大容量缓存或承担额外运算任务 [5] - 为实现芯粒间垂直互联，采用了Foveros系列封装技术，包括Foveros 2.5D、Foveros-R以及Foveros Direct 3D技术，可在有源芯片间实现高精度铜-铜键合 [5] - 结合EMIB桥接技术，这些方案使公司能够构建“横向+垂直”的混合集成架构，并将其定位为大型硅中介层方案的替代选项，宣称具备更高的晶圆利用率与产品良率 [5] 供电系统创新 - 技术平台整合了公司最新的一系列供电创新技术，以应对多芯片粒架构AI/HPC加速器的供电设计瓶颈 [6] - 具体技术包括：背面供电技术、片上全品类金属绝缘金属电容器、EMIB-T桥接器层级的去耦电容、基底芯粒端的嵌入式密集型去耦电容与嵌入式金属绝缘金属薄膜电容，以及嵌入式同轴磁集成电感器 [6] - 这些技术共同支撑起“半集成式电压调节器”的运行，该调节器被部署在每组内存堆栈下方及封装体底层 [6] - 分层供电网络的设计目标是在应对生成式AI负载的瞬时大电流波动时避免电压裕量崩溃，并在算力峰值时提供稳定充沛的纯净电力 [6] 行业趋势与公司战略 - 该技术概念印证了下一代高性能AI处理器将采用多芯片粒架构的趋势，且英特尔代工事业部已具备相应的制造能力 [3] - 推出此测试载体是公司吸引客户的重要手段，但其计划于2027年推出的代号为Jaguar Shores的AI加速器是否会采用此架构仍有待观察 [6]

报告投资评级 * 报告标题为“HBM 构筑核心增长动能，25 年营收利润均破纪录”，隐含积极观点，但研报正文中未明确给出“强推”、“推荐”等具体投资评级 [1] 报告核心观点 * **HBM是核心增长引擎**：SK海力士在AI内存市场，特别是HBM领域占据技术领先地位，HBM3E和HBM4产品是驱动公司业绩创纪录的核心动能 [1][4][10] * **业绩表现强劲**：公司在FY2025Q4营收、毛利率、营业利润及净利润均创下历史新高，主要得益于HBM及服务器内存需求旺盛带来的量价齐升 [1][2][8] * **需求结构分化**：服务器端（尤其是AI相关）需求持续强劲，而PC/移动端需求因成本上涨和消费者信心影响预计增长放缓 [3][16] * **资本开支扩张**：为应对强劲需求并巩固技术优势，公司计划在2026年显著增加资本支出，用于产能扩张和技术迁移，同时强调保持支出纪律 [4][13][32] * **供应持续紧张**：内存市场供不应求，客户库存下降，公司自身库存也处于紧张状态，预计这一趋势将持续 [24] 按产品营收划分总结 * **DRAM业务**： * FY2025Q4位元出货量实现低个位数环比增长，平均销售单价环比上涨约25% [11] * 增长动力主要来自HBM3E 12i产品和服务器DDR5销量增长，其中HBM营收同比增长超过一倍 [11] * 公司已全球首批交付并量产HBM4，并开始全面量产1Cnm DDR5，巩固了技术领先地位 [11] * **NAND业务**： * FY2025Q4收入占总营收的23%，位元出货量环比增长约10%，平均销售单价环比上涨30-35% [12] * 增长受益于企业级SSD需求复苏及AI推理市场扩展带来的需求 [12] * 公司通过321层QLC产品及开发下一代245TB产品来提升竞争力 [4][10] 公司终端需求展望总结 * **整体需求**：预计2026年DRAM需求增速将提升至20%以上，NAND需求同比增长15-20% [3] * **服务器市场**：AI模型向推理转型，计算架构更趋分布式，推动通用服务器对内存密度和带宽需求激增 [3][17] * 预计服务器DRAM和eSSD需求将随市场稳步增长，叠加产品规格升级，2026年服务器端市场预计实现近10%的增长 [3][17] * **PC/智能手机市场**：由于零部件成本上涨和消费者信心减弱，预计短期出货量将有所调整，单台设备内存容量增速将放缓 [3][16] * 个人电脑和移动应用的内存需求增速预计将低于整体市场 [3][16] * **NAND需求**：2026年需求将增至较高的十位数（即15-20%）水平，整体结构稳健 [3][18] 公司业绩与指引总结 * **FY2025Q4业绩亮点**： * 营收32.8万亿韩元，环比增长34%，同比增长66% [1][2][8] * 毛利率69%，环比提升12个百分点，同比提升17个百分点 [1][2][8] * 营业利润19.2万亿韩元，环比增长68%，同比增长137%，营业利润率58% [8] * 净利润15.2万亿韩元，环比增长21%，同比增长90%，净利率46% [2][8] * **FY2026Q1业绩指引**： * 预计DRAM位元出货量环比保持平稳 [4][20] * 预计NAND位元出货量（含Solidigm业务）将出现轻微的环比下降 [4][20] 技术/产品亮点总结 * **HBM**：能够可靠提供HBM3E和HBM4产品，HBM4大规模生产正按计划推进，并计划推出定制化产品 [4][10] * **DRAM**：扩大高密度SV DRAM等高价值产品生产，加速1cnm技术迁移，拓展包括SOCAMM2、GDDR7在内的AI内存产品组合 [4][10] * **NAND**：通过321层迁移技术提升竞争力，利用Solidigm QLC eSSD拓展AI存储能力，并开发下一代245TB产品以布局超高密度AI存储市场 [4][10] 资本开支（CAPEX）总结 * 主要方向包括：提前提升M15X工厂产能，加快向1cnm DRAM和321层NAND技术转型；快速扩建龙仁一期生产基地；稳步推进清州P&T7和印第安纳州先进封装工程筹备 [4][13] * 预计2026年资本支出将同比显著增加，但公司将恪守资本支出纪律，并预计资本支出占收入比例维持在30%中段水平（AI公司投资不包含在内） [4][13][32] Q&A环节关键信息总结 * **HBM4进展**：HBM4正按与客户商定的时间表推进量产，基于10纳米工艺，计划利用Advanced MRMUF封装技术确保良率，公司有信心凭借性能和质量保持市场领先地位 [22] * **长期协议（LTA）**：当前洽谈的LTA旨在体现客户与供应商之间强有力的相互承诺，而不仅仅是购买意向，由于产能限制，难以满足所有客户需求 [23] * **库存状况**：客户库存总体下降，服务器客户库存消耗迅速；公司自身DRAM库存环比下降，且预计将持续紧张；NAND库存也处于快速下降趋势 [24] * **产能管理**：公司优先满足客户需求，正努力最大化生产，通过提升M15X工厂1βnm工艺产能和良率来满足HBM需求，并加速向1γnm DRAM和321层NAND技术迁移以满足传统需求 [25] * **股东回报**：公司计划根据业绩和现金流情况，继续评估额外的股东回报措施（如特别股息、股份回购）和时机 [26] * **AI存储市场展望**：随着AI推理发展，对高性能、大容量企业级SSD的需求增长，SSD在AI服务器架构中正成为计算流程的核心部分，公司正在开发超高性能企业级SSD等下一代产品 [28][29] * **PC/移动端需求调整**：内存价格上涨已导致PC和移动客户出现一些出货量调整或规格调整，但设备端AI功能带来的高端产品更换需求预计能部分抵消影响 [30] * **设立AI公司目的**：旨在从组件供应商升级为AI数据中心生态合作伙伴，探索AI技术投资与解决方案商业化机会，以成长为全栈AI内存制造商 [31] * **美国关税影响**：公司将密切关注政府间讨论，再明确海外晶圆厂建设方向 [33]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对ASML或半导体设备行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][22][23][24][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58] 报告核心观点 - **AI驱动需求高增**：客户对中期市场前景评估显著改善，主要得益于对AI相关需求可持续性的信心增强，AI应用正催生对高性能计算和先进存储的巨大需求，推动技术节点加速演进和光刻强度提升 [5][28][34][36][38][43] - **在手订单充沛，长期增长可见性强**：截至2025年底，公司积压在手订单达388亿欧元，其中EUV系统订单达255亿欧元，占比65%，为未来收入提供坚实保障，公司展望2030年收入规模区间为440亿至600亿欧元，毛利率有望达到56%-60% [4][5][36] - **业绩稳健增长，指引积极**：2025年全年营收326.67亿欧元，同比增长15.6%，净利润96亿欧元，公司预计2026年全年收入340-390亿欧元，同比增长4.0%至19.3% [2][3][4][33] 根据相关目录分别进行总结 一、 ASML 25Q4及25全年业绩情况 - **总体营收强劲**：2025年第四季度营收97.18亿欧元，环比增长29.3%，同比增长4.9%，高于指引中值，季度毛利率52.2%，净利润28.4亿欧元，2025年全年营收326.67亿欧元，同比增长15.6%，全年毛利率52.8%，净利润96亿欧元 [2][3][9][10][11] - **分业务表现分化**：2025年，EUV光刻系统营收116亿欧元，同比增长39%，销量48台，DUV光刻系统营收120亿欧元，同比下降6%，销量279台，存量装机管理业务营收82亿欧元，同比增长26% [15] - **EUV销售占比提升**：2025年第四季度，系统销售收入75.84亿欧元，其中EUV销售36.40亿欧元（含2台High NA系统），占比48%，2025年全年，系统销售收入244.74亿欧元，其中EUV销售117.48亿欧元，占比48%，同比提升10个百分点 [3][13][18][23] - **区域与终端市场**：2025年全年，按发货地，中国大陆占比33%，为最大市场，按终端应用，逻辑芯片占66%，存储芯片占34% [23] - **股东回报计划**：公司宣布将于2028年底前实施新一轮股票回购计划，回购金额最高可达120亿欧元 [5][27] 二、 行业观察及公司进展 - **AI成为核心驱动力**：逻辑芯片客户正从4nm向3nm过渡，并加速2nm量产以满足AI和HPC需求，存储芯片客户对HBM和DDR的需求强劲，导致供应紧张，随着技术节点演进，单位芯片生产所需的光刻层数（尤其是EUV层数）显著增加 [5][34] - **技术路线图顺利推进**：High-NA EUV客户验证进展顺利，英特尔已接收其首台用于大批量生产的EXE:5200B系统，Low-NA EUV的NXE:3800E已成为关键机台，吞吐量达每小时220片晶圆，公司已出货面向3D集成市场的首台XT:260系统 [34] - **战略合作拓展**：公司已与MistralAI建立战略合作关系，并投资13亿欧元，旨在加速全方位光刻解决方案以及公司运营中的AI驱动创新 [31] 三、 公司未来指引 - **2026年第一季度指引**：预计收入82-89亿欧元，环比下降15.6%至8.4%，系季节性回调，其中存量装机管理业务收入约24亿欧元，环比增长12.7%，预计毛利率51%-53% [4][32][35] - **2026年全年指引**：预计收入340-390亿欧元，同比增长4.0%至19.3%，毛利率约51%-53%，各业务板块中，EUV业务营收预计将较2025年显著增长，非EUV系统业务总体持平，中国业务营收占比预计约为20% [4][33][37][44] - **长期需求展望**：重申2030年营收目标为440亿至600亿欧元，毛利率目标为56%至60%，驱动因素包括AI应用对先进技术的需求以及EUV技术带来的光刻强度持续提升 [5][36][38] 四、 Q&A环节 - **产能与交付**：公司EUV产能具有高度动态性，2025年实现44台Low-NA EUV设备营收，产能将逐季度提升，若需求强劲，提升将延续至2027年，70台并非产能上限，不会成为客户产能扩张的瓶颈 [47][58] - **订单与需求能见度**：2025年第四季度净订单132亿欧元中，大部分计划2027年交付，客户对2027年及以后需求的能见度有所提升，与公司的私下沟通及三方（客户、其下游客户、ASML）对齐度显著提高 [29][43][55] - **产品结构与技术趋势**：2026年High-NA EUV仍预计确认收入4至7台，逻辑芯片技术路线图中，从A14到A10节点，EUV层数将持续增加，DRAM从6F²向4F²架构转型将进一步提升沉浸式光刻和EUV的使用率 [40][51][57] - **毛利率影响因素**：2026年毛利率的负面因素包括浸没式DUV受供应限制、干法DUV占比提升及EUV产品组合中包含较多上一代3600D设备，正面因素则是EUV整体销量显著增加和存量装机管理业务的强劲表现 [56]

公司概况与财务表现 - 公司是全球领先的集成电路封装测试服务提供商，提供一站式服务，业务覆盖人工智能、高性能计算、汽车电子、物联网等多个领域 [2][4] - 公司拥有全球化制造网络，在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城布局九大生产基地，全球员工超两万名 [3] - 2022年至2024年营收分别为214.29亿元、222.69亿元、238.82亿元，2025年前三季度营收为201.16亿元 [3] - 2022年至2024年归母净利润分别为5.02亿元、1.69亿元、6.78亿元，2025年前三季度归母净利润为8.60亿元 [3] - 2025年度预计归母净利润为11亿元至13.5亿元，预计同比增长62.34%至99.24% [9] 战略布局与产能投资 - 公司通过收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权，并在2025年2月完成收购京隆科技26%股权，以增强高端测试领域竞争力和投资收益 [2] - 公司向特定对象发行股票募集资金，旨在提升产能以承接下游市场复苏及结构性增长机遇，巩固全球领先地位 [4][5] - “晶圆级封测产能提升项目”计划投资7.433亿元，新增晶圆级封测产能31.20万片，并提升高可靠性车载品封测产能15.732亿块 [7] 技术优势与市场地位 - 公司营收规模及市场占有率全球排名第四、国内排名第二 [4] - 公司大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术，并积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术，形成差异化竞争优势 [4] - 客户包括AMD、德州仪器、恩智浦、联发科、比亚迪等国内外行业龙头 [4] 下游市场机遇 - 全球汽车产业“电动化、智能化、网联化”变革推动汽车芯片需求大增，中国新能源汽车销量从2019年120.6万辆提升至2024年1286.6万辆，市场占有率超40% [8] - 2024年全球车规级半导体市场规模约为721亿美元，预计2025年达804亿美元，增长率11.51% [9] - 2024年中国车规级半导体市场规模约为198亿美元，预计2025年达216亿美元，增长率9.09% [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 帝尔激光应用于玻璃基板半导体封装的面板级激光微孔设备出口订单顺利发货，标志着公司在推动TGV技术产业化方面迈出关键一步，非光伏业务布局取得突破 [1] - 玻璃基板凭借优异性能，有望在先进封装领域作为中介层、IC载板和PCB的替代材料，满足AI、高性能计算等需求，并在显示、CPO等领域展现出潜力 [7] - 公司在TGV激光微孔技术领域前瞻布局，可提供一站式解决方案，技术指标国际领先，已获得国内外市场高度认可 [7] - 考虑到光伏行业景气波动，报告下调了公司2025-2026年盈利预测，但认为公司在光伏主业保持竞争力，且非光伏业务有望持续打开成长空间，因此维持买入评级 [7] 财务数据与预测 - **营业总收入**：2024年为20.14亿元，同比增长25.2%；2025年前三季度为17.81亿元，同比增长23.7% [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为24.53亿元、27.45亿元、32.90亿元，同比增长率分别为21.8%、11.9%、19.9% [3] - **归母净利润**：2024年为5.28亿元，同比增长14.4%；2025年前三季度为4.96亿元，同比增长29.4% [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.69亿元、7.35亿元、8.88亿元，同比增长率分别为26.7%、9.9%、20.9% [3][7] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为2.44元、2.68元、3.24元 [3] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率稳定在46.6%，ROE分别为15.9%、14.9%、15.2% [3] - **估值水平**：基于2026年1月27日收盘价83.47元，对应2025-2027年预测市盈率分别为34倍、31倍、26倍 [3][7] 业务与技术进展 - **TGV技术突破**：公司自2019年开始研发TGV激光微孔技术，已通过国内外多家头部客户中试验证，并完成多批次晶圆级和面板级设备交付 [7] - **技术优势**：公司提供“激光改质+化学蚀刻+AOI检测”一站式解决方案，最大深径比≥100:1、最小孔径≤5μm，加工精度、效率和良率等指标处于国际领先水平 [7] - **应用领域**：TGV激光微孔设备应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域 [7] 行业与市场分析 - **玻璃基板应用前景**：玻璃基板以其表面平整度高、热稳定性好、热膨胀系数低、介电损耗低等特性，有望在先进封装领域替代传统材料 [7] - **显示技术演进**：玻璃基板在显示领域的应用从TFT-LCD、OLED拓展至Mini LED、Micro LED，推动新型显示技术向更高性能迈进 [7] - **可比公司估值**：选取奥特维、晶盛机电、芯碁微装作为可比公司，其2026年预测市盈率均值为49倍，高于帝尔激光的31倍 [7]

文章核心观点 先进封装，特别是混合键合技术，正成为后摩尔时代提升芯片算力的关键引擎。随着AI/HPC和HBM需求的爆发式增长，混合键合技术因其高密度、高性能的互连优势，正从研发走向大规模量产，市场前景广阔。全球半导体巨头正加速相关产能投资，而中国设备厂商也在该领域实现技术突破，国产替代进程加速。 混合键合技术概述 - **定义与原理**：混合键合是一种结合介电键合和金属互连的先进封装技术，通过在键合界面嵌入铜焊盘实现晶圆或芯片间的永久电连接，无需焊料凸块，适用于互连间距小于或等于10微米的场景[8] - **技术演进**：键合技术从1975年代的引线键合，历经倒装芯片、热压键合、高密度扇出，发展到2018年后的混合键合时代，连接密度从5-10个/平方毫米提升至1万-100万个/平方毫米，单位比特能耗从10皮焦/比特降至低于0.05皮焦/比特[10][11][12] - **工艺分类**：主要分为晶圆到晶圆和芯片到晶圆两种工艺，后者在异构集成、降低缺陷率方面更具灵活性，但生产率通常低于前者[14][15] 混合键合的优势与挑战 - **核心优势**： - **极致互连密度**：可实现1微米以下的互连间距，单位面积I/O接点数量较传统凸块键合提升千倍以上，大幅提升数据传输带宽[23] - **工艺兼容性与成本优化**：兼容现有晶圆级制造流程，可与TSV等技术结合[24] - **三维集成灵活性**：支持逻辑、存储、传感器等不同功能单元的垂直堆叠，推动3D IC和Chiplet架构发展[24] - **主要挑战**： - **良率与对准**：需要亚微米级对准，任何芯片缺陷都可能导致整个堆叠模组报废，量产要求良率高于99.9%[26] - **表面与洁净度要求**：表面粗糙度需小于0.1纳米，生产环境洁净等级需达到ISO3以上，远高于传统标准[26] - **测试流程复杂**：相比微凸点技术，混合键合后的测试更为困难[26] 混合键合的未来市场需求 - **HBM驱动**：在HBM5 20hi世代，三星、美光、SK海力士三大制造商已确定采用混合键合技术，以满足AI/HPC的极端需求，HBM4/5占比将逐步放量[28] - **台积电SoIC技术**：台积电的SoIC技术采用混合键合，其AP7工厂计划将2025年SoIC产量翻番至1万片，并预计2026年再翻一番[29][30] - **全球资本开支**：全球范围内接近1000亿美元的投资正在进行或已规划，用于建设新的先进封装产能[33] - **市场规模预测**： - 到2030年，全球已安装的混合键合系统累计数量预计将达到960至2000台[35] - 全球混合键合设备市场规模预计从2023年的1.2349亿美元增长至2030年的6.1842亿美元，年复合增长率为24.7%[37] - 亚太地区市场增长尤为显著，预计从2023年的8140万美元增长至2030年的4.2472亿美元，年复合增长率为26.05%[37] 海内外主要参与企业 - **海外竞争格局**：市场长期由EV Group、Besi等国际巨头主导，其中Besi在2023年市占率高达67%，全球前五大厂商占有约86%的市场份额[44] - **海外厂商进展**： - **Besi**：其混合键合设备Datacon 8800系列精度可达0.2微米以上，截至2025年累计订单已超100套，客户包括台积电、英特尔、三星等[46] - **ASMPT**：已向逻辑芯片客户交付首台混合键合设备，并获下一代HBM应用订单[46] - **EV Group**：2021年推出行业首部商用D2W键合应用系统，2022年在SoC堆叠中实现100%良率[46] - **中国设备市场**： - 键合机国产化率预计从2021年的3%提升至2025年的10%[47] - **拓荆科技**：推出国产首台量产级W2W混合键合设备Dione 300，已获重复订单，2024年营收41.03亿元，同比增长51.7%[47][49][50] - **百傲化学（芯慧联）**：其控股公司芯慧联芯推出D2W和W2W混合键合设备，2025年上半年半导体业务营收3.35亿元[47][54][55] - **迈为股份**：已开发晶圆混合键合设备并交付多家客户，2025年上半年半导体及显示业务营收1.27亿元，同比增长496.9%[47][60] BESI的行业地位与成功要素 - **市场领导地位**：Besi在混合键合设备市场占据绝对龙头地位，2023年市占率67%，2024年先进封装业务毛利率达65.2%[44][68] - **技术领先性**：其混合键合技术将互连密度提升至每平方毫米10000个以上，键合精度达0.5-0.1微米，单位比特能耗低于0.05皮焦/比特[70][71] - **战略合作**：与应用材料强强联合，共同开发全集成混合键合解决方案，与ASMPT和EVG的合作模式也证明了行业合作研发的可行性[73] - **订单增长动力**：2025年第三季度新增订单环比增长36.5%，主要受亚洲外包半导体封装和测试公司对数据中心、光子学及AI相关计算应用的设备需求驱动[79]