央行恢复公开市场国债买卖操作的核心观点 - 中国人民银行已于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作，当月实现净投放200亿元，此举旨在增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并增进货币政策与财政政策的协同[1] 操作定位与历史背景 - 买卖国债是货币政策工具箱中的常规操作，定位于基础货币投放和流动性管理，可根据需要灵活进行双向操作以保障货币政策传导和金融市场平稳运行[1] - 央行自去年8月开始开展该操作，截至去年12月累计买入1万亿元国债，但于今年1月因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停[1] 市场环境与操作解读 - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近，期限利差走阔，债市整体运行良好，为恢复操作提供了合适环境[2] - 此次200亿元的净买入规模相对较低，体现了操作的稳妥与结构性调节特征，旨在服务实体经济和债市平稳运行，同时为未来更有针对性的调节留出空间[2] - 净买入的操作模式体现了央行呵护流动性市场和稳定债市预期的目标，而相对较低的规模也避免了过度影响市场预期[3] 政策目标与宏观影响 - 恢复操作向银行体系注入长期流动性，释放了稳增长信号，有助于稳定2025年四季度和2026年一季度的宏观经济运行[2] - 此举体现了适度宽松的货币政策取向，旨在实现稳增长与防风险的双重目标，同时避免释放过度宽松信号[2] - 操作有利于改善债券二级市场流动性、支持价格发现与久期管理、抑制短端利率过度波动，并向市场传递利率走势平稳的预期，从而降低融资成本以支持实体经济[2] 流动性管理与未来展望 - 央行通过逆回购调节短期流动性，通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）加强中短期流动性投放，通过降准注入长期流动性，形成了期限结构优化的流动性管理体系[3] - 2025年11月，将有3000亿元6个月期买断式逆回购和9000亿元MLF到期，后续央行仍有加大国债净买入规模以对冲其他货币工具到期压力的可能性[3] - 在岁末年初之际，央行通过多种货币政策工具维持市场流动性充裕，旨在引导金融机构加大信贷投放[3]

宏观经济表现 - 2025年10月公共财政收入为22,614.0亿元，同比增长3.2%，增速较9月加快0.6个百分点 [6] - 10月税收收入为20,700.0亿元，同比增长8.6%，增幅较9月收窄0.1个百分点 [6] - 10月非税收入为1,914.0亿元，同比下滑33.0%，降幅较上月明显走扩21.5个百分点 [6] - 10月国内增值税同比增长7.2%，拉动当月税收同比增速3.0个百分点 [7] - 10月国内消费税收入同比增长4.4%，增幅较9月走扩0.6个百分点，拉动当月税收同比增速0.5个百分点 [7] - 10月进口环节增值税和消费税同比增长3.1%，增速较9月改善1.1个百分点，拉动当月税收同比增速0.4个百分点 [7] - 10月全国一般公共预算支出为17,761.0亿元，同比下滑9.8%，增速较9月转负，环比下滑12.9个百分点 [7] - 10月地方公共财政支出为14,042.0亿元，同比下滑11.9%，增速较9月转负，环比下滑14.9个百分点 [7] - 2025年前三季度GDP同比增长5.2% [8] 政府性基金收支 - 10月中央政府性基金收入为342.0亿元，同比增长10.0% [8] - 10月地方政府性基金收入为3,414.0亿元，同比下滑20.4%，增速较9月明显下滑26.4个百分点 [8] - 10月国有土地使用权出让收入为2,680.0亿元，同比下降27.3%，降幅较9月明显走扩26.3个百分点 [8] - 10月国有土地出让金收入在全国政府性基金收入中占比为71.4% [8] - 10月政府性基金支出为5,968.0亿元，同比下降38.2% [8] - 10月中央政府性基金支出为474.0亿元，同比增长6.3% [8] - 10月地方政府性基金预算支出为5,494.0亿元，同比下滑40.4%，降幅较9月走扩40.1个百分点 [8] - 10月国有土地使用权出让收入相关支出为2,369.0亿元，同比下降30.8%，降幅较9月走扩27.7个百分点 [8] 财政政策与展望 - 1-10月广义财政支出为306,717.0亿元，较去年同期累计增长5.2%，其中广义中央财政支出同比增长22.4% [8] - 前三季度政府债券融资规模为94,080亿元，较去年同期增长45,281亿元，在当年政府债券融资预期目标中占比达到79.3% [8] - 报告预期今年末、明年初增量政策值得期待，重点关注年末中央经济工作会议、明年"两会"在财政、政策性金融工具方面的重要表述 [2][6][8] 市场指数表现 - 上证综指收盘价为3939.81，下跌0.81% [3] - 深证成指收盘价为13080.49，下跌0.92% [3] - 沪深300收盘价为4568.19，下跌0.65% [3] - 中小100收盘价为7957.60，下跌0.44% [3] - 创业板指收盘价为3069.22，下跌1.16% [3] 行业表现 - 传媒行业涨幅为1.60%，计算机行业涨幅为0.93%，电子行业涨幅为0.12% [4] - 食品饮料行业涨幅为0.03%，通信行业跌幅为0.00% [4] - 煤炭行业跌幅为3.17%，电力设备行业跌幅为2.97%，钢铁行业跌幅为2.85% [4] - 有色金属行业跌幅为2.80%，基础化工行业跌幅为2.67% [4] 11月金股组合 - 报告推荐的11月金股组合包括中国东航、中远海特、华鲁恒升、雅克科技、宁德时代、佰仁医疗、安井食品、岭南控股、胜宏科技、工业富联、科大讯飞等11只股票 [5]

宏观报告核心观点 - 10月财政收支分化明显，核心关注点包括税收收入高增、非税收入增速新低、一般财政支出回落、土地出让收入再度负增 [2] - 财政的当务之急是推动现有政策落地，形成更多实物工作量 [2] - 预计2026年政策偏积极、偏扩张，财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿、特别国债2万亿左右，全口径财政支出规模有望达43万亿、较2025年多增1.13万亿 [2] 10月财政数据具体关注点 - 税收收入延续高增，可能与物价改善推升名义变量表现有关 [2] - 国有资产盘活较难延续，非税收入增速创近5年新低 [2] - 一般财政支出增速明显回落、支出进度偏慢，后续可能年底加快支出或结转至明年 [2] - 土地出让收入再度负增，土地财政仍承压 [2] 固定收益报告核心观点 - 如需完成年初预算，财政收入端难度不大，1-10月财政收入累计同比0.8%，超过年初预算增速0.1% [3] - 11-12月财政收入仅需实现同比-3.7%即可完成全年目标 [3] - 支出端将明显加速，11-12月财政支出同比需达到12.9%，政府性基金支出同比需达到40.3%，后续两个月支出增速或明显加码 [3] 行业表现概览 - 近1月表现最佳行业为综合（13.4%）、石油石化（9.6%）、基础化工（8.3%）、电力设备（8.1%）、纺织服饰（6.8%） [1] - 近1月表现最差行业为美容护理（-2.2%）、汽车（-1.8%）、国防军工（-0.6%）、医药生物（-0.4%）、煤炭（-0.3%） [1] - 近3月表现最佳行业为电力设备（28.9%）、综合（19.1%）、基础化工（9.3%）、石油石化（9.5%）、纺织服饰（6.4%） [1]

货币供应与流动性 - 截至2025年10月末，广义货币（M2）同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点 [2] - 狭义货币（M1）同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点，较今年年内低点回升6.1个百分点 [2] - 10月末M1-M2剪刀差为2%，较年初明显收窄，表明更多资金转化为活期存款，反映企业生产经营活跃度和个人投资消费需求有所回暖 [2] 社会融资与信贷总量 - 前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [3] - 前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.55万亿元 [3] - 10月当月，社会融资规模增加8150亿元，人民币贷款增加2200亿元，同比分别少增2800亿元和5970亿元 [3] - 政府债券置换融资平台债务以及中小银行改革化险力度加快等因素，对信贷增长有一定替代作用 [3] 信贷结构与部门分析 - 前10个月住户贷款增加7396亿元，企（事）业单位贷款增加13.79万亿元 [3] - 10月住户贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中与消费相关的短期贷款和与住房相关的中长期贷款均有所下降 [5] - 10月企业部门贷款同比多增，但主要依靠票据融资冲量支撑（同比多增3312亿元），代表企业真实扩张意愿的中长期贷款仅微增300亿元 [5] 融资成本与利率 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [3] - 综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现 [3] 融资结构优化与积极变化 - 直接融资持续回暖：10月企业债券净融资同比多增1482亿元，股票融资同比多增412亿元，且已连续8个月同比多增 [4] - 政策性工具开始发力：10月委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元，主要得益于10月5000亿元新型政策性金融工具的投放 [5] - 居民存款大幅减少1.34万亿元，而非银金融机构存款大幅增加1.85万亿元，表明在股市赚钱效应下，居民储蓄正在向资本市场、理财市场转移 [5] 政府债券与支撑因素 - 由于政府债券发行节奏错位，10月政府债券净融资同比少增5062亿元，对社会融资规模增长的支撑力度较前期明显下降 [5] 银行业经营状况与息差 - 三季度商业银行净息差为1.42%，与二季度持平 [6] - 三季度银行业不良贷款余额、不良贷款率微升 [6] - 有效信贷需求不足以及明年年初开始的贷款重定价，都构成对银行息差稳定的持续压力 [6] 未来货币政策展望 - 适度宽松的货币政策仍有实施空间，但将更加精准、协同、均衡 [2] - 市场或应降低对下一步大幅度降准降息的预期 [6] - 不排除年底之前央行实施降准一次，时间点或可在12月中央经济工作会议之后 [6] - 未来货币政策将淡化对数量目标的关注，更加注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节 [7] - 货币政策需要加强与财政政策协同发力，在地方政府持续化债、新型政策性工具落地的情况下，继续保持流动性合理充裕 [7] - 央行将审慎对待利率变化，保持合理的利率比价关系，引导市场减少资金空转套利 [7]

全国一般公共预算收入 - 10月份全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，月度增幅继续提高 [1] - 1—10月累计全国一般公共预算收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比1—9月提高0.3个百分点 [1] - 10月份中央、地方收入分别增长2.3%、4% [1] 全国税收收入 - 10月份全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，与上月8.7%的增幅基本持平 [1] - 1—10月累计全国税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比1—9月提高1个百分点 [1] - 主要税种中，1—10月国内增值税增长4%，国内消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%，个人所得税增长11.5% [1] 行业税收表现 - 装备制造业和现代服务业税收表现良好，计算机通信设备制造业税收收入增长12.7% [1] - 电气机械器材制造业税收收入增长7.9%，科学研究技术服务业税收收入增长14.8% [1] 全国一般公共预算支出 - 1—10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 重点领域支出得到保障，社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7% [2] - 卫生健康支出增长2.4%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7% [2] 政府性基金预算 - 1—10月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [2] - 1—10月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4% [2]

全国一般公共预算收入 - 10月份全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，月度增幅继续提高 [1] - 1—10月累计收入18.65万亿元，增长0.8%，增幅比1—9月提高0.3个百分点 [1] - 10月份中央和地方收入分别增长2.3%和4% [1] 税收收入 - 10月份全国税收收入2.07万亿元，增长8.6%，与上月8.7%的增幅基本持平 [1] - 1—10月累计税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比1—9月提高1个百分点 [1] - 主要税种中，国内增值税、消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%、11.5% [1] - 计算机通信设备制造业税收收入增长12.7%，电气机械器材制造业增长7.9%，科学研究技术服务业增长14.8% [1] 全国一般公共预算支出 - 1—10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2% [2] - 重点领域支出增长显著，社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，科学技术支出增长5.7% [2] - 卫生健康支出增长2.4%，节能环保支出增长7% [2] 政府性基金预算 - 1—10月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [2] - 同期全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4% [2]

央行政策操作 - 中国人民银行于2025年10月恢复公开市场国债买卖操作 净投放200亿元 [1] - 公开市场国债买卖是基础货币投放和流动性管理的常规操作 可双向灵活开展以提升流动性管理的科学性和精准性 [1] - 自2024年8月开始操作至2024年12月 央行累计买入1万亿元国债 但操作于2025年初暂停 [1] 政策目标与信号 - 恢复操作旨在增强国债金融功能 发挥国债收益率曲线定价基准作用 并促进货币政策与财政政策协同 [1] - 操作体现适度宽松的货币政策取向 意在避免流动性紧张又不释放过度宽松信号 以实现稳增长与防风险双重目标 [2] - 200亿元的净买入规模相对较低 体现稳健操作 避免对债市预期形成过度影响 传递出以稳为要 灵活应对的政策基调 [2][3] 对债券市场的影响 - 当前10年期国债收益率已升至1.8%附近 期限利差走阔 债市整体运行良好 [2] - 操作有利于改善二级市场流动性 支持价格发现与久期管理 抑制短端利率过度波动 提升债券直融与回购市场运行效率 [2] - 操作向市场传递利率走势平稳的预期 有助于降低风险溢价并吸引长期资金配置 从而降低融资成本以支持实体经济 [2] 未来政策展望 - 后续央行仍有加大国债净买入规模的可能性 以对冲11月份3000亿元买断式逆回购和9000亿元MLF到期带来的压力 [3] - 四季度是稳增长政策发力之时 央行通过恢复国债买卖等多种工具维持市场流动性充裕 引导金融机构加大信贷投放 [3]

10月财政收支概况 - 1-10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8% [2] - 10月单月全国一般公共预算收入2.26万亿元，同比增长3.2%，增速较9月的2.6%边际回升 [2] - 10月税收收入2.07万亿元，增长8.6%，是拉动财政收入的主要动力 [2] - 1-10月全国一般财政支出22.58万亿元，同比增长2%，增速较1-9月的3.1%有所下滑 [2] - 10月单月一般财政支出1.78万亿元，同比下降9.78%，大幅低于9月的3.08% [2] 税收收入分析 - 前10个月全国税收收入15.34万亿元，增长1.7%，增幅比前9个月提高1个百分点 [5] - 主要税种中，国内增值税增长4%，国内消费税增长2.4%，企业所得税增长1.9%，个人所得税增长11.5%，增幅均较前9个月有所提高 [5] - 前10个月印花税收入3781亿元，同比增长29.5%，其中证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%，是增长幅度最大的税种 [5] - 进口货物增值税及消费税同比下降4.9%，关税同比下降3.3%，车辆购置税同比下降16.3% [5] 房地产相关税收与政府性基金 - 房地产相关税种有升有降，城市维护建设税增长3.5%，城镇土地使用税增长4.9%，房产税增长10.6%，耕地占用税增长6.2% [6] - 契税同比下降14.7%，土地增值税同比下降17.5%，是降幅最大的税种 [6] - 前10个月全国政府性基金预算收入3.45万亿元，同比下降2.8% [7] - 10月单月政府性基金收入3756亿元，同比下降18.4%，较上月回落24个百分点，土地出让收入再度负增 [7] 财政支出结构 - 前10个月社会保障和就业支出增长9.3%，教育支出增长4.7%，卫生健康支出增长2.4%，科学技术支出增长5.7%，节能环保支出增长7%，文化旅游体育与传媒支出增长2.5% [9] - 前10个月全国政府性基金预算支出8.09万亿元，增长15.4%，其中地方政府专项债券等资金共支出4.54万亿元 [9] - 10月单月政府性基金支出5968亿元，同比下降38.2%，较上月回落38.6个百分点 [9] 政策展望与市场观点 - 税收收入持续较快增长主要源于经济稳中有进，生产端与消费端保持韧性，企业经营状况总体稳定 [2][4] - 当前稳经济还需政策接力，财政的当务之急是推动现有政策落地，形成更多实物工作量 [2][10] - 预计2026年财政政策偏积极，赤字率4%左右，专项债5万亿元，特别国债2万亿元左右，全口径财政支出规模有望达43万亿元，较2025年多增1.13万亿元 [3] - 2025年10月，5000亿元新型政策性金融工具完成投放，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度 [10]

宏观财政数据 - 2025年1-10月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，10月当月同比增速为3.2%，较9月的2.6%边际回升[3] - 税收收入改善主因反内卷政策效果显现及PPI降幅收窄，个人所得税和消费税收入增速稳中有升，增值税和企业所得税增速在低基数下边际回落[3] - 2025年1-10月全国一般公共预算支出同比增长2%，但10月当月同比增速为-9.8%，较9月的3.1%明显回落，央地财政支出增速分别降至-1%和-11.9%[4] - 政府性基金预算收入1-10月同比下降2.8%，10月当月同比增速-18.4%，支出端1-10月同比增长15.4%，但10月当月同比增速-38.2%[4] - 政策性金融工具发挥类财政功能，2025年10月完成5000亿元新型政策性金融工具投放，并安排5000亿元地方债结存限额，其中新增2000亿元专项债券额度[5] 固收市场分析 - 2008年后全球货币财政体系变化对国内固收+资产预判借鉴意义更强，新框架包括财政突破约束、货币政策被动配合及资金偏好流向盈利弹性好的权益市场[9] - 宏观变量与资产价格出现三重背离：政府杠杆率上升但居民企业杠杆率未同步复苏利率却快速增加、财政发力经济未必改善但股市走高债市震荡、新老经济资产表现分化[10] - 2026年上半年10年期国债利率回调上限或不超过2024年末下行前水平，可能回调至约1.9%，利率期限结构可能走陡[10] - 固收+策略需寻求α收益，重点关注转债供需错配、权益中红利板块的类固收属性、REITs板块精选及海外债市哑铃型策略[11]

财政收入 - 1至10月全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[1] - 10月一般公共预算收入同比增长3.2%，其中税收收入同比增长8.6%，非税收入大幅下降33.0%[1] - 个人所得税同比增速高达27.3%，企业所得税和国内增值税分别增长7.3%和7.2%[2] - 证券交易印花税同比增长17.5%，较前值342.4%大幅回落，车辆购置税下降16.8%[2] - 出口退税同比下降14.8%，预示外需可能转弱[2] 财政支出 - 1至10月全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%[1] - 10月一般公共预算支出同比下降9.8%，为年内首次负增长[1][3] - 10月基建类支出降幅扩大至26.7%，民生类支出同比下降6.0%[3] - 10月地方政府土地出让收入同比下降27.3%，政府性基金支出同比下降38.2%[5] 财政政策与展望 - 财政支出收紧受上半年前置发力及全年赤字率约束影响[1][3] - 报告建议明年适当提高赤字率以实现“十五五”良好开局[3]