核心观点 - 胖东来通过极致服务、高薪分润和区域垄断在许昌建立不可复制的商业乌托邦模式 [3][4][18][21] - 其成功本质是30年持续超预期服务积累的信任壁垒，而非供应链或效率优势 [16][18][26] - 创始人于东来通过宗教式文化管控实现员工从工作到生活的全面绑定 [30][31][33] - 学徒企业难以复制该模式的核心障碍在于区域规模限制和分钱机制不可持续 [45][48] 经营数据表现 - 2024年预计净利润15亿元，员工人均分红10万元，管理层平均70万元 [21] - 许昌250万城镇人口年消费1160亿元，胖东来占比超10%（排除汽车消费后近20%） [4] - 2024年销售额169.64亿元（+58.5%），13家门店单店营收13.05亿元，超Costco中国单店12.42亿元 [43] - 员工离职率仅2.01%，保安/清洁工薪资达当地同岗位2-3倍 [22][38] 商品运营策略 - SKU结构：70%民生基础品+30%高端潮流品，陈列单价899999元电视等奢侈品 [9][12] - 采购政策："裸价采购不退换"，早期允许顾客拆封烟酒验货奠定信任基础 [3][16] - 自有品牌发展滞后，2022年前仅烘焙熟食有规模，供应链能力被同行评价有限 [14][15] - 商品价格不具优势，动销货损率高，但靠服务溢价维持定价 [12][13] 服务管理体系 - 保洁手册达188页10场景标准，全公司岗位手册累计超1000万字更新 [23] - 员工可自主处理千元内客诉，重大纠纷需50人团队制作数十页报告 [25] - 设立幸福建议奖等机制，2023年接入飞书前同时使用十余个管理软件 [24] - 服务案例包括上门退全款、免费赠蛋糕、代购小众商品等传奇操作 [17] 企业文化机制 - 《幸福生命状态手册》90页规范员工性生活频率（45岁前每周2次）、彩礼禁忌等 [31] - 要求员工上传家居照片，领导根据冰箱存货情况赠送食品家电 [37] - 4%清洁工可达月薪2-3万元，中高层年薪数百万，但需接受家访等管控 [36][32] - 创始人通过发布打码裸照等行为强化"自由·爱"价值观输出 [37] 行业对比与复制困境 - 永辉调改后烘焙熟食占比从个位数升至20-30%，但需增加1/3人力成本 [42][46] - 步步高关店90%后销售额剩30%，靠胖东来全托管实现健康经营 [48] - 山姆/Costco等国际零售巨头依赖供应链效率而非服务溢价 [11][13] - 大中型城市无法复制许昌的垄断份额和人才虹吸效应 [45][48]

供应链反腐措施 - 公司发布《致供应商伙伴的一封公开信》，向腐败和潜规则宣战，强调贪腐行为会转嫁为供应链成本 [1][4] - 建立全方位监督机制，公布廉政举报通道，鼓励供应商与社会监督 [4][11] - 严格惩处涉事人员，追究法律责任并终止与涉事供应商合作，承诺保护举报人信息 [4][11] - 供应商入驻拒绝"走后门"，所有申请需通过官网或指定二维码提交，禁止员工私自推荐 [4][11] - 合作申请24小时内对接，注册、洽谈、合同签订全程线上化 [4][11] - 财务结算承诺准时付款，设立专线提供即时在线支付，24小时内响应需求 [7][11] 战略转型与调改进展 - 公司明确将"胖东来模式和品质零售"作为战略方向，供应链变革为核心经营计划 [13] - 截至7月7日已完成128家门店的胖东来模式调改，销售业绩同比显著增长 [12] - 计划9月30日前完成全国200家门店调改，聚焦员工培训与商品结构优化 [14] - 调改后门店销售额提升显著，公司重心为完成现有门店调改及尾部门店优化 [13] - 成立改革领导小组执行战略转型，组长为名创优品创始人叶国富 [13] - 成立浙江辉联供应链公司，深耕自有品牌商品开发与营销 [13] 财务与业绩表现 - 2023年营收675.74亿元，同比下滑14.07%，归母净亏损14.65亿元，亏损同比扩大10.26% [12] - 2024年第一季度营收174.79亿元，同比下滑19.32%，净利润1.48亿元，同比下降79.96% [12] - 收入下滑主因行业竞争激烈及门店调改关闭232家尾部门店，调改空窗期影响毛利率 [13] 行业背景与挑战 - 供应链腐败为零售行业顽疾，采购人员利用商品引进权索取回扣，供应商依赖人情关系 [16] - 腐败推高商品成本，挤压优质供应商空间，最终损害消费者信任与企业生存 [16] - 行业案例包括人人乐因采购腐败导致退市，家乐福中国区高管受贿等 [16] - 专家建议通过数字化手段重构流程，如SRM系统、电子竞标与AI风控实现高效管理 [16]

城市战略与区域发展 - 吴江区太湖新城作为南苏州核心发展极，加速建设现代服务业集聚区与产城融合示范区 [1] - 永辉超市在吴江区太湖新城开设首家胖东来模式调改店，深度诠释"商品力+人文力"双核理念 [1] 门店调改与商品升级 - 苏州太仓万达店开业首周销售额同比激增334%，客流大涨189%，为吴江吾悦广场店奠定市场信心 [1][2] - 吴江吾悦店商品数从11691支淘汰7440支（淘汰率79.6%），新增5093支（引新率54.5%），调整后商品结构达胖东来标准80%以上 [2] - 形成"民生优品+江南特色+品质甄选"三维矩阵，精准回应消费者品质需求 [2] 品牌活动与新品策略 - 永辉超市启动"717好吃节"活动，依托全国超百家胖东来模式调改门店，聚焦"好好逛、好品牌、好品质、好好吃"四大维度 [2] - 精选超100款潜力新品（如调梦师晚安眼罩、海鲜君即食小海鲜）和100款核心大单品，覆盖健康理念与民生刚需 [3] 员工体系与福利升级 - 一线员工综合薪资从4000元提升至4900元（涨幅22.5%），入职满一年员工可享10天带薪年假 [7] - 提供免费员工餐、设立休息室与培训室，推出"工匠计划"推动高级技工及教练岗位迈向"万元薪酬" [7] 全国扩张与调改目标 - 永辉全国调改门店数量增至125家，吴江吾悦店加入调改矩阵 [8] - 预计第三季度平均每天新增一家调改门店，目标9月30日前完成全国200家门店调改 [8]

行业趋势 - 海内外商超品牌正加速布局长三角区县市场，寻求新的增长点 [1] - 2024年盒马新开门店中30%位于三线及县城城市，比例创五年新高 [3] - 县域经济GDP占全国38%，长三角区县消费潜力尤为突出 [5] 公司动态 - 永辉超市在苏州吴江区开设第二家调改门店，采用"胖东来模式" [1][6] - 永辉太仓店开业首周销售额同比增长334%，客流增长189% [6] - 吴江店调改后鲜食占比提升，商品结构达胖东来标准80%以上 [6] 市场竞争 - 山姆2020年在昆山开店创下新店营业额纪录 [3] - 奥乐齐将江苏第三家门店设于昆山 [3] - 部分区县门店销售额已超过一线城市门店 [3] 区域经济支撑 - 太仓市和吴江区位列2024年全国百强县/区前十名 [5] - 永辉通过"民生优品+江南特色+品质甄选"矩阵匹配区域需求 [6]

商品策略升级 - 商品支数由14787支压缩至10841支，精简34%，同时新增4463支商品，新增占比达41.2% [7] - 引入68款胖东来网红单品，门店商品结构对标胖东来标准超过80% [7] - 设立眉山首个胖东来自有品牌专区，首发46款明星单品，涵盖粮油副食、家清日化等多品类 [10] 鲜食品类优化 - 烘焙熟食区面积由163㎡扩展至378.2㎡，占比从6.3%提升至14.7% [8] - 现制现售大幅增加，热卤档口、现烤面包成为门店客流新引擎 [8] - 生鲜区引入波士顿龙虾、A级金枕榴莲等高端品类，严格执行"果切468原则"保障新鲜 [8] 服务体验革新 - 取消强制动线，货架降至1.6米，主通道扩宽至3米，开放式陈列 [10] - 收银区域配备26台收银机，含16台自助收银机 [10] - 新增血压计、身高体重仪、免费饮水机、宠物寄存柜等便民设施 [12] - 提供剔骨、切片、绞肉等专业服务，增设海鲜清洗、打氧服务 [14] 人才体系升级 - 员工人数由90人增至117人，薪资水平提升至4081元及以上 [15] - 工时严格控制在8小时内，满一年即享10天带薪年假 [15] - 启动"工匠计划"，推进高级技工与教练岗位向"万元薪酬"迈进 [15] 全国扩张计划 - "胖东来模式"全国调改门店已达122家，预计8月底突破178家，覆盖全国66座城市 [16] - 年度IP"717好吃节"将围绕"100+调改店""100+品牌馆"等主题展开 [16]

永辉改革进展 - 永辉超市已完成胖东来模式调改全国100店 其中41家"稳态门店"开业满3个月累计实现净利润1470万元 一季度累计利润7472万元 [6] - 计划2024年9月30日前完成全国200店调改 三季度预计平均每天新增1家调改门店 [6] - 调改门店商品汰换比例超过50% 清仓折价处理成本由公司自行承担 [29][30] 战略转型方向 - 供应链目标构建"40%直采商品+30%供应商商品+30%自有品牌"体系 [14] - 从传统卖场通路盈利转向优质商品差价盈利模式 放弃后台扣点专注前台毛利 [22][32] - 设立首席商品官职位 由前山姆高管佘咸平负责供应链优化 [15] 自有品牌策略 - 2024年计划推出不少于60款自有品牌 优先使用胖东来供应链 [18] - 自有品牌研发聚焦极致质价比 严选配方和情绪价值满足 [19] - 目标自有品牌占比30%-40% 但强调品质优先于扩张速度 [20] 胖东来模式学习 - 调改门店保留胖东来试吃服务等特色项目 [8] - 初期重点复制胖东来商品组织能力 提升"含胖量" [24] - 中长期需转化胖东来选品逻辑为区域适配标准 避免机械照搬 [25][26] 财务表现解读 - 2025年Q1营收利润双降 主因主动战略转型所致 [14] - 当前处于转型阵痛期 预计1-2季度后财务表现将显著改善 [33] - 成本压力将随健康店型比例提升逐步缓解 [31]

门店调整 - 胖东来创始人于东来宣布将关闭多家门店包括生活广场、人民路店、五一路店等[1] - 闭店原因是老店、小店的品质跟不上公司标准[1] - 生活广场店于2002年开业计划2025年底关闭或迁移[1] - 生活广场店设备老化合同2026年到期具体闭店时间未定[1] - 被列入关闭计划的生活广场店今年销售额达8.22亿元排名第5位[4] 经营业绩 - 今年以来胖东来集团合计销售额达112.92亿元[2] - 超市业态销售额超61亿元[2] - 时代广场店销售额27.83亿元居首位[4] - 大胖、天使城销售额均超15亿元[4] - 2024年集团整体销售近170亿元税收6亿多元利润8亿多元[7] - 2025年前三个月预计销售额62亿元全年规划200亿元以内[6] - 预计2024年净利润15亿元左右[7] 商业模式 - 公司从山姆、Costco等外资零售汲取商品管理和研发方法[6] - 注重细节管理、商品品质和客户服务[6] - 自有品牌产品成为爆款[6] - 净利润率保持在5%左右[6] - 限制毛利率、让利消费者追求极致性价比[7] - 员工平均月收入9000元左右管理层加技术人员平均每人分配70万元[7] 模式扩张 - "胖东来模式"正在全国扩张[7] - 永辉超市6月13日达成百店调改6家新店同时开业[7] - 6家新店单日成交客流突破7.6万人次GMV近1000万元[7] - 预计8月底调改门店总数突破178家覆盖66座城市[7] - 2026年春节前计划完成300家门店调改[7]

胖东来门店调整计划 - 创始人于东来宣布将关闭多家门店 包括生活广场、人民路店、五一路店等 [5] - 闭店原因为老店品质跟不上 设备老化 合同即将到期 [5][6] - 生活广场店2002年开业 计划2025年底关闭或迁移 目前正常营业 [5][6] 公司经营数据 - 今年以来集团销售额达112.92亿元 超市业态销售额超61亿元 [6] - 时代广场店销售额27.83亿元居首 生活广场店销售额8.22亿元排名第5 [9] - 2024年集团销售近170亿元 税收6亿多元 利润8亿多元 [10] - 2025年前三个月预计销售额62亿元 全年目标控制在200亿元以内 [10] - 预计今年净利润15亿元左右 员工平均月收入9000元左右 [10] 商业模式特点 - 从山姆、Costco汲取商品管理和研发方法 [10] - 注重细节管理、商品品质和客户服务 [10] - 自有品牌产品成为爆款 [10] - 限制毛利率、让利消费者 追求极致性价比 [11] - 员工待遇优厚 管理层和技术人员平均分配70万元左右 [10][11] 模式扩张情况 - "胖东来模式"正在全国扩张 永辉超市已调改百家门店 [11] - 6家新调改门店单日客流7.6万人次 GMV近1000万元 [11] - 预计8月底调改门店达178家 覆盖66座城市 [11] - 2026年春节前计划完成300家门店调改 [11]

报告行业投资评级 - 买入（首次评级） [1] 报告的核心观点 - 线下永辉调改店超100家进入规模化新阶段，预计8月底调改门店总数将突破178家，2026年农历春节前完成300家门店调改目标 [1][11] - 线上618收官全域协同趋势明显，国补品类为主要增长动力，即时零售加入618战场，各平台表现亮眼 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及公司动态 线下零售 - 2025年6月13日永辉全国第100家胖东来模式调改店亮相，标志“胖东来化”进入规模化、系统化阶段，调改门店员工薪酬结构优化，一季度41家“稳态调改店”向一线员工发放奖金与分红2634万元，6月15日六店合计成交客流突破76000人次，GMV近1000万元 [11] - 预计8月底全国“胖东来模式”调改门店总数将突破178家，2026年农历春节前完成300家门店调改目标 [1][11] 线上零售 - 天猫是品牌主场，高净值用户驱动增长，453个品牌成交破亿（同比+24%），88VIP会员超5000万，会员客单价达行业均值1.93倍，参与国补品类成交额较去年“双11”增116%，潮玩、珠宝饰品、宠物、酒水等行业高增长 [15][16] - 京东全业态爆发，整体订单量超22亿单，下单用户数同比增超100%，京东APP的DAU创历史新高，3C、家电等品类表现出色，京东外卖日订单突破2500万单，即时配送覆盖350城，七鲜超市线上订单增150%，大模型调用量同比增130%，数字人服务超1.4万品牌 [16] - 抖音电商全域协同，6.7万中小商家成交破百万，店播贡献50%直播成交额，商城GMV同比增77%，搜索GMV增56%，国补、护肤品、非遗好物快速增长，手机成交额同比+165%，数码成交额同比+87% [17] - 快手电商全域电商持续推进，货架场高增长，泛货架商品卡GMV同比增长超53%，搜索GMV同比增长超143%，快手商城大牌大补频道百万GMV单品数同比增长超124%，内容场消费繁荣，挂车短视频GMV同比增长超29%，GMV成交破千万和破亿的商家数同比分别增长超43%和超61%，中小商家GMV同比增长30%，新入驻商家店效年同比提升超24% [17] - 美团闪购首次参与618，超1亿用户下单，整体成交额创新高，60余类商品成交额增长翻倍，近850个品牌的成交额实现翻倍飞跃，手机、白酒等20余类高单价“大件”商品整体成交额增长2倍，下单用户的人均消费金额增长近40% [18] 行业数据跟踪 - 6月第2周天猫+京东整体GMV同比-9.63% [2][19] - 6月第2周天猫+京东品类增速表现前5的为玩具、汽车及自行车、消费电子、家用电器、鞋包 [2][19] 行情回顾 - 上周（2025/06/16 - 2025/06/20）上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数、商贸零售（申万）分别变动-0.51%、-1.16%、-0.45%、-1.52%、-2.03%、-2.75%，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第4 [3][25] - 个股方面浙江东日、吉峰科技、翠微股份、友阿股份、怡亚通涨幅居前，南京商旅、青木科技、国联股份、汇嘉时代、若羽臣跌幅居前 [3][25] 投资建议 线下零售 - 建议关注永辉超市，其商业模式变革走向精选型零售路线，具备后消费时代长期快速增长潜力，独特竞争优势在于中国人对生鲜蔬菜的钟情、规模优势长期赋能、上市地位融资优势 [4][32] 线上零售 - 腾讯控股潜在边际改善在于AI+与产品端结合加深有望受益于云服务需求提升，基本盘稳健，微信生态蓬勃发展，核心游戏健康增长，广告业务增速快，若消费复苏有望受益 [33] - 美团格局改善，利润快速释放，外卖及到店均有望受益于国内宏观修复，外卖开启出海新征程，海外外卖平台Keeta9月上线中东市场有望打开新增量 [5][34]

永辉超市"胖东来模式"调改进展 - 公司全国第100家完成调改的江苏南京江宁万达广场店开业，标志着"胖东来化"进入规模化"百店时代"新阶段[1] - 6月13日开业的六家新调改门店6月15日单日合计吸引客流突破76000人次，实现GMV近1000万元[1] - 第五批调改涉及29家门店，覆盖12个省市，包括陕西、河南、重庆等地区[1] - 预计8月底前完成调改后，全国"胖东来模式"门店总数将突破178家，覆盖城市达66座[1] 调改战略规划 - 公司副总裁表示100家调改门店是对品质零售坚守的答卷，2025年是关键之年[2] - 公司计划继续提速调改进程，深化区域去中心化和下沉市场布局[2] - 第五批调改门店包括西安丰禾路万达广场店、巩义正上豪布斯卡店等29家门店[6]