2025年第四季度及全年业绩表现 - 2025年第四季度实现营收222.5亿元，同比增长38.2%，环比增长9.2% [3] - 2025年第四季度汽车销售收入为190.7亿元，同比增长30.0%，环比增长5.6% [3] - 2025年第四季度服务及其他收入达31.8亿元，同比增长121.9% [3] - 2025年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润为3.8亿元，NON-GAAP净利润为5.1亿元 [3] 盈利能力与财务指标 - 2025年第四季度综合毛利率为21.3%，较2024年第四季度增长6.9个百分点，环比增长1.2个百分点 [4] - 2025年第四季度汽车毛利率为13.0% [4] - 2025年第四季度研发费用率为12.9%，同比增加0.5个百分点，环比增加1.0个百分点 [4] - 2025年第四季度销售、行政及一般费用率为12.5%，同比下降1.6个百分点，环比上升0.3个百分点 [4] - 2025年第四季度批发销量为11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2%，对应汽车单车平均售价为16.4万元 [4] 未来业务规划与战略 - 2026年计划推出4款全新车型，覆盖大型车到紧凑型车，其中大6座旗舰SUV GX将于2026年第二季度上市 [5] - 2026年物理AI相关研发计划投入提升至70亿元 [4] - 图灵AI芯片2026年的出货量目标为100万片 [5] - 第二代VLA（视觉激光雷达融合）将于2026年第二季度实现OTA全场景覆盖，从导航公共道路拓展至小路、园区等无导航内部道路，并计划每季度保持大版本迭代 [5] - 搭载VLA 2.0的Robotaxi已获广州L4路测许可，计划2026年下半年开启有安全员的载客运营，2027年初目标实现无安全员运营 [5] - 人形机器人IRON计划2026年底量产，将搭载3颗图灵芯片及第四代运控系统，优先落地国内外门店园区提供导购导览服务，2026年第一季度启动广州量产基地建设，年底月产能目标上千台 [5] 盈利预测与财务展望 - 下调2026-2027年营业收入预期，2026年预期为962亿元（原值1058亿元），2027年预期为1265亿元（原值1519亿元），同比增速分别为25%和32% [6] - 新增2028年营业收入预期为1546亿元 [6] - 下调2026-2027年归母净利润预期，2026年预期亏损14亿元（原值盈利25亿元），2027年预期盈利21亿元（原值盈利62亿元） [6] - 新增2028年归母净利润预期为65亿元 [6] - 2026/2027/2028年每股收益预期分别为-0.71元、1.12元和3.38元 [6] - 基于2027/2028年盈利预测的市盈率分别为56倍和19倍 [6]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但提供了新股申购的量化评估和配售比例预期 [4] - 核心观点：红板科技是立足手机中高端PCB市场的领先企业，正通过布局IC载板国产化以及拓展AI服务器、汽车电子等高增长新赛道，实现产品结构优化和业绩快速增长 [4] 新股申购评估 - 剔除流动性溢价因素后，红板科技AHP得分为1.91分，位于总分的25.8%分位，处于中游偏下水平 [4][9] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为1.58分，位于总分的32.6%分位，处于下游偏下水平 [4][9] - 假设以95%入围率计，中性预期下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0103%、0.0093% [4][9] 公司基本面亮点与业务布局 - 公司成立于2005年，深耕PCB领域，拥有HDI/刚性板/IC载板等全系列产品布局，是业内可规模化生产26层任意互连HDI板的企业之一 [4][10] - 消费电子为基本盘，近三年占营收比例约60%，2024年手机HDI主板、电池板供货量占全球前十大品牌出货量的13%、20% [4][11] - 客户覆盖OPPO、VIVO、荣耀等，已打入华为供应链并小批量供货，与小米、三星等品牌在积极接触中 [4][11] - 高端显示LED业务快速放量，2024-2025年收入分别同比增长495%、85% [4][11] - 汽车电子业务2025年收入3.43亿元，同比增长25%，已切入比亚迪智能驾驶、智能座舱供应链 [13] - 前沿技术储备：具备1.6TB光模块板技术及AI服务器电路板批量生产能力 [13] - 自2020年战略布局IC载板，已掌握Tenting、mSAP等工艺，量产线宽达18µm，客户导入卓胜微、新声半导体等，并通过唯捷创芯审核 [4][14] - 截至2025年6月底，类载板/IC载板在手订单为1,759.48万元，短期订单规模较小，但长期增长空间可观 [4][14] 行业前景与市场空间 - 中国大陆是全球第一大PCB生产基地，但内资企业集中于中低端市场，2024年高端IC载板大陆产值仅占全球的8.3%，国产替代空间广阔 [4][19] - 根据Prismark预测，2024-2029年服务器、通讯电子、汽车电子领域的PCB市场规模CAGR分别为11.6%、4.8%、4.0%，是需求增长最快的领域 [19] - 全球AI/HPC服务器系统PCB市场规模预计从2023年的8亿美元增长至2028年的31.7亿美元，CAGR达32.5% [21] - 新能源汽车单车PCB用量从传统车的0.6-1平方米提升至5-8平方米，单车价值由500元增至2000元 [21] 财务表现与同业比较 - 2023-2025年，公司营收从23.40亿元增长至36.77亿元，CAGR为25.37%；归母净利润从1.05亿元增长至5.40亿元，CAGR达126.83% [24] - 2022-2024年，公司营收、归母净利润CAGR为10.72%、23.32%，而7家可比公司平均值分别为2.40%、-11.19%，增长韧性显著 [26] - 产品结构优化成效显著：2024-2025年HDI板销量同比增长49.60%、23.37%，IC载板销量同比增长280.47%、238.91%，同时主动收缩大批量刚性板订单 [24] - 盈利能力大幅跃升：2025年毛利率、净利率反超多数可比公司，主要因HDI板售价增长及产品结构优化 [29] - 运营能力领先：2022-2024年总资产周转率分别为0.67次、0.70次、0.75次，存货周转率分别为9.15次、9.76次、9.59次，处于可比公司上游水平 [37] - 资产负债率偏高：2022-2024年及2025H1资产负债率稳定在54%左右，高于可比公司平均水平，主要因产线建设资金需求大且融资渠道单一 [35] - 研发费用率较低：2022-2024年研发支出占营收比重在4.56%-4.69%之间，低于可比公司平均水平，主要因收入增长较快导致摊薄 [41] - 2026年第一季度业绩预告：预计实现营业收入9.00～9.50亿元，同比增长16.08%～22.53%；归母净利润1.20～1.25亿元，同比增长10.85%～15.47% [26] 募投项目与产能规划 - 本次计划公开发行不超过10,000.00万股新股，拟募集资金20.57亿元用于“年产120万平方米高精密电路板项目” [43][48] - 2023-2025年，公司产能利用率分别为85.01%、88.51%、88.57%，HDI板生产线基本满负荷生产，面临供货压力 [43] - 募投项目达产后将新增年产120万平方米HDI板，重点满足新能源汽车、智能驾驶、高端显示、消费电子等领域需求 [47]

行业投资评级 - 维持行业“强于大市”投资评级 [1][6][93] 核心观点 - 汽车行业“反内卷”持续推进，政策推动规范竞争秩序、提升创新能力、扩大消费，促进行业高质量发展 [6][82] - 2026年2月汽车产销量受淡季及春节等因素影响同环比下滑，但出口保持高位增长，自主品牌市场份额提升 [6][29][30] - 多家车企2025年度报告显示自主车企表现亮眼，新势力迎来关键转折，部分企业实现盈利或盈利大幅改善 [6][83][85][86] - 行业估值处于历史中等偏低水平，在以旧换新、新品新技术、出口高增共振下，建议关注全球化与技术迭代能力的整车企业，以及智能驾驶、机器人、液冷核心零部件等成长性赛道 [6][20][93][96] 市场表现回顾 - **指数表现**：截至2026年3月20日，汽车（中信）行业指数本月下跌8.13%，跑输同期沪深300指数5.08个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位 [4][11] - **子板块表现**：本月二级子板块中仅乘用板块上涨1.84%，其余板块均下跌，跌幅依次为摩托车及其他（-7.80%）、商用车（-10.14%）、汽车销售及服务（-10.98%）、汽车零部件（-12.38%） [14] - **个股表现**：汽车（中信）板块272只个股中本月仅18只上涨，上涨比例7%，涨跌幅中位数为-11.77% [16] - **新能源汽车板块**：新能源汽车指数本月下跌8.83%，板块内上涨个股比例为17% [17] 行业估值水平 - **整体估值**：截至2026年3月20日，汽车（中信）板块PE（TTM）为31.51倍，处于近5年28.2%分位；PB（LF）为2.49倍，处于近5年59.3%分位 [20][93] - **子板块估值**：细分子板块PE（TTM）分别为乘用车35倍（近5年53%分位）、商用车19倍（23%分位）、汽车零部件35倍（17%分位）、汽车销售及服务28倍（58%分位）、摩托车及其他25倍（36%分位） [20][93] 行业重点数据跟踪 - **整体产销**：2026年2月，汽车产销分别完成167.2万辆和180.5万辆，环比分别下降31.7%和23.1%，同比分别下降20.5%和15.2% [6][29] - **累计产销**：2026年1-2月，汽车产销累计分别完成412.2万辆和415.2万辆，同比分别下降9.5%和8.8% [30] - **库存水平**：2026年2月汽车经销商库存系数为1.95，环比增加0.47，超过警戒线 [30] - **汽车出口**：2026年2月汽车出口67.2万辆，环比下降1.4%，同比增长52.4%；其中新能源汽车出口28.2万辆，同比增长1.1倍 [35][37] - **累计出口**：2026年1-2月汽车累计出口135.2万辆，同比增长48.4% [35] 乘用车市场 - **产销情况**：2026年2月，乘用车产销分别完成140.0万辆和153.6万辆，环比分别下降32.1%和22.7%，同比分别下降21.6%和15.4% [6][44] - **车型销量**：2月轿车、SUV、MPV销量分别为54.3万辆、91.9万辆、5.6万辆，同比分别下降28.0%、3.3%、29.4% [44] - **自主品牌**：2月自主品牌乘用车销量107.8万辆，市场份额达70.2%，环比提升3.33个百分点 [6][50] - **外资品牌**：2月德系、日系、美系、韩系品牌市场占有率分别为10.7%、8.2%、7.6%、2.0% [52] - **车型排名**：2月乘用车批发销量前三车型为Model Y（41,404辆）、吉利星愿（37,859辆）、比亚迪宋（34,071辆） [52] 商用车市场 - **产销情况**：2026年2月，商用车产销分别完成27.3万辆和27.0万辆，环比分别下降29.7%和24.9%，同比分别下降14.1%和14.0% [6][56] - **累计产销**：1-2月商用车产销累计分别完成66.0万辆和62.7万辆，同比分别增长7.0%和3.9% [56] - **货车市场**：2月货车产销分别完成24.5万辆和24.0万辆，环比分别下降30.1%和25.7%，同比分别下降12.9%和13.9% [6][57] - **客车市场**：2月客车产销分别完成2.8万辆和2.9万辆，环比分别下降26.0%和17.5%，同比分别下降23.5%和14.9% [6][57] - **重卡市场**：2月重卡市场实销2.8万辆，环比下降41%，同比下降41%；其中新能源重卡销售0.74万辆，市场份额达26.16% [58][60] 新能源汽车市场 - **产销情况**：2026年2月，新能源汽车产销分别完成69.5万辆和76.5万辆，同比分别下降21.8%和14.2% [6][63] - **市场渗透率**：2月新能源汽车渗透率达42.37%，环比提升2.11个百分点 [6][63] - **累计情况**：1-2月新能源汽车产销累计分别完成173.5万辆和171.0万辆，同比分别下降8.8%和6.9%，市场占有率达41.18% [63] - **厂商零售**：2月新能源乘用车零售销量前三为比亚迪（8.87万辆，同比-56.9%）、吉利汽车（7.66万辆，同比-17.9%）、特斯拉中国（3.82万辆，同比+42.7%） [67] - **新势力份额**：新势力车企2月零售份额27.3%，同比提升7个百分点 [69] - **动力类型**：1-2月纯电动汽车累计销量108.1万辆，占比63.22%；插电混动汽车累计销量62.8万辆，占比36.73% [75] 重要行业动态 - **政策动态**：工信部等部门召开座谈会，部署规范新能源汽车产业竞争秩序、提升创新能力、扩大消费、优化管理等工作 [6][82] - **企业财报**： - 蔚来2025年第四季度首次实现单季盈利，经营利润12.5亿元 [83] - 吉利汽车2025年营收3452亿元，同比增长25%；归母净利润144.1亿元，同比增长36% [83] - 奇瑞汽车2025年营收3002.87亿元，同比增长11.3%；净利润190.19亿元，同比增长34.6% [84] - 零跑汽车2025年首次实现年度盈利，净利润5.4亿元 [85] - 理想汽车2025年营收1123亿元，净利润11亿元，但同比下滑85.8% [86] - **技术进展**：比亚迪发布第二代刀片电池，能量密度较第一代提升5% [86] - **国际动态**：美国出台新自动驾驶法案，要求企业提交技术安全证明 [87] 投资建议主线 - **主线一**：重点关注具备全球化与技术迭代能力的整车企业 [6][96] - **主线二**：继续关注成长性较强的赛道，包括智能驾驶、机器人与液冷核心零部件企业 [6][96] - **策略窗口**：若成长赛道经历充分调整、情绪回落至低位，可把握估值低位分批布局的策略窗口 [6][96]

投资评级与申购策略 - 剔除流动性溢价因素后，红板科技AHP得分为1.91分，位于总分的25.8%分位，处于中游偏下水平[4][9] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为1.58分，位于总分的32.6%分位，处于下游偏下水平[4][9] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，红板科技网下A、B两类配售对象的配售比例分别是0.0103%、0.0093%[4][9] 公司核心业务亮点 - 公司成立于2005年，深耕PCB领域，拥有HDI/刚性板/IC载板等全系列产品布局，是业内可规模化生产26层任意互连HDI板的企业之一[4][10] - 消费电子是公司基本盘，近三年占营收比例约60%[11]，2024年公司手机HDI主板、手机电池板的供货量分别占全球前十大手机品牌出货量的13%、20%[4][11] - 客户覆盖OPPO、VIVO、荣耀等全球知名终端，已打入华为供应链并实现小批量供货，与小米、三星等品牌也在积极接触中[4][11] - 高端显示LED板业务快速放量，2024-2025年该板块收入分别实现495%、85%的同比增长[4][11] - 汽车电子业务2025年实现收入3.43亿元，同比增长25%，已切入比亚迪智能驾驶、智能座舱供应链[13] - 公司积极储备前沿技术，包括最高速率1.6TB的光模块板技术以及AI服务器电路板的批量生产能力[13] IC载板业务布局与行业前景 - 公司自2020年起战略布局IC载板，已掌握Tenting、mSAP等工艺，量产线宽达18µm[4][14] - IC载板客户导入顺畅，产品已进入卓胜微、新声半导体等企业供应链，并通过唯捷创芯审核[4][14] - 截至2025年6月底，公司类载板、IC载板的在手订单为1,759.48万元，短期订单规模较小[4][14] - 中国大陆是全球第一大PCB生产基地，但2024年高端IC载板大陆产值仅占全球的8.3%，国产替代空间广阔[4][19] - 根据Prismark预测，2024-2029年服务器、通讯电子、汽车电子领域的PCB板市场规模CAGR分别将达到11.6%、4.8%、4.0%，是需求增长最快的领域[19] - 全球AI/HPC服务器系统的PCB市场规模预计从2023年的8亿美元增长至2028年的31.7亿美元，CAGR达32.5%[21] - 新能源汽车单车PCB用量从传统车的0.6-1平方米提升至5-8平方米，单车价值由传统车的500元增至电动车的2000元[21] 财务表现与同业比较 - 2023-2025年，公司实现营业收入23.40亿元、27.02亿元、36.77亿元，CAGR为25.37%[24] - 2023-2025年，公司实现归母净利润1.05亿元、2.14亿元、5.40亿元，CAGR为126.83%[24] - 2022-2024年公司营收、归母净利润CAGR为10.72%、23.32%，而可比公司平均值分别为2.40%、-11.19%，增长韧性显著[26] - 2025年公司销售毛利率大幅提升至25.93%，反超大部分可比公司，主要因HDI板产品结构优化及售价增长[29] - 公司总资产周转率与存货周转率处于可比公司上游水平，运营能力领先[37] - 公司资产负债率稳定在54%左右，高于可比公司平均水平，主要因产线建设资金需求大且融资渠道相对单一[35] - 公司研发支出占营收比重低于可比公司平均水平，主要因收入端增长较快导致研发费用率被摊薄[41] - 2026年第一季度，公司预计实现营业收入9.00～9.50亿元，同比增长16.08%～22.53%；归母净利润1.20～1.25亿元，同比增长10.85%～15.47%[26] 产能与募投项目 - 2023-2025年，公司产能利用率分别为85.01%、88.51%、88.57%，HDI板生产线基本满负荷生产[43] - 公司计划公开发行不超过10,000.00万股新股，募集资金拟用于年产120万平方米高精密电路板项目，投资总额21.92亿元[43][48] - 募投项目达产后，将新增年产120万平方米HDI板，重点满足新能源汽车、智能驾驶、高端显示、消费电子等领域需求[47] 估值参考 - 截至2026年3月19日收盘，剔除极端值和负数后，可比公司平均市盈率（TTM）为49.85X[22] - 红板科技所属行业为计算机、通信和其他电子设备制造业（C39），近1个月静态市盈率为64.86X[22]

核心观点 报告维持汽车行业“强于大市”的投资评级[5][6] 尽管2026年2月受春节淡季、政策切换及高基数等因素影响，汽车产销量同环比出现阶段性下滑[6][29][94] 但行业“反内卷”政策持续推进，多家自主车企2025年财报表现亮眼，新能源出口保持高速增长[6][37][96] 未来在汽车以旧换新政策落地、新品新技术发布及出口高增的共振下，行业有望回暖[6][96] 投资建议关注两大主线：一是具备全球化与技术迭代能力的整车企业；二是智能驾驶、机器人与液冷等成长性较强的核心零部件赛道[6][96] 行业表现回顾 - **市场表现跑输大盘**：截至2026年3月20日，汽车（中信）行业指数本月下跌8.13%，跑输同期沪深300指数5.08个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位[4][11] - **个股普遍下跌**：汽车（中信）板块272只个股中，本月上涨的仅有18只，上涨比例为7%，涨跌幅中位数为-11.77%[16] 涨幅前五的个股为纳百川（+39.38%）、富临精工（+18.14%）、比亚迪（+15.35%）、海伦哲（+14.04%）、雪龙集团（+13.14%）[16][18] - **子板块表现分化**：二级子板块中，仅乘用车子板块上涨1.84%，其余子板块均下跌，跌幅依次为摩托车及其他（-7.80%）、商用车（-10.14%）、汽车销售及服务（-10.98%）、汽车零部件（-12.38%）[14] - **行业估值水平回落**：截至3月20日，汽车（中信）板块PE（TTM）为31.51倍，处于近5年28.2%分位；PB（LF）为2.49倍，处于近5年59.3%分位[20] 细分板块中，商用车（19倍，23%分位）、汽车零部件（35倍，17%分位）估值处于历史中等偏低水平[20][93] 行业重点数据跟踪 - **行业整体产销承压**：2026年2月，汽车产销分别完成167.2万辆和180.5万辆，环比分别下降31.7%和23.1%，同比分别下降20.5%和15.2%[6][29][94] 1-2月累计产销分别完成412.2万辆和415.2万辆，同比分别下降9.5%和8.8%[29] 2月汽车经销商库存系数为1.95，超过警戒线[30] - **出口保持高位增长**：2月汽车出口67.2万辆，环比微降1.4%，同比大幅增长52.4%[35][94] 其中，新能源汽车出口28.2万辆，同比增长1.1倍[35][37] 1-2月累计出口135.2万辆，同比增长48.4%[35] 奇瑞（2月出口12.4万辆，同比+44.1%）、特斯拉（2月出口2万辆，同比+4.2倍）、吉利（1-2月出口15.6万辆，同比+1.5倍）出口表现突出[37] - **乘用车市场弱势运行**：2月乘用车产销分别完成140.0万辆和153.6万辆，环比分别下降32.1%和22.7%，同比分别下降21.6%和15.4%[6][44][95] 自主品牌乘用车市场份额达70.2%，环比提升3.33个百分点[6][50][95] 2月批发销量前三车型为特斯拉Model Y（41,404辆）、吉利星愿（37,859辆）、比亚迪宋（34,071辆）[52] - **商用车市场稳定向好**：2月商用车产销分别完成27.3万辆和27.0万辆，环比分别下降29.7%和24.9%，同比分别下降14.1%和14.0%[6][56][95] 1-2月累计产销分别为66.0万辆和62.7万辆，同比仍保持正增长，分别为+7.0%和+3.9%[56] 2月新能源重卡实销0.74万辆，在重卡终端销量中渗透率达26.16%[58][60] - **新能源汽车产销同比下滑**：2月新能源汽车产销分别完成69.5万辆和76.5万辆，同比分别下降21.8%和14.2%[6][63][95] 新能源渗透率达42.37%，环比提升2.11个百分点[6][63] 1-2月累计产销173.5万辆和171.0万辆，市场占有率达41.18%[63] 2月新能源乘用车零售销量前三为比亚迪（8.87万辆）、吉利汽车（7.66万辆）、特斯拉中国（3.82万辆）[67] 重要行业公司资讯 - **政策动态**：工业和信息化部等部门联合召开座谈会，部署规范新能源汽车产业竞争秩序、提升创新能力、扩大汽车消费、优化行业管理等工作，推动行业高质量发展[6][82][96] - **车企财报亮点**： - **吉利汽车**：2025年营收3452亿元，同比增长25%；归母净利润144.1亿元，同比增长36%；全年销量302.46万辆，同比增长39%[83] - **奇瑞汽车**：2025年营收3002.87亿元，同比增长11.3%；净利润190.19亿元，同比增长34.6%；全年销量263.14万辆，同比增长8%[84] - **蔚来汽车**：2025年第四季度首次实现单季盈利，经营利润12.5亿元；全年亏损大幅收窄[6][83][96] - **零跑汽车**：2025年首次实现年度盈利，净利润5.4亿元[6][85][96] - **理想汽车**：2025年营收1123亿元，净利润11亿元，连续三年盈利，但销量与利润同比显著下滑[6][86][96] - **技术进展**：比亚迪发布第二代刀片电池，能量密度较第一代提升5%，支持快速充电[86] 投资建议 - 维持行业“强于大市”评级[5][6][93] 建议关注两大投资主线： 1. **具备全球化与技术迭代能力的整车企业**[6][96] 2. **成长性较强的赛道**，包括智能驾驶、机器人与液冷核心零部件企业[6][96] 若相关成长赛道经历充分调整、情绪回落至低位，可把握估值低位分批布局的策略窗口[6][96]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖禾赛-H，给予“买入”评级，目标价为262.00港元，较当前股价191.90港元有37%的上行空间 [1][8] - 核心观点：禾赛科技作为ADAS激光雷达龙头，将受益于智驾平权与L3+自动驾驶落地带来的硬件需求增长，同时机器人应用（如割草机器人、人形机器人）正成为新的增长动力 [6][7][10] - 华兴证券预测公司2025-2027年EPS分别为4.27元、5.05元、6.25元，并预计公司将于2025年实现扭亏为盈 [2][8] ADAS激光雷达市场前景与公司地位 - 行业增长前景广阔：2025年搭载激光雷达的乘用车占比仅为8.7%，ADAS激光雷达总出货量为324.8万台。预计到2030年，全球ADAS激光雷达出货量将增长至7300万台，对应市场价值达584亿元人民币，未来5年复合年增长率达46.7% [6][12][41] - L3落地成为重要催化剂：L3及以上自动驾驶对传感器数量和质量要求更高，预计单车激光雷达装载量将从普遍的1台提升至至少3-6台，这将极大拉动需求 [23][35] - 公司龙头地位稳固：禾赛科技目前占据国内约40%的ADAS激光雷达市场份额，深度绑定理想汽车、小米汽车等客户。2025年市占率从2024年的28.1%上升至43.1%，预计未来将维持龙头地位 [6][23][52] 机器人应用成为新增长曲线 - 割草机器人市场快速增长：2024年全球智能割草机器人市场规模达15亿美元，预计2034年将飙升至45亿美元，复合年增长率达11.5%。禾赛科技已获得追觅生态链企业30万台雷达订单 [7][25] - 人形机器人应用潜力巨大：搭载禾赛科技JT128雷达的宇树人形机器人已公开亮相，激光雷达为人形机器人提供了关键的360度环境感知能力，未来需求可期 [7][74] - 销量预测强劲：预计公司机器人用激光雷达在2025-2027年的销量分别为20万台、40万台、80万台，同比增长分别为339.5%、100.0%、100.0% [7][77] 技术研发与产品优势 - 核心技术优势在于芯片化：公司自2017年起布局芯片研发，已成功推出4代芯片架构并实现量产。2025年发布了光子隔离技术和费米C500主控芯片，进一步夯实技术能力 [8][24][62][63] - 拥有完整的ADAS激光雷达产品矩阵：包括面向L2的AT系列（AT128/ATX）、面向L3/L4的ETX/AT1440，以及纯固态补盲雷达FTX，满足不同级别智驾需求 [42][45][46][47] - 推出“千厘眼”感知方案：提供从L2到L4的全套激光雷达感知解决方案，进一步巩固了其在系统级供应方面的领先地位 [48][51] 财务与盈利预测 - 营收与出货量高速增长：预计2025-2027年激光雷达总出货量分别为160万台、250万台、350万台，同比增长218.8%、56.3%、40.0%。对应营业总收入分别为31.4亿元、45.4亿元、56.7亿元，同比增长51.4%、44.4%、25.4% [9][77][82] - 盈利能力显著改善：预计2025年实现GAAP净利润扭亏为盈至4.79亿元，2026/2027年Non-GAAP净利润分别为7.24亿元、9.15亿元，同比增长20%、26% [8][92] - 毛利率维持较高水平：公司毛利率始终高于主要竞争对手，2025年预计约为42%，主要得益于高端客户结构、规模优势及高毛利Robotaxi产品。预计2026-2027年综合毛利率小幅降至41.0%、40.0% [86] 估值 - 估值方法：采用6.5倍2027年市销率进行估值，得出目标价262.00港元。该目标价对应48.2倍/40.5倍2027年GAAP/Non-GAAP市盈率 [8][93] - 估值溢价理由：禾赛科技的估值高于速腾聚创、图达通等可比公司，主要基于其ADAS市场的龙头地位、更高的收入规模与毛利率水平，以及在人形机器人等新增长曲线上的前景 [93][94]

股价表现与近期利好 - 3月23日，公司A股股价上涨4.46%，收于107.63元，近期利好消息不断 [2] - 公司被传将于4月召开智能化发布会，新技术指向智能驾驶核心竞争区域 [2] - 公司有关负责人透露，在固态电池赛道的研发突破、产品成熟度及产线布局上都走在全球前列 [2] 第二代刀片电池与闪充技术 - 3月5日，公司发布第二代刀片电池与闪充技术，较第一代在充电速度、能量密度、使用寿命和安全性上均有所提升 [3] - 近期将推出10款搭载第二代刀片电池的车型，包括仰望U7、腾势N9、方程豹钛3、海豹07、大唐、海狮06、宋Ultra、方程豹钛7、腾势Z9GT和仰望U8L [6] - 上述车型上市潮将丰富公司产品矩阵，结合油价上涨带来的新能源汽车使用成本优势，公司未来销量有望迎来一轮增长 [6] 智能驾驶技术布局 - 业内预期公司将在4月举办全新的智驾技术发布会，核心看点预计包括自研芯片、全价位激光雷达、世界模型算法 [6] - 公司有望大幅降低高阶智驾成本，在更多新能源车型上普及 [6] - 3月，公司已成功注册多枚“比亚迪天算”商标，覆盖智能驾驶硬件、车载系统及云端算法三大领域 [8][9] - “天算”能力的提升是为智能辅助全面升级建立基座，是公司高阶智驾技术布局升级的重要一步 [9] 销量预期与产品规划 - 花旗研报预期，进入2026年3月，公司的出口及国内销量合计将达约22万辆至25万辆，并预计公司可能在3月及4月去库存 [3] - 花旗预计，公司新推出的方程豹钛3闪充版在销量成熟后，每月销量可达8000辆至9000辆 [3] 产能与招聘情况 - 公司深汕鹅埠园区、小漠园区近期联合启动大规模招聘，其中操作工招聘需求超1000人，技术工招聘需求超过1100人 [10] - 公司西安工厂也在同步启动招聘，2026全球春季校园招聘已于3月初开启 [10] - 目前公司集团员工人数已突破90万人，是A股上市汽车公司中员工数量最多的公司 [10] 固态电池研发进展 - 针对固态电池发展，公司高管表示，将电解液换成固态电解质面临巨大科学难度和挑战，但公司在该赛道坚持投入 [10] - 公司的策略是在保持液态电池领先的同时，持续发力固态电池研发 [10] 海外市场拓展与订单 - 公司2025年的海外销量首次突破100万辆，占比提升至约20% [13] - 公司巴西工厂成功获得来自阿根廷和墨西哥的总计10万辆新能源汽车订单，标志着其以巴西为核心的拉美市场布局迈出关键一步 [13]

股价表现与近期利好 - 3月23日，公司A股股价上涨4.46%，收于107.63元，近期利好消息不断 [1] 第二代刀片电池与闪充技术 - 公司于3月5日发布第二代刀片电池与闪充技术，较第一代在充电速度、能量密度、使用寿命和安全性上均有提升 [3] - 近期将推出10款搭载第二代刀片电池的新车型，包括仰望U7、腾势N9、方程豹钛3、海豹07、大唐、海狮06、宋Ultra、方程豹钛7、腾势Z9GT和仰望U8L [5] - 花旗预计新推出的方程豹钛3闪充版车型销量成熟后，每月销量可达8000辆至9000辆 [3] 智能化与智驾技术布局 - 公司被传将于4月召开智能化发布会，新技术指向智能驾驶核心竞争区域 [1] - 业内预期4月的智驾技术发布会核心看点包括自研芯片、全价位激光雷达、世界模型算法，公司有望大幅降低高阶智驾成本 [5] - 公司已于3月成功注册多枚“比亚迪天算”商标，覆盖智能驾驶硬件、车载系统及云端算法三大领域，为高阶智驾技术布局升级的重要一步 [6][7] 销量预期与产品周期 - 花旗研报预期，进入2026年3月，公司出口及国内销量合计将达约22万辆至25万辆，并可能在3月及4月去库存，在4月新产品周期展开前控制产量 [3] - 结合油价上涨带来的新能源汽车使用成本优势，新车型上市潮有望推动公司未来销量迎来一轮增长 [5] 固态电池研发进展 - 公司有关负责人透露，在固态电池赛道上坚持投入，目前在研发突破、产品成熟度及产线布局上都走在全球前列 [1] - 公司策略是在保持液态电池领先的同时，持续发力固态电池研发 [10] 海外市场与订单 - 公司2025年海外销量首次突破100万辆，占比提升至约20% [10] - 公司巴西工厂近日成功获得来自阿根廷和墨西哥的总计10万辆新能源汽车订单，标志着其以巴西为核心的拉美市场布局迈出关键一步 [10] 产能与招聘 - 公司深汕鹅埠园区、小漠园区近期联合启动大规模招聘，其中操作工招聘需求超1000人，技术工招聘需求超过1100人 [9] - 公司西安工厂同步启动招聘，2026全球春季校园招聘已于3月初开启 [9] - 目前公司集团员工人数已突破90万人，是A股上市汽车公司中员工数量最多的公司 [9]

行业整体OTA数据概览 - 2026年2月，全行业共计更新1229项功能，较上月的2003项有所回落，超过20个品牌在春节前进行了更新，升级内容聚焦于春节返乡场景[5] - 智能驾驶方面新增了三点式掉头、轮毂辅助等功能，优化了乡道、窄路的通行能力[5] - 智能座舱方面深化了AI大模型赋能，覆盖更多场景，升级了“主动服务”，使语音交互更自然、拟人化[5] 新势力品牌OTA数据概览 - 2026年2月，新势力品牌共计更新243项功能，较上月的839项出现断崖式下降，更新主要集中于理想、蔚来、零跑等头部品牌[7] - 理想汽车聚焦优化VLA沟通能力及充电地图功能，旨在提升假期出行和补能体验[7] - 蔚来汽车加快Clear系统迭代，新平台能力逐渐兑现；零跑汽车城区NOA正式开城，补齐了在高阶智能驾驶领域的短板，与头部品牌的差距进一步缩小[8] 自主品牌OTA数据概览 - 2026年2月，自主品牌共计更新951项功能，较上月的1114项有所下降，行业进入阶段性调整期[10] - 智能驾驶模块成为竞争核心，比亚迪系品牌全面推进天神之眼5.0，优化行泊能力；捷途开放车位到车位2.0；鸿蒙智行赋能合作品牌新增eAES防夹心和三点式掉头功能[10] - 各厂商均在强化安全冗余与智驾体验，智驾相关更新在大类统计中占比突出[10] 合资与豪华品牌OTA数据概览 - 2026年2月，合资与豪华品牌共计更新35项功能，较上月的50项略有回落，升级类型以优化为主[12] - 具体更新包括捷达新增HiCar/Carlink、马自达上线Bilibili和百度地图等[12] - 整体而言，各品牌更新方向并非追求技术领先，而是聚焦于补齐智驾短板、适配本土生态、优化基础体验[13] 品牌OTA迭代速度（合资与豪华） - 根据2025年3月至2026年2月的版本数统计，合资品牌中别克版本数最多（22个），其次为福特（13个）[17] - 豪华品牌中，smart、奔驰、宝马版本数相对领先，分别为5个、4个和4个[17] OTA运营活动案例（阿维塔） - 阿维塔在推送AVATR.OS 5.0.0前，探索发布新机制“灯塔回声 第01期”，整合用户高频需求和建议，对即将OTA的功能引导车主常态化反馈，并结合“OTA尝鲜体验”进行预热[19] - 推送后，阿维塔在APP端发起话题活动小塔满血进化5.0，引导车主分享OTA整体体验感受，以扩大OTA声量[19] - 阿维塔结合渠道特性调整宣传素材，使素材易于理解及传播，并将近期OTA更新沉淀至“车主指南”的OTA专栏，便于新老车主了解[22] 主要品牌OTA升级预告 - **鸿蒙智行**：ADS Pro车型预计2026年第一季度升级HOX NCA，2026年5月升级支持多种方言的“小艺会方言”功能[23] - **蔚来**：Banyan车型预计2026年上半年优化行车能力，下半年优化座舱功能及意境桌面；天玑OS车型预计2026年第二季度进行多项界面、导航及语音功能升级[23] - **小鹏**：Max车型（双Orin-X/单图灵）预计2026年第三季度升级第二代VLA；2026款P7+、G6等车型预计2026年4月升级；天玑OS车型预计2026年第二季度进行多项界面及功能优化[23] - **理想**：L8车型预计2026年2月升级鱼踏板模式[23] - **零跑**：B10车型预计2026年上半年升级车位到车位功能[23] - **腾势**：腾势N7、腾势N8预计2026年年初升级DiLink 6.0 UI[23] - **别克**：昂科威预计2025年升级OTA 5.0，包含CarPlay iOS 26系统、车载高德地图、全新AI大模型等[23] - **领克**：Z10预计2026年更新手机NFC钥匙、音乐及地图应用；领克10EM-P等车型预计2026年第一季度升级D2D车位到车位领航辅助[23] 用户反馈与声音 - **腾势用户（曾先生）**：其腾势N9在2026年2月10日完成升级，新增功能包括QQ音乐多屏同登、HUD后视镜自适应调节、无人机一键跟车、车家互联、物联App支付、天神之眼5.0、高快路紧急停车辅助、自动紧急转向及辅助、归车辅助触发五视角行车记录、哨兵模式高风险视频上传等[24][25][26] - **阿维塔用户（顾先生）**：其阿维塔07在2026年2月11日升级至AVATR.OS 5.0.0，整体感受喜忧参半，智驾能力有提升（如加塞应对更灵活），但远端屏界面改动导致体验下降，部分功能如三点式掉头效率仍低，VPD泊车代驾辅助使用场景局限[29][30] 各品牌OTA运营活动汇总 - 2026年2月，众多品牌通过官方微博、微信公众号等平台进行了OTA升级的运营宣传，形式包括升级内容图文/视频说明、操作指引、文字公告、重点功能讲解及用户问答等[31][33][34] - 参与品牌覆盖新势力、自主、合资及豪华阵营，例如奔驰、福特、别克、特斯拉、蔚来、小米、小鹏、比亚迪（含方程豹、腾势、仰望）、极氪、岚图、星途等，活动旨在告知用户升级内容并提升互动体验[31][33][34]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][2][7][11] 核心观点 - **业绩里程碑**：25Q4首次实现单季度盈利，营收与交付量均创历史新高 [2][11] - **成长与盈利改善**：25Q4营收222.5亿元，同比+38%，环比+9%；净利润3.8亿元，同环比转正；交付量11.6万辆，同比+149% [11] - **未来展望**：公司产品迭代加速，“一车双能”新车周期开启，智能化属性突出 [2] - **估值与目标价**：调整2026/27/28年营收预测至1021/1296/1438亿元，归母净利润预测为-10/13/25亿元。给予2026年1.5倍PS，对应目标价91.15港元 [11] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2025年营业总收入767.2亿元，同比+88%。预计2026-2028年营收分别为1021.22亿元（+33%）、1296.40亿元（+27%）、1438.17亿元（+11%）[5][11] - **盈利拐点显现**：2025年归母净利润-11.39亿元，同比收窄80%。预计2027年将实现扭亏为盈，归母净利润13.30亿元，2028年增至24.58亿元 [5][11] - **毛利率持续提升**：25Q4综合毛利率达21.3%，同比+6.9个百分点，环比+1.2个百分点，创历史新高。其中车辆毛利率13%，服务及其他业务毛利率70.8% [11] - **单车收入提升**：根据测算，25Q4单车收入16.4万元，同比+0.4万元，环比+0.8万元 [11] - **现金流预测**：预计2026年经营活动现金流为-131.59亿元，2027年转正至60.01亿元 [13] 业务运营与市场表现 - **交付量**：25Q4交付量达11.6万辆，同比+149%，环比持平。2025年海外交付量超4.5万辆，同比+95.6% [11] - **26Q1指引**：预计新车交付量6.1-6.6万辆，同比下降30%-35%；预计营业收入122.0-132.8亿元，同比下降16%-23% [11] - **全球化进展**：已进入全球60个国家和地区，布局380家海外门店 [11] - **战略合作深化**：与大众汽车协同持续深化，大众成为小鹏第二代VLA架构首发客户，小鹏自研图灵AI芯片也获其定点 [11] 技术与产品进展 - **第二代VLA智驾系统发布**：于3月2日正式发布，智驾能力全面升级。3月11日起全国732家门店同步开启试驾，市场反馈积极，带动门店试驾量环比翻倍，Ultra版本车型销量占比提升 [11] - **技术延伸与多业务落地**：第二代VLA作为“物理世界大模型”，其技术架构可延伸赋能Robotaxi、飞行汽车及人形机器人等多类智能载体 [11] - **Robotaxi业务**：已进入公开道路测试阶段，计划于年内在广州启动试运营 [11] - **机器人业务**：已于26Q1在广州开建人形机器人量产基地，目标在今年年底实现首款人形机器人Iron的量产 [11] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价71.60港元，当前市值1368.75亿港元，当前股本19.12亿股 [1][8] - **历史股价区间**：52周内股价区间为62.15-108.50港元 [8] - **可比公司估值**：参考可比公司（特斯拉、理想汽车、蔚来）2026年PS平均值约为4.83倍，报告给予小鹏汽车2026年1.5倍PS进行估值 [11][12] - **关键财务比率预测**： - 毛利率：预计2026-2028年维持在18.5%-18.7%区间 [13] - 销售净利率：预计2027年转正至1.03%，2028年提升至1.71% [13] - ROE：预计2027年转正至4.33%，2028年提升至7.41% [13] - P/E：预计2027年为90.45倍，2028年降至48.96倍 [5][13] - P/B：预计2026-2028年从4.09倍逐步降至3.63倍 [5][13]