投资评级与目标 - 报告对地平线机器人－W维持“优于大市”评级，目标价为12.50港元，较当前股价8.72港元存在约43%的上涨空间 [2] - 估值基础为28倍2026年市销率，较前次目标价12.3港元上调2% [5] 核心观点总结 - ZF与地平线机器人联合开发面向中国市场的L3级智能驾驶系统，预计2026年实现量产，该系统已获得中国主流整车厂定点 [3] - 合作结合ZF在底盘控制与执行系统的优势与地平线的J6P芯片及软件算法，形成“感知-决策-执行”闭环架构，提升系统执行一致性与安全冗余 [3] - ZF选择地平线J6P芯片（算力>1,000 TOPS）作为核心算力平台，表明其性能、功耗管理及工具链成熟度已达国际Tier-1集成标准 [4] - 此次合作使地平线成为首家同时获得博世与ZF两大全球Tier-1核心项目的中国智能驾驶芯片厂商，强化其商业化确定性与全球市场空间 [5] - 借助ZF在全球超过200家OEM客户的渠道网络，地平线有望在未来2-3年加速海外定点，预计2027年海外收入占比提升至约10% [5] 财务与运营数据 - 预计公司2025-2027年营收分别为34.77亿元、59.07亿元、88.90亿元，同比增长67.5%、61.8%、57.9% [5] - 2025年上半年征程6系列芯片出货约98万套，显示高阶平台快速放量 [4] - 尽管营收增长强劲，但预计2025-2027年净利润仍为亏损状态，分别为-70.52亿元、-27.02亿元、-16.53亿元 [2] - 毛利率预计从2024年的77.3%逐步降至2027年的57.2%，反映产品结构变化与市场竞争 [2] 行业与竞争地位 - 可比公司估值显示，地平线2026年市销率19.9倍高于行业均值4.81倍，反映市场对其高增长预期 [8] - 合作标志地平线从“芯片供应商”向“系统方案提供商”转型，有望推动产品均价与盈利能力上行 [4] - 国际供应链重构趋势显现，ZF作为Mobileye长期合作伙伴转向地平线，凸显其技术竞争力 [5]

以增程五座Max版为例做个预算单，选择黑色外观、赤茶橘内饰，8000元选配金选配后排娱乐屏。 大家好，我是鸿蒙智行的销售顾问，今天来聊聊全新问界 M7。 最近市场如何 ？ 我们是商超店，现在每天接待10-15组客户，当然相比国庆期间，客户肯定是变少了。看M7很多，10个 人里大概有4-5个。 相比9、10月份和国庆假期，现在进店量下降还是比较明显的，主要原因是国庆虹吸了一大部分客户，想 买车的赶在国庆这段时间就把车订了，一部分客户是因为购置税新规，一部分客户是为了赶上最后一波补 贴。 别人都是怎么买这车的？ 最好卖的颜色还是黑色，配置选择主要是Max，其中增程版占比超过60%。现在订车排产周期还是比较长 的，官方公告大定已经突破8万台，交付周期在6-8周，纯电由于电池产能的缘故，可能等车周期还要更 久。 Ultra版六座是选择最少的，尤其是红色和蓝色。主要是买M7选纯电六座Ultra的话落地都接近40万了， 红色外观也是加钱的，有这个预算那不如考虑M8。所以M7最好卖的还是大五座，比较意外的是这次新款 M7的纯电版本卖得挺多的，占比超过40%了。 | 会副书记 问界M7增程五座，选配娱乐屏 | | | | | ...

文章核心观点 - 公司从资源匮乏的质疑声中起步，通过专注核心技术研发和长期坚守，实现了从跟跑到领跑的跨越 [6][8][9] - 公司选择远离急功近利的捷径，以“笨功夫”打磨产品安全与可靠性，用时间换取深厚根基 [9][11][12] - 公司通过深度本土化的全球化战略，从价格竞争走向品质竞争，成为中国制造由大到强的缩影 [13][15][17] - 公司掌舵者的质朴信念和担当精神，体现了中国制造以耐心对抗浮躁、以坚守赢得尊重的国家气质 [15][16][18] 在质疑中崛起 - 上世纪90年代，公司在没有资金、成熟团队和政策扶持的背景下，从一条二手发动机生产线起步 [6] - 团队立下“如果干不成，我跳长江”的誓言，决心攻克中国汽车产业中最难啃的硬骨头——发动机技术 [6] - 第一台自主研发发动机的成功运转成为公司第一个转折点，打破了自主品牌长期受制于人的局面 [8] 在笨拙中坚守 - 公司坦然接受“笨公司”的标签，选择下“笨功夫”，十五年间完成超过四千次碰撞实验，将安全置于效率之上 [9] - 公司不追逐风口和速成，而是将力气用在打磨细节、提升可靠性与耐久度等看不见的地方 [11] - 这种不追求完美人设、坚守真实责任的“笨拙”策略，最终赢得了用户的信任 [11][12] 在担当中远行 - 公司的“出海”之路面临货款拖欠、文化冲突和地缘政治等挑战，但坚持深入每个市场，学规则、建网络、搭体系 [13] - 公司坚持本土化战略，在巴西、埃及等市场不仅建厂，还培训本地员工，建立服务体系，旨在与当地共同成长 [13] - 公司从每天出口十几台车发展到数千台，成为最早完成全球化布局的自主品牌之一 [15] - 公司的全球化不仅输出产品，更输出中国品牌形象、自主创新底气和产业链协同能力 [15]

公司概况与上市申请 - 苏州天瞳威视电子科技股份有限公司于10月31日正式向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为中银国际、汇丰和华泰国际 [1] - 公司成立于2016年，是一家以软件为核心的智能驾驶解决方案提供商，提供涵盖L2-L2+级及L4级自动化水平的全方位解决方案 [2] - 按2024年装机量计，公司为第二大同时提供行车与泊车解决方案的、以软件为核心的L2-L2+级解决方案提供商，也是第三大DMS解决方案提供商 [2] 财务表现 - 公司收入从2022年的1.72亿元人民币增长至2024年的4.82亿元人民币 [3] - 期内亏损在2022年、2023年和2024年分别为3.24亿、2.31亿和4.62亿元人民币 [3] - 2025年上半年实现营业收入1.57亿元，亏损1.92亿元 [3] - L4级别自动驾驶业务的年复合收入增速从2022年至2024年达到82% [3] 业务与技术布局 - 公司当前拥有144款车型的L2-L2+级解决方案定点 [3] - 截至2024年，公司50%的收入来源为L4级别的自动驾驶解决方案 [3] - 已取得L4级解决方案的意向订单，涵盖逾2500辆Robobus、Robotaxi及Robotruck，合约总价值约为10亿元人民币，预计于未来三至五年内交付 [3] - 公司计划募资用于高阶智驾算法迭代、海外车型定点扩容及L4级车队运营 [2] - 公司技术路线从早年的“两段式”迭代为“一段式”端到端算法，实现了高阶智驾能力的显著提升 [7] 市场拓展与合作伙伴 - 公司业务已覆盖34个国家和地区，海外解决方案前装订点数量超过10万 [4] - 2021年开始与国际头部汽车行业企业采埃孚合作共同开发ADAS解决方案，其CalmCockpit解决方案在2021年通过欧盟DDAW认证 [4] - 2023年开始在多个VinFast车型上交付自动驾驶解决方案，2024年在瑞典的一家高级电动汽车品牌上部署解决方案 [4] - 股东阵容包括上汽集团、北汽集团、采埃孚等产业资本，地平线亦通过战略合作成为公司股东 [5] - 今年10月，公司发布了全球首款以地平线国产芯片为算力核心的Robotaxi解决方案ConnectOne [7] 行业背景与竞争态势 - 智能驾驶行业技术路线尚未收敛，“一段式”和“两段式”是当前实现端到端智能驾驶的两种主要技术架构 [7] - 具有后发优势的企业可以通过方案架构的提升显著增强智驾体验，从而实现对早期市场玩家的反超 [6] - 在智驾行业玩家收敛的前提下，技术路线的开放性为后进者提供了市场空间 [7]

行业热度与资本动态 - 智能驾驶及自动驾驶是2024年最受资本青睐的赛道之一，行业关注度持续高涨，带动整个行业快速发展 [1] - 文远知行、小马智行、地平线、黑芝麻等头部智驾公司已登陆美股或港股，Momenta、卓驭等公司也在寻求上市时机 [1] - 文远知行和小马智行正同步推进在港股上市，但上市前夕文远知行CFO在分析师群内指控小马智行路演材料造假，引发公开争议 [2] 小马智行财务状况与竞争压力 - 公司面临严重亏损，2025年第二季度研发费用高达4900万美元，超过公司总营收的两倍，2025年上半年净亏损9064万美元，同比扩大约75.07% [2] - 商业化进程缓慢，核心Robotaxi业务收入占比低，2025年上半年仅为9.2% [3] - 面临多重竞争压力，包括与文远知行、Waymo等同行竞争，以及华为、百度等跨界玩家的冲击，其中百度凭借44.9%的Robotaxi市占率形成巨大压力 [2] - 车队规模与行业领先者存在差距，例如在广州平均每100平方公里仅0.9辆车，导致用户等待时间较长，影响用户渗透率 [3] 文远知行财务状况与市场挑战 - 公司持续亏损，2021年至2024年净亏损累计超过68亿元，2025年第二季度经调整净亏损达3.01亿元，同比扩大72.2% [3] - 市场竞争激烈，面临特斯拉"端到端"技术路线变革以及传统车企加速自研智能驾驶系统的挤压 [3] - 核心Robotaxi业务自主获客能力不足，依赖政策补贴与合作伙伴流量倾斜，虽在全球11个国家30个城市运营，但国内受政策试点限制，海外市场缺乏关键订单转化数据支撑 [3] 行业共同挑战与上市背景 - 头部自动驾驶企业普遍面临实现盈利和向投资者证明企业实力的双重压力 [4] - 在港股上市前夕，两家公司之间的公开争议反映了行业在资本运作和舆论层面的竞争态势 [2][4]

财务表现与战略投入 - 2025年前三季度营业收入同比增长，但出现亏损，主要源于公司在研发创新与市场开拓方面的持续战略性投入 [2][3] - 报告期内，公司自主研发项目及业务项目承接投入资源较多，研发费用和管理费用加大，同时积极开拓全球市场导致销售费用增长 [2][3] - 公司对部分研发项目和投入进行战略性调整，终止高投入、低回报项目，进一步聚焦核心光学主业 [3] 产品业务布局 - 公司主业产品为安防类产品，构成业务基本盘；创新产品包括智能驾驶、智慧显示等高成长潜力业务方向 [4] - 公司近期董事会审议通过毫米波雷达业务调整议案，以优化资源配置、提升业务协同与专业能力 [5] - 调整后，联合汽车仍为毫米波雷达业务股东，控股子公司联合汽车将聚焦车载光学领域，服务模组供应商及终端车厂 [5] 创新业务发展 - AR眼镜市场处于消费者培育阶段，行业保持较快增速，公司自2024年起与逸文科技合作，建设AI眼镜配套产线，规划加大核心部件投资 [6] - 激光投影领域国内市场竞争激烈，但公司超短焦镜头技术优势和市场份额具备优势 [6] - VR方面，公司投资的大朋、亮亮等企业保持稳步成长；募投项目"新型显示和智能穿戴产品智造项目"已建成多条产线，产能布局完善，出货量稳步提升 [6] 技术路径与市场策略 - AR眼镜波导片技术路径主要有纳米压印、刻蚀、激光，公司现阶段选择以纳米压印为主、刻蚀验证为辅进行AI眼镜产能扩充和设备投放 [7] - 国内高端变焦安防镜头需求稳定增长，消费类定焦镜头尤其在民用定焦及家用安防领域增长较快，市场空间较大 [8] - 公司筹划发行股份收购长益光电，旨在提升规模化、标准化定焦镜头市场份额，增强泛安防领域综合竞争力 [8] 收购与子公司规划 - 公司收购长益光电控股权事项正与各中介机构加紧推进中 [9] - 控股子公司联合汽车竞争力体现在专注车载光学镜头技术积累与品质提升，以及稳固国内业务同时拓展海外市场 [10] - 联合汽车的车载光学镜头服务全球客户，覆盖全国主流整车厂商及部分一线国际品牌，目前产能利用率保持较高水平 [10]

财务业绩 - 2025年第三季度单季度收入4.52亿元，同比下降9.8%，环比上升22.2% [2] - 2025年第三季度归母净利润同比下降26.7%，环比上升604% [2] - 第三季度环比增长主要由智慧物联和智慧车行业务贡献 [2][12] - 消费和车载业务三季度数量同比增长30%以上，金额同比增长20%以上 [13] 毛利率与成本 - 第三季度毛利率环比提升，原因包括供应链库存回补、新品出货增加、车载业务增长近20% [5] - 各业务毛利率：汽车业务约40%，专业视频业务约37%，智慧物联业务约22% [5] - 存储成本在产品中占比因产品而异，不含KGD的ISP芯片为0%，含大容量KGD的IPC芯片可达30%到40% [3] - 晶圆价格稳中有降但降幅缩小，封测价格判断已无下降空间 [4] 市场与客户动态 - 专业视频客户库存去化出现反转，目前呈现供应紧张、需求旺盛态势 [2] - 2024年公司智能视觉处理芯片年收入约2.2亿美元，全球排名第一，市占率约21.3% [14] - 专业视频行业价格已稳住，后续可能根据供应链情况调整 [20] - 客户对存储涨价导致的提价接受度较高，甚至希望借此推动其自身产品涨价 [3][6] 产品与业务发展 - AIoT领域新产品覆盖交通（电瓶车电子仪表盘）、家庭（可对话电子相册）、商场（电子价签）等场景 [8] - 汽车领域流媒体后视镜等芯片已量产供货，DMS、OMS渗透率将继续提升 [10] - MIPI-APHY芯片进度略快于预期，已逐步进入量产阶段 [11] - NVR芯片计划明年推出高中低各一款，算力可能从5T以下提升到8~10T [19][21] - 先进制程高算力芯片正在研发，用于边缘侧实时运行大模型 [17] 战略规划 - 未来3-5年目标实现营收50亿规模，重点围绕AIoT战略发展 [18] - 出海战略调整为"三步走"：第一步东南亚，第二步欧洲，第三步美洲 [16] - 公司将参与毛利率较低但量大的下沉市场，但避免恶性竞争 [22] - 在AI眼镜市场提供摄像芯片，是AI眼镜的核心元件 [23]

产品发布与定价 - 深蓝汽车全新车型深蓝L06正式开启预售，共推出四款配置车型，预售价为13.99万元起 [1] 产品核心优势 - 深蓝L06专注在驾控、智驾、座舱、电池与续航五大领域提升优势，旨在以高性能与高智能兼具的产品特性契合年轻用户需求 [3] - 在驾控方面，车辆搭载磁流变悬架，在中汽中心麋鹿测试中取得85.6km/h的成绩，展现卓越的操控稳定性 [3] - 智驾方面搭载深蓝智能驾驶辅助系统DEEPAL AD Max，采用一段式端到端算法，配备27颗传感器及两颗地平线J6M芯片，基于三万余个中国真实道路场景数据集训练 [3] - 座舱搭载天玑座舱S1 Ultra 3nm车规级芯片，并配备四图融合实景车道级导航，提升系统性能与导航精准度 [5] - 电池与续航全系标配宁德时代磷酸铁锂电芯与金钟罩电池，系统总成工况效率达92.3%，纯电续航为670km，并支持6kW对外放电 [5]

公司产品与技术 - PCB产品已进入航空航天、医疗设备领域，作为关键组件基础为相关设备及控制系统提供关键支持 [1] - 公司将持续聚焦高端PCB产品 [1] 公司未来发展战略 - 未来重点拓展领域包括人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域 [1] - 公司将积极拓展客户资源，不断提升核心竞争力 [1]

高德出海，为中国车企提供本地化地图与导航能力。 2022 年，何小鹏（小鹏汽车创始人）问高德汽车事业中心总经理江睿："为什么高德不出海？" 江睿 答："时机未到"。 但是现在已经到这个时机点了。 中国汽车工业协会数据显示，今年前三季度，中国汽车出口 495 万辆，同比增长 14.8%；其中新能源 车 175.8 万辆，同比增长 89.4%。 中国车企正加速出海：奇瑞、赛力斯相继递表港股；比亚迪出口跃居第二，巴西工厂已下线首车；小 鹏在慕尼黑成立首个欧洲研发中心；理想在乌兹别克斯坦开出首家海外门店。 江睿判断 "国内的市场（虽然）不能说完全处于饱和，但是现在高烈度的竞争迫使大量的车厂要往海 外走。而海外的外资车厂在我看来它们也有强大的动力要升级自己的产品"。所以，高德决定要出海。 目前在国内，有超过 40 家车厂，差不多 100 多家品牌使用高德，AutoSDK 像一个工具包，车企可以 在 AutoSDK 上基于高德核心能力进行二次开发，最终做成一个 APP 装在车内，提升车载智能化的体 验。 2016 年，高德汽车事业部没有 AutoSDK，那时候的产品叫 "AMAP AUTO"，是一个 APP。这个 APP ...