核心观点 报告的核心观点是，在宏观经济存在滞胀风险和地缘政治紧张（美伊冲突）的背景下，市场整体承压，但结构性投资机会依然显著，主要集中在受益于技术革新、产业政策支持以及特定宏观环境驱动的细分领域[1][2][6]。具体包括：消费级3D打印行业因AI技术降低使用门槛而加速渗透；北交所作为“专精特新”企业聚集地，在高质量扩容背景下，可关注农业（受原油价格上涨传导）、氢能（政策试点推动）及五大高确定性主线；液冷散热技术因AI算力需求爆发而进入“黄金时代”；非银金融板块的保险和证券业务面临定价灵活化和数字化转型机遇；基本金属价格短期受滞胀交易压制，但锂、钴等品种因供需格局改善而具备上行潜力[2][4][5][6]。 行业与公司研究要点 家电行业 (3D打印) - **创想三维拟港交所上市**：公司是领先的消费级3D打印产品及服务提供商，2025年营收超31亿元，同比增长36.7%[2][8] - **行业加速渗透**：生成式AI技术成熟正持续降低3D打印产品使用门槛，行业有望进入加速渗透阶段[2][8] - **市场规模与增长**：2024年全球消费级3D打印市场规模超40亿美元，预计2024-2029年复合增长率达33%，至2029年达169亿美元[9] - **竞争格局集中**：市场集中度高，CR5超70%；创想三维是全球第二大消费级3D打印公司，2024年市占率达11.2%[2][9] - **应用场景差异**：消费级3D打印主要用于原型制作、日常创意、教育及设计模型，对精度和复杂度要求低于用于汽车、航空航天等领域的工业级产品[2][8] - **近期催化**：2026年TCT亚洲展在上海举办，显示3D打印正加速从工业级向消费级市场渗透，创想三维等公司推出通过AI建模实现零门槛上手的智能产品[9] 北交所 (消费服务产业 - 农业链) - **原油价格上涨传导至农产品**：伊朗局势恶化引发原油价格上涨，进而可能带动化肥、农药等农资价格上行，并最终传导至粮食价格[2][13] - **农资价格已现上涨**：2026年3月16日中国化肥批发价格综合指数(CFCI)为2640.33点，周环比上涨1.11%，同比上涨5.45%[2][13] - **粮食价格持续抬升**：截至2026年3月20日，国内玉米、小麦、大豆平均价格较2025年初分别上涨16%、9%、8%[2][13] - **相关公司梳理**：报告梳理了北交所农业相关公司，涵盖种业（如康农种业）、农药化肥（如颖泰生物）、生猪饲料（如大禹生物）、农业机械（如浙江大农）等领域[2][13] - **市场表现**：本周（2026年3月16日至20日）北交所消费服务股股价涨跌幅中值为-8.75%，北证50指数周度跌幅为-5.76%[2][14] 北交所 (科技成长产业 - 氢能) - **政策推动氢能应用试点**：工信部、财政部、国家发改委组织开展氢能综合应用试点工作，目标到2030年终端用氢均价降至25元/千克以下[4][17] - **中国氢能产业基础与前景**：中国是最大制氢国，年产量约3300万吨；预计到2030年氢气年需求量达3715万吨，占终端能源消费约5%；到2060年需求量将达1.3亿吨，占比约20%，其中工业用氢占60%[4][18] - **北交所氢能产业链公司**：共梳理出13家相关企业，包括吉林碳谷（碳纤维原丝）、硅烷科技（电子级硅烷气）、海泰新能（光伏组件）、凯添燃气等[4][18] - **市场表现**：本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-7.97%[4][19] 汽车行业 (液冷) - **液冷成为AI算力“标配架构”**：英伟达在GTC 2026大会上发布的Vera Rubin平台中，多款机架系统（如NVL72、Vera CPU、Groq3 LPX机架）均采用全液冷架构，预计2026年下半年量产[5][22][23] - **大陆供应商参与度提升**：立敏达（领益智造控股）、比亚迪电子、英维克等大陆供应商已进入英伟达液冷生态供应链名单，在冷板、QD（快接头）、Manifold（歧管）等核心模块提供配套，有望通过代工或直接配套方式受益于行业扩容[5][24] - **行业处于“黄金时代”**：液冷行业成长空间大、景气度斜率较高[5][25] - **投资建议**：建议关注系统集成商（如英维克、高澜股份）和核心部件供应商（如飞龙股份、思泉新材等）[25] 非银金融行业 - **保险板块 - 新能源车险定价更灵活**：新能源车险自主定价系数区间由[0.6-1.4]扩围至[0.55-1.45]，预计有利于险企车险业务承保利润[5][27] - **保险板块 - 险资积极参与港股IPO**：2026年初至3月20日，险资参与了11家港股IPO公司的基石投资，认购总金额约17.14亿港元，这11家公司首日收盘涨跌幅平均为42%，或有利于增强险资权益投资业绩弹性[5][28] - **证券板块 - 蚂蚁集团收购耀才证券**：蚂蚁集团对耀才证券金融的要约收购已通过审批，预计3月30日完成交割，结合双方资源有望形成“互联网科技+财富管理”的差异化优势，推动财富管理行业数字化转型[5][29] - **证券板块 - 投顾能力模型发布**：中证协发布《证券公司关键岗位能力素质模型系列（投资顾问类）》，为券商向财富管理转型提供人才指引[29] - **多元金融 - 期货行业获政策定调**：“十五五”规划纲要首次从战略高度明确“稳步发展期货、衍生品”，叠加近期大宗商品价格波动剧烈，行业景气度有望提升[30] 金属新材料行业 - **铜：短期承压，中长期看好**：美伊战争推高油价，引发全球经济滞胀风险，铜价承压，伦铜本周跌5.60%[5][30]。但中长期看，铜矿供给不足，供需格局或转向短缺，叠加美联储降息周期，铜价有望上行[31] - **铝：库存累积与成本支撑并存**：沪铝本周跌5.20%至2.39万元/吨，主因滞胀交易[32]。氧化铝价格受原料烧碱涨价支撑，本周上涨2.22%至2765元/吨[32]。中长期电解铝供需可能短缺，铝价有望上行[32] - **锂：基本面良好，价格有望上行**：本周碳酸锂价格跌6.29%至14.9万元/吨，但库存持续去化（SMM周度库存9.89万吨，环比减0.1%）。需求旺季来临，锂价有望延续上行[33] - **钴：原料将到港，价格高位震荡**：刚果（金）钴出口配额延续至2026年3月底，预计国内原料将于3月后陆续到港，需关注下游补库驱动，本周国内电钴价格上涨0.46%至43.6万元/吨[34] 北交所 (市场整体观察) - **高质量扩容迈入“300+”时代**：2026年3月20日北交所上市公司达300家，其中国家级专精特新“小巨人”企业占比超60%[6][37]。2025年以来上市的39家新股质量更优，收入均值8.87亿元，归母净利润均值1.21亿元[37] - **“港拆北”路径成熟**：累计形成2单落地/过会+1单辅导储备，成为港股优质专精资产回流境内的重要通道，案例如天工股份、彩客科技[37] - **市场调整后关注机会**：北证50指数单周调整超5%，短期风险快速释放，北证A股PE回落至44X，日均成交额回落至168亿元[6][39]。可逢低关注五大高确定性主线：一季报业绩兑现、股权激励落地、机器人产业链催化、优质次新股、美伊地缘动荡下的农业与新能源产业链机会[6][38] - **审核发行提速**：本周2家公司注册、4家公司过会，下周3家公司上会[39]

AIGC产业现状与发展阶段 - 中国生成式AI正在从技术探索进入产业深度应用阶段 从“新技术”转变为“新工具” 并正成为企业必须面对的现实[1] - AI的影响范围广泛 不仅改变内容生产 还影响研发效率、营销方式、团队协作乃至决策流程[1] - AI发展已跨越分水岭 从论文参数和发布会概念 转变为短视频创作工具、手机常驻助手等日常应用 标志着其从“观望期”迈入“全民参与期”[16][17] 2026中国AIGC产业峰会 - 峰会将于2026年5月在北京举办 主题为“@所有人，马上AI起来”[17] - 峰会聚焦于“如何用好AI” 旨在邀请AI创业者、开发者及资深玩家共同探讨 推动AI技术的理解、应用与实践[17] - 峰会将公布“2026年度值得关注的AIGC企业”及“2026年度值得关注的AIGC产品”评选结果[1][4][10] 2026年度值得关注的AIGC企业评选 - 评选旨在发掘拥有最创新、最前瞻或最具规模落地潜力的AI企业[4] - **参选条件**：公司主体或主营业务在中国 主营业务为生成式AI及相关 或已将AI广泛应用于主营业务 且近一年在技术/产品或商业化方面有出色表现[7] - **评选维度**： - 技术维度：关注公司技术实力、研发能力与创新性 包括技术成果、研发投入及人才储备[12] - 产品维度：关注核心产品的创新性、市场适配性与用户体验 包括产品创新性、用户规模及体验[12] - 市场维度：关注公司市场表现与增长机会 包括商业模式、市场规模、营收情况及合作生态[12] - 潜力维度：关注核心团队实力与品牌潜力 包括核心团队、投融资进展及品牌影响力[12] 2026年度值得关注的AIGC产品评选 - 评选旨在发掘拥有最创新、最实用、最热门或最具应用潜力的AI产品[10] - **参选条件**：产品主要功能基于生成式AI能力 已具备成熟技术并投放市场 拥有一定用户规模 且近一年有重要的技术创新或功能迭代 推动了应用落地并对行业产生影响[13] - **评选维度**： - 产品技术力：关注产品技术的先进性、成熟度与高效性 包括技术架构、技术成果及产品效果[13] - 产品创新力：关注产品在功能、体验和应用场景方面的创新性与独特性 包括核心功能、应用场景、解决的痛点及趣味性[13] - 产品表现力：关注产品的用户反馈与市场表现 包括用户规模、留存率、用户反馈及产品影响力[13] - 产品潜力：关注产品未来发展与市场扩展潜力 包括产品生态、市场潜力及战略规划[13] 评选参与信息 - 评选报名即日启动 截止日期为4月27日 最终结果将于5月峰会公布[14] - 企业可通过指定网页链接或扫描二维码进行报名[14][16] - 评选过程将结合对公司的深入调研及数十位行业知名专家的意见[1] - 结果公布时 将邀请数百万行业从业者共同见证[2]

AI Token作为新型货币与生产力工具 - AI Token正在成为一种新的货币形式 将在人才招聘、预算制定和生产力提升方面发挥重要作用[2] - Token是新的商品 是推动公司收入增长的基本组成部分 公司获得更多容量就能生成更多Token 从而增加收入[2] - 工作中包含的Token数量已成为硅谷的招聘工具 因为拥有Token访问权限的工程师生产力更高[3] AI Token的定价模式与成本趋势 - 云服务提供商对基于文本的模型提供按AI Token收费的定价方案 基于视频的模型通常按任务或GPU使用时间定价[2] - 对Token的需求前所未有 使价格保持高位 但随着新技术推广 成本应开始趋于稳定或下降[3] - 客户意识到云端Token的成本 正在寻找更具成本效益的投资选择 包括本地部署[6] 英伟达的技术进展与产品战略 - 英伟达在GTC大会上推出了名为Rubin的新GPU和名为Vera的CPU 并与Groq的推理芯片融合[3] - 公司声称Vera Rubin将在系统价格上升的同时降低计算成本 并将Token生成率从2200万提高到7亿 增长350倍[4][7] - 英伟达推出AI工厂概念 其收入等于每瓦Token数 在功耗限制下 每个未使用的瓦特都意味着收入损失[5] - 公司大部分Token信息围绕推理展开 推理是成本敏感且关键的增长领域 生成Token的成本预计更低[5] - 除了数据中心 英伟达也将Token生成带到本地部署 与AI PC的发布相吻合[5] AI智能体框架与行业影响 - 黄仁勋重点介绍了OpenClaw——构建AI智能体的开放框架 并推出了企业级平台NemoClaw[6] - OpenClaw帮助AI智能体交互和协调任务 可实现长期运行的工作流程 并生成大量Token[6] - 该框架的重要性被类比为HTML和Linux 是一个世界级的开放智能体框架[6] AI Token对开发人员与企业的具体影响 - 黄仁勋预测未来公司的每一位工程师都需要年度Token预算 基础工资为每年几十万美元 在此基础上再提供约一半价值的Token 可使生产力提升10倍[3] - AI正被集成到大多数新的软件产品中 将结构化数据与生成式AI融合的模式将在一个又一个行业中重复出现[2]

行业趋势与峰会背景 - 中国生成式AI行业正从“新技术”、“新工具”阶段，进入必须被企业面对的“产业深水区”，其影响范围已从内容生产扩展至研发效率、营销方式、团队协作及决策流程[1] - AI的发展已跨越一个分水岭，从论文和发布会中的概念，转变为短视频创作工具、手机助手等广泛应用的“全民参与期”，标志着行业从“观望期”迈入新阶段[16][17] - 2026年中国AIGC产业峰会将于5月在北京举办，主题为“@所有人，马上AI起来”，旨在聚焦“如何用好AI”，邀请从业者共同推动AI技术的普及与应用[17] 2026年度值得关注的AIGC企业评选 - 评选旨在发掘拥有最创新、最前瞻或最有规模落地潜力的AI企业，结果将于2026年5月的中国AIGC产业峰会上公布[1][4] - **参选条件**：公司主体或主营业务在中国；主营业务为生成式AI及相关，或已将AI广泛应用于主营业务；近一年在技术/产品、商业化方面有出色表现[7] - **评选维度**： - 技术维度：关注技术实力、研发能力与创新性，包括技术成果、研发投入、人才储备[12] - 产品维度：关注核心产品的创新性、市场适配性与用户体验，包括产品创新性、用户规模、用户体验[12] - 市场维度：关注市场表现与增长机会，包括商业模式、市场规模、营收情况、合作生态[12] - 潜力维度：关注核心团队实力与品牌潜力，包括核心团队、投融资进展、品牌影响力[12] 2026年度值得关注的AIGC产品评选 - 评选旨在发掘拥有最创新、最实用、最热门或最有应用潜力的AI产品[10] - **参选条件**：产品主要功能基于生成式AI能力；已具备成熟技术并投放市场，拥有一定用户规模；近一年有重要的技术创新或功能迭代，推动了应用落地并对行业有影响力[13] - **评选维度**： - 产品技术力：关注技术的先进性、成熟度与高效性，包括技术架构、技术成果、产品效果[13] - 产品创新力：关注功能、体验和应用场景的创新性与独特性，包括核心功能、应用场景、解决的核心痛点、趣味性[13] - 产品表现力：关注用户反馈与市场表现，包括用户规模与留存率、用户反馈、产品影响力[13] - 产品潜力：关注未来发展与市场扩展潜力，包括产品生态、市场潜力、战略规划[13] 评选参与与行业参与 - 评选报名自即日起至4月27日截止，最终结果将于5月峰会公布，企业可通过指定网页链接或扫描二维码报名[14][16] - 峰会将邀请数百万行业从业者共同见证优秀企业的荣誉[2]

英伟达发布DGX Station GB300：高性能桌面AI算力平台 - 英伟达DGX Station GB300首批交付，搭载748GB统一内存，在FP4精度下提供最高20 petaflops算力，支持万亿参数模型开发，首台设备已交付给前OpenAI创始成员Karpathy [1] - 该设备定位为本地构建与运行长时自主智能体的开发平台，其架构与数据中心一致，可实现无缝扩展，公司同步推出NemoClaw开源软件栈为OpenClaw提供安全运行环境 [1] - 此举标志着高性能算力正从云端回流至桌面，核心驱动力是智能体AI正从实验性提示词应用向持续运行的复杂系统转变 [1] CMU与普林斯顿发布Mamba-3：推理优先的新架构 - CMU与普林斯顿团队发布Mamba-3，在15亿参数规模下平均准确率达57.6%，比Transformer架构高出4%，其端到端推理延迟仅为Transformer的七分之一 [2] - 架构三大核心改进包括：指数梯形离散化提升记忆精度、复数值状态空间补齐逻辑推理短板、MIMO机制充分利用GPU闲置算力，仅用一半状态大小即达到Mamba-2同等性能 [2] - 团队承认纯状态空间模型在检索任务上仍不如Transformer，并提出5:1的混合架构方案，这与Nemotron-H、Kimi Linear等行业趋势一致，未来最优解将是融合多种架构所长 [2] 小米发布MiMo-V2-Pro：面向智能体时代的旗舰模型 - 小米发布MiMo-V2-Pro模型，总参数量超过1万亿（激活参数420亿），采用混合注意力架构支持100万token超长上下文，在Artificial Analysis全球综合排行榜位列第八、国内第二 [3] - 模型针对智能体场景深度优化，在OpenClaw和Claude Code等框架中展现出超越Claude Sonnet 4.6的端到端任务完成能力，其API定价仅为Claude Opus 4.6的五分之一 [3] - 该模型此前以匿名身份Hunter Alpha在OpenRouter平台上线，调用量多天登顶日榜并突破1万亿tokens，现已联合OpenClaw、Cline等框架提供限时免费接口 [3] 面壁智能发布EdgeClaw Box：本地化安全AI硬件 - 面壁智能发布EdgeClaw Box智能硬件，内置开源框架EdgeClaw，支持模型与智能体均部署在本地，集成MiniCPM端侧模型实现断网可用、零Token消耗 [4] - 核心创新为自研隐私路由中间件，将数据按敏感程度自动分为三级处理：默认云端、脱敏后上云、强制本地，并通过双轨记忆机制杜绝隐私数据通过上下文泄露 [4] - 产品定位为OPC群体的数字公司基础设施，已适配英伟达DGX Spark、Mac Mini等主流硬件，开箱即用无需技术部署，企业版已开启预售 [4] 阶跃星辰发布StepClaw：降低桌面端智能体部署门槛 - 阶跃AI发布桌面端StepClaw，基于OpenClaw深度优化，支持Windows和Mac双端，无需服务器和命令行即可一键部署，旨在降低智能体使用门槛 [5] - 平台接入拥有超过5000名创作者和5000个应用资源的“水产市场”生态，支持Skill、插件、触发器等五类资产，智能体可自动复盘能力缺口并主动搜索资源以补齐短板、实现自主进化 [6] - 在安全层面提供应用资产双重审查、数据本地存储和通用安全配置预装，同时支持个性化形象换肤与灵魂人设定制 [6] QQ浏览器上线AI PPT功能：文档到演示一键转换 - QQ浏览器新增AI PPT功能，用户点击右上角AI+按钮或在文档查看器中直接触发，输入指令即可一键生成结构化PPT，无需切换工具 [7] - 功能支持从零搭建汇报框架，也能从Word、PDF文档中自动提取核心信息并转化为PPT，可自动生成图表、匹配配图和统一排版 [7] - 该功能覆盖工作汇报、活动策划、财报分析、求职自我介绍等场景，实现了从文档到演示文稿的工作流无缝衔接 [7] Midjourney V8 Alpha发布：从出图模型转向图像操作系统 - Midjourney V8 Alpha上线，核心升级包括原生2K渲染、约5倍的生成速度提升以及更强的文字渲染能力，但官方将个性化、风格参考和情绪板等控制能力放在了更优先的位置 [8] - V8并非V7的平滑升级而是工作流重构，新的sref系统更精准但逻辑不同于旧版，老用户需要重新建立控制习惯，短期内工作流将经历阵痛期 [8] - 这标志着AI图像工具竞争正从单张出图效果转向风格稳定性和工作流承接能力，目标市场从灵感图扩展到品牌视觉和系列化商业生产 [8] GTC巅峰对话：AI未来五年发展趋势 - 谷歌与英伟达首席科学家一致认为推理已取代训练成为算力消耗重头戏，数据中心90%的功耗花在推理上，英伟达正通过重新设计片上片外通信架构将延迟压缩至物理极限，目标是实现每用户每秒万级token的吞吐 [9] - Jeff Dean认为预训练范式将被重写，未来模型应像AlphaGo一样在环境中主动行动和学习，而非被动观察数据流，预训练与后训练的边界长期来看将不复存在 [9] - 智能体规模化后最大瓶颈将不在模型速度，而在为人类设计的工具响应速度，例如编译器启动、办公软件响应等将成为Amdahl定律式的硬瓶颈，大量工具需要为智能体速度重新进行工程化 [9]

全球供应链物流技术趋势 - 2024年全球供应链技术趋势聚焦于人工智能驱动的技术、供应链网络安全、数字化转型和可持续性，生成式人工智能、供应链网络安全、循环供应链、客户的数字孪生是焦点技术[7][8] - 根据Gartner的供应链战略成熟度曲线，生成式人工智能正处于膨胀预期的顶峰，供应链网络安全在2024年受到的关注和兴趣增加，循环供应链也在不断发展，客户的数字孪生和机器用户则被视为新兴技术[8][10] - 2018年至2024年的顶级战略性供应链技术趋势显示，行业关注点从人工智能、高级分析等扩展到网络勒索、供应链数据治理、端到端可持续供应链、支持AI的视觉系统等，反映了对安全性、数据治理和可持续性的新重视[11][12] - KPMG指出2025年六大供应链趋势包括：转向服务成本以管理通胀、供应链风险管理、ESG/范围3要求、生成式人工智能、以及接入和编排技术，其中82%的技术高管计划在未来3年内集成AI Agent[13][14][31] - DHL物流趋势雷达7.0强调人工智能与物流行业的相关性显著扩大，重点趋势包括生成式人工智能、人工智能伦理、音频人工智能、计算机视觉和高级分析，同时可持续发展趋势集群关注可再生能源基础设施和可持续燃料[16] 中国供应链物流智能化发展框架 - 国内构建了以“智能化+AI技术、数字化+无人技术、自动化+智能设备”为核心的发展框架，行业大模型密集落地，京东、顺丰、中远海运等公司推出了垂直大模型及智能决策、智能助理产品[1] - 无人机、无人车、仓储自动化设备规模化应用，低空物流、低速无人配送快速发展，供应链与物流中台持续升级，实现多渠道整合、智能调度、全链路可视[1] - AI、数字孪生、运筹优化等技术深度赋能需求预测、库存优化、运输调度等场景，推动行业降本增效与模式创新[1] - 物流科技价值实现框架涵盖从智能化决策、数字化运营到自动化执行的完整链条，具体应用包括智能计划排程、动态路由优化、无人仓运作、以及无人机/车配送等[20] 人工智能关键技术发展 - 2024年AI发展的关键方向包括多模态大语言模型，其在视觉问答、视觉理解与推理等任务中表现出色，为物流领域的应用带来新机遇[26] - 多智能体协作获得关注，数据显示82%的技术高管计划在未来3年内将AI Agent集成到其技术栈中，多个AI Agent能通过改进的通信协议协同解决复杂任务，如路径优化和资源分配[31] - 具身智能在2024年兴起，指拥有物理形态、能在真实环境中学习和操作的AI系统，AI与机器人的结合正推动物流行业的智能化变革[33] - 多模态LLM在供应链物流中的典型应用场景包括信息共享与沟通、需求预测、库存盘点、货物分拣、仓储环境监测以及物流安全与风险管理[29] 行业大模型与应用实践 - 2024年头部企业将AI探索转化为前台应用，通过助手、代理等形式辅助运营与决策，例如顺丰科技推出“丰知”物流决策大模型和“丰语”大语言模型，京东物流宣布升级“京东物流超脑”[36][37] - 京东的言犀大模型是扎根产业的原生大模型，具备从基础设施、模型层、MaaS层到SaaS层的全栈技术布局，致力于物流优化、AI数据分析等产业应用[38][39] - 3月成立的“物流智能联盟”是行业内首个专注于大模型应用研究与实践的联盟，货拉拉同期公开了自研的货运无忧大模型[37] - 其他企业的AI事件包括：京东物流第六代无人车搭载“大模型”并应用具身智能技术，G7易流发布对话式AI智能助手“小七”，以及我国首家数据科企中国数联信息有限公司成立[37] 供应链物流创新科技图谱 - 中国供应链物流创新科技图谱涵盖了从智能供应链控制塔、智能助理、智能决策到供应链中台、智慧仓储管理、智慧运输管理的完整技术栈[22] - 在自动化执行层面，图谱汇集了仓储自动化、无人车、无人机等领域的众多企业，如Geek+、海康机器人、京东物流、美团无人机、新石器无人车等[22] - 图谱中涉及的平台与服务商包括货拉拉、G7易流、满帮、中储智运等数字货运平台，以及聚水潭、万里牛、慧策等电商/跨境电商服务商[22] - 技术支持企业包括提供AI、物联网和自动化集成解决方案的厂商，如旷视科技、快仓、海柔创新、联想、华为云、阿里云、腾讯云等[22]

报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级 但指出其观点与中信里昂研究一致 中信里昂研究报告标题为《Games, ads and cloud propel growth》[3][4] 报告核心观点 * 腾讯控股2025年第四季度业绩符合预期 总营收和调整后营业利润分别同比增长13%和17%至1940亿元和700亿元[4] * 增长主要由游戏和广告业务的持续强劲表现驱动 云业务增速亦加快至同比20%[4] * 预计2026年总营收将保持强劲同比增长 因游戏、广告和云业务将受益于AI推动 但利润增速可能因加大AI投资而低于营收增速[4] * 生成式AI正进入蓬勃发展的应用开发阶段 腾讯凭借庞大的用户社群和强大的网络效应服务生态拥有显著优势[4] * 催化因素包括游戏版号审批常态化、海外游戏扩张、视频号广告收入加速增长及大语言模型应用落地[9] 业务板块分析 在线游戏业务 * 在线游戏收入保持稳健 同比增长20%至590亿元[5] * 国内游戏收入同比增长15%至380亿元 由《三角洲行动》《无畏契约》系列及《鸣潮》驱动[5] * 国际游戏收入同比增长32%至210亿元 占游戏收入35.8% 主要来自《Supercell》系列、《PUBG Mobile》和《鸣潮》[5] * 重要新游包括《无畏契约手游》《逆战：未来》 即将上线新作包括《王者荣耀世界》[5] * 腾讯认为生成式AI更能赋能顶尖游戏工作室和长青游戏 竞技类游戏对新进入者门槛更高[5] 营销服务业务 * 营销服务收入保持17%的同比稳健增长至411亿元[6] * 增长得益于微信生态内AI驱动的广告定向优化和闭环营销能力扩展 提升了广告效果与定价[6] * 广告曝光率因用户参与度提升和广告加载率小幅增加而微升 新推出的AIM+自动广告投放系统提升了广告投资回报率[6] * 小程序商店已经产生可观GMV 用户在小程序的停留时长同比增长超20%[6] * CodeBuddy等AI插件支持通过语言输入开发小程序 代理式工具将进一步完善小程序生态[6] 云与金融科技业务 * 金融科技及企业服务收入同比增长8%至608亿元[7] * 其中企业服务因AI推动的国内外云收入增长加速 同比增速达22%[7] * 电商技术服务费亦随小程序商店增长[7] * 云业务2025年录得50亿元的调整后营业利润[7] * 中国的云计算市场开始提价 因芯片供应紧张使超大规模厂商重获定价权[7] * 腾讯通过整合算力与tokens、PaaS和SaaS提升更高利润率[7] 公司概况与财务数据 * 腾讯是中国最大的即时通讯及社交网络服务提供商 依托QQ和微信/WeChat建立强大护城河 QQ月活跃用户约7亿 微信/WeChat月活跃用户超13亿[11] * 公司已构建四大核心业务：网络游戏约占净收入36%、社交网络约13%、网络广告16%及金融科技与企业服务34%[11] * 《王者荣耀》长期位居中国iOS畅销榜首位[11] * 按产品分类收入构成为：增值服务49.0%、金融科技及企业服务33.5%、网络广告16.6%、其他0.9%[12] * 按地区分类收入构成为：亚洲92.3%、美洲4.0%、欧洲2.8%、中东及非洲0.9%[12] * 股价为550.5港元 市值为6395.60亿美元 3个月日均成交额为18.90亿美元 市场共识目标价为736.48港元[12] * 主要股东为Naspers持股26.93% 马化腾持股8.41%[12] 同业比较 * 与同业公司比较 腾讯市值6395.60亿美元[12] * 阿里巴巴市值为3263.8亿美元 哔哩哔哩市值为108.2亿美元 网易市值为756.9亿美元[16] * 阿里巴巴FY25F市盈率为17.8倍 FY26F为23.4倍 FY27F为18.7倍[16] * 哔哩哔哩FY25F市盈率为67.6倍 FY26F为36.8倍 FY27F为26.4倍[16] * 网易FY25F市盈率为16.2倍 FY26F为14.3倍 FY27F为13.0倍[16]

DLSS 5技术发布与市场反应 - 英伟达在GTC 2026大会上发布新一代图形技术DLSS 5，但遭到游戏玩家群体的集体抵制[1] - 玩家批评该技术将游戏角色（如《生化危机：安魂曲》中的格蕾丝、《星空》中的Marika Boros）变成了统一的“AI网红脸”，认为这破坏了艺术家的原创设计[2][4][24][31] - 英伟达CEO黄仁勋将DLSS 5称为图形领域的“GPT时刻”，并强调该技术不会改变艺术控制，开发者可进行微调以匹配其风格[11][13][42] DLSS 5的技术原理与演进 - DLSS 5的核心是“实时神经渲染模型”，它利用生成式AI为游戏场景注入逼真的光照和材质，与源3D内容紧密关联[17] - 该技术从DLSS 1.0至4.0的“超分辨率”和“帧生成”（即提升性能）演进为“重绘画面”，实现了从辅助工具到“共同创作者”的转变[15][16][22][23] - 模型经过端到端训练，能理解复杂场景语义（如人物、头发、织物）和环境光照条件，仅需分析单帧图像即可完成，最高支持4K分辨率实时运行[17][18][20] - 公司称DLSS 5是自2018年推出实时光线追踪以来在计算机图形领域的“最重大突破”[21] 行业支持与开发者控制权 - DLSS 5已获得卡普空、贝塞斯达、育碧、华纳兄弟游戏等业内主要发行商和开发商的支持[57] - 首批支持的游戏包括《刺客信条：暗影》、《霍格沃茨之遗》、《幻影之刃：零》、《生化危机：安魂曲》、《星空》、《上古卷轴4：湮没重制版》等[56] - 英伟达及合作方（如贝塞斯达）强调，开发者对DLSS 5的效果拥有“完全的艺术控制权”，玩家也可在设置中选择开启或关闭该功能[45][48][49] - 技术计划于今年秋季推出[56] 艺术界与社区的争议 - 艺术家和玩家社区强烈反对，认为AI用“审美平均值”覆盖了独特的艺术设计，是对创作者的不尊重[33][41] - 社区创造了新词“Sloptracing”（结合AI slop与Ray Tracing）和“slopium”来嘲讽该技术生成的“低质内容”[33][38] - 批评者指出，即便有控制权，AI修改（如使角色嘴唇更丰满、颧骨更突出）仍体现了对特定审美标准的偏好，可能偏离原始3D模型设计[50][52][53] - 存在担忧认为，游戏开发者对画面的决定权可能因AI的覆盖而减小，从而削弱艺术家的价值[54][55]

生成式AI - **OpenAI发布轻量级模型GPT-5.4 mini和nano，性价比显著提升**：GPT-5.4 mini在SWE-Bench Pro编码测试中得分达54.4%，仅比满血版低3.3%，在计算机使用OSWorld测试中达72.1%媲美旗舰版；其输入价格为每百万token 0.75美元，输出价格为4.5美元，仅为GPT-5.4价格的1/3；GPT-5.4 nano价格更低至输入每百万token 0.2美元，输出1.25美元，并已向ChatGPT免费用户开放 [1] - **OpenAI提出子智能体架构，优化资源使用**：公司提出“大模型决策+小模型执行”的子智能体架构，GPT-5.4 mini在Codex中仅消耗旗舰版配额的30%，尽管长上下文处理仍是短板，但分层调度思路正成为行业共识 [1] - **Anthropic推出跨设备Agent功能Dispatch**：通过Cowork新功能Dispatch，用户可通过手机扫码配对远程指挥Mac上的Claude操作电脑，实现从“盯着AI干”到“AI自己干”的跨设备Agent跃迁 [2] - **Dispatch功能实测表现与部署策略**：MacStories实测综合成功率约50%，能完成文件查找、Notion操作、邮件总结等任务，但打开应用、跨应用发送和Safari操作仍失败；该功能目前仅面向Max订阅用户，所有操作在本地Mac执行不经过云端，手机仅作为遥控器，与此前面向程序员的Claude Code Remote Control形成双线布局，覆盖GUI桌面和命令行两大场景 [2] - **MiniMax发布首个深度参与自我迭代的大模型M2.7**：M2.7是首个模型深度参与自身迭代的模型，能自主构建RL Harness、更新记忆、驱动强化学习并优化过程，在内部脚手架上自主迭代超100轮实现30%效果提升 [3] - **M2.7在多项专业测试中表现优异并支持多智能体协作**：模型在SWE-Pro编码测试中得分56.22%接近Opus水平，VIBE-Pro端到端项目交付测试得分55.6%，支持原生Agent Teams多智能体协作，40个复杂skills保持97%遵循率；在GDPval-AA专业办公ELO测试中得分1500为开源最高，可自主完成从研报分析、营收建模到PPT/Word/Excel全套交付，公司同步开源了互动娱乐框架OpenRoom [3] - **腾讯QClaw进行重大更新，降低使用门槛**：微信入口从客服号升级为小程序，支持直接接收电脑端文件，即将支持语音、图片等多模态交互；全新上线“灵感广场”功能，围绕办公提效、深度研究、娱乐游戏等场景预置常用任务和skills，用户无需编写指令即可一键运行 [4] - **QClaw基于OpenClaw封装并计划扩展功能**：该产品基于OpenClaw进行极简封装，主打下载即用的零门槛体验，后续将支持通过小程序创建定时任务、实时接收消息、远程切换底层模型等能力 [4] - **LiblibAI推出同时面向人与Agent的AI视频创作平台LibTV**：该平台同时为人类创作者提供无限画布专业工具和为Agent提供Skill接口，支持从剧本到成片的全流程闭环创作 [5][6] - **LibTV上线多项独家AI能力并实现高性价比**：一次性上线20多个独家AI能力，包括角色三视图、360度角度呈现、多机位9宫格、大师运镜、视频精准编辑等专业控制功能；已发布OpenClaw适配的Skill，Agent可一句话完成从剧本生成到视频剪辑全流程，平台集成可灵3.0等顶级模型，定价比竞品低最高达92% [6] 前沿科技 - **2025年图灵奖授予量子信息科学奠基人**：ACM将2025年图灵奖授予Charles Bennett和Gilles Brassard，表彰二人创建量子信息科学基础，这是图灵奖首次颁给与量子物理直接相关的研究 [7] - **获奖者贡献奠定了量子通信与互联网的基石**：两人于1984年提出的BB84量子密码协议，其安全性直接根植于量子力学定律而非数学假设；1993年又证明量子隐形传态可行，奠定了量子互联网的技术基石 [7] - **量子信息领域从边缘想法发展为战略领域**：二人合作始于1979年，历经四十余年将量子信息从边缘想法发展为拥有完整学科体系和国家战略的领域，BB84协议的变体已在全球量子通信网络中实际部署 [7] 报告观点 - **Anthropic内部Skill构建已形成体系化经验**：公司Claude Code团队内部已积累数百个活跃Skills，并将其归纳为9大类型，包括库和API参考、产品验证、数据获取分析、业务流程自动化等 [8] - **Skill构建的核心最佳实践**：核心经验包括将Skill视为文件夹而非单个Markdown文件，利用文件系统实现渐进式信息披露；内容应聚焦“常见坑”专区而非陈述显而易见的知识；给予方向而非剧本避免过度约束 [8] - **推荐实现Skill记忆与效果衡量的方法**：推荐使用日志文件或SQLite实现Skill记忆能力，通过PreToolUse Hook记录调用日志来衡量效果，并建议团队建立内部插件市场以实现Skills的发现与分发 [8] 行业动态与战略 - **月之暗面提出重构Transformer底层技术路线**：公司创始人杨植麟认为单纯堆算力不够，需对优化器、注意力机制和残差连接等底层基石进行重构，推出的Kimi Linear和Attention Residuals方案获得Karpathy和马斯克高度评价 [9] - **月之暗面将Kimi进化逻辑归纳为三个维度并实现高估值增长**：公司将Kimi进化逻辑归纳为Token效率、长上下文和智能体集群三个维度的共振，K2.5通过Orchestrator机制将复杂任务拆解给数十个子Agent并行处理；公司估值从去年底的43亿美元在不到半年内跳涨至180亿美元，正进行10亿美元融资，并计划继续开源MuonClip、Kimi Linear等底层创新 [9] - **英伟达CEO黄仁勋对AI影响持乐观态度并发布新产品**：黄仁勋表示AI不会让人失业，反而会让人更忙碌，因为30分钟完成过去一个月的工作意味着人们将持续处于执行关键任务中 [10] - **英伟达发布新一代产品并大幅上调收入预期**：公司发布Rubin架构的7颗芯片和5个机架等新品，将加速芯片收入预期提至1万亿美元；展望10年后，公司员工将从4.2万增至7.5万，并配备750万个全天候工作的智能体 [11] - **英伟达高度看好OpenClaw生态**：黄仁勋高度看好OpenClaw，称其为开源代理式AI标准，类比Linux生态将持续获得全球开发者贡献，英伟达已针对性推出NemoClaw软件栈 [11]

英伟达的算力需求指引与市场反应 - 公司首席执行官在GTC 2026上宣布，对Blackwell和Rubin芯片的需求和采购订单指引从一年前预测的约5,000亿美元，提升至展望到2027年的至少1万亿美元 [1] - 公司认为“推理拐点”是核心逻辑支撑，过去两年间单次工作的计算需求提升了约1万倍，使用量提升了约100倍，计算总需求的增幅接近100万倍 [3] - 尽管有巨额订单指引，市场反应相对克制，公司股价在演讲当日盘中一度涨超4%，但最终收跌0.7% [3] 宏观环境对科技股（尤其是纳指）的压制 - 中东地缘冲突（进入第19天）导致布伦特原油价格站稳在每桶100美元之上，引发通胀担忧 [4] - 高油价使得市场对美联储的降息预期从年内约两次，压缩至仅剩一次（约25个基点），对依赖低利率环境的科技股估值构成压力 [4] - 能源成本上升可能侵蚀消费者购买力，进而威胁依赖数字广告和电商订阅的科技巨头的增长 [4] - 高盛报告指出，市场可能低估了地缘政治的尾部风险，纳指100 ETF（QQQ）成交量远低于平均水平，显示反弹缺乏大型资金支撑 [4] 支撑科技股/纳指的两股关键力量 - **算法效率提升**：Kimi公司引入“Attention Residuals”方案，将48B模型的训练效率提升了1.25倍，这使每块GPU变得更“聪明”，可能通过解锁更复杂的推理任务来扩大算力总需求 [5] - **政治护盘预期**：为护航中期选举，若美股因冲突出现非理性深度下跌，政府可能通过释放战略石油储备或外交缓和等手段进行干预，构成市场的隐性安全垫 [5] 当前美股市场状态与板块轮动 - 纳指年初至今已累计下跌4%，若要追平过去十年平均年回报率（17%），需在年底前再涨21% [6] - 市场在22,000点附近找到支撑，截至3月17日，纳指收于22000点上方，当日反弹0.5% [6] - 美股正告别由AI驱动的单边牛市，进入一个由“地缘恐惧”和“政治护盘”共同划定的剧烈震荡箱体 [6] - 公司股价过去六个月几乎原地踏步，其角色从“领跑者”转变为科技板块的“压舱石” [7] - 市场出现板块轮动，今年美股能源股整体上涨近30%，成为表现最佳板块，而科技和非必需消费品板块在风险调整后表现相对落后 [7]