报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金因降息预期回升；白银震荡调整；铜库存减少支撑价格；锌区间震荡；铅库存减少限制价格回落；锡高位回落；铝关注下方支撑；氧化铝基本面压力仍在；铸造铝合金跟随电解铝；镍累库节奏稍有放缓，受宏观与消息短线扰动；不锈钢钢价承压低位震荡，但下方想象力有限 [2] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 沪金2512昨日收盘价932.56，日涨幅 -0.47%，夜盘收盘价933.90，夜盘涨幅 -0.66%；Comex黄金2512收盘价4076.70，日涨幅 -0.04%；黄金T+D收盘价930.00，日涨幅 -0.46% [4] - SPDR黄金ETF持仓1039.43，较前日减少4；Comex黄金库存（前日）36969176金衡盎司，较前日减少255568金衡盎司；沪金库存90426千克，较前日无变动 [4] - 美联储“三把手”放鸽，市场预期12月降息概率盘中突破70% [5] - 黄金趋势强度为0 [7] 白银 - 沪银2512昨日收盘价12046，日涨幅 -0.81%，夜盘收盘价11967.00，夜盘涨幅 -1.34%；Comex白银2512收盘价51.005，日涨幅 -0.12%；白银T+D收盘价12030，日涨幅 -1.03% [4] - SLV白银ETF持仓（前天）15246.63，较前日增加20；Comex白银库存（前日）462530023金衡盎司，较前日减少3005099金衡盎司；沪银库存535090千克，较前日减少12595千克 [4] - 白银趋势强度为0 [7] 铜 - 沪铜主力合约昨日收盘价85660，日涨幅 -0.55%，夜盘收盘价86180，夜盘涨幅0.61%；伦铜3M电子盘收盘价10778，日涨幅0.86% [9] - 沪铜指数昨日成交215765，较前日增加37805；持仓517475，较前日减少5642；伦铜3M电子盘成交23964，较前日增加5340；持仓321000，较前日增加3959 [9] - 沪铜期货库存49790，较前日减少5193；伦铜期货库存155025，较前日减少2900，注销仓单比4.27%，较前日减少1.73% [9] - 马里马卡铜业公司氧化铜矿项目获环境许可；中国2025年10月铜材产量200.4万吨，环比下滑逾一成；自由港公司计划7月前重启Grasberg矿生产；中国10月铜矿砂及其精矿进口量2451487.80吨，环比减少5.24%，同比增长6.08%；废铜进口量196607.27吨，环比增加6.81%，同比增加7.35%；精炼铜进口量323144.72吨，环比下降13.62%，同比下降16.32%；全球精炼铜市场9月出现5.1万吨缺口，8月尚有4.1万吨盈余 [11] - 铜趋势强度为0 [11] 锌 - 沪锌主力收盘价22390，日涨幅0.02%；伦锌3M电子盘收盘价2992，日涨幅 -0.38% [12] - 沪锌主力成交量90775，较前日增加42003；持仓91878，较前日增加3016；伦锌成交量12602，较前日增加982；持仓218189，较前日减少2600 [12] - 沪锌期货库存72897，较前日减少771；LME锌库存47325，较前日增加1250 [12] - 特朗普“钦点”联储理事米兰称9月非农影响“明显偏向鸽派”，11月CPI可能在12月利率决议之后才公布；美国劳工统计局取消10月CPI发布，11月报告12月18日发，不含环比涨幅 [13] - 锌趋势强度为0 [14] 铅 - 沪铅主力收盘价17165，日涨幅 -0.32%；伦铅3M电子盘收盘价1989，日涨幅 -0.80% [15] - 沪铅主力成交量40133，较前日增加2902；持仓55106，较前日减少5179；伦铅成交量11807，较前日增加5593；持仓160679，较前日增加1059 [15] - 沪铅期货库存29955，较前日减少601；LME铅库存262850，较前日减少1800 [15] - 美联储三把手放鸽后，美债价格加速上涨、收益率创本月内新低，美元指数涨幅扩大，创将近半年新高；美国11月标普全球综合PMI初值为54.8，四个月来最高，服务业PMI增长加快，制造业PMI增长放缓；欧元区11月服务业PMI初值53.1创一年半新高，但制造业PMI初值49.7，意外重回荣枯线下方，德法制造业双双恶化 [16] - 铅趋势强度为0 [16] 锡 - 沪锡主力合约昨日收盘价292030，日涨幅 -0.46%，夜盘收盘价292990，夜盘涨幅 -0.16%；伦锡3M电子盘收盘价37035，日涨幅0.24% [19] - 沪锡主力合约昨日成交67334，较前日减少26537；持仓24513，较前日减少3132；伦锡3M电子盘成交180，较前日减少9；持仓13988，较前日增加53 [19] - 沪锡期货库存5991，较前日增加31；伦锡期货库存3065，较前日减少50，注销仓单比6.57%，较前日减少0.38% [19] - SMM 1锡锭价格282800，较前日增加1500；长江有色1锡平均价291600，较前日减少300 [19] - 美联储“三把手”放鸽等宏观及行业新闻 [20] - 锡趋势强度为0 [21] 铝、氧化铝、铸造铝合金 - 沪铝主力合约收盘价21340，较前日减少190；LME铝3M收盘价2807，较前日无变动 [22] - 沪铝主力合约成交量267742，较前日增加97899；持仓302020，较前日减少36562；LME铝3M成交量20655，较前日无变动 [22] - 国内铝锭社会库存61.30万吨，较前日无变动；上期所铝锭仓单6.93万吨，较前日减少0.01万吨；LME铝锭库存54.80万吨，较前日增加0.39万吨 [22] - 沪氧化铝主力合约收盘价2713，较前日减少19 [22] - 铝合金主力合约收盘价20595，较前日减少185 [22] - 美联储“三把手”放鸽，市场预期12月降息概率盘中突破70% [24] - 铝、氧化铝、铝合金趋势强度均为0 [24] 镍、不锈钢 - 沪镍主力收盘价114050，较前日减少1330；不锈钢主力收盘价12290，较前日增加5 [25] - 沪镍主力成交量138203，较前日增加13511；不锈钢主力成交量233924，较前日增加79326 [25] - 1进口镍115000，较前日减少1600；俄镍升贴水600，较前日无变动；镍豆升贴水2300，较前日无变动 [25] - 印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel部分矿区；中国暂停针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴；印尼对190家采矿公司实施制裁；印尼能矿部发布相关法规；特朗普宣称或将对中国征收关税并实施出口管制；印尼暂停发放新的冶炼许可证；印尼工业园区加强安全生产检查影响镍湿法项目产量；纽约联储主席和美联储理事发表鸽派言论 [25][26][28] - 镍趋势强度为 +1；不锈钢趋势强度为 +1 [29]

美股主要股指表现 - 周五道指涨1.08%报46245.41点，标普500指数涨0.98%报6602.99点，纳指涨0.88%报22273.08点 [1] - 本周道指累计下跌1.91%，标普500指数累计下跌1.95%，纳指累计下跌2.74% [1] 行业板块与个股表现 - 大型科技股多数上涨，万得美国科技七巨头指数上涨0.71%，谷歌涨超3%，苹果涨近2%，亚马逊涨超1%，脸书涨近1% [1] - 航空股集体上涨，美国航空涨超5%，达美航空涨逾4%，西南航空涨超5%，美联航涨逾2% [1] - 芯片股多数上涨，费城半导体指数涨0.86%，德州仪器涨逾3%，恩智浦半导体涨超3%，微芯科技涨逾3%，美光科技涨超2% [1] - 中概股多数上涨，纳斯达克中国金龙指数涨1.23%，万得中概科技龙头指数涨1.08%，涂鸦智能涨超6%，阿特斯太阳能涨逾5%，亚朵涨近5% [1] 贵金属市场 - COMEX黄金期货涨0.07%报4062.8美元/盎司，本周累计下跌0.77% [2] - COMEX白银期货跌1.27%报49.66美元/盎司，本周累计下跌2.02% [2] 美联储政策信号 - 美联储副主席杰斐逊强调当前金融体系稳健且具韧性，认为AI热潮与互联网泡沫时期不同，企业拥有实际收益且杠杆使用有限 [2] - 美联储理事米兰称数据影响"明显偏向鸽派"，劳动力市场数据不如预期强劲，暗示可能支持降息 [2]

市场动态 - 华尔街早盘上涨行情在午盘时消失 投资者需应对关于人工智能繁荣健康状况和美联储降息意愿的矛盾信号[1]

耶伦对美国经济制度的警告 - 前美联储主席耶伦警告美国民主制度正处在致命的危险之中，并可能沦为香蕉共和国，即政治不稳定、法律形同虚设、经济被操控的国家[1][4] - 全球资本涌入美国的核心原因是其制度提供的确定性，包括法治稳定性、政策连贯性和平等的商业环境，但该基石正被基于冲动和不满的个人意志取代[4] - 美国企业对政府某些不利于商业的举动集体失声，原因是恐惧被单独针对，这种恐惧已从商界蔓延至大学和研究机构[4][5] 对美国科技领导地位的潜在影响 - 美国经济的领导地位依赖于尖端科技的领先，而科技领先又依赖于吸引全球最聪明的大脑[7] - 白宫威胁切断对政治倾向不正确的大学的联邦资助，外国出生的科学家和学生感受到系统性敌意，科研项目因政治不正确面临断供威胁[5][7] - 政治恐吓和制度排外可能导致美国人才高地崩塌，进而使经济增长发动机熄火[7] 对美联储独立性与美元信用的威胁 - 耶伦指出美联储独立性面临严重威胁，特朗普试图解雇不听话的理事并公开要求降息，这被视作可能导致美国经济急性猝死的按钮[8] - 若美联储被要求为政府赤字买单，即开动印钞机稀释债务，将导致货币政策和财政政策间的防火墙倒塌，这是香蕉共和国的共同剧本，最终引发货币信用崩溃和恶性通胀[8] - 自4月宣布大规模新关税以来，美元兑一篮子主要货币已贬值4%，全球投资者开始对美元计价投资采取对冲行为，显示对美元安全性信心的动摇[9][11] 当前繁荣下的深层风险与地缘政治含义 - 耶伦承认美国存在AI投资热潮驱动的繁荣，但她认为这正在掩盖美国经济的真实风险[9] - 制度的衰退是长达数十年的缓慢过程，但美国正在亲手拆解其最核心的霸权基石，即吸引全球资本和人才的制度性资产[11][12] - 对美国竞争对手而言，美国主动让出制度优势是任何金钱都买不来的战略厚礼[12][13]

xAI融资与估值动态 - xAI正计划新一轮150亿美元（约1067亿人民币）融资，公司估值将达到2300亿美元（约1.6万亿人民币）[1] - 该估值较2025年3月xAI与X合并后的1130亿美元估值翻了一倍不止[2] - 若传闻属实，xAI估值从2024年底的500亿美元增长至2000多亿美元，在不到一年时间里翻了四倍[25] xAI发展历程与产品布局 - 公司于2023年7月成立，最初定位为公益性公司，于2024年5月放弃公益身份[13][14] - 核心产品包括搭载自家模型的Grok聊天机器人（独立APP及X平台搭载）以及AI驱动的在线百科全书Grokipedia[17] - 2024年5月完成约60亿美元B轮融资，半年后又完成60亿美元C轮融资，投后估值达500亿美元[21] - 2025年3月，xAI以全股票交易方式收购X，合并后公司估值达1130亿美元[22][23] - 合并后于2025年7月被曝出进行50亿美元债务融资和50亿美元股权融资（其中SpaceX投资20亿美元）[25] 行业竞争与市场趋势 - OpenAI凭借ChatGPT每月获得超2亿美元订阅收入，其估值在2025年10月通过员工股份转售被推高至5000亿美元，较同年3月的3000亿美元增长近67%[4][28] - xAI产品Grok目前深度捆绑于X生态，用户规模及商业影响力与OpenAI尚不在同一量级[5] - 大模型公司正经历新一轮估值飞涨，xAI与OpenAI的估值增长速度均十分显著[3][28] 近期技术进展与市场反应 - xAI最新模型Grok 4.1在人类盲选竞技场中败给谷歌Gemini 3[16] - 作为回应，公司快速发布了基准测试上击败Gemini 3的快速推理版Grok 4.1 Fast[29][31] - 针对xAI寻求150亿美元融资（估值2000亿美元）的传闻，马斯克曾直接回应为不实信息，但未进一步解释[8][10]

公司评级与目标价 - 星展银行维持对联想集团的买入评级 [1] - 目标价从15港元上调至20港元 [1] 核心业务优势与转型 - 公司是全球领先的PC和服务器制造商，拥有全球最大的活跃PC用户群，市场份额达25% [2] - 公司正从科技硬件巨头向服务主导型公司转型，利用其用户基础和声誉引导增长至服务与解决方案业务 [2] - 凭借广泛的生产专业知识和产品创新，公司在AI热潮中处于有利地位 [2] PC业务与AI PC机遇 - 公司将受益于2025年的换机周期，驱动力包括Windows 11迁移和2025年推出的强劲AI PC产品线 [2] - AI助手“小天”集成DeepSeek，提供设备端摘要、翻译、转录及更强的文本/代码推理功能，并计划通过更深合作加强生态系统 [2] - 预测AI PC出货量在2026财年增长93%，在2027财年增长52% [2] - AI PC占总PC出货量的比例预计在2026财年提升至37%，在2027财年提升至57% [2] 服务器业务与AI基础设施 - 中国服务器市场规模到2029年将超过1400亿美元，直接惠及公司订单 [3] - 2025年4月至6月，公司AI服务器收入同比增长155% [3] - 增长得益于深厚的IDM联合开发制造关系（如与阿里巴巴/字节跳动）以及可降低数据中心功耗约40%的Neptune水冷系统 [3] - 2025年初，公司占据中国AI云服务器收入约35%的份额 [3] - 预计到2028年，公司在中国服务器市场的份额将超过20% [3] - 随着超大规模部署扩展及水冷技术成为新建AI数据中心标准，基础设施方案业务集团预计从2027财年开始持续盈利 [3] 盈利预测更新 - 将估值基准更新至2027财年 [3] - 上调2027财年和2028财年盈利预测10.1%和17.1%，以反映更高的AI服务器出货量假设 [3]

项目战略意义 - 台积电亚利桑那工厂是美国芯片产业里程碑式的重大项目，对构建摆脱地缘政治冲突影响的全球供应链至关重要 [1][2] - 客户对美国制造方案的倾向是公司迅速加码美国投资的关键原因，这一倾向在特朗普政府上台后愈发强烈 [2] 财务表现与成本压力 - 台积电美国业务利润环比大幅下滑超100倍，从42.32亿新台币骤降至4100万新台币 [2] - 在美国打造芯片供应链代价高昂，成本显著高于其他地区 [2] - 人力与建筑成本更高，人才还需大量从中国台湾地区引进 [3] 技术推进与运营挑战 - 计划在美国布局3纳米等高端制程是成本高企的原因之一 [2] - 亚利桑那第二工厂盈利能力预计将下滑，主要因推进先进芯片生产线需投入昂贵的工艺设备 [3] - 随着AI热潮兴起，客户需求持续攀升，公司需快速调整以维持运营稳定及客户关系 [3]

内存价格动态 - 全球DRAM短缺及AI热潮导致内存市场价格持续飙升，韩国DIY市场价格上涨尤为迅猛 [1] - 三星电子一款DDR5-5600 16GB内存条价格在过去三个月内飙升超过3倍，从8月的69246韩元涨至目前平均208090韩元，部分零售店标价达216500韩元 [1][3] - 该产品价格在8月和9月平稳上涨，但从10月底开始急剧攀升，进入11月后增速进一步加快 [3] 行业影响与趋势 - DRAM供应短缺的影响已全面扩散至整个硬件产业链，包括迷你PC、品牌整机及显卡在内的多种硬件产品价格均出现不同程度上涨 [4] - 此前148美元可购买一套高端32GB DDR5内存套装，如今仅能购买一根频率为5600 MT/s的普通内存条，显示性价比大幅降低 [4]

文章核心观点 - 台积电美国亚利桑那州工厂面临严峻财务压力，盈利能力出现断崖式下滑，主要原因是向3纳米等先进制程转型导致运营成本急剧上升 [2][4][5] 财务表现 - 美国工厂2025年第二季度盈利42.32亿新台币，第三季度骤降至4100万新台币，季度环比降幅高达99% [2] - 预计美国业务的盈利能力在未来一段时间将持续低于其他地区水平 [5] 运营挑战 - 在美国建厂成本远高于预期，核心问题包括高昂的劳动力成本、建造成本以及核心技术人才严重依赖引进 [4] - 工厂加速向3纳米等高端制程节点转型，以满足AI热潮驱动的尖端芯片需求 [4] - 转向先进制程需要投入极其昂贵的工艺设备，大幅推高整体运营开支，直接侵蚀盈利能力 [4] 战略背景 - 赴美建厂旨在满足美国客户制造业回流的需求 [4] - 有助于公司在全球范围内建立更具弹性的半导体供应链 [4]

美股市场技术性破位 - 标普500指数和纳斯达克综合指数双双收于50日移动平均线下方，为138个交易日以来首次 [2] - 道琼斯工业平均指数经历自4月以来最差三日表现，周一收盘下跌1.2%（557点），纳斯达克指数下跌0.8%，标普500指数下跌0.9% [3] - 标普500指数跌破6725点关键点位，分析师担忧可能演变为至少10%的全面回调 [13][16] - 纳斯达克综合指数中触及52周低点的成分股数量已超过触及52周高点的数量，技术分析预计其跌幅可能扩大至8% [18] 科技股与AI概念股抛售潮 - 科技股成为抛售重灾区，伯克希尔哈撒韦增持Alphabet股份推动其股价上涨3.1%，但因减持苹果公司股份导致苹果股价下跌1.8% [12] - “科技七巨头”中多数下跌，AI服务器供应商超微电脑、戴尔科技以及甲骨文和CoreWeave等公司股价走低 [12] - 市场对科技巨头依赖巨额发债支撑资本支出的模式日益警惕 [10] 信贷市场压力显现 - 投资级和高收益公司债的信用利差加速扩大，幅度超过VIX指数，表明投资者对企业违约风险的担忧加剧 [19] - 亚马逊公司150亿美元债券发行最终定价利差高于现有债券，显示投资者要求更高风险溢价 [21] - AI相关企业信用担忧蔓延，甲骨文和CoreWeave等“超大规模计算公司”的信用违约互换利差持续走阔 [22][24] 加密货币与黄金避险属性失效 - 比特币价格跌破9.2万美元关口，抹去年内全部涨幅，其50日移动平均线下穿200日移动平均线形成“死亡交叉” [8][26] - 现货黄金价格跌至每金衡盎司4000美元水平附近，黄金近期交易模式更像投机性股票而非传统安全资产 [6][27] - 加密货币交易平台Coinbase股价重挫7.1% [29] 宏观经济不确定性 - 美联储政策路径模糊，交易员降低对12月降息的押注，美联储副主席表示在降息问题上“需要缓慢行事” [32] - 投资者等待英伟达财报（被视为AI芯片需求风向标）以及延迟发布的9月就业数据 [10] - 知名投资者警告规模达1.7万亿美元的私募信贷市场正在制造“垃圾贷款”，并将其与2008年金融危机前的次级抵押贷款相提并论 [35]