文章核心观点 - 黑石总裁兼首席运营官认为，当前市场情况与2000年互联网泡沫时期不能简单等同，其依据在于当前领先公司的估值基础更为坚实，且市场情绪更为谨慎，这有助于防止情势失控 [1] AI/科技行业估值比较 - 2000年互联网泡沫时期，市值领先的思科系统估值建立在极为乐观的成长假设之上，当时的“想像空间”远高于今日的英伟达 [1] - 思科在高峰期的本益比曾超过100倍，而英伟达目前的本益比约为43倍，显示出估值水平的显著差异 [1] 市场情绪与风险 - 当前市场环境中充斥着大量负面情绪，包括对私募信贷、人工智能和股市存在泡沫的担忧 [1] - 这种笼罩在一切之上的谨慎态度，在某种程度上有助于防止情势失控 [1] - 警告称，如果当前走势再持续五年，让人们开始相信“树可以长到天上”，那将永远是一种风险 [1]

美股市场近期剧烈震荡与结构性裂缝 - 市场出现剧烈震荡，单周市值一度蒸发超过1.5万亿美元，迫使市场重新评估关于经济韧性、AI影响及散户行为的基本前提 [2] - 波动广泛扩散，不止软件股，小盘股、贵金属矿企、数字资产相关公司及专业服务公司均在同一周显露弱点，其中软件板块波动最为显著 [2] - 市场不确定性扩散，估值和仓位过高的领域在投资者紧张时最先承压，即便出现反弹也可能只是压力未解除阶段的技术性反抽 [2] - 市场存在多处风险点，部分正在演变为特定资产和板块的陷阱 [3] 小盘股面临压力 - 小盘股年初因资金从高估值科技股轮动而受青睐，但近期遭遇抛售，罗素2000指数年初以来7.6%的涨幅显得过于乐观 [4] - 压力主要源于显示经济疲软的劳动力市场数据，因其高度依赖美国国内需求，同时AI对就业和业务的冲击使小型金融和科技公司更易受颠覆 [4] - 股市可能已感知到消费者压力，罗素2000指数在抛售中较近期高点下跌超过5% [4] 贵金属及相关矿企波动加剧 - 黄金和白银价格波动剧烈，偏离传统避险资产的稳定范畴，相关公司股价随之大幅波动 [5] - 美国最大黄金矿企Newmont Corp在2025年股价翻倍，而Discovery Silver Corp等较小矿企股价曾飙升1000%，但此交易正迅速瓦解 [5] - VanEck Gold Miners ETF在1月29日暴跌13%，创五年多来最大单日跌幅 [5] - 贵金属交易性质转变，从专业人士交易的商品变为散户的刺激性赌博工具，其两位数的日度和周度波动不符合风险规避特征 [5] AI技术对多个行业构成颠覆性风险 - 投资者担忧AI工具可能取代现有业务，Docusign、Salesforce和Workday等软件公司因此暴跌，并开始搜寻经济中其他可能被颠覆的领域 [6] - 标普500公司中72%已在披露中称AI对其业务构成“重大风险”，受审视的领域包括银行、旅游股、专业服务提供商及整个小盘股板块 [6] - 若AI颠覆性加剧，可能减缓从并购到IPO的股权资本市场活动，尽管科技行业并购去年增长77%且预计今年仍对投行业务有重要贡献 [6] - 软件股暴跌的影响已扩展至更广泛的专业服务领域，如Thomson Reuters和Morningstar等公司股价本周暴跌两位数 [7] - 在线教育、媒体与广告、外包、市场研究等行业收入可能被AI直接挤压 [7] 历史类比与市场警示 - 科技板块重挫唤起了对互联网泡沫的记忆，价值股跑赢成长股的速度上次出现是在2022年市场暴跌和互联网泡沫早期 [8] - 经过25年，康宁公司、思科系统等互联网时代宠儿才终于超越了当年高点，这对近年来股价涨了三倍或更多的最大AI概念股投资者是一个警告 [8] - 在泡沫中需要保持投资纪律和分散化，对飙升的股票应考虑减持 [9]

美股市场近期剧烈震荡 - 市场市值一度蒸发超过1.5万亿美元，交易员重新评估市场前提[1] - 冲击波及软件股、小盘股、贵金属矿企、数字资产相关公司及专业服务公司等多个板块[1] - 以大型科技股为主的动量股出现自疫情以来最重的一次单日下挫[1] - 市场不确定性扩散，估值和仓位过高的领域最先承压[1] 小盘股面临压力 - 投资者从高估值科技股转向小盘股的押注在过去一周变味，出现广泛抛售[2] - 疲软的劳动力市场数据尤其影响以国内市场为主的小盘股，因其收入高度依赖美国国内需求[2] - AI对就业和业务的冲击使小型金融和科技公司更易受到颠覆[2] - 罗素2000指数年初以来7.6%的涨幅显得过于乐观，该指数较近期高点已下跌超过5%[2] 贵金属及相关矿企波动加剧 - 黄金和白银价格波动加剧，相关金属公司股价随之大幅波动[3] - 美国最大黄金矿企Newmont Corp在2025年翻倍，较小矿企如Discovery Silver Corp飙升1000%，但交易正迅速瓦解[3] - VanEck Gold Miners ETF在1月29日暴跌13%，创五年多来最大单日跌幅[3] - 贵金属从专业交易商品转变为散户交易的“赌博工具”，两位数的日度和周度波动不符合避险资产特征[3] AI技术对多个行业构成潜在颠覆风险 - Docusign Inc、Salesforce Inc和Workday Inc等软件公司因担忧AI工具取代其业务而暴跌[4] - 标普500公司中72%已更新披露，称AI对其业务构成“重大风险”[5] - 银行、旅游股、专业服务提供商和整个小盘股板块都受到AI颠覆风险的审视[5] - 若AI颠覆性增强，从并购到IPO的股权资本市场活动可能放缓，科技行业并购去年增长77%[5] - 软件股暴跌影响扩展至更广泛的专业服务领域，Thomson Reuters Corp和Morningstar Inc等股票本周暴跌两位数[5] - 在线教育、媒体与广告、外包、市场研究等行业收入可能被AI直接挤压[5] 市场与历史泡沫的对比 - 科技板块重挫唤起了对互联网泡沫的记忆，价值股跑赢成长股的速度上次出现在2022年市场暴跌和互联网泡沫早期[6] - 经过25年，Corning Inc、Cisco Systems Inc等互联网时代公司才超越当年高点，这对近年来股价涨三倍或更多的AI概念股是一个警告[6]

市场对AI泡沫的讨论 - 市场关于人工智能（AI）泡沫的讨论声音日渐高涨，认为目前情况与互联网泡沫时代存在相似之处[1][2] AI行业与互联网泡沫时期的对比分析 - 互联网泡沫时期的崩盘源于企业未兑现的收益增长预期[1][2] - 当前情况截然不同，大型科技企业过去几年已经实现了可观的收益增长[1][2] - 未来几年其收益有望继续保持两位数强劲增长，前景清晰可见[1][2] 对AI行业现状的结论 - 当前AI行业并未处于泡沫之中[1][2]

提名背景与过程 - 特朗普总统于周五上午宣布，提名凯文·沃什担任美联储主席，接替任期将于五月中旬到期的杰罗姆·鲍威尔 [2] - 沃什为获得提名进行了长期准备，包括公开批评鲍威尔、与特朗普圈子建立联系并大力宣传总统的经济政策 [2] - 沃什曾在美联储理事会任职五年，协助应对2008-09年金融危机，自15年前离开后经常通过文章、演讲和采访批评美联储 [3][5] - 由于共和党在参议院拥有53比47的多数席位，沃什的最终任命似乎已成定局，尽管过程可能并非一帆风顺 [3] 政策主张与改革理念 - 沃什承诺将带来彻底变革，对美联储的资产配置、政策框架、在经济中的角色以及与行政部门的关系进行全面反思 [5] - 沃什将全面改革美联储6.6万亿美元的资产组合作为其竞选核心，认为规模过大，应与财政部达成新协议以减少央行在货币市场的影响力 [7] - 沃什在2021年曾警告，美联储继续大量购买国债和抵押贷款支持证券，正在埋下更大的通胀问题的种子 [7] - 沃什更关注高通胀风险，而非经济增长放缓风险，曾担心金融危机后几年的超低利率和高额财政赤字会导致高通胀 [14] - 沃什在2010年认为美联储试图压低长期利率是让国会和白宫回避了增强美国经济实力所必须做出的决定 [15] - 沃什曾呼吁加强对私人加密货币的监管，但该提议在本世纪遭到许多共和党人强烈反对 [7] 对美联储独立性的观点 - 沃什警告各国政府可能会试图影响央行维持宽松货币政策更长时间以偿还债务，并强调美联储的信誉要求其完全独立于华盛顿的意志 [10] - 沃什在2010年担任美联储理事时，曾发表题为“独立颂”的演讲，捍卫美联储独立性 [7] - 沃什最近暗示美联储领导人利用其独立性来逃避政策失误应有的问责，认为美联储未能履行核心使命已丧失独立性 [10] - 沃什对一份由所有在世前美联储主席和两党财政部长联名提交给最高法院、旨在维护美联储独立性的简报不屑一顾 [10] 个人背景与从业经历 - 沃什现年55岁，于2006年以35岁的年龄成为美联储历史上最年轻的理事 [14] - 在金融危机期间，其敏锐的市场洞察力和政治人脉发挥了至关重要作用，作为华尔街巨头和共和党领导人之间的中间人，对时任主席伯南克变得不可或缺 [14] - 沃什于2011年离开美联储，成为斯坦福大学胡佛研究所研究员，加入联合包裹服务公司董事会，并与对冲基金投资者斯坦利·德鲁肯米勒共事 [18] - 沃什的妻子简·劳德是化妆品巨头雅诗兰黛的孙女，也是共和党主要捐款人罗纳德·劳德的女儿 [18] 潜在挑战与内部关系 - 与沃什交谈过的几位人士对其批评美联储领导人的尖锐措辞感到震惊，一些前官员暗示他可能会遭到新同事的怀疑 [7] - 前达拉斯联储主席理查德·费舍尔指出，沃什必须付出巨大努力才能消除美联储工作人员对他攻击美联储以及离任后几乎立即背弃美联储的印象 [7] - 沃什能否胜任工作可能取决于他能否满足一位期望美联储听从其领导的总统，以及那些多年来饱受他批评的同事们 [10] - 货币政策由委员会制定，要在19位意志坚定、对经济形势有各自解读的政策制定者之间达成共识是工作的核心内容 [10] 历史政策立场与行动 - 沃什在电视采访和公开场合避免具体说明政策权衡，而是笼统援引前主席格林斯潘在90年代中期因通胀压力温和未加息、随后在互联网泡沫膨胀时加息的例子 [6] - 在经济政策方面，沃什通常更关注高通胀的风险，而非经济增长放缓的风险 [14] - 出于对伯南克的忠诚，沃什投票支持了名为量化宽松的刺激计划，但几天后却在《华尔街日报》的评论文章中公开质疑该计划，此举激怒了同事 [15] - 在2010年11月的一次政策会议上，沃什私下反对伯南克倡导的债券购买计划，并对同事们说“我们应该把责任推给他们” [15]

思科CEO对生成式AI热潮的观点与行业展望 - 思科系统董事长兼CEO查克·罗宾斯警告，生成式AI热潮最终会出现赢家，但在赢家浮现之前，过程中会有一片狼藉 [1] - 罗宾斯认为AI的影响将"比互联网更大"，但目前市场很可能存在泡沫，一些公司最终"撑不过去" [1] - 罗宾斯将AI比作iPhone，认为未来会不断出现新的应用方式，就像智能手机催生了无数新产品一样 [3] AI对就业与网络安全的影响 - AI不仅会改变部分工作岗位，甚至会"消灭"一些岗位，尤其是在客户服务等领域，企业将需要"更少的人" [1] - 罗宾斯承认一些岗位会消失，另一些岗位会被改变，但劳动者只要学会使用AI，就仍然可以继续发展 [3] - AI在网络安全上带来威胁，会让网络攻击更强大，也会让邮箱里的诈骗看起来更加真实 [3] 思科的历史背景与当前角色 - 2000年的思科曾是全球市值最高的公司，但互联网泡沫破裂后，思科市值一度暴跌80% [3] - 此后，思科逐步恢复元气，并与英伟达等公司合作，为AI时代提供关键基础设施支撑 [3] - 罗宾斯以2000年互联网泡沫为例，指出虽然当时存在泡沫，但最终世界被改变，AI的发展也将遵循类似路径 [3] 对AI投资与市场发展的判断 - 罗宾斯指出，资金会投向一些最终活不下去的公司，但真正成功的企业会留下来，应用场景也会逐步演化出来 [3] - 罗宾斯强调，劳动者应该拥抱AI，而不是恐惧AI [1] - 罗宾斯认为，与其担心AI抢走工作，不如担心某个非常擅长用AI的人抢走工作 [3]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：全球人工智能（AI）产业，特别是科技股投资领域[1] * **公司**： * **美股**：以英伟达为代表的“七巨头”[2] * **A股**：中际旭创、寒武纪、新易盛等[2] * **港股**：腾讯控股、阿里巴巴、小米等[2] 核心观点与论据 * **当前AI市场存在泡沫，但与2000年互联网泡沫有差异** * **相似性**：均由技术红利和基本面改善驱动理性增长[5]，当前美国信息处理设备及软件投资占GDP比例（5.38%）已接近2000年峰值（5.46%）[16] * **差异性**：当前宏观经济与金融体系更复杂[5]，且AI泡沫程度未达2000年全面狂热阶段，例如截至2025年底纳斯达克市盈率约42倍，远低于2000年的超过120倍[11] * **泡沫可分为“理性”与“非理性”两类** * **理性泡沫**：资产价格高于基本面，但投资者预期未来能以更高价出售，收益可覆盖破裂风险，由宽松流动性、技术进步驱动[4] * **非理性泡沫**：由心理预期偏差、羊群效应驱动，价格脱离基本面，依赖流动性涌入[4] * **流动性环境是泡沫的重要推手** * 美国长端无风险利率下降为权益资产估值扩张提供了宽松的贴现环境[7] * 流动性宽松放大了理性泡沫，非常规流动性冲击显著放大了产业逻辑[8] * **多个风险指标显示市场存在过热迹象** * **宏观指标**：巴菲特指标（股市总市值/GDP）已超过历史高点[13] * **估值指标**：席勒市盈率显示纳斯达克指数处于危险区间，Tobin Q比例在2025年达到1.92%的高位[16] * **风险溢价**：股权风险溢价（ERP）已跌入负值区间，显示股票性价比下降[13] * **杠杆情况**：投资者杠杆非常紧张，但非金融部门和家庭部门杠杆相对稳健[14] * **AI产业资金结构与就业影响** * 2025年全球AI产业数据投入约50%来自大型企业自有资金，与2000年风险投资主导（占比54%）不同[20] * AI技术提升效率，但也压缩部分岗位，需关注就业结构变化[21] 其他重要内容 * **对泡沫破裂可能性的评估**：需关注估值是否显著高于内在价值及未来业绩支撑[2]，当前从供给侧和长期逻辑看，AI泡沫处于可控阶段[21] * **中美市场状态**： * **美股**：以英伟达为代表的七巨头市值在三年内上涨约174%，达到21.6万亿美元，集中度高[2] * **A股**：人工智能主题指数自2023年底至2025年底上涨约1.2倍[1]，创业板处于估值和盈利双升阶段[24] * **港股**：恒生科技指数同期涨幅超46%[1]，代表性公司市值翻番，总市值超1.4万亿美元[2] * **未来投资视角**： * 评估2026及2027年AI投资机会需从业绩与估值、周期视角出发[23] * 需关注技术创新能否在应用端落地，这是支撑泡沫的重要因素[24] * 寻找具有技术壁垒、商业化路径清晰，能穿越周期波动的优质资产[26] * **实体经济相关观察**： * 全球现金流净额占营收比例较高，但金融市场与实体经济的联系不够紧密[18] * 疫情后美国全要素生产率（TFP）呈现回升态势[19] * **短期风险信号**：市场淘顶抄底指数已超过2000年互联网泡沫时期，预示短期调整压力[17]

IMF全球经济展望核心观点 - 全球经济增长展现超预期韧性，2026年、2027年增速预测分别上调至3.3%和3.2% [1] - 增长改善主要源于美国和中国两大经济体，美国2026年增速预测上调0.3个百分点至2.4%，中国2026年增速预测上调0.3个百分点至4.5% [1] - 美国关税政策逆风与人工智能投资顺风相互对冲，是当前经济韧性的重要背景 [1] - 信息技术领域投资激增，尤其是人工智能，为经济活动提供强劲支撑，并在全球产生积极溢出效应 [3] 主要经济体增长预测 - **美国**：2026年增长2.4%（较前预测+0.3个百分点），2027年增长2.0%（较前预测-0.1个百分点）[1][2] - **中国**：2026年增长4.5%（较前预测+0.3个百分点），2027年增长4.0%（较前预测-0.2个百分点）[1][2] - **欧元区**：2026年增长1.3%，2027年增长1.4% [2][4] - **德国**：2026年增长1.1% [2][4] - **法国**：2026年增长1.0% [2][4] - **意大利**：2026年增长0.7% [2][4] - **西班牙**：2026年增长2.3% [2][4] - **日本**：2026年增长0.7%，2027年增长0.6% [2][4] - **印度**：2026年增长6.4%，2027年增长6.4% [2][5] - **新兴市场与发展中经济体**：2026年增长4.2%，2027年增长4.1% [2][5] 人工智能投资的双重影响 - **积极影响**：美国IT投资已攀升至2001年以来最高水平，支撑整体商业投资和经济活动 [3] - **潜在风险**：若市场重新评估AI生产率提升预期，可能导致投资回落并引发金融市场突然调整 [7] - **泡沫比较**：当前美国整体股指可能存在的高估程度约为互联网泡沫时期的一半，但宏观经济对科技股重新定价的脆弱性仍然很大 [7] - **传导机制**：AI股票估值调整可能通过财富效应影响消费，并将衰退传播到更广泛地区，冲击外部需求和借贷成本 [7][8] - **情景分析**：若AI兑现生产率承诺，可能使2026年美国和全球经济活动较基准提高约0.3%；若AI股票估值适度调整，可能使全球增长减少约0.4% [8] 全球贸易与通胀展望 - **全球贸易量增速**：预计从2025年的4.1%降至2026年的2.6%，2027年回升至3.1% [5] - **全球通胀**：预计2026年为3.8%，2027年降至3.4% [5] - **区域通胀**：美国通胀回落速度慢于多数经济体；欧元区通胀预计围绕2%波动；印度通胀在2025年大幅回落后有望回归目标区间 [5] 主要央行货币政策分化 - **美联储**：预计2026年将降息50个基点至3%-3.25% [10] - **英国央行**：预计将降息75个基点 [10] - **欧洲央行**：预计将坚定维持利率不变 [10] - **日本央行**：预计将逐步加息，可能上调利率25-50个基点 [10] - **其他地区**：许多新兴市场，特别是巴西、中东欧、中东及非洲地区预计也将降息 [10] 中国2025年经济表现与前景 - **总体表现**：2025年GDP达1401879亿元，首次跃上140万亿元台阶，同比增长5.0% [13] - **增长动力**：主要得益于具有韧性的制造业和强劲的出口 [13] - **出口韧性**：2025年出口增长6.1%，12月以美元计价出口同比大幅反弹6.6% [13] - **贸易多元化**：对东盟出口增长14.6%，对欧盟出口增长8.9%，与欧盟贸易额同比增长5.4%，中日贸易额同比增长4.5% [13] - **市场展望**：中国股市估值处于合理区间，IPO储备项目充足，2026年或成为全球投资者开始有意义地重新配置中国股票与人民币的一年 [14]

文章核心观点 - 当前AI硬件投资与互联网泡沫时期存在差异，整体供不应求，泡沫化程度有限，仍维持对硬件端的推荐 [1] AI发展阶段与互联网泡沫对比 - 当前AI发展阶段与1995-2000年互联网泡沫时期存在四点不同：推动产业发展的企业主体不同、AI商业化尚未全面到来、AI投资泡沫对股票市场传导有限、全球货币环境宽松期尚未全面到来 [1] - 2026年全球几大云厂商的资本开支预计将超过其合计经营性净现金流 [1] - 硬件产业链中，芯片供给仍处在追赶爆炸性的需求预期阶段 [1] 算力与存储供应状况 - 大模型向多模态及AI Agent发展，tokens消耗量提升，带来对高性能算力的刚性需求 [2] - 全球数据中心空置率处于历史低位，数据中心电力消耗冲击电力供给弹性，供需关系紧张 [2] - 国产算力处于追赶状态，供给端面临约束 [2] - 存储芯片大幅涨价反映了紧张的供需关系，有效供给有赖于技术进步 [2] PCB市场发展状况 - 本轮PCB上行周期体现为HDI和高多层板出货量增长 [3] - 预计2024年至2029年，全球高阶HDI PCB市场规模复合年增长率达20.3%，14层以上高多层板市场规模复合年增长率达11.6% [3] - 高阶HDI和高多层板技术壁垒高，主要由头部企业扩产 [3] - 截至2025年前三季度，行业资本开支较2024全年增长8.4%，产能扩张对比需求增长仍然有限 [3]

科创板100ETF表现与资金流向 - 1月6日，科创板100ETF（588120）价格上涨超过1.2% [1] - 该ETF连续3个交易日实现资金净流入 [1] - 科创板100ETF跟踪科创100指数（000698），该指数单日涨跌幅限制为20% [1] 科创100指数构成与定位 - 科创100指数从科创板中选取市值较大、流动性较好的100只证券作为样本 [1] - 指数覆盖新一代信息技术、生物医药、新材料等多个高新技术领域 [1] - 指数旨在反映中国科技创新企业的整体表现和发展趋势 [1] AI行业基本面与资本开支分析 - 科技巨头盈利扎实，资本开支与现金流匹配，债务杠杆可控 [1] - 科技巨头的资本开支稳健性受到市场关注 [1] - 当前AI行情与2000年互联网泡沫存在本质差异，资本开支更具“防御性”战略色彩 [1] 算力需求增长与硬件效率瓶颈 - 用于训练最新大型语言模型的计算量正以每年4至7倍的速度增长 [1] - 硬件效率的提升速度远不及算力需求的增长速度 [1] - 算力需求具有真实性与“短缺经济”特征 [1] 能源约束对AI发展的影响 - 能源瓶颈构成硬约束，预计前沿大型语言模型训练的电力需求可能以每年2.2倍至2.9倍的速度增长 [1]