经营业绩 - 2025年上半年营业收入7.31亿元 同比增长1.54% [2] - 归属于上市公司股东的净利润1.31亿元 剔除非经常性损益后净利润1.27亿元 [2] - 经营活动产生的现金流量净额1.28亿元 同比大幅增长31.87% [2] 核心产品表现 - 中成药制剂销售收入2.87亿元 同比增长12.45% [3] - 拳头产品包括王氏保赤丸 季德胜蛇药片 正柴胡饮颗粒等"五朵金花"系列 [3] - 王氏保赤丸被纳入《中医药治疗功能性消化不良国际临床实践指南（2025版）》 [3] - 季德胜蛇药片在外用治疗带状疱疹方面获专家共识推荐并发表核心期刊论文 [3] 国际化进展 - 上半年自营出口销售收入1130万美元 同比增长16% [4] - 多个原料药品种通过美国FDA和欧洲CEP认证 [4] - 新产品如利托那韦 来特莫韦等已完成国际注册申报 [4] 研发与产能建设 - 与中国药科大学等高校合作开展药效学与临床研究项目 [5] - 获得国家药监局关于盐酸苯海拉明片新增适应症的批准 [5] - 中成药制剂生产基地项目 GMP认证提升 节能改造等项目稳步推进 [5] 成本控制与激励机制 - 通过工艺优化和设备智能化改造实现降本增效超500万元 [6] - 5月向105名核心骨干授予1549.4万股限制性股票实施股权激励计划 [6] 社会责任与供应链建设 - 在甘肃陇西等地推进中药材GAP基地建设 [7] - 采用龙头企业+基地+合作社模式采购当地中药材3094.63万元 [7] - 解决当地就业70余人 [7]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入29.6亿元，同比增长6.05%，归母净利润4.67亿元，同比增长7.03%，扣非归母净利润4.39亿元，同比增长9.08% [1] - 2025年第二季度收入16.73亿元，同比增长4.62%，归母净利润3.31亿元，同比增长8.9%，环比第一季度（同比增长2.75%）有所加速 [2] - 2025年上半年毛利率49.59%，净利率15.69%，同比分别提升0.07和0.01个百分点 [3] 分业务板块表现 - 生命科学板块收入12.73亿元（占比43.02%），同比增长1.11%，毛利率51.16%，同比提升1.74个百分点 [2][3] - 工业品测试收入6.01亿元（占比20.31%），同比增长7.47%，毛利率43.38%，同比下降2.07个百分点 [2][3] - 消费品测试收入5.22亿元（占比17.64%），同比增长13.15%，毛利率41.47%，同比下降1.76个百分点 [2][3] - 贸易保障收入4.26亿元（占比14.39%），同比增长13.48%，毛利率73.32%，同比提升0.59个百分点 [2][3] - 医药及医学服务收入1.37亿元（占比4.64%），同比增长1.3%，毛利率19.4%，同比下降4.91个百分点 [2][3] 国际化战略进展 - 2025年上半年海外业务收入占比7.3%，同比提升0.89个百分点 [4] - 与凯雷集团达成协议收购南非Safety SA公司，预计2025年第四季度完成交割，将增强南非及非洲大陆服务能力 [4] - 完成对Openview旗下深圳和香港公司控股权收购，对越南公司控股权交割预计2025年第三季度完成，将深化与国际运动品牌合作 [4] - 与希腊Emicert公司完成控股权收购协议签署，预计2025年第三季度完成交割，填补欧盟温室气体审核资质空白 [4] 未来业绩展望 - 预计2025年下半年收入及利润增速有望环比上半年加快，主要因并购推进及三普影响减少 [3] - 预计2025-2027年收入分别为67.10亿元、73.96亿元和81.58亿元，同比增长率分别为10.3%、10.2%和10.3% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.36亿元、11.49亿元和12.74亿元，同比增长率分别为12.5%、10.9%和10.9% [5]

农夫山泉业绩表现 - 2025年上半年营收256亿元同比增长15.6% 净利润76亿元同比增长22% [3] - 茶饮料业务收入100.89亿元首次超越包装水 同比增长19.7%占总收入39.4% 东方树叶系列为核心增长引擎 [3] - 包装水业务收入94.43亿元同比增长10.7% 红瓶水占比提升至78%以上 经营利润率回升至35% [3] - 果汁饮料业务收入25.64亿元同比增长21.3% 国际化战略启动 核心产品已登陆香港3500家终端 [3] 古茗茶饮扩张动态 - 上半年营收56.63亿元同比增长41.2% 经调整利润10.86亿元同比增长42.4% 门店总数达11179家同比增长17.5% [4] - 单店日均GMV从6200元提升至7600元 日均售出杯数从374杯增至439杯 80%新店位于二线及以下下沉市场 [4][5] - 上半年推出52款新品 超8000家门店配备咖啡机 小程序注册会员达1.78亿 季度活跃会员5000万 [5] 安踏集团多品牌运营 - 上半年营收385.44亿元同比增长14.3% 经营利润101.31亿元同比增长17% 电商收入占比提升至34.8% [6] - 安踏品牌收入169.5亿元同比增长5.4% FILA收入141.8亿元同比增长8.6% 其他品牌收入74.1亿元同比增长61.1% [6] - 与Musinsa成立合资公司持股40% 收购Jack Wolfskin户外品牌 在东南亚中东北美欧洲推进国际化 [6][7] 名创优品战略升级 - 第二季度营收49.7亿元同比增长23.1% 其中TOP TOY品牌收入4亿元同比增长87% 海外收入占比提升至42.6% [8][9] - 国内推出MINISO LAND千平大店 已布局11家 海外在纽约巴黎迪拜开设标杆门店 美国市场营收增长超80% [9] - 全球门店总数达7612家 TOP TOY获淡马锡战略融资 投后估值约100亿港元 [10] 餐饮与零售创新 - 海底捞在北京推出创新概念店与首家社区店 社区店提供早餐并延长营业至凌晨3点 设五大特色功能区 [15] - 永辉超市北京调改店已达170家 开业满3个月门店均实现盈利 今年预计完成20家北京门店调改 [17] - 万辰集团上半年净利润4.72亿元同比增长50359% 量贩零食业务营收223.45亿元 门店数量达15365家 [19] 行业调整与扭亏进展 - 呷哺呷哺上半年净亏损收窄70.5%至0.81亿元 关闭135家门店 同店销售下滑15.6% [22] - Keep上半年经调整净利润1035万元扭亏为盈 毛利率提升至52.2% 月活跃用户2249万 [23] - 九毛九集团预计下半年关闭40-50家太二门店 推进怂火锅和九毛九新门店模型 [21] 新品与营销活动 - lululemon举办夏日乐挑战活动覆盖42城市 吸引6000人参赛 推出全新FAST AND FREE跑步系列及Split Shift跑鞋 [12][16] - 五粮液推出29°低度白酒 targeting年轻群体 500ml装售价399元 邓紫棋担任代言人 [13] 市场传闻回应 - 安踏否认参与收购加拿大鹅 对彪马收购传闻表示"不评论市场传闻" [24]

财务表现 - 2025年上半年公司营业总收入2523亿元 同比增长16% 归母净利润260亿元 同比增长25% 扣非归母净利润262亿元 同比增长30% [1] - 2025年第二季度营业总收入1239亿元 同比增长11% 归母净利润136亿元 同比增长15% 扣非归母净利润135亿元 同比增长23% [1] - 公司宣布中期利润分配方案 每10股派发现金5元 合计现金分红总额38亿元 [1] 业务分部 - 家用空调业务内销保持稳健增长 外销延续高增趋势 25Q1/Q2美的空调内销量同比+3%/+23% 外销量同比+20%/-24% [2] - 价格竞争导致空调线上零售价下降 25Q1/Q2线上零售价同比-18%/-9% [2] - B端业务表现亮眼 新能源及工业技术收入220亿元 同比增长29% 智能建筑科技收入195亿元 同比增长24% 机器人与自动化收入150亿元 同比增长8% [2] 盈利能力与费用 - 25H1/25Q2毛利率为25.6%/25.8% 同比下降0.8/0.5个百分点 主要受内销空调价格竞争和B端业务快速增长影响 [3] - 25H1销售费用率9.2% 管理费用率2.9% 研发费用率3.5% 财务费用率-2.4% 汇兑收益对财务收入贡献较大 [3] - 25H1/25Q2净利率10.6%/11.3% 同比上升0.9/0.4个百分点 净利率水平稳中有升 [3] 现金流与资产负债 - 25H1末经营活动产生的现金流净额373亿元 同比增长11% [3] - 25H1末其他流动负债1071亿元 同比增长25% 环比增长7% [3] - 货币资金加交易性金融资产合计1509亿元 同比增长44% 环比下降8% 合同负债386亿元 同比增长11% 环比下降7% 公司在手资金充沛 [3] 战略展望 - 公司龙头地位牢固 通过效率优化和渠道变革落实"四大战略主轴"和"五大业务架构"应对市场变化 [4] - 国际化和多元化战略为成长提供空间 预计国内外经济持续复苏将带动B端业务持续发力 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测444亿/489亿/536亿元 对应PE为13/12/11倍 [4]

财务表现 - 2025H1营收30.7亿元同比下滑5.7% 归母净利润2.7亿元同比下滑22.9% [1] - 2025Q2营收17.4亿元同比下降9.2%但环比增长30.3% 归母净利润1.8亿元同比下降12.8%但环比大幅增长110.6% [1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别优化至3.2%/3.5%/5.9%/-2.5% 同比改善1.6/0.8/0.5/0.6个百分点 环比改善1.1/0.5/0.9/0.5个百分点 [1] 摩托车业务 - 2025Q2摩托车销量10.6万辆同比下降17.2%但环比回升9.6% 与营收变动趋势一致 [1] - 中大排量摩托车（＞250cc）出口销量2.6万辆同比增长2.5% 其中800cc以上车型销量突破1500辆实现大幅增长 [2] - 推出赛800RS、追900等高端车型及鸿系列运动踏板车型 产品定义能力显著提升 [2] 国际化布局 - 在美国、意大利、印尼设立子公司 通过自建与合作方式覆盖130余个国家地区市场 [2] - 产品获得欧洲、拉美、东南亚及中东等热点市场消费者认可 [2] 全地形车业务 - 已研发ATV/UTV/SSV及雪地车等多款产品 规划研发10款全地形车 [3] - ATV600和ATV1000两款产品实现量产销售 UTV1000和SSV1000处于研发阶段 [3]

股东价值与投资回报 - 公司强调股东价值回报 A股和H股股息率分别达4.2%和5.8% 高于长期资金负债成本且媲美理财产品 [2] - 公司定位为股东带来幸福感的投资标的 [2] 增长战略与经营哲学 - 坚持匀速平衡增长理念 推动高质量转型而非追求超常规增长率 [2] - 公司作为超级规模银行与国民经济同频共振 资产负债反映中国经济高质量转型轨迹 [2][3] - 经营逻辑强调与国民经济同向前进 通过持续战略优化保持稳健发展 [2] 业务结构与收入构成 - 利息净收入为营收主体 被喻为主食 体现间接融资为主的大型商业银行特征 [2] - 境内分行为集团大本营 提供稳定动能 国际化与综合化业务作为新增长曲线提供增量贡献 [3] 市场定位与金融角色 - 公司承担金融主力军、压舱石和稳定器作用 强调稳健运营对金融稳定的重要性 [2] - 通过国际化与综合化战略应对低息差环境 服务新发展格局 [3] 发展展望与业绩导向 - 全年业绩预计较半年报实现扎实进步 体现服务实体经济、防范风险及推进金融改革的成果 [3]

核心观点 - 公司1H25业绩表现强劲 产品收入和净利润均超预期 国际化战略推进顺利 核心管线进展积极 玛仕度肽商业化开局良好 目标价上调至106港元并维持买入评级 [1][2][3][4] 财务表现 - 1H25总收入达人民币59.5亿元 同比增长50.6% 其中产品收入52.3亿元（+37.3% YoY） 许可收入6.7亿元（+474.2% YoY） [2] - Non-IFRS净利润大幅提升至人民币12.1亿元（1H24为净亏损1.6亿元） 归母净利润为8.3亿元（1H24为净亏损3.9亿元） [2] - 毛利率提升至84.1%（vs 1H24 82.2%） 研发费用降至10亿元（vs 1H24 14亿元） 运营效率显著改善 [2] - 公司预计2025年将轻松实现全年Non-IFRS净盈利和Non-IFRS EBITDA目标 [2] 国际化进展 - 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）即将启动IO耐药sqNSCLC国际3期试验 预计2H25开始招募患者 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）3L+ GC国际3期已于2H24在中国和日本同步开展 2L+ PC国际3期正在与监管沟通 [3] - 3款资产正在进行国际临床1/2期POC研究：IBI363美国2期实体瘤（N=178）及澳洲1期多瘤种（N=84） IBI343国际1期多瘤种（N=470） IBI3002澳洲1期AD（N=52） [3] - 5款早期资产开展国际1期研究：IBI3001（澳洲1期） IBI3003（澳洲1期） IBI3009（澳洲1期） IBI3020（美国1期） IBI3032（美国1期） [3] - 公司自主组建美国临床开发团队 计划2030年前完成5个资产的国际3期MRCT试验 [3] 产品管线与研发 - 玛仕度肽（GCG/GLP-1）于2025年6月底获批减重适应症 7月初快速上市 商业化团队规模超1000人 覆盖医院及零售渠道 [3] - 口服小分子GLP-1R激动剂IBI3032将于3Q25同步进入中美临床1期研究 [3] - 近期重点数据读出：玛仕度肽GLORY-2（9mg肥胖）和DREAMS-3（头对头司美格鲁肽）顶线数据预计2025年10-11月读出 [4] - 其他管线进展：IBI363 1期MM数据预计2025年底/2026年初读出 IBI3016 1期数据预计4Q25美国AHA大会读出 IBI356 1b期数据预计2025年底/2026年初读出 [4] 资金与估值 - 公司账面现金20亿美元 足以支持自主推进海外关键临床/MRCT试验 [3] - 2025E/2026E/2027E经调整Non-IFRS净盈利预测上调至15.4/16.2/28.2亿元 [4] - 基于DCF估值模型（WACC 8.2% 永续增长率3%） 目标价上调至106港元 [4]

行业竞争格局 - 乳制品行业呈现结构性复苏 头部企业与跟随者差距迅速拉大 [1] - 伊利股份2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% 领先行业第二名超200亿元 [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 达行业第二名的3倍多 [1] 多元化业务布局 - 全品类均衡布局包括液体乳、冷饮、奶粉等业务 其中婴配粉零售额市占率达18.1%跃居中国市场第一 [2] - 通过战略性收购澳优构建"牛羊并举、全生命周期覆盖"立体化矩阵 [3] - 非乳业务拓展健康水饮品类 新品推动水饮业务实现双位数高速增长 [3] 创新与技术驱动 - 优酸乳嚼柠檬产品上市83天交易总额突破亿元 [4] - 突破益生菌包埋技术推出黄桃燕麦爆珠酸奶形成新增长点 [4] - 在呼伦贝尔草原打造高标准限定有机牧场 严选全球优质原料 [4] 大健康战略拓展 - 与同仁堂合作首创"养生牛奶"新品类 [5] - 布局功能性营养和药食同源赛道 覆盖牛肉、宠物食品、餐饮烘焙原料等高潜力领域 [3][5] - 推动乳铁蛋白、乳蛋白等关键技术国产化与普惠化应用 [5] 全球化体系构建 - 全球合作伙伴2000多家 分布39个国家 拥有15个研发创新中心和81个生产基地 [5] - 产品销往60多个国家和地区 香港市场全面登陆 东南亚冷饮份额提升 沙特销售点突破3000家 [5] - 在新西兰打造全球最大一体化乳业基地 在欧洲与瓦赫宁根大学、剑桥大学共建创新矩阵 [6]

核心观点 - 珀莱雅近期进行多项战略调整包括高管任命及筹划港股二次上市 旨在加速国际化战略和应对主品牌营收增长放缓及线上渠道增速下滑的压力 [3][4][5][7] 高管任命与组织调整 - 正式任命果小为首席营销官 其为消费领域资深营销操盘手 拥有10余年经验 曾任职阿芙精油市场负责人 泡泡玛特CMO及蕉下CMO 公司认为其跨领域创新思维与现阶段战略需求高度契合 将加强营销体系与全球化战略适配 [4] - 聘任薛霞为董事会秘书 曾任红蜻蜓及罗莱生活董事会秘书 公司认为其丰富资本市场运作及跨国企业管理经验将为港股上市注入关键动能 [4] - 高管调整被视为配合港股上市流程及经营新动作的人才配置 [5] 港股二次上市计划 - 董事会于2025年8月25日审议通过筹划发行H股并在香港联交所上市的议案 旨在加快国际化战略和海外业务发展 增强境外融资能力及提高综合竞争力 [5] - 港股上市可降低融资成本 并为拓展国际业务提供资金支持 [5] - 上市计划将打开国际融资 治理提升与品牌背书三大通道 为全球化注入长期动能 [7] 财务表现与增长趋势 - 2025年上半年实现营收53.62亿元 同比增长7.21% 净利润7.99亿元 同比增长13.8% 对比2022年至2023年营收净利润增速均超35% 2024年增速超20% 显示增长显著放缓 [5] - 主品牌珀莱雅营收39.79亿元 同比减少0.08% 为2018年以来首次下滑 该品牌营收占比74.27% 近三年增速基本保持20%以上 [6] - 第二品牌彩棠营收7.05亿元 占总营收13.17% 2025年上半年同比增长21.11% 较2024年上半年增速40.57%明显下滑 且2021年至2023年增速均超75% 但2024年同比增幅骤降至19.04% [6] 渠道表现与挑战 - 线上渠道营收51.09亿元 占总营收95.39% 同比增长9.17% 但2022年至2024年增速持续放缓 同比增幅分别为47.5% 42.96%和23.68% [7] - 线上渠道增长乏力源于流量红利见顶 除非加大投入 否则难保持强劲增长 [7] 品牌与战略瓶颈 - 公司多品牌矩阵仍相对欠缺 需多品牌成功以获取新增长点 [7] - 主品牌营收基数大 难以实现高增长率 且受市场环境或策略调整影响 [6]