核心观点 - 公用事业行业正加速向“公用事业化”转型，其稳定盈利和高分红的红利价值日益凸显 [1] - 电力需求结构转型趋势明确，第三产业和居民用电成为主要增长动力，风光发电贡献了绝大部分发电增量 [17] - 市值管理和资产证券化是贯穿行业的两大投资主线，当前板块基金配置处于低位，存在投资机会 [38][53] - 火电板块自由现金流显著改善，盈利稳定性提升，分红比例和股息率具备广阔的提升空间，估值有望从传统的盈利波动定价切换至股息率定价 [7][61][69][82] - 水电板块受益于高水位蓄能和低基数效应，业绩有望持续改善，同时装机投产高峰和集团资产证券化进程值得关注 [7] - 绿电、核电及燃气板块的投资逻辑各异，绿电关注政策驱动，核电和燃气则更多依赖于顺周期需求改善 [7] 电力需求与供给结构转型 - **用电需求持续增长且结构转变**：预计“十五五”期间（2026-2030年）我国用电量增速将保持在5%左右，用电结构从第二产业向第三产业和城乡居民用电倾斜 [19][22][25] - **第三产业用电增长强劲**：2023-2025年，第三产业和城乡居民用电增量占全社会用电总增量的比例分别为34.6%、47.6%和50.2% [7] - **发电增量主要由风光贡献**：2025年1-11月，风电和光伏发电增量贡献了全部发电增量的86.2%，远高于2023年的35.8%和2024年的44.7% [7][17] - **火电角色转变，电量基本稳定**：预计到2030年，火电发电量将基本稳定在6.2-6.3万亿千瓦时，但其在总发电量中的占比将从2025年的63.8%下降至51.1%，利用小时数相应下降 [28][32][36] - **中长期交易电量比例下调**：国家两部委将2026年度电力中长期交易电量比例调整至70%（此前为80%），为市场主体提供更灵活的调配空间 [7] 市值管理与资产证券化主线 - **市值管理方案稳定股价**：2025年以来，至少21家公用事业公司发布了市值管理方案，其中火电公司有10家，方案通常设定股价下跌触发条件并采取回购、增持、分红等措施，有效稳定了股价 [38][39] - **上市资产证券化率存在提升空间**：截至2025年上半年，“五大发电集团”的电力资产证券化率在41%-64%之间，“六小发电集团”则多在40%左右，集团内仍有大量存量资产未上市 [42][43][48] - **关注集团资本运作**：例如，华电集团因华电新能IPO成功，上市资产占比从25%大幅提升至64%；大唐集团旗下桂冠电力拟收购集团西藏子公司；华能集团的后续资本运作也值得关注 [43] - **板块处于低配状态，凸显投资价值**：2025年第三季度末，公募基金对公用事业行业的整体配置比例仅为0.29%，环比下降0.69个百分点，火电、水电等子板块配置比例均降至历史低位，为投资提供了机会 [53][57][60] 火电：公用事业化加速，红利价值凸显 - **自由现金流显著改善**：受益于煤价回落和盈利改善，火电行业经营现金流净额大幅增长，2025年前三季度同比增长27%，同时投资增速放缓，使得2025年成为行业自由现金流转正的首年 [72][74] - **财务结构持续优化**：2025年前三季度，火电行业资产负债率同比下降0.98个百分点至65%，财务费用同比节约37亿元，占利润总额的3.2% [75][78] - **盈利模式转型，稳定性提升**：煤电正从单纯的发电电源向调节电源转型，盈利模式从观测度电利润转向单位装机综合利润，稳定性增强 [66] - **2026年盈利有望企稳**：当前各省年度长协电价已接近下限，未来降幅有限；同时，2026年煤电容量电价提升预计可带来度电接近0.02元的收入增幅 [7][66] - **分红提升空间广阔**：与水电、高速公路等其他红利资产相比，火电当前分红比例不足40%，股息率约3.15%，在自由现金流转正和盈利趋稳的背景下，提高分红是维持ROE稳定的有效途径，股息率具备显著提升空间 [82] - **估值体系有望切换**：以申能股份和内蒙华电为例，随着盈利稳定性和分红承诺的强化，其市净率（PB）估值已分别提升至1.1-1.2倍和1.7-1.8倍，显示市场正逐渐接受以股息率为核心的定价逻辑 [84][92][96] 水电：蓄能保障业绩，关注成长与证券化 - **高蓄能保障短期电量**：2025年下半年珠江、长江流域来水偏丰，年末水库蓄能处于高位，将有效保障2026年上半年枯水期的发电量 [7] - **低基数效应助力业绩**：2025年汛期电量基数较低，预计水电板块有望在多个季度实现利润提升 [7] - **龙头公司业绩亮眼**：长江电力2025年实现归母净利润342亿元，同比增长5%，其中第四季度净利润60亿元，同比增长34% [7] - **装机投产高峰期来临**：大渡河等流域多座水电站将陆续投产，水电进入装机增长期 [7] - **资产证券化进程值得关注**：各大发电集团内部仍有大量水电资产未上市，资产注入是潜在看点，例如桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司 [7][43] - **股息价值持续凸显**：在长端利率低位运行的背景下，水电公司高且稳定的股息率具备较强的配置吸引力 [7] 其他子板块投资逻辑 - **绿电**：行业尚未完全摆脱“装机→电量→收入→利润”层层回落的趋势，投资应更多关注补贴、环境价值等政策驱动，弱化对短期业绩的跟踪 [7] - **核电**：机组审批和投产持续加速，投资需更多关注其市场化交易部分的电价水平 [7] - **燃气**：在毛差（购销价差）修复的背景下，板块的顺周期属性更强，销气量的增长是关键观察指标 [7]

文章核心观点 - 首创证券作为北京市属控股上市券商，在2025年通过债券融资、资产证券化及股权融资等多种渠道，引导256亿元金融活水精准灌溉首都实体经济，深度服务北京“四个中心”功能建设，并积极把握北交所机遇，展现了其服务实体经济、赋能新质生产力的成果与未来战略方向 [1][6] 债券融资业务 - 2025年，公司作为主承销商为在京企业完成债券融资89亿元，较去年同期增长24亿元，增幅达37% [2] - 其中，为在京企业发行科技创新公司债券53亿元，资金直接用于支持科创企业研发投入、首都轨道交通建设等重点领域 [2] - 业务秉持“首善标准”，深度服务北京大中型国有企业，助力企业盘活存量资产、优化融资结构 [2] 资产证券化业务 - 2025年，公司资产证券化业务新增管理规模达374亿元，同比大幅增长92%，行业排名跃升至第12位 [3] - 服务在京企业通过ABS实现融资167亿元，覆盖基础设施、租赁债权、应收账款等多种资产类型 [3] - 业务依托专业的资产识别与结构设计能力，打造多个市场标杆项目，成为企业盘活资产的重要金融伙伴 [3] 股权融资与北交所业务 - 公司投行业务积极把握北交所改革发展机遇，深度参与首都科技型企业资本化进程 [4] - 2025年，公司持续为北京地区30家挂牌公司提供持续督导服务，夯实本土市场服务根基 [4] - 北京证券交易所及新三板市场被视作支撑国际科技创新中心建设、完善多层次资本市场的关键组成 [4] 平台搭建与生态赋能 - 2025年，公司累计主办了8场专题活动，包括北交所政策解读、行业融资对接会等，促进“政、企、金”三方对接 [5] - 公司承接北京市朝阳区企业上市加速器项目，为区内（拟）上市企业提供定制化咨询辅导与资本市场资讯服务 [5] - 这些活动旨在提升企业对资本市场的认知与运用能力，营造良好的首都金融生态 [5] 未来战略方向 - 公司将坚定不移立足首都战略定位，全力服务首都“四个中心”功能建设，聚焦国际科技创新中心、文化中心等关键领域 [6] - 公司计划积极融入京津冀协同发展国家战略，推动金融资源在区域内的优化配置 [6] - 公司将扎实做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，引导金融活水精准滴灌重点领域与薄弱环节 [6]

文章核心观点 - 京能集团旗下两大创新金融产品“中航京能光伏REIT扩募份额”与“京能国际能源持有型不动产ABS”于1月15日同步上市 标志着公司在盘活存量绿色资产和拓宽融资渠道方面取得关键进展 [1][3] - 两大产品的成功发行是金融服务实体经济、助推能源结构转型的积极实践 为清洁能源资产通过证券化实现高效运营提供了实践参考 [3][7][10] 两大创新产品与底层资产 - **中航京能光伏REIT扩募**：为全国首单清洁能源公募REIT扩募 注入资产为云南保山腾冲市槟榔江干流的苏家河口与松山口水电站 总装机容量483兆瓦 [4] - 该扩募开创了“光伏+水电”混合扩募的先河 通过水光互补平滑发电波动 增强了资产包的稳定性和抗风险能力 [6] - **京能国际能源持有型ABS**：为市场首单以风光混合新能源项目为基础资产的机构间REITs产品 基础资产包括安徽霍邱华阳光伏电站、山西右玉卧龙洞风电场及新疆北塔山风电场 总装机容量257.50兆瓦 [6] - 该产品实现了存量风光资产的盘活 [7] 专业服务与项目支持 - 项目服务机构在REITs及资产证券化领域提供了贯穿始终的专业支持 扎实的财务数据、清晰的税务架构与合规的交易设计是成功发行的基石 [8] - 对于中航京能光伏REIT扩募 审计团队完成了对拟注入水电资产多年的历史财务审计 并对扩募后基金未来的可供分配金额进行了严谨审阅 为产品定价提供了关键依据 税务团队则从项目初期深度参与重组方案论证 提供专业税务建议并协助完成优惠政策适用沟通 [8] - 对于京能国际能源持有型ABS 审计团队完成了对底层电站资产的财务报表审计 并在交易结构设计与合同磋商中从财务合规角度提供了专业意见 [8] 行业服务经验与市场实践 - 项目服务机构在中国公募REITs市场发展过程中积累了丰富的服务经验 已成功为多单首批或首类REITs的发行提供审计、税务等专业支持 包括富国首创水务REIT、中航京能光伏REIT（首次发行及本次扩募）、华安外高桥REIT、华泰紫金苏州恒泰租赁住房REIT及创金合信首农REIT等标志性项目 [9] - 目前持续为包括中航京能光伏REIT、华安外高桥REIT、华夏北京保障房REIT、中航易商仓储物流REIT在内的多家REITs提供年度审计服务 护航基础设施资产盘活的全周期 [9] 绿色金融与未来发展 - 京能集团“一日双响”的成果是金融服务实体经济、助推能源结构转型的积极实践 [10] - 行业未来将继续聚焦经济高质量发展背景下的金融创新 协助更多企业把握资产证券化机遇 优化资本结构 共同为绿色金融体系的完善与发展贡献专业力量 [10]

2025年第四季度及全年经营数据 - 2025年第四季度，公司新签工程施工项目数量为89个，金额为人民币368,377.89万元，新签项目数量较上年同期增加64.81%，金额增加39.45% [1] - 2025年全年，公司累计新签工程施工项目数量为241个，金额为人民币1,376,866.01万元，新签项目数量较上年同期增加33.89%，但累计新签项目金额较上年同期减少22.72% [1] - 2025年第四季度，公司新签勘察设计咨询项目数量为177个，金额为人民币4,652.73万元，新签项目数量较上年同期减少18.43%，金额减少11.54% [2] - 2025年全年，公司累计新签勘察设计咨询项目数量为680个，金额为人民币20,504.98万元，累计新签项目数量较上年同期减少23.77%，金额减少53.47% [2] - 截至2025年第四季度末，公司不存在已签订但尚未执行的重大项目情况 [3] 董事会决议与股东会安排 - 公司第九届董事会第十二次会议于2026年1月15日召开，会议审议通过了《关于注册、发行TOP芯联类REITs产品相关事宜的议案》及《关于召开2026年第一次临时股东会的议案》 [7][8] - 董事会决定将于2026年2月4日下午14:45，在上海市浦东新区成山路718弄1号TOP芯联T1座三楼路演厅召开2026年第一次临时股东会，会议将采用现场投票与网络投票相结合的方式 [8] - 关于注册、发行TOP芯联类REITs产品的议案尚需提交公司股东会审议 [11] 资产证券化（类REITs）交易概述 - 公司及下属全资子公司拟通过公开挂牌方式，出售所持有的上海浦兴创智企业管理有限公司100%股权及合计不超过319,075.00万元的存量债权，并以此为基础开展资产证券化（类REITs）事项 [14][17][24] - 公司作为发起机构将通过受托机构设立资产支持票据信托，由受托人代表信托参与标的资产的摘牌 [15][18] - 标的股权（项目公司100%股权）的评估价值为2,130.62万元，标的债权本金合计不超过319,075.00万元，挂牌底价将不低于审计、评估结果 [17][26] 交易标的与评估定价 - 交易标的为项目公司（浦兴创智）100%股权及对项目公司享有的存量债权，标的产权清晰，无限制转让情况 [20][21] - 项目公司主要资产为位于浦东新区邹平路188弄的TOP芯联项目，近两年净收益为负值，无其他储备用地及新项目开发计划 [27] - 评估以2025年6月30日为基准日，采用资产基础法，项目公司股东全部权益评估值为人民币2,130.62万元，评估报告尚待履行国有资产评估备案程序 [26][27] - 交易定价以审计、评估结果为基础，通过上海联合产权交易所公开挂牌确定，定价公开、公允 [28] 交易对公司的影响 - 本次交易旨在盘活存量资产，将不动产项目盘活为可在银行间债券市场流通的资产支持票据，提高资产流动性，回笼前期投资资金，补充营运资金和新增项目投资资金，构建投融资建管退业务闭环 [16][31] - 类REITs作为创新性直接融资工具，有助于丰富公司融资渠道，优化融资结构，为公司提供更持续的资金支持 [31] - 若以审计、评估结果作为挂牌底价测算，本次标的资产转让预计增加公司合并报表利润约1.9亿元 [31] - 交易完成后，项目公司将不再纳入公司合并报表范围，公司及子公司向项目公司支付的租金将转变为对外支付款项，最高不超过5,500万元/年，不会新增重大关联交易或同业竞争 [32]

公司资产处置与证券化计划 - 公司及下属全资子公司拟通过公开挂牌方式出售其所持有的上海浦兴创智企业管理有限公司100%股权及债权 [1] - 公司计划同步开展资产证券化事项 作为发起机构通过信托公司设立资产支持票据信托 [1] - 信托受托人将代表信托参与标的资产的摘牌 若成功摘牌将以信托募集资金支付对价并持有标的资产 [1] - 标的资产挂牌价格将按照不低于审计、评估结果的原则确定 最终出售价格以实际成交价格为准 [1]

交易核心方案 - 浦东建设及其两家全资子公司拟出售所持上海浦兴创智企业管理有限公司100%股权及债权 [1] - 交易将通过公开挂牌转让方式进行，并同步开展资产证券化事项，具体为资产支持票据信托类REITs [1] - 公司作为发起机构设立信托，由受托人代表信托参与标的资产摘牌并以信托募集资金支付对价 [1] 交易标的与定价 - 出售标的为浦东建设、上海浦兴投资发展有限公司及上海浦东路桥(集团)有限公司持有的浦兴创智全部股权及债权 [1] - 标的资产挂牌价格将按照不低于审计、评估结果的原则确定 [1] - 最终出售价格以实际成交价格为准 [1]

交易核心方案 - 浦东建设及其两家全资子公司拟出售所持上海浦兴创智企业管理有限公司100%股权及债权 [1] - 交易将通过公开挂牌转让方式进行，并同步开展资产证券化事项，具体为资产支持票据信托类REITs [1] - 公司作为发起机构设立信托，由受托人代表信托参与标的资产摘牌并以信托募集资金支付对价 [1] 交易标的与定价 - 出售标的为浦东建设、上海浦兴投资发展有限公司及上海浦东路桥(集团)有限公司持有的浦兴创智全部股权及债权 [1] - 标的资产挂牌价格将按照不低于审计、评估结果的原则确定 [1] - 最终出售价格以实际成交价格为准 [1]

上海市促进服务业与消费联动发展的金融政策措施 - 上海市人民政府办公厅于1月13日印发《上海市促进服务业提质增效和消费提振扩容联动发展的若干措施》，从七个方面提出28条政策措施，其中金融领域涉及4个方面的具体内容 [1] 丰富个人消费金融服务 - 鼓励金融机构围绕假日经济、夜间经济、怀旧经济、二次元经济等场景，创新开发适合新型消费特点的金融产品和服务，并开展多样化刷卡优惠活动 [5] - 落实个人消费贷款贴息政策，优化汽车贷款流程，放宽申请条件，合理确定贷款发放比例、期限和利率 [5] - 丰富绿色智能家居家装等大宗消费领域信贷产品，做好“外卡内绑”“外包内用”移动支付服务 [5] - 推动个人消费、信用卡等零售类贷款资产证券化，以促进盘活信贷存量 [5] 支持保险产品和业务创新 - 优化升级“沪惠保”“沪家保”“沪业保”“沪骑保”等“沪”系列普惠保险产品，针对特定群体和服务业小微经营主体加大保险保障力度 [5] - 丰富旅游保险、意外伤害保险、健康保险等产品供给，扩大商业健康保险直赔服务覆盖面，逐步实现医保商保同步结算覆盖上海主要三级医院 [5] - 积极发展第三支柱养老保险，鼓励开发多元化的个人养老金专属产品，创新商业养老金产品 [5] 加强经营主体金融支持 - 用好服务消费与养老再贷款、政府性融资担保等政策工具，落实服务业经营主体贷款贴息政策，加大对符合条件的各类经营主体首贷、续贷、信用贷、中长期贷款等支持力度 [5] - 鼓励金融机构创新开发基于服务合同预期收益权等无形资产的融资产品，探索开展“门票收益权质押”等融资模式，拓展应收账款、知识产权等质押融资业务和供应链金融 [6] - 支持服务业和消费领域的金融创新项目申报上海金融创新奖 [6] 强化消费基础设施金融支持 - 鼓励金融机构对接商圈、商业设施、社区便民服务设施改造提升等消费领域重点项目，在贷款审批条件、期限设置、投放额度等方面加强支持 [6] - 支持消费基础设施发行不动产投资信托基金（REITs） [6] - 支持符合条件的消费基础设施项目申报地方政府专项债券 [6] 政策目标与未来方向 - 政策重点是从优化供给和扩大消费两端共同发力，聚焦服务业和消费联动发展的结合点和着力点，加快培育服务供给和消费需求的新增长点 [6] - 金融服务是服务消费的重要内容，对助力行业、激活消费有很强的支撑撬动作用，将推动“消费场景+消费金融”深度融合，以金融新供给激发行业新增量、消费新需求 [6] - 下一步将统筹联动服务供给与消费需求，壮大数字消费、绿色消费、智能消费、悦己消费，大力发展夜间经济、票根经济、赛事经济、银发经济等 [7] - 下一步将统筹联动政策支持与环境营造，落实好财税优惠、金融支持、产业引导等存量政策，及时储备、适时推出增量政策，打造有利于消费持续增长的制度体系和市场环境 [7]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [2] 报告的核心观点 - 交运股份通过重大资产置换，将剥离面临挑战的传统汽车业务，置入控股股东久事集团旗下优质的文体旅资产，实现从区域性汽车服务商向上海领先的文体旅综合运营商的关键转型，长期价值有望显著提升 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 剥离传统周期性业务，切入高成长性消费服务赛道 - **汽车业务面临多重挑战**：中国乘用车市场已进入“存量竞争 + 结构转型”双周期，行业竞争烈度升级，价格战常态化导致全产业链利润率承压 [8]。汽车行业利润率从2023年的5.00%同比下滑0.8个百分点，至2024年的4.30%（创十年新低），2025年第一季度进一步下滑至3.90%，逼近盈亏平衡线 [12]。同时，电动化转型加速，对传统冲压件、动力系统等业务形成颠覆性冲击，增长空间持续压缩 [9]。剥离这些资产可使公司“轻装上阵” [10] - **置入上海优质文体旅资源**：文体旅产业是消费升级核心赛道，成长空间广阔 [11]。上海文旅资源丰富，2024年旅游总收入达5761亿元，占全国约6.2%，位居全国城市首位；国内游客接待量3.9亿人次，同比增长42.3%，恢复至2019年的112%；入境游客接待量670.59万人次，同比增长84%，位居全国第一，境外来沪消费同比激增211.6% [14]。置入资产具有“重资产+强资源属性”，涵盖“赛事运营+场馆运营+智慧体育+文旅观光+演艺服务”全链条，包括浦江游览、徐家汇体育公园、上海国际赛车场等稀缺资源，可形成“体育+旅游+文化”协同生态，借助上海城市IP实现持续增值 [14] - **响应国资改革要求**：本次置换响应上海市国资委“突出主业、优化布局”的改革要求，通过战略性业务重塑提升上市公司资产质量与内在价值 [15] 2. 从传统制造转型消费服务，交易采用“资产置换+现金补足” - **交易核心内容**：交易核心逻辑是“置出传统汽车相关业务，置入优质文体旅游资产”，实现从“传统制造”向“优质消费服务”的关键转型 [5][16] - **置出资产**：涵盖乘用车销售、汽车后服务及汽车零部件制造板块，包括6家标的公司（其中5家100%控股，1家80%控股） [5][16]。具体包括汽车修理公司、汽车动力公司、冲压件公司、压力容器公司（80%）、烟台中瑞公司、沈阳中瑞公司 [17] - **置入资产**：涵盖文体娱乐业、旅游业核心资产，包括5家标的公司（其中4家100%控股，1家不低于62.40%控股） [5][17]。具体包括赛事运营公司、场馆运营公司（拟新设，运营徐家汇体育公园、上海国际赛车场等）、智慧体育公司（不低于62.40%）、浦江游览公司、久事演艺公司 [18] - **交易影响**：通过资产置换实现上市公司业务重塑，剥离原有周期性业务，注入优质文体旅资产，有望显著提升公司的持续盈利能力和核心竞争力 [18] - **交易方式**：采用等值资产置换方式，最终交易对价以经备案/核准的资产评估结果为准，差额部分以现金补足，交易不涉及实际控制人变更 [19]

**行业与公司** * 行业：中国资产证券化市场 [5] * 公司：未涉及特定上市公司，报告由中金公司研究部发布 [4][8] **2025年市场核心观点与论据** * **市场逻辑转变**：核心逻辑已从规模扩张转向结构升级，投资机会更多来自结构设计、资产筛选、条款博弈，而非简单的久期或利差博弈 [5][6] * **一级发行创四年新高**：全市场ABS发行2.28万亿元，同比增长15% [9] * **交易所ABS是主力**：发行1.4万亿元，同比增长20%，占市场主导 [9] * **资产结构以泛消金、应收&应付、一般租赁为主**：三者合计占比约六成 [9] * **泛消金是绝对增长主力**：发行约6200亿元，同比增长31%，占比约三成 [5][9] * **持有型不动产ABS（机构间REITs）领涨**：发行538亿元，同比增长407%，是年度最具边际变化的资产类型 [5][9] * **部分小众资产增长亮眼**：不良贷款发行约820亿元，同比增长61%；保单质押贷款发行约490亿元，同比增长70% [9] * **品种利差整体稳定**：AAA企业ABS 1年期利差整体稳定在15-20bp，四季度因配置需求释放有小幅收窄 [10] **资产端发展特点** * **底层资产多元化、场景化延伸**：从“标准化、单一化”向“多元化、场景化”延伸 [5] * **创新产品持续涌现**：首单数据资产ABS落地，不良资产ABS登陆交易所，公租房维修费、光伏发电绿色ABS以及两新、科创主题产品持续涌现，落实金融“五篇大文章”政策导向 [5] **产品端发展特点** * **增信模式变化**：银行保函/第三方担保的去核心主体增信模式盛行 [6] * **交易机制优化**：CMBS双向回拨机制规模化应用，提升了定价效率 [6] * **持有型不动产ABS条款设计更突出资产信用**：业绩对赌等传统条款逐渐淡化 [6] **投资端价值** * **防御与配置价值凸显**：在市场波动加大的环境下，ABS以资产韧性、低波特性及另类收益成为分散风险、优化组合的重要多元配置选项 [6] * **二级市场成交活跃度提升**：全市场成交规模1.64万亿元，成交笔数5.0万笔，分别同比增长35%和44% [56] * **二级择券有收益优势**：年末主流消金资产1年期AAA档二级成交收益率比一级市场高出10-15bp [56] * **主流品种换手率改善**：类REITs年度换手率跃升至87%（较去年提升27个百分点），保理融资、地产供应链等多类资产换手率超50%，较去年均有10+个百分点的提升 [56] **各子市场详细表现** **交易所ABS** * **应收&应付类年末放量**：发行约3600亿元，同比增长7%，市场占比27% [23] * 央企系列占比六成，中铁系列约950亿元 [23] * 银行保函及第三方担保的去核心主体增信模式盛行 [23] * 无增信档发行约350亿元，1/2/3年期无增信档相较可比中短票的利差分别在14-43bp、36-83bp、16-50bp [23] * **泛消金ABS持续高增**：发行规模达3200亿元，同比增长26%，市场占比23% [29] * 资产持续扩容，表外和表内资产规模比例约7:3，京东系占比36% [31] * 主流资产1年期AAA档发行收益率年初约1.8%，3月一度上行至2.35%高点，下半年基本维持在1.75-1.85%区间 [31] * **一般融资租赁**：发行约2100亿元，同比增长9%，市场占比15% [30] * 实际融资人达百余家，头部效应凸显，前十五大主体发行规模占比五成以上 [30] * **不动产类**：发行约2000亿元，同比下降8%，市场占比15% [33] * CMBS发行约1000亿元，同比增长48%，资产分散化、跨区域化特征鲜明 [37] * 并表类REITs发行约900亿元，同比下降39% [37] * 保障房发行68亿元 [37] * **持有型不动产ABS**：发行537亿元，同比增长4倍 [38] * 资产以交通基建（占比53%）和能源基建（占比20%）为主 [40] * 原始权益人以央国企为主导，央企占比超六成 [41] * 条款设计更突出资产信用，扩募机制落地 [41] * **汽车融资租赁**：发行约640亿元，同比增长9% [43] * **基础设施收费收益权**：发行约260亿元 [43] * **不良资产ABS登陆交易所市场** [43] **ABN** * **泛消金占据半壁江山**：发行约3100亿元，同比增长38%，市场占比54% [49] * 阿里系列发行约1500亿元，市场占比五成，与京东系列、腾讯系列形成三足鼎立 [49] * **其他品类表现分化**：应收&应付类发行约850亿元，同比下降36%；汽车融资租赁发行约450亿元，同比增长一倍；不动产类发行约200亿元，同比下滑约40% [49] * **资产与结构创新不断**：出现首单隧道并表类REITs、“双增信”供应链票据等创新 [49] **信贷ABS** * **NPL规模创历史新高**：发行规模820亿元，同比增长61%，市场占比近3成，对应处置约5200亿元不良资产 [51] * 房贷不良发行395亿元，占比约五成；小微不良成为第二大品种，占比27% [52] * 前五家发起机构（均为国有大行）规模合计占比65% [52] * 加权1.5年房贷不良年末收益率在2.6-2.75%，利差提升到70-100bp [53] * **其余品种分化**：消费贷发行322亿元，同比增长33%；车贷发行1185亿元，同比下降9%；微小企业贷款发行586亿元，同比下降10% [53] **投资者行为分析** * **银行自营**：资金体量大，风险偏好低，受资本约束等影响较少参与NPL、无增信和类REITs，定价更多锚定FTP [68] * **银行理财**：更看重绝对收益，资产选择多样化，部分理财子加大了NPL和持有型不动产ABS的投资 [68] * **公募基金**：持仓边际提升，部分机构深耕泛消金和NPL，专户开始关注持有型不动产ABS [68] * **保险资金**：更偏好绝对收益品种，聚焦持有型不动产ABS和不动产类ABS [68] * **主要风险关注点**：建工类应收&应付品种的增信主体风险、NPL的实际回收进展、助贷新规下的泛消金资产表现 [69] **2026年展望与投资思考** * **市场增长逻辑进阶**：从规模扩张向结构深化进阶，成为重构资产效率与风险分配的重要载体 [76] * **核心看点领域**： * **持有型不动产ABS**：在监管、资产方、资金方三重利好下，有望进一步丰富资产类型、优化条款，核心价值在于提升存量不动产的可持续运营能力和现金流确定性 [77] * **消金ABS**：将巩固市场主力地位，受助贷新规影响短期增速可能下滑，中长期有望重拾增长，是平衡收益与防御的重要基石 [77] * **NPL ABS**：发行规模有望继续攀升，投资价值来自回收评估审慎、结构安全垫与预期差的系统性错配 [77][78] * **防御属性价值凸显**：在市场波动加剧背景下，ABS相较于信用债防御属性更优，部分短期限、好资产、强增信产品可能孕育交易机会 [79] * **结构性机会方向**： * CMBS和收费收益权类或成为地方国企、城投融资的重要选择 [81] * 应收类、租赁类ABS将持续吸引新主体入局 [81] * 投资机会需从结构入手，关注泛消金定价窗口、NPL逆周期收益、持有型不动产结构溢价、应收类无增信利差、小额分散类级别利差、新主体/新资产低估、二级市场“二次供给”或错配机会等 [80][82] **其他重要内容** * **非标市场热度略减**：2025年银登中心转让ABS规模1056亿元，同比-14%；保交所注册ABS规模3635亿元，同比-13% [72] * **风险提示**：数据统计误差，市场波动风险 [7]