保险资金资产支持计划(ABS)规模增长 - 今年前5个月保险资产管理机构登记的资产支持计划规模突破1300亿元(1335.96亿元)，同比增长近60%(58.88%) [1][5] - 5月新增两家保险资管公司登记产品，包括光大永明-安鑫6号(80亿元)和大家-长煜5号(80亿元)，单月新增规模达160亿元 [3][4] - 14家保险资管公司共登记31只产品，单只规模多为数十亿元 [5] ABS市场吸引力提升原因 - 低利率环境下LPR和存款利率持续下行(国有大行一年期存款利率跌破1%)，传统固收资产收益率承压 [6] - ABS底层资产多样化(绿色能源/科技租赁)，收益率高于同评级企业债，且期限较长能匹配险资负债端久期 [6] - 绿色能源/基础设施类ABS提供稳定现金流和长期限，与险资长期性/稳定性特点高度契合 [6] 险资ABS配置策略演变 - 早期集中于头部租赁公司/央企供应链等低风险资产，近年转向多元化配置 [7] - 采用"ABS+REITs+债券"多资产组合模式，如基础设施收费收益权ABS与公募REITs搭配 [8] - 头部机构加速构建底层资产开发能力，聚焦绿色资产和小额消费债权 [8] 行业发展前景与方向 - 跨境ABS或成险资全球化配置新突破口，中资企业海外资产证券化加速 [8] - 中国人保资产将重点开发持有型不动产ABS项目，服务"新质生产力"龙头企业 [9] - 太平洋资产计划提升投研能力，深化"买方+卖方"多维身份转型，加强交易所ABS/REITs业务 [10] - ABS被视为服务实体经济的新路径，有望在绿色转型/普惠消费/科技租赁领域释放潜能 [10] 市场影响与功能 - 险资ABS投资为市场注入流动性，支持绿色能源/科技租赁等战略产业发展 [6] - 登记规模增长促进资产证券化市场规范化发展，提升市场深度和透明度 [6] - 险资参与有助于稳定金融市场信心 [6]

报告公司投资评级 - 首次给予买入评级，按照可比公司2025年20倍PE，对应目标价为8.60元 [2][6] 报告的核心观点 - 华谊集团是上海优质化工国企，长期被低估，随着广西一体化基地三期全面投产和市值管理要求提升，有望迎来价值重估并进入新发展阶段 [9] - 广西基地开启发展新阶段，形成多基地并举的大型化工集团，全面投产后将提升化工业务竞争力和盈利稳定性 [9] - 公司收购三爱富60%股权预示第二轮集团资产证券化进程开启，后续优质资产有望注入，且资产对价或利好上市公司价值提升和中小股东权益，打开估值修复契机 [9] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 华谊集团由2016年重组双钱轮胎而来，市场关注度低、估值偏低，但广西一体化基地三期投产和市值管理要求提升有望使其价值重估 [12] - 公司已形成多业务、多基地格局，广西基地将实现三大业务一体化协同发展，提升竞争力和盈利稳定性 [12] - 公司收购三爱富60%股权预示资产证券化进程开启，后续优质资产有望注入，资产对价或利好公司和中小股东，打开估值修复契机 [13] 企业发展历程 - 华谊集团营收近年在400亿左右波动，2021年行业景气度高峰时归母净利与ROE达高点，之后行业下行但公司仍保持稳定盈利 [14] - 华谊控股前身是上海市化学工业局，旗下多家公司先后上市，1996年成立上海华谊控股集团公司，2016 - 2018年进行业务重组 [28] - 华谊作为上海国企与大量外企成立合资公司，为公司经营和投资收益提供支持，还培养了大量人才 [30] - 华谊控股涉及五大化工业务，各业务在不同地区发展，广西基地各业务分期投产，三爱富氟化工业务在福建邵武基地扩张 [32][33] 广西基地打开发展新篇章 - 广西一体化基地占地约8000亩，规划总投资约900亿元，分三期建设，全面建成后将实现三大业务一体化协同发展，提升竞争力和盈利稳定性 [39] - 广西基地一二期复刻原有产业，三期扩张产品线，将成为集合煤头、气头、氯碱产业链的一体化基地，具备国内稀缺的一体化优势 [40][41] - 华谊广西基地位于钦州，区位优越，靠近进口资源地区和节点，可辐射经济增长地区，产品华南市场价普遍高于华东市场价 [45] 强化市值管理驱动价值重估 - 公司收购三爱富60%股权预示第二轮资产证券化进程开启，在市值管理和资产证券化诉求下，未来可能持续并表集团化工资产，打开估值修复契机 [49] - 广西煤化工100%股权在控股集团，控股集团承诺项目盈利后转让给上市公司，广西项目在加工成本、原料价格和销售价格上具优势，盈利水平或更好 [50][55] - 碳三业务上海基地亏损，广西基地盈利，收购广西碳三业务少数股权可增厚利润 [63] - 上市公司以往重组收购采用资产法评估价格，未来有望注入的资产土地增值幅度有限，预计后续收购对价相对较低，利好中小投资者 [66] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元，给予买入评级 [2] - 盈利预测假设包括广西基地三期等项目投产推动销量增长，能源化工与先进材料板块产品价格和原料煤价变化影响毛利率，绿色轮胎板块销量提升，精细化工与化工服务业务平稳发展 [72]

报告公司投资评级 - 首次给予买入评级，目标价格8.60元 [2][6] 报告的核心观点 - 公司盈利有望在广西基地三期全面投产、煤价下跌、景气度修复等作用下保持稳健增长，预测2025 - 2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元 [2] - 公司是上海优质化工国企，长期被低估，随着广西一体化基地三期全面投产和市值管理要求提升，有望迎来价值重估 [9] - 广西基地开启发展新阶段，使集团化工业务实现大型一体化协同发展，提升竞争力和盈利稳定性 [9] - 公司收购三爱富60%股权预示第二轮集团资产证券化进程开启，后续优质资产注入有望打开估值修复契机 [9] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 华谊集团由2016年重组双钱轮胎而来，市场关注度低、估值偏低，但广西基地投产和市值管理提升有望使其价值重估 [12] - 公司已形成多业务、多基地格局，2022年后行业低迷仍保持盈利，广西基地全面投产后将提升化工业务竞争力和盈利稳定性 [12] - 公司收购三爱富60%股权预示资产证券化进程开启，后续优质资产注入和合理对价有望推动估值修复 [13] 企业发展历程 - 华谊集团营收近年在400亿左右波动，2021年行业景气高峰时归母净利与ROE达高点，之后虽行业下行但仍稳定盈利 [14] - 华谊控股前身是上海市化学工业局，旗下多家公司先后上市，与外企成立合资公司带来投资收益并培养人才 [28][30] - 华谊控股涉及五大类化工业务，各业务板块在不同地区发展，三爱富氟化工业务持续扩张 [32][33] 广西基地打开发展新篇章 - 广西一体化基地占地约8000亩、投资约900亿，分三期建设，全面建成后将实现三大业务一体化协同发展，提升竞争力和盈利稳定性 [39] - 基地一二期复刻原有产业，三期扩张产品线，全面建成后将具备国内稀缺的一体化优势，为化工业务长期发展奠定基础 [40][41] - 华谊广西基地区位优越，毗邻中石油广西石化，靠近进口资源地区和节点，可辐射经济增长地区，产品华南市场价高于华东 [45] 强化市值管理驱动价值重估 - 公司收购三爱富60%股权预示第二轮资产证券化进程开启，上海国资委要求和集团诉求将推动上市公司并表集团化工资产，打开估值修复契机 [49] - 广西煤化工股权在控股集团，其产能规模大、装置新、成本低，且煤价有优势，盈利水平有望高于上市公司现有业务；广西碳三业务少数股权收购也可增厚利润 [50][51][63] - 未来资产注入有望以合理对价进行，参考以往重组案例，预计收购对价相对较低，利好上市公司价值提升和中小投资者 [65][66] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.43、0.60、0.60元，按可比公司2025年20倍PE，对应目标价8.60元，首次给予买入评级 [2] - 盈利预测假设包括广西基地等项目投产推动销量增长、产品价格和原料煤价变化使毛利率回升、各业务板块保持相应发展态势 [72]

公募REITs市场加速扩容 - 公募REITs近期呈现发行加速迹象，国泰君安临港创新产业园REIT扩募项目获批，中金中国绿发商业REIT、中银中外运仓储物流REIT获准予注册批复 [2] - 国泰君安临港创新产业园REIT是上海市属国企首单获批的公募REITs扩募项目，也是市场第6单获批扩募项目，目前还有5单在申报审核中 [2] - 截至2025年5月底，基础设施公募REITs市场呈现规模扩容与结构优化并行特征，发行数量与扩募进程均进入加速通道 [2] 市场格局与产业链影响 - 公募REITs市场形成"首发+扩募"双轮驱动格局，助推存量资产运营产业链重塑与变革 [3] - 江苏省首单租赁住房REITs项目落地标志着"产城人"融合发展进入新阶段 [3] - 长三角地区商业存量资产价值被挖掘与重新评估，资本化活跃度提升 [3] 产业链重塑具体表现 - 商业资产证券化产品推动不动产"投融管退"闭环，中金中国绿发商业REIT拟投资济南领秀城贵和购物中心（20.09万平方米） [4] - 公募REITs为基建项目引入增量资金，推动交通、能源等领域建设，带动建筑工程等细分行业发展 [4] - 基金管理、证券承销等金融环节创造新业务增长点，推动金融产品创新 [4] - 存量资产从"开发逻辑"转向"资管逻辑"，案例包括上海静安嘉里中心（非零售占比35%，租金涨18%）、深圳万象天地（入驻率92%） [4] 政策支持与试点成效 - 《提振消费专项行动方案》支持消费、文旅等领域发行公募REITs，鼓励险资等长期资金入市 [5] - 政策推动12城消费REITs试点：成都春熙路募资25亿元改造后客流增40%、租金涨25%；杭州湖滨步行街夜间经济突破300亿元 [6] - 珠海模式（租金低于市场30%）、华发集团与中国信达设200亿元基金（资产增值率58%）提供存量盘活样本 [6] 制度创新与价值提升 - 商业地产进入存量时代，不动产行业经历"价值升维"，从"粗放扩张"转向"精准运营" [7] - "全生命周期资产管理"理念涵盖投资研判、精细化运营、资本退出等环节 [7] - 金融制度创新实现"持有-运营-退出"良性循环，尤其对商业类存量资产价值变现 [7] - 上海"模速空间"案例：6万平方米产业载体吸引100余家人工智能企业，带动租金溢价15%～20% [8] 行业发展趋势 - 通过运营提升资产估值实现资本化成为趋势，依赖专业团队、数字化技术和可持续发展努力 [9] - 多元业态融合、精细化管理及资产证券化推动老旧厂房转型创意产业园、购物中心升级体验综合体等实践 [6]

公司获奖情况 - 东方金诚荣获"年度杰出机构奖" [2] - 公司共有9个项目获奖，涵盖交易所市场企业资产证券化、信贷资产证券化和结构性融资三大领域 [2] - 具体获奖项目包括国家电投-黄河公司能源基础设施投资中型水电绿色资产支持专项计划（杰出奖）、国家电投-海南电力清洁能源绿色碳中和乡村振兴资产支持专项计划（优秀奖）、工元至诚2024年系列不良资产支持证券（杰出奖）等 [4] - 公司连续多年受邀参会并屡获多项大奖，彰显市场对其在资产证券化产品信用风险揭示及业务创新服务方面的认可 [6] 行业动态与政策影响 - 资产证券化市场已成为支持实体经济发展、优化金融资源配置的重要工具 [4] - 在金融"五篇大文章"政策指引下，资产证券化业务在科技创新、绿色低碳、普惠金融、养老金融和数字化转型等领域作用显著 [4] - 资产证券化产品已通过知识产权证券化、绿色资产证券化、中小微企业资产证券化、数据资产证券化等类型在五大领域贡献力量 [4] - 未来将探索养老社区收益权、养老抵押贷款等证券化模式以释放更大潜力 [4] 公司未来发展方向 - 公司将继续发挥国有信用评级机构引领作用，在资产证券化产品业务创新、提高资本使用效率、构建良好的投融资生态等领域展开更多探索 [6] - 公司将推动多层次债券市场建设和提升服务实体经济质效，助推金融市场和经济社会高质量发展 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月企业资产支持证券发行规模延续回升态势，发行成本持续下行，涉及基础资产类型多样，二级市场交易有变化，5月有一定规模产品到期 [4][21] 各部分总结 发行情况 - 2025年4月发行150单，规模1321.49亿元，数量较上月增30单、规模升22.13%，较上年同期数量增45单、规模升68.09% [4][5][21] - 上交所发行111单、金额1081.80亿元，占比81.86%；深交所发行39单、金额239.69亿元，占比18.14% [5] - 中信信托等前五大原始权益人发行规模合计364.66亿元，占比27.59%；前十大合计529.86亿元，占比40.10% [6] - 华泰证券等前五大管理人新增管理规模占比合计702.97亿元，占比53.50%；前十大合计969.68亿元，占比73.80% [6][11] - 基础资产涉及企业融资租赁等，企业融资租赁发行26单、规模占比21.73%，个人消费金融发行31单、规模占比18.42%，类REITs发行6单、规模占比12.89% [10][12] - 单笔最高规模79.84亿元，最低0.46亿元，(5, 10]亿元区间发行单数最多，共61单，金额占比38.25% [13] - 期限最短0.30年，最长48.03年，(1, 3]年产品数量最多，共84单，规模占比43.55% [14][15] - AAAsf级证券占比89.29%，AA+sf级占比5.41%等 [15][18] - 一年期左右AAAsf级证券利率中枢1.90% - 2.20%，中位数环比降约17BP，同比降约37BP [4][19][21] 备案情况 - 2025年4月103单在基金业协会完成备案，总规模914.59亿元 [4][22] 二级市场交易情况 - 2025年4月成交3768笔，交易额1020.57亿元，交易笔数环比降20.91%，交易额环比降14.31%，笔数同比升52.92%，交易额同比升99.68% [4][23] - 上交所成交2855笔、金额826.44亿元，占比80.98%；深交所成交913笔、金额194.13亿元，占比19.02% [23] - 交易活跃品类为类REITs等，成交金额占比分别为类REITs31.17%、CMBS12.32%等 [23][24] 2025年5月到期情况分析 - 5月到期99支，规模241.04亿元 [4][25] - 基础资产主要为应收账款类等，到期规模占比分别为应收账款类32.30%、个人消费金融类15.33%等 [25] - 中铁建商业保理等原始权益人有到期证券，中铁建商业保理应偿付规模31.44亿元，占比13.04%等 [25]

交易概况 - ST联合复牌后股价一字涨停报4 97元/股涨幅5 07%成交1 03万手成交额510 77万元总市值25 1亿元 [1] - 公司拟通过发行股份及支付现金方式购买润田实业100%股权并募集配套资金交易构成重大资产重组和关联交易不构成重组上市 [1] - 发行股份购买资产的股份发行价格为3 2元/股较公告日收盘价折价约32%其中股份支付比例70%现金支付比例30% [1] 交易目的 - 完善消费产业链布局提升上市公司综合竞争力 [1] - 注入优质资产大幅提升上市公司盈利能力和投资价值实现股东利益最大化 [1] - 深化落实国企改革要求促进国有资产证券化 [1] - 借助上市平台为标的公司赋能提升品牌价值实现高质量发展 [1] 标的公司情况 - 润田实业主要从事包装饮用水生产和销售产品包括纯净水、苏打水、蜂蜜水及矿泉水2024年位列中国饮料行业包装饮用水、天然矿泉水"全国双十强" [2] - 润田实业2022年9月曾办理上市辅导备案拟在上交所主板上市但后续无实质性进展 [2] - 根据未经审计数据润田实业2023年和2024年分别实现净利润1 47亿元、1 77亿元 [2] 上市公司现状 - ST联合主营业务包括互联网数字营销、旅游目的地运营和"跨境购"业务 [2] - 公司归母净利润连续2年亏损2023-2024年分别为-0 13亿元、-0 64亿元 [2] - 2025年一季度公司营收0 87亿元同比下滑29 16%归母净利润亏损853 63万元同比下滑94 98% [2]

公司荣誉与成就 - 港华智慧能源荣获中国资产证券化论坛"年度创新机构"奖 [1][3] - 公司发行的"零碳智慧1期绿色资产支持专项计划(碳中和)"获"企业资产证券化年度优秀项目"奖 [1][5] 项目发行与融资 - "零碳智慧1期绿色资产支持专项计划(碳中和)"于2024年12月4日在深圳证券交易所成功发行，规模达5.15亿元 [6] - 该项目是首单港资公司在境内发行的类REITs，也是全市场首单工商业分布式光伏及储能类REITs [6] - 公司计划推动50亿元储架内的后续发行，"零碳智慧2期绿色资产支持专项计划(碳中和)"即将正式发行 [6] 行业地位与平台 - 中国资产证券化论坛是国内资产证券化行业层次最高、规模最大、影响力最强的年度盛会 [6] 未来发展战略 - 公司将立足主业，筛选高质量项目，通过核心技术及数字化管理保障投资回报 [7] - 聚焦多场景应用与虚拟电厂建设，打造"光储售"及虚拟电厂一体化解决方案 [7] - 持续为国家"双碳"目标及粤港澳大湾区高质量发展贡献力量 [7]

公司重组方案 - ST联合拟通过发行股份及支付现金方式收购润田实业100%股份 交易构成重大资产重组和关联交易 但不构成重组上市 [3] - 发行价定为3 2元/股 较停牌前4 73元/股折价32% 采用70%股权支付+30%现金对价结构 [4] - 润田实业需完成业绩对赌 2025-2027年累计净利润不低于5 31亿元 并设置管理层超额奖励机制 [4] ST联合经营现状 - 公司2024年营收同比暴跌37%至3 65亿元 连续三年亏损累计超8800万元 资产负债率达78 32% 货币资金仅存5267万元 [5] - 若2025年营收不能突破3亿元警戒线 公司将面临强制退市 3月曾因财务造假被实施其他风险警示 [5] 润田实业基本面 - 润田实业2024年实现营收12 6亿元 净利润1 77亿元 主打550毫升1元定价纯净水 覆盖江西所有县市及80%乡镇 [6] - 公司曾四度冲击资本市场未果 包括2007年获软银赛富2亿元注资 2022年IPO辅导因股权瑕疵终止 [6] 国资改革战略 - 江西国资通过江旅集团全资子公司江西迈通注入润田实业51%股权 实现资产证券化路径转换 [6] - 重组旨在打造"文旅+快消"生态闭环 整合省内明月山 庐山水源与旅游目的地运营资源 [7] 行业竞争格局 - 包装饮用水行业头部集中趋势明显 但区域品牌仍存在差异化空间 润田采取"纯净水+矿泉水"双轮驱动策略 [7] - 润田翠天然矿泉水主打富硒概念 重点布局三四线城市渠道 与头部企业形成错位竞争 [7]

专项计划概况 - 公司拟设立商业抵押贷款资产支持专项计划，发行规模不超过17.68亿元，期限不超过15年，底层资产为天津和重庆两家项目公司持有的物业[2][3] - 专项计划由国君资管担任管理人，公司作为原始权益人认购次级资产支持证券，厦门建发提供差额支付和回售承诺[3][16] - 募集资金将用于偿还存量负债及补充流动资金，资产支持证券将在上交所上市交易[4][29] 项目公司及底层资产 - 天津家居家饰2024年总资产7.56亿元，资产负债率80.05%，净利润亏损1201万元；2025年1-4月总资产7.18亿元，亏损1159万元[8] - 重庆星凯科2024年总资产7.13亿元，资产负债率仅0.09%，净利润742万元；2025年1-4月总资产7.14亿元，净利润259万元[10] - 底层资产包括天津滨海商场（15.08万㎡）和重庆西南全球家居1号店，两家项目公司均为公司全资子公司[7][9][10] 担保及信用增级措施 - 天津和重庆项目公司分别以物业抵押及应收账款质押为17.68亿元债权提供担保[11][12][13][14][15] - 信用增级包括抵押/质押担保、厦门建发的差额支付承诺及公司认购次级证券[17] - 公司累计担保总额166.6亿元，占2024年末净资产的35.84%，无逾期担保[18][40] 其他融资安排 - 公司同时为子公司沈阳红星4.5亿元银行融资提供连带担保，沈阳红星2024年总资产35.25亿元，资产负债率39.51%[33][35][36] - 沈阳红星以自有土地房产抵押，公司提供信用担保，资金用于日常经营[34][38] 专项计划影响 - 该计划有助于盘活存量资产、拓宽融资渠道，优化公司资金结构[21] - 实施进度将受市场利率和政策环境影响，存在不确定性[22]