港股通创新药板块市场表现 - 12月12日午后，港股通创新药板块回暖，高弹性港股通创新药ETF（520880）翻红后持续拉升，现涨超1%，有望终结日线4连阴形态 [1] - 本周该ETF迎来“抄底”资金增仓，累计净申购额超1.3亿元 [1] - 成份股方面，权重龙头股康方生物领涨逾6.8%，信达生物涨超2%，百济神州涨逾1%，云顶新耀、同源康医药-B、映恩生物-B等涨幅居前 [3] 行业与公司动态 - 康方生物全球首创的PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗联合化疗，用于特定胃癌一线治疗的III期临床研究已获得美国FDA批准开展 [3] - 平安证券研报提示，从BD、商业化、政策三个角度看，创新药崛起具备持续性 [3] - 研报建议关注管线布局丰富的创新药公司、创新药单品潜力大且价格有望重估的企业、以及前沿技术平台布局领先的企业 [3] 指数与ETF产品特征 - 港股通创新药ETF（520880）跟踪恒生港股通创新药精选指数，该指数具备三大独特优势：1）不含CXO，纯正创新药，全面覆盖创新药研发类公司；2）前十大创新药龙头权重超72%，表征创新药硬核力量；3）对流动性较差的成份股强制降权，有力管控尾部风险 [3] - 截至11月30日，港股通创新药ETF规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元，在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [4] - 标的指数前十大成份股权重合计高达72.57% [4] - 前十大成份股具体包括：百济神州（权重11.51%，总市值3070亿港元）、信达生物（权重10.19%，总市值1613亿港元）、中国生物制药（权重9.47%，总市值1323亿港元）、康方生物（权重8.99%，总市值1132亿港元）、石药集团（权重8.39%，总市值911亿港元）、三生制药（权重8.32%，总市值760亿港元）、翰森制药（权重6.63%，总市值2435亿港元）、科伦博泰生物-B（权重4.12%，总市值1064亿港元）、亚雷医药-B（权重2.48%，总市值239亿港元）、康哲药业（权重2.47%，总市值324亿港元） [4] 行业配置观点 - 港股创新药自9月上旬进入阶段调整期，至今已调整近3个月，配置性价比持续提升 [3] - 建议把握港股创新药低吸窗口期 [3]

文章核心观点 - 全球制药行业正处在新一轮由技术创新驱动的周期中，创新方向聚焦于肥胖/GLP-1药物、ADC药物、肿瘤免疫双抗/多抗、自身免疫病细胞疗法及小核酸药物等五大领域 [2][4][5][6][7][8] - 中国创新药产业虽起步晚但发展迅猛，凭借“工程师红利”、全产业链效率与成本优势，已在全球格局中占据重要地位，并从需求端和政策端看均有巨大发展空间 [9][10][11][15][16][19] - 创新药公司估值通常采用管线DCF或基于销售峰值的PS估值法，投资需结合景气成长框架，并重点关注两类公司：具备持续研发与销售能力的成熟大药企，以及拥有重磅出海潜力产品的生物科技公司 [20][21][22][24][27][28][29] 全球制药行业创新趋势 - 技术创新是驱动制药行业发展的永恒主题，行业正经历从小分子化学药向单抗、ADC、小核酸、细胞治疗等更精准、多样化的技术平台转变 [2][4][5] - 创新方向一：肥胖/超重领域需求巨大，2022年全球相关成人数量约24.6亿，2024年全球已上市GLP-1类药物合计销售额约518亿美元，同比增长42%—46%，研发聚焦拓展适应症、开发多靶点及长效口服制剂等 [6] - 创新方向二：ADC药物在多个癌种治疗中显示潜力，2024年全球销售额约130亿美元，同比增长约25%，下一代技术如双抗ADC、双载荷ADC是创新热点 [6] - 创新方向三：肿瘤免疫治疗以PD-1为基石，2024年全球PD-1单抗销售额超500亿美元，同比增长超10%，以PD-1为基础的双抗/多抗是当前创新热点以解决无应答或耐药问题 [7] - 创新方向四：自身免疫病患病率上升，19种常见病患病率从2000—2002年的约7.7%增至2017—2019年的约11%，累及全球超5亿人，CD3多抗、CD19 CAR-T等B细胞清除疗法有望带来阶段性治愈 [7] - 创新方向五：小核酸药物因长效特性从罕见病向慢性病延伸，全球共19款获批，其中针对高胆固醇血症的siRNA药物Leqvio销售峰值预计约30亿美元，在高血压、乙肝等慢病领域潜力大 [8] - 行业创新机会比过去更多更大，正集中攻关肿瘤、自身免疫病、肥胖及衰老等新领域 [8] 中国创新药产业发展前景 - 中国现代制药工业真正融入全球研发主流范式仅约十年，2015年药监体系改革是重要转折点，随后仿制药集采和医保控费加速了行业创新升级 [9] - 中国凭借“工程师红利”，在研发、生产制造、研发服务及终端应用全产业链效率显著高于海外，成本大幅低于发达国家 [10] - 中国CXO行业已处全球领先，部分CDMO企业收入规模超过国际巨头，以生产为主的CDMO海外收入占比普遍在80%以上 [11] - 中国创新药产业快速崛起，在一些前沿赛道实现弯道超车，在美国本土药企交易中，中国占比已达26.4%（截至2025年6月28日），已成为全球最重要的新分子来源地之一 [15] - 从需求端看，2023年全球创新药市场规模约1.1万亿美元，中国创新药市场占比仅约3%—5%，远低于其约18%的人口占比，上升空间巨大 [15] - 中国创新药在全国药品销售额中占比仅约18%，远低于美国的80%以上，2025年新推出的医保丙类目录为创新药提供了支付突破口 [16] - 自2024年以来，中国政府持续出台政策支持创新药发展，包括《全链条支持创新药发展实施方案》、《支持创新药高质量发展的若干措施》及“十五五”规划建议等 [19] 创新药公司估值方法论 - 由于大部分创新药公司处于研发阶段或无利润状态，PE估值法不适用，通常采用管线DCF估值法，对临床后期或上市确定性强的产品进行估值 [20][21] - 药品生命周期通常为20年左右，上市后5—7年达销售峰值，达峰后销售额维持稳定直至专利过期后下滑 [21] - 市场演化出基于销售峰值的PS估值法，在约45%—55%的单产品利润率下，产品生命周期内利润现值与销售峰值之间约满足3—4倍PS的关系 [22] - 估值时可根据药物基本面预测销售峰值，给予3—4倍PS作为管线参考估值，再对管线内产品加总 [22] - 两种估值方法均有主观成分，合理估值通常是一个较大区间，投资决策还需综合考量公司催化剂、行业Beta及研发平台能力等因素 [22] 投资策略与选股框架 - 创新药公司面临“专利断崖”问题，需持续投入研发以维持增长，因此有长期潜力的企业需要雄厚资金、持续研发能力和有梯度的产品管线 [24] - 选股标准一：看好摆脱不利影响、创新药开始驱动增长的成熟大药企，这类公司凭借资金实力可快速搭建研发团队、通过收并购增厚管线，并拥有强大的销售体系，商业利润率和研发回报率更高 [27] - 选股标准二：关注有大单品爆发实力、产品力强、可出海的生物科技公司，其产品需针对未满足临床需求、处于大疾病领域且竞争地位领先竞品2—3年，这类投资具备周期性，需根据临床数据及时调整风险收益模型 [28] - 创新药投资本质是科技股投资，需以景气成长的投资框架来审视，要求专业的技術甄别和商业判断 [29] - 对于行业基金投资者，需判断产业趋势并做择时配置，在产业趋势向上阶段买入，趋势结束前卖出 [29]

公司战略与定位 - 公司形成了“一主两翼”协同发展的战略布局，即以生物医药为主轴，以中西药物、精准医疗为两翼，并积极布局mRNA技术、ADC、溶瘤病毒、细胞治疗、基因治疗等领域 [2] - 公司的战略发展目标是“百亿安科，百年安科”，其中“百亿”指市值百亿元、营收百亿元、利润百亿元 [2] - 公司是中国最早的生物制药公司之一，是2009年首批在创业板上市的公司 [2] - 母公司业务致力于基因工程药品、生物检测试剂的研发、生产、销售，子公司业务涵盖现代中成药、化学合成药、多肽药物、法医DNA检测、细胞药物等 [2] 财务与研发表现 - 2025年前三季度，公司营业收入为19.63亿元，同比增长2.15% [3] - 2025年前三季度，归属于上市公司股东的净利润为5.51亿元，同比减少6.48% [3] - 2025年前三季度，研发费用为1.45亿元，同比增长约12.4% [3] - 公司每年将接近10%的营业收入投入到研发 [4] 业务板块与产品 - 公司核心产品包括人生长激素“安苏萌”、人干扰素“安达芬”、注射用曲妥珠单抗“安赛汀”等 [2] - 公司业务覆盖生物制品、中药、小分子药物、多肽药物、细胞免疫治疗等 [4] - 在生物制品方面，公司深耕生长发育、抗病毒领域主业，并积极布局抗体药物、免疫治疗等领域的创新开发 [4] - 在中药方面，公司收购了百年老字号企业，以镇痛贴膏为主营方向，积极发展中药现代化 [4] - 在小分子药物方面，公司开发新型抗病毒、抗感染西药，与主业相辅相成 [4] - 在多肽产品方面，公司积极探索多肽领域生殖发育新药研发，并为国内外多肽药物研发企业提供高质量多肽原料药 [4] - 在细胞免疫治疗方面，公司参股细胞免疫治疗创新企业，实现资源与技术互补，共同开发国际领先的细胞治疗产品 [4] 创新机制与历史 - 公司的第一个创新是机制创新，始于企业成立之初 [3] - 公司成立之初是一家国有企业，由中国科技大学和安徽省生物研究所各占50%的股权 [3] - 公司分别在1995年、1996年和2000年进行过三次股份制改制 [3] 技术前沿与研发布局 - 公司认为AI与生物医药可以结合，例如在药物大分子设计、临床前及临床研究方案设计等方面，利用大数据和AI可大幅缩短研发时间 [5] - 据公司介绍，利用AI设计多肽或生物大分子，可能将发现时间从原来的5年缩短到1年；临床研究用AI设计，可能从原来的5-8年缩短到3-5年 [5] - 2025年11月底，安科生物（上海）创新研究院在张江科学城正式揭牌，聚焦生物创新药、多肽药物、小核酸药物以及现代中药等的研发 [5] - 该研究院的成立标志着公司在长三角构建起“前沿研发+产业化”双轮驱动体系 [5] - 该研究院的核心目标在于吸引高端人才，提升研发动力和创新能力，突破研发瓶颈，以崭新模式和视角推动公司在创新药赛道更快更高效地前进 [5]

港股通创新药板块市场表现 - 12月12日午后，港股通创新药板块回暖，高弹性港股通创新药ETF（520880）翻红后持续拉升，现涨超1%，今日有望终结日线4连阴形态 [1][6] - 本周该ETF迎来“抄底”资金增仓，累计净申购额超1.3亿元 [1][6] - 成份股方面，权重龙头股康方生物领涨逾6.8%，信达生物涨超2%，百济神州涨逾1%，云顶新耀、同源康医药-B、映恩生物-B等涨幅居前 [2][8] 康方生物重要研发进展 - 康方生物全球首创的PD-1/CTLA-4双特异性抗体卡度尼利单抗联合化疗，用于一线治疗胃或胃食管结合部腺癌的国际多中心Ⅲ期临床研究（COMPASSION-37/AK104-311），已获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准开展 [3][8] 机构对创新药行业的观点 - 平安证券研报提示，从BD、商业化、政策三个角度看，创新药崛起具备持续性 [3][8] - 建议关注管线布局丰富的创新药公司、创新药单品潜力大且价格有望重估的企业、以及前沿技术平台布局领先的企业 [3][8] 港股创新药板块配置价值 - 港股创新药自9月上旬进入阶段调整期，至今已调整近3个月，配置性价比持续提升 [3][8] - 建议把握港股创新药低吸窗口期，关注同类最大港股通创新药ETF（520880）及其场外联接基金（025221） [3][8] 恒生港股通创新药精选指数特点 - 指数纯粹、全面，不含CXO，全面覆盖创新药研发类公司 [3][9] - 龙头占比大，前十大创新药龙头权重超72% [3][9] - 风险更可控，对流动性较差的成份股强制降权，有力管控尾部风险 [3][9] - 具体前十大成份股及权重为：百济神州(11.51%)、信达生物(10.19%)、中国生物制药(9.47%)、康方生物(8.99%)、石药集团(8.39%)、三生制药(8.32%)、翰森制药(6.63%)、科伦博泰生物-B(4.12%)、亚盛医药-B(2.48%)、康哲药业(2.47%)，合计权重72.57% [4][8] 港股通创新药ETF（520880）产品概况 - 截至11月30日，港股通创新药ETF规模为21.42亿元，上市以来日均成交4.58亿元 [4][10] - 该产品在跟踪同指数的2只ETF中规模最大、流动性最优 [4][10]

科创板50ETF产品概况 - 跟踪上证科创板50成份指数 该指数由科创板中市值大、流动性好的50只股票组成 "硬科技"龙头特征显著[2] - 指数行业集中度高 半导体占比超65% 与医疗器械、软件开发、光伏设备行业合计占比近80%[2] - 截至午间收盘 该指数涨跌0.7% 滚动市盈率为149.8倍 自发布以来1[2] 科创100ETF产品概况 - 跟踪上证科创板100指数 该指数由科创板中市值中等且流动性较好的100只股票组成 聚焦中小科创企业[2] - 指数行业分布集中 电子、医药生物、电力设备、计算机行业合计占比超80% 其中电子、医药生物占比较高[2] - 截至午间收盘 该指数涨跌0.2% 滚动市盈率为210.6倍[2] 科创综指ETF产品概况 - 跟踪上证科创板综合指数 该指数由科创板全市场证券组成 全面覆盖大、中、小盘风格[2] - 指数聚焦人工智能、半导体、新能源、创新药等核心前沿产业 覆盖科创板上市的全部17个一级行业 兼具高成长性与风险分散特征[2] - 截至午间收盘 该指数涨跌0.6% 滚动市盈率为204.7倍[2] 产品费率与发行信息 - 科创板50ETF为低费率产品[2] - 科创100ETF易方达为低费率产品[2] - 科创综指ETF易方达产品信息提及2025年1[2] - 提及科创成长50ETF产品[2]

公司股价与市场反应 - 基石药业-B(02616)股价上涨5.57%，报6.07港元，成交额2270.42万港元 [1] 核心产品医保准入 - 公司RET抑制剂普吉华®（普拉替尼胶囊，100 mg）被成功纳入最新版国家医保目录，该目录将于2026年1月1日起正式实施 [1] - 截至目前，公司已成功推进4款创新药获批上市，其中3款在中国完成临床试验及注册获批上市的产品已被纳入国家医保目录 [1] 产品市场前景与销售预期 - 天风证券预计普拉替尼纳入医保后有望加速放量 [1] 公司研发管线与平台技术 - 公司的临床前管线包括多特异性抗体、ADC等超过九个潜在候选药物，专注于FIC/BIC研究 [1] - 研发管线涵盖肿瘤学、自身免疫和炎症性疾病等多个治疗领域 [1] - 公司拥有创新的内部ADC技术平台，以优化专有连接子为特色，旨在改善肿瘤选择性有效载荷的释放 [1] - 该ADC技术平台支持管线2.0多个ADC产品，有望为公司未来发展提供持续动力 [1]

公司股价与市场反应 - 基石药业-B股价上涨5.57%，报6.07港元，成交额达2270.42万港元 [1] 核心产品纳入医保 - 公司RET抑制剂普吉华（普拉替尼胶囊，100mg）被成功纳入最新版国家医保目录，该目录将于2026年1月1日起正式实施 [1] - 截至目前，公司已成功推进4款创新药获批上市，其中3款在中国完成临床试验及注册获批上市的产品已被纳入国家医保目录 [1] 产品市场前景与管线布局 - 天风证券预计普拉替尼纳入医保后有望加速放量 [1] - 公司临床前管线包括多特异性抗体、ADC等超过九个潜在候选药物，专注于FIC/BIC研究，涵盖肿瘤学、自身免疫和炎症性疾病等多个治疗领域 [1] - 公司拥有创新的内部ADC技术平台，以优化专有连接子为特色，旨在改善肿瘤选择性有效载荷的释放 [1] - 该ADC技术平台支持管线2.0多个ADC产品，有望为公司未来发展提供持续动力 [1]

公司股价与市场反应 - 基石药业-B股价上涨5.57%，报6.07港元，成交额2270.42万港元 [1] 核心产品医保准入 - 公司RET抑制剂普吉华®（普拉替尼胶囊，100 mg）被成功纳入最新版国家医保目录，该目录将于2026年1月1日起正式实施 [1] - 天风证券研报预计普拉替尼纳入医保后有望加速放量 [1] - 截至目前，公司已成功推进4款创新药获批上市，其中3款在中国完成临床试验及注册获批上市的产品已被纳入国家医保目录 [1] 研发管线与平台技术 - 公司的临床前管线包括多特异性抗体、ADC等超过九个潜在候选药物，专注于FIC/BIC研究 [1] - 研发管线涵盖肿瘤学、自身免疫和炎症性疾病等多个治疗领域 [1] - 公司拥有创新的内部ADC技术平台，以优化专有连接子为特色，旨在改善肿瘤选择性有效载荷的释放 [1] - 该ADC技术平台支持管线2.0多个ADC产品，有望为公司未来发展提供持续动力 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 核心观点 - 柳药集团2025年第三季度批发业务呈现逐步恢复态势，随着品种结构优化、降本增效推进及行业政策消化，公司未来业绩有望恢复稳健增长 [3][4] - 公司零售与工业板块保持稳健增长，同时通过员工激励计划及参股海外创新药企业以增强长期竞争力，为未来发展奠定基础 [5][6][8] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为17.79元，总市值71亿元，市盈率为8.05倍，52周内股价区间为15.97元至20.31元 [2] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为62.7% [2] 2025年前三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入157.58亿元，同比下降1.47%；实现归母净利润6.46亿元，同比下降9.81%；扣非净利润6.34亿元，同比下降9.85% [3] - 分季度看，第三季度（Q3）营业收入为54.57亿元，同比增长1.99%，环比持续恢复；但Q3归母净利润为2.16亿元，同比下降14.02% [3] - 2025年前三季度整体毛利率为10.88%，同比下降0.88个百分点；归母净利率为4.10%，同比下降0.38个百分点 [4] - 期间费用率方面，销售费用率为2.70%，管理费用率为1.85%，研发费用率为0.19%，财务费用率为1.01% [4] 分业务板块表现 - **批发业务**：前三季度实现营业收入122.36亿元，同比下降3.79%；实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元，同比下降11.25% [5] - **零售业务**：前三季度实现营业收入25.91亿元，同比增长8.17%；实现归属上市公司股东的净利润1.17亿元，同比增长0.23% [5] - **医药工业板块**：前三季度实现营业收入8.60亿元，同比增长6.44%；实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元，同比下降13.38% [5] 公司近期重要举措 - 员工激励计划落地，包括员工持股计划（52人参与）和2025年股票期权激励计划（107人登记完成），旨在建立中长期激励机制 [6] - 通过全资子公司海南柳药投资有限公司参股海外创新药企业Suninflam Ltd，其核心在研药物SIF001（针对癫痫的创新单克隆抗体）已进入美国一期临床试验及中国IIT试验 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为211.33亿元、222.21亿元、233.83亿元 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.28亿元、8.73亿元、9.22亿元 [9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.09元、2.20元、2.32元 [11] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.5倍、8.1倍、7.7倍 [9]

公司核心产品与里程碑 - 葆元医药研发的己二酸他雷替尼（他雷替尼）是从杭州医药港走向世界的第一个1类创新药 [2] - 该药物近期相继获得美国FDA和日本厚生劳动省的上市批准，标志着其成功进入全球主要医药市场 [2] - 公司于2018年从日本药企第一三共株式会社引进了候选药物DS-6051（即他雷替尼），该药是针对特定基因突变的靶向药，适用于1%至3.4%的非小细胞肺癌患者 [3] - 公司选择了“全球权益，全球开发”的战略路径，在研发过程中与中国、韩国和日本的合作伙伴共同推动临床开发和商业化 [4] - 2024年3月，一家美国生物制药公司宣布收购葆元医药，收购方看重该药物是潜在的“同类最佳”产品 [7] 研发背景与人物 - 公司创始人李安虎是海归科学家，拥有25年肺癌研究经验，曾是全球首个肺癌分子靶向药特罗凯研发团队的成员，该药于2006年进入中国市场 [3] - 李安虎回国的动机源于希望中国能研发出属于自己的、走向世界的创新药 [3] 政策与产业环境支持 - 他雷替尼凭借突出的临床价值，被纳入中国“突破性治疗药物品种”，进入审评审批“快车道”，这得益于“十四五”规划对生物医药产业的重点支持 [6] - 杭州医药港园区为企业提供了精准服务，包括协助对接有关部门、牵线产业链伙伴，例如促成了园区内泰格医药子公司英放生物承接他雷替尼关键临床试验的中心影像阅片工作 [6] - 英放生物在2025年4月美国FDA的核查中以“零缺陷项”的优异表现获得认可，为中国新药出海提供了支持 [6] 区域产业发展 - “十四五”期间，中国生物医药产业实现了从“跟跑”到“并跑”的历史性跨越 [7] - 具体到杭州，近5年来（推测为“十四五”期间），药品生产企业从94家增至133家，药品批发企业由167家增至318家，医疗器械生产企业由561家增至1056家，平均增幅达到83% [7] - 同期，杭州已有7个“杭州智造”创新药获批，二三类医疗器械产品注册数从1404个增加到3983个，国家创新产品从6个增加到26个 [7] - 杭州生物医药“一核四园多点”格局加速成型 [7] 行业意义与象征 - 他雷替尼的历程被视作中国创新药产业的缩影，从特罗凯到他雷替尼，见证了中国生物医药产业持续二十多年的崛起之路 [7] - 从引进国外技术到产品被美国企业收购，完成了中国创新药“引进来”到“走出去”的新一轮国际化闭环 [7]