中国一级市场，一个曾经由人民币、美元基金双轮驱动的繁荣生态，正清晰地滑向一个由人民币主导的单极时代。 IT桔子数据显示，美元基金无论是在投资数量还是金额上，都经历了断崖式的收缩。 2021年，美元资本以5329亿元的投资额占据了市场35.9%的份额，与人民币基金分庭抗礼。而到了2025年，美元年度融资额仅为827亿元，规模萎缩超过 84%，市场份额也跌至10.1%。 相反，人民币基金的金额占比从64.1%强势增长至89.9%，牢牢掌握了资金供给的绝对主导权。 五年间，其投资总额萎缩超过84%，市场份额从曾经占据三分之一江山跌落至仅剩一成。 当国资与产业资本成为牌桌上的绝对主力，当传统的VC融资路径被颠覆，一个根本性的问题摆在了所有市场参与者面前：在人民币基金的「主场」里， 还有美元基金的位置吗？ 断崖式退潮：美元基金的「失落五年」 数据直观地展现了美元基金的退潮轨迹。 从交易数量来看，市场的天平已完全向人民币倾斜。 2021年，美元投资事件尚有871起，占市场总数的9.6%；到了2025年，这一数字锐减至225起，占比萎缩至仅2.5%。 与此同时，人民币投资事件的占比则从90.4%一路攀升至97.5%，几乎实 ...

文章核心观点 - 文章通过元禾原点管理合伙人费建江的亲身经历与观察，回顾并总结了人民币基金从无到有、从迷茫试错到逐步成熟的发展历程，探讨了其独特的运行规则、核心价值与未来挑战 [3][4][6] 人民币基金的早期发展状态 - 人民币基金从0到1的起步阶段极度不发达且充满迷茫，许多操作在当下看来难以想象 [2][4] - 早期投资缺乏成熟估值体系，例如2002年第一笔投资（沪士电子）的定价基础是公司的净资产，按净资产的1.14或1.4倍定价入股 [4][15][16] - 行业初期专业人才极度匮乏，2005年左右曾有“全中国就五个人懂风险投资”的说法，但具体是哪五人无人知晓 [20] - 早期机构对自身盈利模式也处于摸索阶段，例如深创投曾告知其盈利主要靠炒股票，另一家活跃机构则称靠房地产 [20] 人民币基金的创新与代表性机构 - 元禾（前身为中新创投）作为持续活跃25年的本土人民币机构，在行业史上创造了多项“第一”和创新 [8][9] - 2005年，成立了中国第一家中外合作非法人制企业，在国家工商总局领取了相关营业执照 [9] - 2006年，做了中国第一个市场化人民币母基金 [10] - 2009年，发行了中国第一单创投企业债 [10] - 元禾形成了独特的“一体两制”和生态体系，拥有覆盖企业生命周期的多平台：元禾原点（早期投资）、元禾辰坤（母基金）、元禾璞华（半导体投资） [11] - 人民币基金的发展模式多样，例如深创投聚焦投资维度的全国扩张，而元禾则侧重构建资金支持生态体系 [11] 行业发展的关键节点与成熟标志 - 2006年中小板开放是全行业的标志性事件，为人民币基金提供了关键退出通道，例如达晨投资同洲电子上市后退出赚了两个多亿 [22] - 2012-2013年的全民PE热潮及其后的退潮，促使行业深度思考自身价值，是走向成熟的“反”向推动阶段 [35] - 2016-2018年是人民币基金走向成熟的“正”向阶段，标志性事件是2018年宁德时代上市，这是人民币基金投出的第一个具有世界性影响力的企业，也是创业板首家万亿市值公司 [35] - 行业成熟还体现在对早期项目的高估值判断力上，例如2016年元禾在寒武纪仅有两位创始人时，便给出了5亿估值的天使轮投资 [36] 投资逻辑、回报与运气因素 - 投资机构的专业和努力可使基金回报大概率达到1-3倍，但要实现3倍以上的整体回报，运气是必不可少的因素 [25] - 投资成功受外界环境影响巨大，退出时机往往不由投资机构决定，例如资本市场IPO暂停会直接影响基金退出 [26] - 一级市场投资需遵守严格的纪律，包括在IPO后选择合适的时机减持，以及严格遵守基金期限，不能“心比天高” [51] - 以寒武纪为例，元禾2016年天使轮投资，2023年全部退出时市值约2000亿，虽然后续市值最高涨至6000亿，但出于投资纪律和基金期限要求，必须完成退出 [50][51] 人民币基金的现状与核心价值 - 中国创投行业经历了20多年，仍相当于“20多岁”的年轻人，活力足但易受外界干扰，缺乏定力，尚未达到“四十不惑”的成熟阶段 [39] - 行业当前内在生命力旺盛，但环境未能完全匹配其机能，正处于一个需要迈过的“坎”上，部分投资人已转行 [40] - 根据《中国创投100指数》，以2014年Q2为基准100点，当前综合指数已超190点，但募资指数仍在低谷，2025年下半年募资指数仅为57点 [40] - 人民币基金的核心价值锚定于中国的发展，特别是科技创新这一核心驱动力，资本伴随并推动了中国多个产业从落后到并驾齐驱乃至领先的进程 [42] - 中国Biotech企业在2025年上半年通过License-out与国际大药厂的交易额，已超过美国Biotech，体现了中国医疗资产获得国际认可，资本在其中作用显著 [42] 对创业者与投资方向的看法 - 在投资突破性、颠覆性新技术时，更倾向于选择年轻的“天才少年”型创业者，看重其聪明和天赋，而非传统行业经验 [46] - 人工智能领域存在一定泡沫，但这并不构成投资障碍，AI仍是当前最重要的投资方向，机构期望能抓住类似寒武纪的机遇 [47] - 投资策略分为两个维度：一是突破性新技术，二是成熟技术在商业场景的创新应用，后者会更看重行业经验 [46] 行业生态与未来展望 - 人民币基金的从零到一是政策牵引与底层创新互动的过程，当前处于前沿创新时代，人民币基金扮演着产业政策的一部分，国资占主导是历史必然趋势 [43][44] - 行业没有永恒的“棋王”，而是“城头变幻大王旗”，不同时代涌现不同英雄，核心是把握与国家发展、产业升级同频共振的“势” [48][49] - 对于基金管理机构而言，未来的“势”在于把整个行业生态做活，并根据市场变化调整自身布局，例如元禾原点过去11年通过在中国六大核心城市布局站稳脚跟，未来需因对手和创业者变化而思考调整 [53][54]

公司融资动态 - 凯德投资旗下第二只境内子基金“凯德投资中国商业人民币基金I期”已完成募集 [1] - 该基金资金全部部署后预计将为公司新增约14.8亿元人民币基金资产管理规模 [1] - 自2021年以来公司已设立九只在岸人民币基金累计募集境内资金近550亿元 [1] 资产运作策略 - 公司将利用新募集的基金对凯德MALL•新都心项目进行资本结构重构 [1] - 该项目位于青岛市北区是一座总建筑面积达14.1万平方米的购物中心出租率约为99.6% [1] - 公司将继续负责该项目的运营管理并获得经常性费用收入 [1] - 此次资本重构体现了公司通过人民币基金实现优质资产循环的策略 [1] - 公司已在中国市场完成约67亿元人民币资产的资本重组回收资金用于布局新增长机遇 [1] 资产储备与未来发展 - 公司目前在一线及强二线城市拥有购物中心、产业园区、物流园及租赁住房等资产储备 [1] - 这些资产储备将为人民币母基金未来设立更多子基金提供支持 [1]

文章核心观点 - 2025年中国一级市场出现千亿市值IPO扎堆上市的盛况，标志着千亿市值项目进入“量产时代”，这正在并将在未来数年深刻改变VC/PE行业的竞争格局 [4][7] - 这些千亿IPO为背后的早期投资机构带来了数百倍乃至数千倍的超高回报，部分机构仅凭一个项目就收回了整只或多只基金的本金，行业进入“神仙打架”阶段 [3][8][16] - 千亿级IPO的成批出现，可能引发一级市场的“范式转换”，投资逻辑从“宁愿错过，不可投错”转向害怕“错过”，机构竞争将更加残酷和赢家通吃，能否捕获“大鱼”成为衡量头部GP的新标准 [24][26][29] 2025年千亿IPO盛况 - 2025年已出现多个市值破千亿且背后有大量VC/PE股东的IPO，包括：蜜雪冰城（港股上市）、影石创新（科创板）、西安奕材（科创板，最高市值超1600亿元）、摩尔线程（首日市值2800亿元）[4][5][6][7] - 后续仍有大批有望冲击千亿市值的IPO即将到来，如沐曦、宇树、长鑫存储、智元机器人等，千亿市值项目进入“量产时代”[7] 超高回报案例 - **摩尔线程**：上市首日大涨425%，市值达2800亿元，其55家私募股权基金股东合计持股市值903亿元 [3][12] - 早期投资方“沛县乾曜”在2020年以1000万元投前估值投资190万元，上市后持股市值107亿元，5年回报超5600倍 [12] - 公司上市前总融资额约100-110亿元 [13] - **影石创新**：市值破千亿，早期投资方IDG获得约1150倍回报 [10][11] - 2015年A轮估值仅326万美元（约2300万人民币），十年间估值上涨4895倍 [10] - **西安奕材**：市值超1600亿元，A轮融资后六年，市值已是当初估值的70余倍 [9] 对VC/PE行业的影响 - **单个项目回报惊人**：仅西安奕材、影石创新、摩尔线程三个A股IPO，就给一级市场带来约2100亿元的账面回报 [16] - 西安奕材的股东宁波庄宣投资（基金规模30.3亿元）持股市值33.5亿元；恒旭资本旗下隽望基金（规模5亿元）持股市值28亿元；渝富芯材基金（规模6.5亿元）持股市值27亿元 [17][18] - 影石创新的股东珠海华金同达基金（规模5亿元）持股市值40亿元；厦门富凯创业（规模2.5亿元）持股市值37亿元 [21][22] - **行业格局重塑**：投中千亿IPO的机构将霸占各类排名，其他机构难以匹敌，行业竞争加剧 [22][24] - **投资逻辑面临转变**：传统人民币基金“宁愿错过，不可投错”的理念受到挑战，错过顶级项目的代价变得高昂 [24] - 美元基金在早期下注、赌高倍率方面显示出优势，并在AI等新赛道重新活跃 [25][26] - **头部GP新标准**：百亿市值成为“及格线”，千亿市值成为头部GP的“通行证”，行业将更加赢家通吃 [26] 行业竞争与警示 - 美国红杉资本领导人因在AI时代“反应迟缓”而下台的案例，警示VC行业无论过往战绩多辉煌，都不能保证未来地位，跟不上时代就会被淘汰 [27][28][29] - 随着中国千亿市值“深水大鱼”成群出现，投资机构座次面临洗牌，缺席这场盛宴不仅意味着错失财务回报，更意味着失去定义未来的话语权 [29]

文章核心观点 - 文章通过圆桌对谈形式，探讨中国风险投资行业历史发展脉络，重点分析IDG资本与深创投两家代表性机构的异同、人民币基金与美元基金的评价体系差异、行业人际关系本质以及对未来十年的展望 [4][5][6] 深创投与IDG资本的比较分析 - IDG资本作为最早进入中国的美元基金之一，深创投则是本土创投策源地，两者外表差异大但内核相似，均重视硬科技与制造业投资 [9][10] - IDG资本核心合伙人多具体制内工作背景，形成混合文化，既受海外体系训练又保留本土干部作风，如团建时合伙人主动背受伤员工下山 [13][14][16] - 两家机构均抓住互联网与移动互联网长期趋势，但当前风口周期缩短至2-3年，投资难度增加 [16] - 顶尖机构与人物具备"闪着光"的共性气质，传递强烈确定性，尽管操作路径不同但结果相似 [17][18] 人民币基金与美元基金的评价体系演变 - 早期美元基金可参考海外成功模式（如Expedia对应携程），而人民币基金"无作业可抄"，更依赖本土科技与制造业经验 [21][22][28] - 过去行业评价体系受美国价值观主导，偏好"性感"项目（如互联网商业模式创新），导致人民币基金即使投出多个稳健IPO也不如一个明星项目受关注 [23][26][31] - 2015年后评价标准趋同，投中等机构调整权重，更注重流动性、退出能力及对LP的实际回报，而非单纯投资端明星案例 [33][34][36] - 本土原创模式极少，仅阿里巴巴、分众传媒等个别案例无法在海外找到完全对应原型 [27] 风险投资行业的人际关系本质 - 美元基金LP重复投资比例高，合作关系稳定；国内因资本构成复杂（如国资领导更替）、诚信环境待完善，长期合作比例较低 [38][39][43] - 个人层面存在基于信任的长期支持关系，但资金介入后关系性质改变，国内环境更复杂需多年历练才能辨别可靠关系 [40][44][45] - 第三方机构需保持职业距离，避免超过七分亲密关系，以平台身份服务行业而非依赖个人纽带 [45][46] 对行业未来十年的展望 - 普遍认为十年后行业与社会将更好，但人性中的"恶"在竞争激烈时仍会显现，文明进步可能使其表现形式缓和 [50][52][55] - 科技发展可能减少肉身直接接触，情感因素从决策中剥离，肉身间矛盾降低但意识层面冲突可能加剧 [54] - 第三方机构希望未来行业优化中有其贡献，推动评价体系更贴合本土实际需求 [55][56]

中国本土创投的起源与发展驱动力 - 中国本土创投诞生于1997年前后的深圳，定位为“科技创新的发动机”，旨在配合“腾笼换鸟”政策，将低端制造业升级为高科技产业[6] - 深创投于1999年挂牌成立，初始资金为深圳市政府借款5亿财政资金并联合企业凑集2亿，使命是投资科技企业[7] - 行业发展的第一推动力是政府而非纯粹市场，同期深圳还配套建立了担保公司、策划了高交会，构建了完整的科技金融生态[7] - 股权分置改革后市场实现全流通，为创投退出提供了路径，但政府让创投成为高科技“发动机”的主引擎作用至关重要[7] - 20年来行业分化出两种风格：以深创投为代表主打硬科技，和以红杉等外资基金为代表主打互联网及商业模式创新，目前两种风格正逐步融合[7] 深创投的核心贡献与模式创新 - 公司最核心的两大贡献是把“硬科技”投资做成主赛道，并发明推广了“政府引导性创投基金”模式[8] - 2005年公司提出从自有资金投资转向管理基金，并设计政府出资30-40%，深创投出资约30%，剩余60-70%向当地民营资本募集的基金结构[8] - 在该模式下，政府资金享受优先清偿权，基金净值跌破60%时政府先退出以确保本金安全，赚钱则政府只拿国债利息，超额收益让渡给其他LP和GP[8] - 此模式将创投火种带到各地，解决了政府“撒胡椒面”效率低、易腐败的问题，如今政府引导基金已成为人民币LP的最大金主[8] - 公司管理规模达5000亿，投资项目和上市企业数量（280多家）均为行业最多，是中国创业投资的名片[31] 人民币基金与美元基金的差异及本土化路径 - 美元基金采用“两头在外”逻辑，资金为美元并通过资本运作实现境外上市，红筹结构由此产生[11] - 本土创投无法复制该模式的核心原因是人民币在资本项目上不能自由兑换，且本土机构难募集美元资金并在海外资本市场缺乏资源沉淀[12] - 企业应根据自身条件选择发展路径，无需照搬美元基金模式，股权分置改革后市场全流通也使得死守别人老路并无必要[13] - 早期舆论对人民币基金不友好，存在认为美国创投模式才是“正统”的固有认知，影响了对其评价，但2018至2022年间人民币基金在硬科技、半导体等领域为LP带来了丰厚回报[14] - 行业既是充分竞争也是充分合作的，机构终究要走自己的路，多家机构共同投资能为企业带来多重赋能[14] 行业现状、挑战与未来展望 - 行业目前80%的募资资金来自政府、政府平台及国有企业，但实业类国企和上市公司参与创投均受限[10] - 中央对创投的重视达到极高政治定位，政策更接地气，使得行业未探底就已迎来强烈反弹，政治支持、计划引导和中国国体特色是核心因素[10] - 未来的黄金时代将更伟大、更理性、质量更高，LP构成应从以政府为主转向“政府+各类金融资本+家族财富”的组合[35] - 中国家族财富日益庞大，一代创业者可能更“抠门”且不信任外人，但富二代理性更强，更认可专业机构管理，VC/PE行业人才可能成为家族财富管理骨干[36] - 行业现阶段仍处于调整洗牌期，社会资本对行业失望，国资是市场主力，政策从出台到落地需要周期，但会慢慢好转[41] 投资哲学与机构管理理念 - 核心投资哲学是聚焦高科技、高成长、高不确定性领域，具体逻辑包括看赛道天花板和未来趋势、看团队和老板的执行力、看估值性价比[26] - 防范风险的最好办法是与被投企业和老板建立良好关系，强交际能力能降低被坑风险[27] - 机构管理需老中青三代结合，不能只筛选人不培养人，必须承受培养和试错成本，深创投2004年建立了国家首个创投行业博士后工作站以补充人才[28] - 成功的创投机构首先看财务回报（核心是DPI），其次是产业贡献，包括培育产业龙头、投资颠覆性项目、响应地方政府需求及拓宽合作口径[32] - 公司不看重争夺话语权或行业定义权，认为市场项目众多，不投张三可投李四，企业更看重投后赋能而非仅是资金[41] 个人领导与决策机制创新 - 在深创投时期打破了传统封闭决策模式，允许所有人包括实习生旁听投委会并参与讨论，以规避道德风险和盲目决策两大错误[21] - 在前海母基金创新提出LP参与投委会决策，LP代表占40%表决权重，出资5亿以上的LP可委派一名委员，此举成功助力募集280亿资金[19] - LP参与决策有三好处：实时了解运营、拉近与LP关系、促成LP间商业合作，但也会面临LP不懂行业提出拷问以及人多可能主导不了决策的挑战[20] - 投资效益未达预期是内部管理问题，可能与团队积极性、结构合理性有关，头部机构不太会因此忧心，真正受影响的是缺乏品牌和赋能能力的小机构[17] - 个人理念是“永不躺平”，人生起起伏伏，躺平就没有今天的成绩，71岁仍正常上班，去年曾每周出差[42]

KKR首只人民币基金落地 - KKR旗下境内私募实体开德时璞（上海）私募投资基金完成备案 首只人民币基金正式落地上海临港新片区 规模约4亿元人民币 [1] - 基金有限合伙人阵容多元 包括平安资本旗下母基金 新加坡曹氏家族企业曹宝记及施罗德旗下基金 形成险资+产业资本+美元资本组合 [1] - 此次募资体现国际资本对中国资产价格吸引力的认可 虽面临短期退出挑战 但大资金更关注长期布局 传递对中国经济韧性的信心 [1] KKR全球及中国市场地位 - KKR成立于1976年 是全球领先的另类资产管理公司 在2024年PEI 300榜单中以过去五年1178.89亿美元募资总额位居全球榜首 [2] - 截至2025年6月30日 公司资产管理规模达6860亿美元 [2] - 自2007年进入中国市场以来 投资领域覆盖消费、新经济、医疗等 典型案例包括南孚电池、蒙牛乳业、字节跳动、乖宝宠物等 [2] 中国团队及投资策略 - KKR上海团队约十余人 由开德私募法定代表人孙铮领导 其参与过字节跳动、开域集团等项目投资 现任KKR投资集团合伙人 [3] - 投资负责人许康曾任黑石集团香港办公室工作 参与懂车帝、迅策科技、圣农发展等项目投资 现任KKR私募股权投资团队董事 [3] - 公司倾向于选择行业成熟、竞争格局稳定、市场份额集中的领域 重点关注拥有定价权、盈利水平高且存在运营效率提升空间的企业 [3] 临港新片区的战略意义 - KKR人民币基金落地上海临港新片区 凸显该区域作为金融开放创新前沿阵地的吸引力 凭借开放优势、制度优势及政策优势吸引外资机构 [4] - 临港新片区正成为外资参与中国资本市场、推进本土化战略的重要枢纽 人民币基金将引导全球资本对接中国经济与产业升级需求 [4] 大窑饮料并购交易进展 - KKR通过新设特殊目的公司Dynamo亚洲控股II私人有限公司 间接收购远景国际85%股权 后者为大窑饮料关联公司 [5] - 远景国际通过关联公司在中国从事饮料业务 2024年在碳酸饮料市场份额为5%-10% 交易前由自然人全资控制 交易后KKR取得单独控制权 [5] - 尽管大窑未正面回应 但多方信息显示交易或已初步完成 重庆市监局已于2025年7月4日无条件批准该经营者集中案件 [5][6] KKR中国投资布局 - 截至目前 KKR在中国参与投资事件达174起 累计投资金额近7000亿元 覆盖信息服务、软件、消费、生物医药、制造业等多个行业 [6] - 在食品饮料行业已有丰富投资经验 曾投资中粮家佳康、现代牧业、珍酒酿酒、认养一头牛等企业 [6]

战略合作 - 施罗德资本房地产投资部门与中国民营企业西子国际达成战略合作，联合发起投资管理计划 [1] - 第一阶段计划发行总规模约30亿元人民币的一系列私募房地产股权投资基金 [1] - 合作将专注于上海及长江三角洲区域核心城市的优质写字楼与消费类基础设施投资机会 [1] - 双方将共同筛选并重点发掘核心稳定型以及具备改造升级潜力的高质量项目 [1] 公司背景 - 施罗德投资集团深耕中国市场已逾30年，并不断拓展在华业务 [1] - 2019年集团旗下非公开市场业务平台施罗德资本在华设立全资子公司开展人民币基金业务 [1] - 2020年初完成中国证券投资基金业协会私募基金管理人备案登记 [1] - 目前施罗德资本在华私募基金管理人已累计发起并管理了7只人民币私募股权基金 [1] 合作优势 - 施罗德资本房地产团队深耕亚太地区逾25年，始终坚持与本地优秀合作伙伴携手拓展主要市场 [1] - 施罗德资本可依托施罗德投资集团的全球资源、专业本地基金运营团队与成熟合规管理体系 [1] - 西子国际拥有雄厚资金实力及丰富房地产投资、开发经验，具备广泛市场资源和物业改造能力 [1] - 这种优势互补的合作模式将为机构投资者提供更多房地产投资机会 [1]

人民币基金与新兴产业培育 - 未来中国培育新兴产业要以人民币基金为主 人民币基金需加速培育人工智能时代下的新技术、新模式、新业态 [1] - 美元基金正逐步退出 人民币基金必须担负起历史使命 投资中国就是投资未来 [3] - 国资成为风投市场主力军 广东、江苏、上海、北京、浙江等地国资直投活跃 在部分产业领域有巨大影响力 [3] 人工智能对风投行业的影响 - 千行百业加速进入人工智能时代 人工智能不仅影响被投企业 也深刻影响风投行业本身 [3] - 人工智能正在重塑风投行业模式 解锁决策流程、人才结构及生态合作模式 [3] - 深度理解人工智能技术路径、把握产品应用、构建全方位使用能力将成为风投机构核心竞争力 [3] 风投行业变化与投资策略调整 - 风投机构业务管理需围绕投资人诉求变化创新 国资背景投资人需平衡政策性目标与盈利性目标 [4] - 投资策略要结合退出路径灵活调整 不同退出方式影响支持创新企业的力度、精准度、耐心及风险容忍度 [4] - 深创投累计管理资金总规模超5000亿元 直接投资企业超1700家 其中274家在全球17个资本市场上市 [4] 深创投的科技创新投资布局 - 坚持"国家需要什么就投什么"理念 加大对硬科技投资布局 涵盖信息科技、人工智能、机器人、健康产业、新材料、新能源等领域 [5] - 助力企业在半导体设备、工业软件、新材料、创新药等方面取得突破 [5] - 构建市场化基金与政策性资金结合的"双轮驱动"模式 协同各方资本支持产业科技创新 [5]

人民币基金与新兴产业培育 - 未来中国培育新兴产业要以人民币基金为主 人民币基金需承担历史使命 加速培育人工智能时代下的新技术、新模式、新业态 [1] - 中国风投需为中国原创提供充裕的耐心资本 持续大量投入 [1] 2025年中东投资者峰会 - 峰会将于2025年5月27日-28日在阿布扎比举行 主办单位为Collab Ventures 协办单位为全球母基金协会和母基金研究中心 支持单位为阿联酋家族办公室协会和纽约大学阿布扎比分校 [2] - 已吸引超百家来自主权基金、家族办公室等LP参会 将深度聚焦投资行业发展 解读行业趋势和LP投资布局 [3] 母基金研究中心相关活动 - 2025母基金研究中心专项榜单评选正式开启 [4] - 2025 40U40优秀青年投资人榜单揭晓 [4] - 2024中国母基金全景报告发布 [4]