核心观点 - 摩根大通认为甲骨文股价在暴跌40%后能否反弹取决于第二财季财报能否展示稳健的云业务增长并对庞大的剩余履约义务余额提供更清晰的披露[1] - 投资者情绪波动剧烈 一份“干净的”收入增长表现加上更清晰的RPO质量和合约持久性披露可能足以在短期内支撑股价[3] 股价表现与市场担忧 - 甲骨文股价在9月10日至11月25日期间从年内高点暴跌40% 同期标普500指数上涨约4%[1] - 股价暴跌源于投资者对OpenAI项目相对于谷歌Gemini上升趋势的重新评估 对大规模集中RPO余额价值的质疑 以及对数据中心建设所需资本成本的担忧加剧[1] 第二财季财报关键看点 - 财报核心在于将“惊人的”长期剩余履约义务转化为近中期收入和现金流[4] - 第一财季业绩显示甲骨文可以同时错过近期收入预期但交付非凡的订单量 RPO同比增长数百个百分点 得益于数十亿美元的AI基础设施合约[4] - 备受关注的OpenAI协议一旦完全启动 每年可能贡献数百亿美元收入[4] - 问答环节预计将聚焦于最大AI合约的集中度和持续时间 特别是有多少RPO余额与少数交易对手相关[4] - 公司表示大型AI训练工作负载的早期毛利率将低于公司平均水平 预计将随时间改善[4] 剩余履约义务与客户构成 - 在第二财季约一个月时间内 甲骨文签署了约650亿美元的额外RPO 涉及多个大客户 推动总RPO超过5000亿美元大关[6] - 新签署的RPO不包括OpenAI 但包括Meta[6] - 此举有助于缓解客户集中度担忧 但大幅提高了执行门槛[6] 长期增长目标与挑战 - 公司提出了2030年框架 预计总收入约2250亿美元 OCI收入超过1600亿美元[5] - 2026年桥接计划要求中等十位数收入增长和更高的调整后营业收入[5] - 2030年计划暗示未来5年收入复合年增长率超过31% 但也包含外围年份新增收入贡献的明显减速[6] - 投资者可能会针对GPU供应可能比预期更快正常化 AI模型训练强度适度化或大型AI参与者降低基础设施雄心等下行情形进行压力测试[6] 资本支出与财务状况 - 甲骨文表示资本支出将大幅增加 年度支出将达到约350亿美元以支持OCI和AI基础设施建设[7] - 这将使自由现金流承受相对于投资者通常对甲骨文规模业务预期的压力[7] - AI基础设施策略的成功增加了收入机会的规模 但代价是近中期更重的资产负债表和现金流负担[7] 机构评级与估值 - 摩根大通维持甲骨文“中性”评级 目标价270美元 高于当前股价约50美元[7] - 该目标价主要基于对OCI更高的多年轨迹评估 部分被承压的自由现金流预测所抵消[7] - 目标价基于约37倍2026年企业价值/GAAP营业收入倍数[7]

宏观经济数据 - 9月耐用品订单环比增长0.5%，高于市场预期的0.3% [1] - 剔除运输项目的核心耐用品订单环比增速为0.6%，高于预期和前值 [1] - 上周初请失业金人数继续回落，降至近数月低点 [3] - 宏观数据组合消解了“硬着陆”担忧，为资金回流科技与成长板块奠定基础 [7] 美股市场表现 - 美股三大指数早盘集体高开，科技/AI板块成为最强主线 [7] - 纳指100涨幅一度逼近1%，标普500涨超0.8% [7] - 高β板块同步反弹，市场对过去两周的技术性回调进行修复 [7] - 本周迄今标普500上涨逾3%，纳指涨幅超过4%，道指上涨超过2% [9] 美联储褐皮书与市场预期 - 美联储褐皮书显示美国整体经济活动“变化不大”，政府停摆对消费者支出造成负面影响 [7] - 市场对美联储11月降息的押注升温，推动风险资产修复 [10] - 预计美联储将在12月开始降息，并在明年再实施两次降息 [23] 甲骨文公司分析 - 甲骨文股价在过去一个月暴跌近30%后出现强劲反弹，收涨4.02%，但仍较9月高点跌去逾40% [11] - 公司剩余履约义务突破5000亿美元，在过去6个季度增长411% [17] - 数据中心建设贷款已达至少650亿美元，并计划发行约380亿美元新债 [22] - 自由现金流一度转为约-59亿美元，信用违约互换价格上升 [22] 华尔街对甲骨文的分歧 - 看多方如德意志银行目标价375美元，汇丰目标价382美元，均给出买入评级 [14] - 看空方如机构DA Davidson将目标价从300美元下调至200美元，持中性态度 [15] - 市场对超过5000亿美元的剩余履约义务存在“信息不对称”担忧 [16] 美股市场主线分析 - FOMC会议成为关键催化剂，扭转原有交易模式 [20] - 市场情绪已完成“真投降”，对冲基金和真实资金投资者经历投降时刻 [20] - 高盛预测明年GDP增长率处于2.0%至2.5%的有利区间 [20] - 真实资金与对冲基金正从科技板块转向医疗保健板块 [20] - 超大规模企业预计2027年资本支出将达到6140亿美元，AI基础设施供应商面临巨大机会 [20]

文章核心观点 - 德意志银行和汇丰等机构认为甲骨文股价被严重低估，市场对其超过5000亿美元的剩余履约义务和AI业务的担忧过度，重申买入评级并预测有超过90%的上涨空间 [5] - 市场恐慌源于对甲骨文巨额RPO和AI基础设施投资盈利能力的信息不足，但乐观机构认为这是大型基础设施交易的前置成本特性，长期收入将逐步实现 [5][9] - 存在分歧观点，DA Davidson转为谨慎，质疑OpenAI承诺的严肃性并将目标价下调至200美元 [10] - 尽管面临债务飙升和短期盈利压力的挑战，部分分析师认为股价超卖可能提供入场机会，公司AI和云业务增长强劲 [11][12][13] 机构观点与评级 - 德意志银行重申买入评级和375美元目标价，预计较当前股价有约90%上涨空间，认为即使OpenAI业务零收入，2030财年每股收益仅从21美元降至17美元，自由现金流从410亿美元降至310亿美元 [5][7] - 汇丰维持买入评级和382美元目标价，意味着92%的上涨空间，认为市场对RPO的恐慌源于信息空白，公司给出的30%-40%的AI基础设施业务毛利率指引合理 [5][9] - DA Davidson将甲骨文目标价从300美元下调至200美元，维持中性评级，质疑OpenAI承诺的严肃性，指出其总承诺超1万亿美元 [10] 财务与业务表现 - 甲骨文2025财年第四季度云基础设施收入同比激增52%至30亿美元，剩余履约义务同比增长41%至1380亿美元 [13] - 公司债务负担急剧上升，自由现金流转为负约59亿美元，为数十年来最弱表现，违约保险成本大幅攀升 [11] - 为资助AI和云扩张，甲骨文正准备380亿美元债务发行，与数据中心建设相关的贷款今年已达至少650亿美元 [11] - 公司预计2026财年云增长将超过40%，云基础设施增长将超过70% [13] 市场表现与估值 - 甲骨文股价在过去一个月暴跌近30%，较9月峰值下跌约41%，但周三大反弹，收涨约4%，创10月13日以来最佳单日表现 [3][11] - 基于当前约200美元的股价，市场几乎没有为甲骨文的OpenAI业务给予任何估值 [5][8] - 技术指标显示公司股票处于超卖状态，部分分析师认为这提供了逢低买入的机会 [12] - 在覆盖公司的45位分析师中，32位给予买入或更高评级 [13] 风险与挑战 - 甲骨文超过5000亿美元的RPO主要来自长期合同，面临更高的重新谈判风险，若客户需求变化可能被迫在定价上让步 [6] - 履行大规模AI合同所需的成本（基础设施、人员等）具有不确定性，直接影响合同收入的最终回报率 [6] - 云业务毛利率较薄，显著低于部分竞争对手，公司在基础设施和数据中心上的持续大笔支出拖累短期盈利能力 [11]

剩余履约义务（RPO）作为关键指标 - 在AI基础设施投资热潮中，剩余履约义务（RPO）正成为衡量科技巨头未来收入的关键前瞻性指标[5][6] - RPO代表企业已签订的、具有法律约束力且不可撤销的合同中未来待履约并确认为收入的部分，为了解未来收入趋势提供了宝贵窗口[8] - 增长的RPO余额通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系，而下降则可能是销售势头放缓的早期信号[8] 主要公司RPO增长情况 - 在过去6个季度中，微软的RPO增长了55%，Coreweave的RPO增长了218%，甲骨文的RPO惊人地增长了411%[9] - 甲骨文从4个客户的7份合同中获得了约650亿美元的增量RPO，使其RPO总额突破5000亿美元大关[9] - 谷歌和亚马逊的RPO规模相对较小[9] RPO质量与构成差异 - 不同公司的RPO质量差异巨大，合同期限是关键差异点：甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要来自多年的长期合同，而微软、亚马逊和谷歌的协议期限相对较短[13] - 通过“RPO/过去12个月收入”比率看，Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍，而微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约为0.3倍[14] - 高比率意味着公司将未来多年的需求提前锁定，可能导致新签合同增长放缓，并面临更高的重新谈判风险[16] RPO对估值的影响 - RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%，而这一比例在微软仅为9%，在亚马逊和谷歌则更低[18][19] - 巨大的差距表明，Coreweave和甲骨文的价值已大部分归因于已签约的未来收入，而微软等公司的估值则更多地反映了其生态系统中尚未签约的更广阔增长机会[20] 英伟达的独特商业模式 - 与RPO飙升的公司形成鲜明对比，英伟达的RPO余额在过去一年中始终保持在平均18亿美元的较低水平[24] - 这反映了英伟达独特的“可选采购”商业模式，买卖双方在订单提交前均无合同义务，带来了灵活性但未来收入可见性较低[25]

剩余履约义务（RPO）作为关键前瞻指标 - 在AI投资热潮中，剩余履约义务（RPO）正成为衡量科技巨头未来真实收入、增长质量与潜在风险的关键前瞻性指标，其重要性已超越仅关注营收增长和资本支出 [2][3] - RPO代表企业已签订的、具有法律约束力且不可撤销的合同中未来待履约并确认为收入的部分，一个增长的RPO余额通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系 [5] AI生态关键公司RPO增长情况 - 在过去6个季度中，微软的RPO增长了55% [6] - Coreweave的RPO增长了218% [7] - 甲骨文的RPO惊人地增长了411%，其从4个客户的7份合同中获得了约650亿美元的增量RPO，使RPO总额突破5000亿美元大关 [8] RPO质量与构成差异 - 不同公司的RPO质量差异巨大，合同期限存在巨大差异，甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要来自多年的长期合同，而微软、亚马逊和谷歌的协议期限相对较短 [10] - 通过“RPO/过去12个月收入”比率分析，Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍，而微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约为0.3倍 [10] - 高比率意味着公司已将未来多年需求提前锁定，可能导致未来新签合同增长放缓，且长期合同面临更高的重新谈判风险 [13] RPO对估值的影响 - RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%，而这一比例在微软仅为9%，在亚马逊和谷歌则更低 [13] - 巨大的差距表明投资者已将Coreweave和甲骨文的大部分价值归因于已签约的未来收入，而微软、亚马逊和谷歌的估值则更多地反映了其庞大生态系统中尚未签约的更广阔增长机会 [15] RPO相关的不确定性风险 - 对于Coreweave和甲骨文等公司，履行大规模合同所需的成本高度不确定，这直接影响到合同收入的最终回报率 [16] - AI生态系统内部参与者关系日益交织，形成“铁索连环”，客户与供应商角色相互重叠，存在客户集中度风险 [17] 英伟达的独特商业模式 - 与RPO飙升的公司形成对比，英伟达的RPO余额在过去一年中始终保持在平均18亿美元的较低水平 [21] - 这反映了英伟达独特的“可选采购”商业模式，买卖双方在订单提交前均无合同义务，为其带来了灵活性，但也意味着其未来收入可见性无法通过RPO体现 [21]

AI生态系统的循环性与不透明性 - 人工智能生态系统呈现出日益增强的"循环性"，主要参与者通过投资、采购和收入分成等方式形成错综复杂的网络 [2] - 由于相关信息披露严重不足，这种不透明的循环结构使投资者难以准确评估AI领域的真实风险与回报 [2] - 复杂的交易模式包括供应商通过股权投资为客户提供资金、交叉持股以及收入分成协议，这些协议让外界难以看清真实的商业逻辑 [5] 巨额采购承诺与供应商风险 - OpenAI的合同约占甲骨文剩余履约义务总额的三分之二，以及云服务商CoreWeave剩余履约义务的约40% [3] - OpenAI的合同总计推动了微软、甲骨文和CoreWeave三家公司剩余履约义务的显著增长，使其在三家公司总计约8800亿美元的剩余履约义务中占据了超过3300亿美元的份额 [3] - 超大规模数据中心运营商的采购承诺在过去一年激增1000亿美元至3300亿美元，租赁承诺也攀升至3400亿美元，这些长期巨额资本支出完全押注于AI需求的持续性 [4] 主要参与者之间的资本流动 - 英伟达于2025年9月22日宣布意向向OpenAI投资1000亿美元，OpenAI将部署至少10吉瓦的英伟达系统 [8] - 截至2025年6月，英伟达持有CoreWeave流通股的5%以上，价值29亿美元 [8] - 英伟达于2025年9月9日宣布与CoreWeave达成价值63亿美元的回购承诺，承诺在2032年4月13日前购买CoreWeave任何未售出的云计算容量 [8] - 据报道，英伟达同意从2023年3月开始以13亿美元的价格向CoreWeave租用容量 [8] 具体交易与合同细节 - 甲骨文于2025年5月与英伟达签订了一份价值约400亿美元的合同，将购买约40万颗英伟达芯片 [11] - 甲骨文有1064亿美元的额外数据中心租赁协议，预计通常在26至28财年间开始 [11] - CoreWeave计划在2025年总计支出200-230亿美元的资本支出，其中对英伟达的特定支出约为120亿美元 [11] - 微软从2019年至今已向OpenAI投资130亿美元，并将其投资按权益法核算 [11] - 微软预计在2026财年将在英伟达芯片上支出约330亿美元 [11] - OpenAI与甲骨文达成协议，将在约五年内购买价值3000亿美元的计算能力 [11] - OpenAI与CoreWeave签订了3份价值224亿美元的协议，为OpenAI提供云计算容量访问权限 [11] 收入分成与战略合作 - 微软与OpenAI有收入分享协议，使用20%作为基准，摩根士丹利估计2026日历年收入为6.93亿美元 [11][18] - 摩根士丹利估计OpenAI的其他收入为145亿美元，来自计算资源购买和Azure OpenAI API收入 [11] - OpenAI和AMD于2025年10月6日宣布战略协议，OpenAI将在几年内部署6吉瓦的AMD GPU [11] - AMD已向OpenAI发行了最多1.6亿股AMD普通股的认股权证，约占AMD市值的10% [11] 信息披露不足的领域 - 关联方交易方面，微软对OpenAI进行了股权法投资，但并未披露双方数十亿美元业务往来的具体细节 [17] - 客户集中度方面，供应商应更清晰地披露其对OpenAI等关键大客户的依赖程度，例如甲骨文未明确指出其剩余履约义务的暴增主要来自OpenAI的单一合同 [17] - 收入分成安排可能导致双方在财报中重复计算同一笔AI收入，从而夸大了整个生态系统的AI货币化规模，其具体的会计处理方式并未公开 [19] - 供应商融资方面，供应商为促进销售而向客户提供融资，可能会人为地放大需求，但相关融资条款未充分披露 [19]

文章核心观点 - 人工智能生态系统正呈现出日益增强的"循环性"，主要参与者之间通过投资、采购和收入分成等方式形成了错综复杂的网络 [1] - 由于相关信息披露严重不足，这种不透明的循环结构使投资者难以准确评估AI领域的真实风险与回报 [1] AI生态系统的循环性与资本流动 - AI巨头与其供应商之间形成核心动态，例如OpenAI的合同约占甲骨文剩余履约义务总额的三分之二，以及云服务商CoreWeave剩余履约义务的约40% [2] - OpenAI的合同总计推动了微软、甲骨文和CoreWeave三家公司剩余履约义务的显著增长，使其在三家公司总计约8800亿美元的剩余履约义务中占据了超过3300亿美元的份额 [2] - 超大规模数据中心运营商的采购承诺在过去一年激增1000亿美元至3300亿美元，租赁承诺也攀升至3400亿美元 [3] - AI生态系统内部交易模式包括供应商通过股权投资为客户提供资金、交叉持股以及供应商与客户之间的收入分成协议 [4] - 英伟达计划向OpenAI投资1000亿美元，OpenAI将部署至少10吉瓦的英伟达系统 [6] - 截至2025年6月，英伟达持有CoreWeave流通股的5%以上，价值29亿美元 [6] - 英伟达与CoreWeave达成价值63亿美元的回购承诺，并同意从2023年3月开始以13亿美元的价格向CoreWeave租用容量 [6] - 甲骨文与英伟达签订了一份价值约400亿美元的合同，将购买约40万颗英伟达芯片 [6] 剩余履约义务激增与集中度风险 - 甲骨文与OpenAI签订了一份价值约3000亿美元的计算能力采购合同 [8] - OpenAI与CoreWeave签订了总值超过220亿美元的多项协议 [8] - 这些巨额、不可撤销的长期合同直接推高了供应商的剩余履约义务，但也带来了显著的客户集中度风险 [11] - 尽管合同具有法律约束力，但公司为了维持客户关系，在客户面临财务困境时往往会选择重新谈判价格或条款 [11] 亟需加强的信息披露领域 - 关联方交易：微软对OpenAI进行了股权法投资，但并未披露双方数十亿美元业务往来的具体细节 [16] - 客户集中度：供应商应更清晰地披露其对OpenAI等关键大客户的依赖程度，例如甲骨文未明确指出其剩余履约义务的暴增主要来自OpenAI的单一合同 [16] - 收入分成安排：微软与OpenAI之间的收入分成协议可能导致双方在财报中重复计算同一笔AI收入，其具体的会计处理方式并未公开 [16] - 供应商融资：供应商为促进销售而向客户提供融资，可能会人为地放大需求，但相关交易对手方等关键信息未披露 [16]

甲骨文股价表现与市场反应 - 甲骨文股价在9月10日一度暴涨42% 创下自1999年以来最大单日涨幅 创始人拉里·埃里森短暂成为全球首富 [1][3] - 公司发布超预期季度财报后 盘后股价暴涨28% 单日狂飙超30% 因剩余履约义务指标大幅跃升及云基础设施收入指引远超预期 [2][3][4] 财务与业务数据 - 一季度调整后营收149.3亿美元 每股收益1.47美元略低于预期 但云基础设施营收33亿美元同比增长55% 云业务总营收72亿美元同比增长28% [3][5] - 公司年营收约600亿美元 现金流200亿美元 但签署近3000亿美元订单 2026年资本开支预计增40%至350亿美元 [5][13] 重大合作与订单 - 与OpenAI达成4.5吉瓦数据中心容量合作 电力规模可供应数百万美国家庭 并签署近3000亿美元订单 [2][4] - 获得xAI预计100亿~200亿美元订单 Meta、英伟达等巨头长期订单 TikTok预估订单量400亿~1100亿美元至2030年 [7][8] 业务战略与竞争优势 - 采用低成本地区布局如得州和马来西亚 与加密货币矿企签15年长租约 快速部署吉瓦级数据中心 [10] - 通过自建+第三方合作混合模式 12个月内交付百兆瓦级算力 RoCEv2网络技术降低AI集群通信成本20% [11] - 在AI云市场中份额预计从14%提升至43% 二线云厂商可能占据50%市场份额 [5][6] 订单执行风险与市场质疑 - 与OpenAI的3000亿美元订单为意向书或谅解备忘录 不具备法律效力 存在极高执行风险 [2][14][19] - 公司依赖高杠杆融资建设基础设施 若未来泡沫破裂可能面临财务脆弱性 [25] 行业影响与竞争格局 - 甲骨文与英伟达、博通形成"卖铲三杰" 在AI算力基建中受益于客户备份需求 [9] - 在激烈竞争中采取激进定价和产能扩张策略 为唯一能承接大规模RPO的厂商 [20][21] - 行业到2035年基础设施支出可能达3万亿~6万亿美元/年 甲骨文增长增强市场信心 [24]

公司股价与市值表现 - 甲骨文股价单日最高涨幅达42% 创下自1992年以来最佳单日表现 收盘涨幅为35.95% [1][6] - 单日交易使公司市值增加2440亿美元 总市值峰值达9670亿美元 接近万亿美元大关 [6] - 当周股价涨幅超过27% 尽管从峰值328.33美元回落至292美元左右 [6] 财务业绩指标 - 2026财年第一季度总营收149亿美元 同比增长12% 但略低于分析师预期的150.4亿美元 [4] - 调整后每股收益1.47美元 稍逊于1.48美元的预期 [4] - 剩余履约义务（RPO）暴增359% 达4550亿美元 远超市场1800亿美元预期 是公司年收入数倍 [4] 战略合作与行业影响 - 与OpenAI签订价值3000亿美元的云服务协议 为期五年 是云计算行业史上最大合同之一 [9][11] - 协议涉及提供4.5GW数据中心算力容量 相当于两座胡佛大坝发电量 可供应400万户美国家庭用电 [9] - 该合作使甲骨文转型为AI算力核心供应商 并分散OpenAI对微软Azure的单一依赖风险 [12][14] 行业竞争格局变化 - 云计算市场传统由亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云主导 甲骨文OCI凭借AI算力差异化实现突破 [12][14] - 甲骨文定位为"AI超市" 专注于底层基础设施供应 避免与客户AI模型直接竞争 [14] - AI公司未来将普遍采用多云策略 以分散算力供应风险 [14] 市场范式转变 - 投资者评估标准从软件利润率转向算力储备能力 RPO成为AI战略地位核心指标 [8] - AI时代最稀缺资产变为大规模计算基础设施 而非软件代码本身 [8] - 公司创始人拉里·埃里森个人净资产单日增长超1000亿美元 一度成为全球首富 [3] 潜在挑战与争议 - OpenAI年收入仅60-100亿美元且处于亏损状态 每年600亿美元支付能力存疑 [13] - 4.5GW数据中心建设需数百亿美元资本支出 交付时间表和能源供应存在不确定性 [13] - 行业存在"AI资金循环圈"风险 生态繁荣依赖头部AI公司融资能力而非终端真实需求 [16]

美股市场表现 - 美股三大指数涨跌不一 呈现小幅震荡态势 [1] - 甲骨文股价单日涨幅近36% 收盘报328.33美元 创1992年以来最大单日涨幅纪录 [1] - 公司盘初涨幅一度达42% 市值增长近2800亿美元至9600亿美元水平 超越礼来、沃尔玛和摩根大通 [1] 财富变动情况 - 董事长拉里·埃里森单日净资产达3930亿美元 一度超越马斯克3850亿美元成为全球首富 [1] - 埃里森创下有史以来最大单日财富增长纪录 收盘后马斯克重新夺回首富地位 [1][2] 财务数据表现 - 剩余履约义务（RPO）达4550亿美元 同比增长359% 大幅超出市场预期 [2] - 第一季度新增RPO达3170亿美元 该数据披露后对市场产生显著震撼 [2]