**行业与公司** * 天然气行业 公司为九丰能源 海气LNG进口企业[1][2] **核心观点与论据** * 天然气市场化改革改善上游企业利润分配 国家管网集团成立及发改委指导意见推动改革 非管制气门站价比管制气高约一元每方 九丰能源作为海气LNG进口企业将受益[3] * 海内外天然气价差修复提升盈利能力 2023年和2024年价差倒挂逐步修复 美国出口产能释放使海气现货价格中枢下移 利于公司进行海内外期价套利[4][5] * 中国天然气需求长期增长提供发展动力 当前需求量约4,000亿立方米 预计2035年前保持年均160亿立方米增长 2024年前后达峰值近6,000亿立方米[6] * 主业稳定且高分红 历史毛利除2021年外基本稳定 承诺2025-2026年固定分红8.5-10亿元 对应股息率4%-5%[10][12] * 主业稳定性支撑因素 拥有稳定长协资源保障 通过并购（如华中南股权）补充LNG资源 上半年产量33万吨占总毛利24% 终端客户销售占比增加 上半年销售量120万吨中城燃占20万吨利于顺价[13] **其他重要内容** * 未来成长性主要来自煤制气新项目 预计贡献20亿元利润增量 较当前主业利润有翻倍及以上增长空间[7][9] * 煤制气项目具成本优势 预计单方成本控制在1-1.2元 单方净利润预计达1元 20亿规模项目带来20亿元利润增量[9] * 成本优势具体体现 单方投资额下降使折旧成本降低0.14元每方 财务费用降低0.10元每方 自有煤矿供给使原煤价格约150元/吨（较伊宁新天250元/吨低100元/吨） 单方气耗煤0.003吨使成本降低0.30元 综合成本优势约0.50元每方[8][11]

近日，国家能源局发布《中国天然气发展报告（2025）》（以下简称《报告》），总结2024年国内外天 然气发展形势，展望2025年市场供需情况。《报告》显示，2024年我国天然气供应能力不断夯实、消费 保持中高速增长，为全球能源绿色转型和天然气产业链供应链稳定发展做出了积极贡献。 供应能力不断夯实 高效利用成新业态 近年来，我国印发一揽子政策，推进天然气在城镇燃气、工业燃料、燃气发电、交通运输等领域高效利 用，使得其在一次能源消费中的占比由2017年的6.9%提升至2024年的8.8%。 具体来看，2024年我国天然气消费量同比增长7.3%。从消费结构看，城市燃气消费同比增长11.1%，占 比34%；LNG重卡销量创历史新高，使得交通物流消费增长显著；工业燃料消费同比增长6.1%，占比 41%；发电用气同比增长9.5%，占比18%；化工化肥用气小幅增长，占比7%。 值得关注的是，2024年天然气下游市场通过"多能耦合""掺氢利用"，创新开发天然气安全高效利新业 态。比如，雄安利用"天然气+地热"构建绿色低碳供热系统；苏州工业园协同优化区域内多种能源，打 造综合能源服务示范区；广东投产国内首个H级天然气掺氢发电机 ...

世界天然气发展 - 2024年世界天然气消费量4.13万亿立方米，同比增长2.5%，增速较上年0.1%显著提升 [4] - 亚太地区消费同比增长4.5%，欧洲和北美分别增长1.4%和1.3% [5] - 全球天然气产量4.12万亿立方米，同比增长1.5%，较上年提升1.2个百分点 [5] - 全球油气勘探开发投资支出5540亿美元，同比下降2.5%，为2021年以来首次下跌 [5] - 世界天然气贸易量1.2万亿立方米，同比增长1.9%，其中管道气贸易量占比55.4%且增长2.2%，LNG贸易量增长1.4% [5][6] - TTF现货年均价格10.9美元/百万英热单位，同比下跌15.3%；东北亚LNG到岸均价11.4美元/百万英热单位，同比下跌13.3%；HH现货年均价格2.19美元/百万英热单位，同比下跌13.6% [8][9] 中国天然气发展 - 2024年天然气消费量同比增长7.3%，占一次能源消费总量8.8%，较上年提高0.3个百分点 [10][11] - 全国天然气产量2465亿立方米，同比增长6.0%，增量141亿立方米；非常规天然气产量首次突破千亿立方米 [11] - 新增探明地质储量超1.6万亿立方米 [11] - 进口天然气1817亿立方米，同比增长9.9%，其中LNG进口量1057亿立方米，同比增长7.7%，增速较上年放缓4.9个百分点 [12] - 新建天然气长输管道里程超4000千米，总里程超12.8万千米；新建4座LNG接收站及多个扩建项目投产 [12] 政策与技术进展 - 《中华人民共和国能源法》颁布实施，明确天然气行业发展要求 [13] - 修订清洁能源发展专项资金管理办法，延续支持非常规天然气开采利用 [13] - 深层煤层气富集机理、超深水-超浅层天然气成藏理论取得突破；陆上12000米特深井自动化钻机成功应用 [13] - 全球首套175MPa电动压裂装备、国内首台1422mm磁电融合内检测器研制成功；300兆瓦级F级重型燃气轮机样机达到国际水平 [13][14] - 多能互补模式推进，包括四川盆地多能互补、长庆油田绿色开采、青海油田气电支撑新能源并网等项目 [14][15] 市场化改革进展 - 上游矿业权全面实行竞争性出让，矿权登记企业增至70家以上；LNG进口主体增至20余家 [18] - 国家管网集团独立运营，管网托运商数量从2019年5家增至2024年765家，中小托运商管输资源占比从2.1%提升至10.2% [19] - 8个省网市场化融入国家管网，实施"一区一价"管制定价机制 [19] - 门站价格市场化除部分气源外全面实施；建立终端价格联动机制 [21][22] - 上海、重庆交易中心2024年单边交易量分别达617亿立方米和483亿立方米 [23] 2025年展望 - 预计全国天然气消费量同比增长0.9%，其中发电用气较快增长，工业用气负增长 [27] - 国内天然气产量预计连续第九年增产超百亿立方米 [29] - 中俄东线进气投计划全面试产 [30]

行业创新与市场发展 - 中国海油气电集团与上海石油天然气交易中心联合推出国内首场液化天然气整船竞价交易服务 响应天然气市场化改革要求并服务行业可持续健康稳定发展 [1] - 交易采用公开竞价模式 吸引10余家企业参与 最终新奥（天津）能源投资有限公司以6.5万吨成交量摘单 交付时间为2025年9月 [1] - 交易模式为"整船销售＋指定站点" 允许拥有自有LNG接收站或使用权益的企业参与竞拍 由中国海油气电集团报关后交付至客户指定接收站 [1] 交易机制与价格形成 - 通过交易中心平台公开进行交易 包含公告发布、线上宣讲、资质审核和公开交易等环节 充分利用公开竞拍形成国内市场公允交易价格 [2] - 交易价格更真实反映市场供需关系 为供需双方快速响应市场变化提供有效参考 并为形成反映中国市场需求的LNG船货交易价格奠定基础 [2] - 中国海油气电集团已启动10月交付专场筹备工作 计划于8月26日开展竞拍活动 预计交易量约18万-26万吨 [2] 供应链保障与业务优化 - 在国际LNG价格持续高位运行背景下 该创新资源购销模式依托公司丰富的资源采购经验 有助于在冬季保供前提升国内天然气供应保障能力 [2] - 公司在履约执行中充分发挥资源统筹和产业链协同优势 在船期匹配、资源调度和商务衔接等方面满足客户需求 切实降低客户履约风险并保障船货供应稳定可靠 [2] - 未来将持续优化定价机制、交易周期和服务流程 推出常态化、多元化交易产品 构建更加开放高效韧性的天然气市场交易体系 [2]

公司评级与观点 - 国信证券给予中国石油优于大市评级 最新股价为8 77元 [2] - 评级理由包括气源端国产气持续增储上产 管道气增量明显 [2] - 评级理由还包括终端销售更加市场化 天然气综合售价预期有所提升 [2] 行业与业务分析 - 气源端方面 国产气持续增储上产 管道气增量明显 [2] - 终端销售方面 销售更加市场化 天然气综合售价预期有所提升 [2]

投资评级 - 报告维持中国石油（601857 SH）"优于大市"评级 [2][3][20] 核心观点 - 天然气市场化改革深化推动行业高质量发展 中国石油作为龙头将充分受益气源端、管输端及终端全链条优化 [1][5][18] - 2025-2027年归母净利润预测为1674/1709/1740亿元 对应EPS 0 91/0 93/0 95元 A股PE 10 09/9 87/9 66x H股PE 6 79/6 65/6 51x [6][20] 气源端分析 - **国产气产量增长**：2025年上半年大庆油田天然气产量同比+2 22亿立方米 西南油气田产量同比+12 97%至超计划1 25亿立方米 [7] - **进口管道气增量显著**：中俄东线管道2024年12月达产后输气能力达380亿立方米/年 2025年上半年进口量同比+10 39%至2943万吨 [10] - **LNG进口量价双降**：2025年上半年LNG进口量同比-20 60%至3011万吨 价格受布伦特油价中枢回落影响（2025年预计65-75美元/桶 vs 2024年高位） [8][10] 管输端改革 - **定价机制优化**：省内管输价格按"准许成本加合理收益"核定 收益率上限为10年期国债收益率+4个百分点（当前约5 7%） [14] - **运输层级简化**：支持城镇燃气企业直接接入干线管道 减少中间环节 预计降低终端用气成本并缓解交叉补贴现象 [16] - **消费潜力释放**：2024年天然气表观消费量达4260 5亿立方米（+8%） 2025年6月消费量同比+3 29% 改革推动需求持续增长 [16] 终端销售市场化 - **非管制气比例提升**：2025-2026年非采暖季管制气占比由65%降至60% 浮动气量定价与上海现货价格联动 市场化程度提高 [18] - **综合售价预期上行**：非管制气固定量价格上浮70% 调峰量上浮90% 叠加管制气价格调整机制（变动幅度18 5%） 整体售价有望提升 [19] 财务与估值 - **可比公司估值**：中国石油2025E PE 10 09x 低于中国海油（9 17x） PB 1 06x [23] - **现金流表现**：2025E经营活动现金流3938亿元 资本开支2550亿元 企业自由现金流1570亿元 [25]

行业与公司概述 - 行业：天然气行业，受国家发改委政策影响，省级燃气管网输送费用核定统一标准，与10年期国债利率挂钩，降低各省收费标准，推动市场化进程[2][3] - 公司：九丰能源，业务覆盖天然气产业链，包括清洁能源（LNG、LPG）、能源服务（作业与物流）、特种气体（氦气、氢气）[9][11] 核心政策与行业动态 - 天然气行业市场化改革加速，价格法修订推动公用事业价格市场化，管输费定价挂钩自然回报率（10年期国债+400BP）[3] - 改革降低中游管网费用，释放上游资源端红利，利好具备多元化资源配置能力的公司[6] - 宏观经济顺周期属性导致2025年天然气消费增速偏弱，但市场化改革长线利好估值吸引力[5] 公司核心优势 - **多元化资源**：拥有海上LNG、LPG销售及四川陆地天然气资源，通过并购延伸产业链（如元丰生态）[7] - **产业链布局**：覆盖工商业、电厂、交通及海外客户，依托东莞双码头及配套设施拓展广东、四川市场[9][11] - **特种气体**：自产氦气产能100万方（占国内消费3%），成本20元/方（市价80-90元/方），参与海南商业卫星发射场项目（年发射32次预计贡献利润5000万元）[19][20] 财务与分红 - **分红承诺**：2025年分红8.5亿元（股息率4%），2026年10亿元（股息率5%）[2][7][23] - **盈利预测**：2025-2027年归母净利润分别为15.6亿、18亿、21.3亿（年均增速15%），对应PE 2025年13倍、2026年11倍[10][21] - **现金流**：年经营净现金流20-25亿元，资本开支10-15亿元，负债率30%+，具备强分红能力[22][23] 业务发展细节 - **清洁能源**：年LNG/LPG销量稳定200万吨，通过长协穿透下游客户实现稳定盈利，灵活匹配现货资源[12][14] - **能源服务**：作业服务以加工费模式（如1000元/吨）稳定盈利，物流服务通过船舶外租（三艘船年化净利近2亿元）[16][17] - **增长驱动**：四川73.3万吨产能利用率超90%，新项目落地（如60万吨增量）、广东天然气消费增速5%（高于全国3.9%）[15][18] 未来潜力与估值 - **资产重估**：LNG码头单位投资价值空间大，惠州300万吨码头明后年投产，LPG接收能力从150万吨提升至450万吨[14] - **回购与信心**：计划回购2-3亿元并注销，显示公司对自身价值信心[24] - **国际布局**：拓展海外长协资源（如新签长协合同），利用现货市场扩张增强盈利确定性[12][14] 风险与挑战 - 短期天然气消费增速偏弱，燃气板块贝塔表现不佳[5] - 国际气价波动可能影响现货市场盈利，但公司通过顺价转口和资源调配稳定收益[13][14]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 两部委发文力推绿电直连，蒙东发布全国首个正式136号文细则，4月全国天然气表观消费量下降2%，建议关注电力、天然气、环保、氢能等领域投资机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 电力：绿电直连加速推进 蒙东增量项目暂不安排新增纳入机制电量 - 两部委联合印发《通知》，提出探索创新新能源生产和消费融合发展模式，明确绿电“以荷定源”，采用自发自用为主、余电上网为辅的上网方式，新能源年自发自用电量占比有要求，余电上网比例上限由省级能源部门确定 [3][6][7] - 蒙东发布方案，明确存量项目纳入机制的电量机制电价为蒙东煤电基准价，增量项目暂不安排新增纳入机制的电量，推动全部新能源电量参与现货市场中的实时市场，申报价格上限、下限暂定为1.5、 - 0.05元/千瓦时 [3][7][11] - 投资分析意见推荐水电、绿电、核电、火电相关企业 [3][12] 天然气：欧美气价回落 4月全国天然气消费下降2% - 全球天然气需求偏弱，欧美气价回落，美国天然气价格低位震荡，欧洲气价再度回落，东北亚LNG进口价格持平，LNG全国出厂价环比下跌 [13][17][20][28][30] - 4月全国天然气表观消费量下降2%，产量同比增长8.1%，需求侧景气度较弱，主要原因是冬季气温偏暖、上游管道气价格偏高，未来天然气综合成本有望下降，城燃行业量利回升值得期待 [3][13][34] - 建议关注港股城燃企业和天然气贸易商两条投资主线 [35] 一周行情回顾 - 本期电力板块、公用事业板块、环保板块、燃气板块相对沪深300跑赢，电力设备板块相对沪深300跑输 [37] 公司及行业动态 - 我国天然气输送量突破1万亿立方米，正推进城镇燃气管道更新改造及智能化升级工作，计划到2025年底前基本完成城市燃气管道等老化更新改造任务 [42] - 多地发布相关政策文件，包括绿证绿电交易工作细则、煤电机组灵活性改造验收规范、分布式光伏高质量发展实施方案等 [42][46] - 泰国风力发电企业计划投资扩张，2025年6月全国各地公布电网企业代理购电价格，国家能源局核发绿证数量及交易情况 [47][48][52] - 多家公司发布公告，涉及债券发行、项目终止、专利取得、股东减持等事项 [56] 重点公司估值表 - 展示公用事业重点公司和环保及电力设备重点公司的估值表，包括板块、代码、简称、评级、收盘价、EPS、PE、PB(lf)等信息 [60][62]

行业动态 - 国家管网集团推进天然气"全国一张网"建设并整合核心基础设施 在中国油气体制改革中发挥重要作用[3] - 国家管网集团的成立加强了天然气流动 推动资源调配和行业高质量发展[3] - 行业论坛聚焦天然气管网安全运行及资源协调等话题 参与者包括国内外能源企业高管[1] 公司业务发展 - 香港中华煤气拥有160多年历史 是香港首家公用事业机构 为全港200多万客户提供燃气服务[5] - 公司自1994年进入内地后已发展逾320个城燃项目 服务4200多万客户 运营管网超13万公里[5] - 公司业务还涉足水务及环境 绿色能源等领域[5] 安全管理 - 公司首创入户安检制度 防范泄漏 确保客户用气安全 该标准后来成为国家标准[5][6] - 公司参与制定多项行业标准规范 促进行业安全水平提升[6] - 公司建立完善安全管理机制 为5万多名员工开展各类型培训[5] 技术创新 - 公司运用AI等高新技术建设智慧运行平台 确保运营安全[8] - 采用"车犬联动"管网检漏方式 利用嗅探犬嗅觉发现泄漏点 提高检测效率和安全性[8] - 香港管道气中氢能占比约一半 高压运行多年未发生氢脆事故 运营经验受国内外同行关注[10] 行业展望 - 国内天然气市场化改革取得显著成效[11] - 呼吁全球能源企业加强合作 共同构建低碳高效能源体系[11]

行业现状与挑战 - 城市燃气行业经历从跑马圈地到市场饱和的转变 形成五大城燃及省燃气企业为龙头的分散格局 [4] - 行业面临天然气市场化改革加速 老旧管网改造成本提升 国际天然气市场震荡等多重压力 [4] - 城燃企业净利润从两位数增长下滑至个位数或负数 燃气接驳业务毛利下滑是主因 [5] - 上下游价格错配问题突出 下游企业承担气价倒挂压力 部分地区每方气亏损超0 5元 [5] - 老旧管网改造加大成本开支 如上海燃气去年改造770公里 今年计划投入100亿元改造900公里 [6] - 电气化替代加速 工商业用气量被电力取代 居民用气习惯变化导致终端需求萎缩 [6] 企业应对策略 - 加强上下游资源一体化统筹能力 如上海燃气通过建设高压管网 LNG接收站及跨区域联通工程保障供应 [8] - 推进基础设施互联互通 上海燃气已建成沪浙 沪苏联络线 规划与国家管网联通实现区域余缺互济 [8] - 强化综合能源服务能力 满足客户多元用能需求如制冷 制热 蒸汽及电力等 [9] - 利用AI及数字化技术降本增效 如深圳燃气规模化部署5G智能燃气表实现远程抄表 [9] 行业未来发展方向 - 行业需创新应对国际形势 用户习惯变化及市场化改革带来的经营压力 [7] - 提升客户服务能力 优化劳动密集型运营模式 通过技术手段释放人力资源 [9]