投资评级 - 报告维持联想集团“推荐”评级，当前价格为26.00港元 [3] - 报告预计公司FY2027-FY2029归母净利润为43/59/70亿美元，当前股价对应PE分别为10/7/6倍 [9] 核心观点 - 联想开始在全球交付Vera Rubin NVL72，于2026年10月12日在OCP Global Summit 2026宣布该产品已面向全球出货，并将完整平台纳入Lenovo AI Cloud Gigafactory，为CSP和Neocloud提供AI训练与推理基础设施 [9] - 黄仁勋在BG2 Pod访谈中特别点名联想集团，称通过联想集团及其他合作伙伴，英伟达在企业级市场拥有强大的业务布局 [9] - Rubin开启全球交付验证了公司在英伟达服务器生态的重要地位，随着AI基础设施由单机服务器向机架级、POD级系统演进，公司价值有望由硬件制造进一步延伸至集成部署和后续服务 [9] - 联想目前拥有超过30座工厂，北卡罗来纳州智能制造园区扩建后制造产能增加35%，全球制造、液冷和规模化交付能力有望成为其拓展CSP及Neocloud客户的重要优势 [9] - 2026/27财年第一季度ISG收入同比增长98%至85亿美元，经营利润达到7.77亿美元，经营利润率创历史新高至9.1%，CSP以及企业和中小企业客户收入均接近同比翻倍 [9] - 同期公司AI server pipeline达到540亿美元，环比增长157% [9] - IDG收入同比增长27%至171亿美元，经营利润率为7.1%；SSG收入同比增长28%至29亿美元，经营利润率达到24.2% [9] - Rubin进入全球交付阶段有望延续公司AI服务器平台迭代和客户拓展节奏，叠加IDG基本盘稳健、SSG解决方案及服务能力增强，公司“智能终端—AI基础设施—服务”的协同逻辑进一步清晰 [9] 事件与产品进展 - Vera Rubin NVL72集成72颗Rubin GPU、36颗Vera CPU以及NVLink 6、ConnectX-9和BlueField-4等产品 [9] - Vera Rubin平台还包括Vera CPU、Groq 3 LPX、CMX上下文存储及Spectrum-6网络等机架级系统 [9] - 联想将工程设计、全球制造、系统集成与验证、Neptune液冷及全生命周期服务整合至AI Cloud Gigafactory [9] - 公司提供灵活融资及按需使用模式，帮助客户降低前期资金压力、缩短基础设施部署周期 [9] 财务预测与估值 - 营业收入方面，FY2026A为83,075百万美元，FY2027E为104,919百万美元（增长率26.3%），FY2028E为129,425百万美元（增长率23.4%），FY2029E为145,993百万美元（增长率12.8%）[2][11] - 归属母公司股东净利润方面，FY2026A为1,912百万美元，FY2027E为4,288百万美元（增长率124.3%），FY2028E为5,863百万美元（增长率36.7%），FY2029E为7,016百万美元（增长率19.7%）[2][11] - 每股收益方面，FY2026A为0.15美元，FY2027E为0.33美元，FY2028E为0.46美元，FY2029E为0.55美元 [2][11] - 估值方面，PE分别为22/10/7/6倍，PB分别为5.6/3.8/2.7/2.1倍 [2][11] - 毛利率方面，FY2026A为15.42%，FY2027E为17.81%，FY2028E为18.06%，FY2029E为18.48% [11] - 净利率方面，FY2026A为2.30%，FY2027E为4.09%，FY2028E为4.53%，FY2029E为4.81% [11] - ROE方面，FY2026A为25.04%，FY2027E为38.05%，FY2028E为37.47%，FY2029E为34.02% [11] - 资产负债率方面，FY2026A为85.22%，FY2027E为82.37%，FY2028E为77.45%，FY2029E为75.44% [11] - 经营活动现金流方面，FY2026A为4,024百万美元，FY2027E为15,812百万美元，FY2028E为2,758百万美元，FY2029E为16,058百万美元 [11] - EV/EBITDA方面，FY2026A为9.98倍，FY2027E为5.61倍，FY2028E为4.56倍，FY2029E为3.90倍 [11]

文章核心观点 - 国产算力芯片的竞争正从芯片本身延伸至软件迁移、系统效率和供货保障等算力落地的各个环节，依靠外部环境“躺赢”的阶段正在过去 [1][4] - 国产算力芯片公司三季报增长普遍亮眼，AI算力需求快速增长、厂商技术积累与外部环境助力共同推动业绩 [2][3] - 国产大模型与国产算力芯片配合日益紧密，模型适配带来的差异化优势逐渐收窄，厂商之间竞争日趋充分 [3][4] 业绩表现 - 沐曦股份预计前三季度营收同比增长105.60%至151.29%，归母净利润扭亏为盈 [2] - 海光信息前三季度营收同比增长57.58%，第三季度营收58.56亿元，创单季新高 [2] - 寒武纪、摩尔线程2026年上半年营收分别同比增长108.13%和147.42% [3] 模型适配进展 - 2025年1月DeepSeek-R1开源后，国产芯片大多在十多天后陆续完成适配；同年9月DeepSeek-V3.2-Exp开源，华为昇腾、寒武纪、海光信息等已能在当天完成适配 [3] - 2026年10月15日阶跃星辰开源Step 5 Preview，华为昇腾、摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和海光信息DCU等国产芯片均在当天完成“Day 0适配”，该情况在头部国产芯片厂商中已逐渐普及 [4] 软件迁移 - “Day 0适配”主要跑通新发布模型，存量应用迁移到国产算力平台仍需投入大量人力，不少行业用户软件最初在国外硬件和软件环境上开发 [6] - 中科曙光高端计算总工程师卜景德表示，面向科学计算的主流软件环境基本都已支持，适配工作量大幅降低，但传统以CPU为主的应用迁移适配仍有挑战；商业软件没有源代码适配较难，有源代码且开发团队在国内的合作相对简单，科研团队自编算法移植上手较慢，深度适配优化往往需要几十人团队、有的接近一两百人 [6] - 中国石化胜利油田物探研究院首席专家张猛表示，研究院原自研勘探软件全部基于国外商业硬件运行，迁到国产平台需改造程序架构、语言和接口 [7] - 2025年8月华为轮值董事长徐直军宣布昇腾基础软件CANN全面开源开放 [7] - 头部芯片厂商相关负责人表示，算力硬件和软件模型种类增多会催生专门做中间件服务的厂商，AI Infra新形态由此出现，芯片厂商保障最基础部分，软件生态依靠更多伙伴共同完善，目前在工业制造等领域国产软硬件比例仍相对不高 [7] - 中科曙光副总裁曹振南表示，公司在软件人员上投入很大且主要集中在系统软件层面，基于国产芯片搭建算力平台需要足够厚的软件栈，包括各种库、开发环境乃至编译工具；好不好用、应用门槛高不高可能成为衡量国产算力的关键指标 [8] 系统效率 - 同样数量芯片组成的系统效率可能相差悬殊，大规模集群逐渐成为大模型部署常见形态，这种差别可能进一步拉大 [10] - 中科曙光高速网络互连产品部总工程师万伟表示，模型越来越大，八张计算卡已难以容纳完整模型，需采用分布式架构由多节点共同承载，多卡并行计算存在通信同步依赖，部分计算卡异常延迟会拖累整个集群计算效率，计算、网络和存储的协同效率是影响集群性能的关键因素 [10] - 华南某大型券商半导体分析师表示，超节点已逐步成为大模型部署门槛，推理所需配置已从去年的八卡一体机升级 [10] - 7月开源的Kimi K3参数规模达2.8万亿，月之暗面官方建议本地部署时使用64个及以上加速器组成的超节点；该分析师认为超节点在2026年第三季度已迎来批量放量拐点，2027年渗透率有望加速提升 [11] - 超节点靠系统架构创新提升算力效率，把计算集成得更密，芯片内存可统一编址、直接访问，与传统横向扩展方式相比，通信损耗从30%—40%降到10%以内，算力利用率从60%—70%提升到90%以上，万亿参数级模型训练周期从数月缩短到数周 [11] - 在国产芯片与海外芯片单卡性能仍存在差距的情况下，超节点是国产算力追赶的一条路径；云厂商资本开支有望从单纯采购芯片转向采购整套系统，超节点交付从单台服务器升级到整机柜乃至多机柜级别，涉及计算、网络和制冷供电，方案复杂程度明显提高，市场份额会更多向头部服务器整机厂商集中 [11] - 9月9日京东云宣布拟建设十万卡智算集群，采用摩尔线程GPU，算力向全行业开放，看中摩尔线程在大规模集群上的成熟交付经验 [12] - IDC数据显示，2026年上半年英伟达在中国数据中心AI芯片市场份额降至34%，华为份额达28%；IDC认为中国AI芯片市场竞争正从单颗芯片性能转向大规模计算系统效率 [12] 供货能力 - 集邦咨询预计2026年第四季度一般型DRAM合约价环比上涨10%—15%，DRAM原厂持续把先进制程投向服务器用高性能产品，市场整体维持供不应求但涨势有所放缓；2027年HBM整体平均售价同比增幅可达121%，AI服务器需求持续扩张，HBM与一般型DRAM仍在争夺有限的先进制程和晶圆产能 [15] - 头部芯片厂商相关负责人表示，从晶圆到基板芯片上游都面临价格上升压力，产能受外部供应链波动影响，其中影响最大的是内存；芯片产品设计阶段已考虑该因素，今后产品会尽量在不增加或少增加成本情况下兼容更多类型内存 [16] - 半导体分析师认为存储供给仍是当前制约国产AI芯片的主要瓶颈之一，随着国产存储厂商技术进步和产量提升，这一瓶颈有望逐步缓解，带动国产算力芯片出货增长 [16] - 长鑫科技宣布新的DRAM架构已取得进展，新一代服务器内存预计年底推出，存储密度有望提升；其在2026年前三季度业绩预告中表示AI算力需求快速增长，DRAM产品供不应求、价格大幅上涨，产能利用率保持高位运行 [16] - 芯片厂商备货计划往往提前一年制定，根据市场调研预测下一年出货量，备货不足、产能跟不上会导致市场供应紧张 [17] - 截至2026年6月末，寒武纪存货较上年末增长66.83%，增加的主要是原材料和委托加工物资；同期摩尔线程存货从2025年末的13.32亿元增至35.50亿元 [17] - 截至2026年9月末，海光信息预付款项从2025年末的28.85亿元增至58.85亿元，存货从64.06亿元增至89.21亿元，公司表示根据经营策略加大备货规模、原材料采购支出同比显著增多 [17] - 半导体分析师认为今明两年国产算力芯片仍有较强需求支撑，但近期国产算力卡供给问题压制了算力基础设施的部分需求 [17]

文章核心观点 - 10月22日A股三大股指继续下挫，纷纷再创7月调整以来新低，前期不少高估值科技股估值已大幅回落，若考虑预期未来业绩，不少科技成长股估值或已回到合理甚至低估区间 [2] - 前瞻PE是用当前股价（或市值）与机构对未来年度盈利预测进行对比，若未来利润能够实现高速增长，一些用当前盈利看着"PE估值高"的公司对应明后年估值或许已不贵 [2] - PEG是同时考虑估值（PE）和成长（G）的性价比指标，PEG=PE/（净利润增长率*100），PEG=1是合理估值，小于1是存在低估可能 [2] - 鉴于PE和PEG估值适用于科技成长行业而不适用周期和金融行业，公司梳理出"明后年前瞻PE均低于20倍且PEG均小于0.5的科技股"，以10月22日收盘价与近3个月机构盈利预测为基准计算、近3个月有5篇以上机构研报覆盖，共有74只 [3] - 新易盛、中际旭创、沪电股份、长鑫科技、宁德时代等知名科技股均在列，其中明后年前瞻PE均低于10倍的科技股共有23只 [3] AI服务器行业 - 工业富联2027年前瞻PE为11.29、2028年前瞻PE为8.95，2027年前瞻PEG为0.31、2028年前瞻PEG为0.34，重仓基金为东吴新产业精选股票A（580008） [4] - 浪潮信息2027年前瞻PE为11.39、2028年前瞻PE为8.70，2027年前瞻PEG为0.39、2028年前瞻PEG为0.34，重仓基金为富国洞见价值股票A（019941） [4] - 立讯精密2027年前瞻PE为12.89、2028年前瞻PE为10.18，2027年前瞻PEG为0.37、2028年前瞻PEG为0.39，重仓基金为鹏华文化传媒娱乐股票（001223） [4] - 紫光股份2027年前瞻PE为15.26、2028年前瞻PE为12.04，2027年前瞻PEG为0.45、2028年前瞻PEG为0.46，重仓基金为前海开源强势共识100强股票（001849） [4] CPO及PCB行业 - 新易盛2027年前瞻PE为9.28、2028年前瞻PE为6.32，2027年前瞻PEG为0.12、2028年前瞻PEG为0.14，重仓基金为汇添富移动互联股票A（000697） [4] - 中际旭创2027年前瞻PE为10.35、2028年前瞻PE为7.23，2027年前瞻PEG为0.12、2028年前瞻PEG为0.17，重仓基金为汇添富移动互联股票A（000697） [4] - 另有CPO公司2027年前瞻PE为12.06、2028年前瞻PE为7.74，2027年前瞻PEG为0.11、2028年前瞻PEG为0.14，重仓基金为易方达均衡成长股票（009341） [4] - PCB行业公司2027年前瞻PE分别为16.64、18.41、19.08，2028年前瞻PE分别为12.39、12.78、13.12，2027年前瞻PEG分别为0.31、0.30、0.22，2028年前瞻PEG分别为0.38、0.29、0.30 [4] 存储芯片行业 - 存储芯片公司2027年前瞻PE为9.32、2028年前瞻PE为6.82，2027年前瞻PEG为0.13、2028年前瞻PEG为0.19 [4] 电池行业 - 宁德时代2027年前瞻PE为5.61、2028年前瞻PE为5.05，2027年前瞻PEG为0.46、2028年前瞻PEG为0.42，重仓基金为中金新锐股票A（024711） [4] - 多家电池公司2027年前瞻PE介于6.23至9.63之间，2028年前瞻PE介于4.83至8.17之间，2027年前瞻PEG介于0.07至0.47之间，2028年前瞻PEG介于0.12至0.43之间 [4][5] - 嘉元科技2027年前瞻PE为11.89、2028年前瞻PE为8.48，2027年前瞻PEG为0.18、2028年前瞻PEG为0.25，重仓基金为建信改革红利股票A（000592） [5] - 豪鹏科技2027年前瞻PE为13.24、2028年前瞻PE为9.67，2027年前瞻PEG为0.26、2028年前瞻PEG为0.26，重仓基金为招商量化精选股票发起式A（001917） [5] - 科达利2027年前瞻PE为13.77、2028年前瞻PE为11.06，2027年前瞻PEG为0.42、2028年前瞻PEG为0.45，重仓基金为嘉实制造升级股票发起式A（018240） [5] - 星源材质2027年前瞻PE为14.83、2028年前瞻PE为11.25，2027年前瞻PEG为0.21、2028年前瞻PEG为0.38，重仓基金为宏利新能源股票A（012126） [5] - 诺德股份2027年前瞻PE为14.99、2028年前瞻PE为11.08，2027年前瞻PEG为0.08、2028年前瞻PEG为0.27，重仓基金为创金合信新材料新能源股票A（011142） [5] - 珠海冠宇2027年前瞻PE为16.93、2028年前瞻PE为10.85，2027年前瞻PEG为0.09、2028年前瞻PEG为0.20，重仓基金为建信红利精选股票发起A（020759） [5] - 另有电池公司2027年前瞻PE介于17.56至19.37之间，2028年前瞻PE介于12.96至14.50之间，2027年前瞻PEG介于0.20至0.36之间，2028年前瞻PEG介于0.28至0.40之间 [5] 电网设备行业 - 电网设备公司2027年前瞻PE介于9.05至18.82之间，2028年前瞻PE介于4.87至14.12之间，2027年前瞻PEG介于0.10至0.50之间，2028年前瞻PEG介于0.04至0.45之间 [5][6] - 其中一家电网设备公司2027年前瞻PE为10.57、2028年前瞻PE为4.87，2027年前瞻PEG为0.10、2028年前瞻PEG为0.04，重仓基金为摩根全景优势股票A（013899） [5] 风电设备行业 - 风电设备公司2027年前瞻PE介于9.74至11.97之间，2028年前瞻PE介于7.29至9.30之间，2027年前瞻PEG介于0.18至0.41之间，2028年前瞻PEG介于0.19至0.48之间 [6] 高速连接器行业 - 高速连接器公司2027年前瞻PE为12.21、2028年前瞻PE为9.75，2027年前瞻PEG为0.09、2028年前瞻PEG为0.37，重仓基金为银华中国梦30股票（001163） [6] 光伏设备行业 - 光伏设备公司2027年前瞻PE介于8.21至19.19之间，2028年前瞻PE介于5.38至13.39之间，2027年前瞻PEG介于0.00至0.44之间，2028年前瞻PEG介于0.06至0.50之间 [6] - 其中一家光伏设备公司2027年前瞻PE为10.87、2028年前瞻PE为5.38，2027年前瞻PEG为0.00、2028年前瞻PEG为0.06，重仓基金为华夏能源革新股票A（003834） [6] - 另一家光伏设备公司2027年前瞻PE为16.41、2028年前瞻PE为7.98，2027年前瞻PEG为0.11、2028年前瞻PEG为0.08，重仓基金为红塔红土新能源主题精选股票A（015537） [6] 航海装备行业 - 航海装备公司2027年前瞻PE分别为9.63、11.12，2028年前瞻PE分别为7.85、8.03，2027年前瞻PEG分别为0.29、0.12，2028年前瞻PEG分别为0.36、0.21 [6] 面板行业 - 面板公司2027年前瞻PE分别为9.01、15.08，2028年前瞻PE分别为7.04、10.75，2027年前瞻PEG分别为0.21、0.37，2028年前瞻PEG分别为0.23、0.32，京东方A重仓基金为嘉合同顺智选股票A（009106） [6] 其他电源设备行业 - 海博思创2027年前瞻PE为7.42、2028年前瞻PE为5.68，2027年前瞻PEG为0.13、2028年前瞻PEG为0.19，重仓基金为诺安先进制造股票A（001528） [6] - 盛弘股份2027年前瞻PE为12.88、2028年前瞻PE为10.30，2027年前瞻PEG为0.44、2028年前瞻PEG为0.41，重仓基金为博时智选量化多因子股票A（013465） [6] - 科士达2027年前瞻PE为15.20、2028年前瞻PE为11.93，2027年前瞻PEG为0.41、2028年前瞻PEG为0.42，重仓基金为银华新能源新材料量化股票发起式A（005037） [6] - 中国动力2027年前瞻PE为16.21、2028年前瞻PE为12.38，2027年前瞻PEG为0.37、2028年前瞻PEG为0.40，重仓基金为博时军工主题股票A（004698） [6]