制造业PMI总体表现 - 3月制造业PMI指数为50.4%，环比上升1.4个百分点，重回扩张区间[1] - 3月生产指数为51.4%，环比回升1.8个百分点[1] - 3月制造业生产经营活动预期指数为53.4%，环比回升0.2个百分点，维持在较高景气度[1] 需求与订单 - 3月新订单指数为51.6%，环比回升3.0个百分点[1] - 3月新出口订单指数为49.1%，环比大幅回升4.1个百分点[1] - 3月消费品PMI指数为50.8%，环比回升2.0个百分点，为2025年以来最高值[1] 行业与成本压力 - 3月装备制造业、基础原材料行业PMI分别为51.5%和48.9%，环比分别回升1.7和1.1个百分点[1] - 3月主要原材料购进价格指数为63.9%，环比大幅上升9.1个百分点[1] - 黑色金属、石油炼焦、化学原料等行业购进价格指数均高于70.0%[2] 非制造业PMI - 3月非制造业PMI（商务活动）指数为50.1%，环比回升0.6个百分点，回归荣枯线上[3] - 3月建筑业PMI指数为49.3%，环比回升1.1个百分点，但仍位于收缩区间[14] - 3月服务业PMI指数为50.2%，环比回升0.5个百分点，重回扩张区间[14]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，增速相较12月呈现回暖趋势，主要因今年春节较晚导致旺季时间拉长，需求后置集中释放 [1][3] - 1-2月网上商品零售额同比+10.3%，增速相较12月的0.77%环比大幅提升，且显著快于社零大盘，线上消费景气度持续优于整体 [1][3] - 分品类看，服装、食品等品类在节庆带动下表现明显修复，家电3C等品类受国补高基数影响相对可控，整体需求呈现温和修复态势 [1][3] - 投资建议关注经营效率优、估值具性价比的零售及消费互联网龙头 [1][3] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数为132只，占市场总体的2.6% [2] - 行业总市值为1163.4十亿元，流通市值为1090.5十亿元，分别占市场总体的1.3%和1.4% [2] - 行业指数近1个月绝对表现+3.6%，相对表现+4.4%；近6个月绝对表现-5.6%，相对表现-3.9%；近12个月绝对表现+43.4%，相对表现+33.9% [3] 社零整体数据 - 1-2月社会消费品零售总额为86079亿元，同比+2.8% [1][3] - 分消费类型：商品零售收入75815亿元，同比+2.5%；餐饮收入10264亿元，同比+4.8%；服务零售额同比+5.6%，比上年全年加快0.1个百分点 [3] - 分区域层级：城镇消费品零售额74449亿元，同比+2.7%；乡村消费品零售额11630亿元，同比+3.2% [3] 线上零售数据 - 1-2月网上商品和服务零售额为32546亿元，同比+9.2% [3] - 其中，网上商品零售额同比+10.3% [1][3] - 网上商品零售额占社零总额的比重为24.2% [15] - 分品类网上零售额累计同比：吃类+20.7%，穿类+18.0%，用类+4.7%，其中穿类和吃类增速相较去年12月改善尤为突出 [3][18] 细分品类零售表现 - **必选消费**：粮油食品类同比+10.2%，饮料类同比+6.0%，日用品类同比+6.6%，烟酒类同比+19.1% [3][22][24] - **可选消费**：服装鞋帽针纺织品类同比+10.4%，化妆品类同比+4.5%，金银珠宝类同比+13.0% [3][23][24][28] - **家用与消费电子**：家用电器和音像器材类同比+3.3%，通讯器材类同比+17.8% [3][26][37] - **其他品类**：文化办公用品类同比+5.8%，家具类同比+8.8%，中西药品类同比+0.7% [26][35][39] - **负增长品类**：石油及制品类同比-9.7%，汽车类同比-7.3%，建筑及装潢材料类同比-2.2% [37][43][45]

纪要涉及的行业与公司 * **行业**：中国啤酒行业 [1][2] * **涉及公司**：燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、百威亚太、珠江啤酒 [1][2] 核心观点与论据 1. 近期公司表现与销量数据 * **燕京啤酒**：近期股价表现领先，主要因2026年1-2月销售数据较好 [1] * 1月销量同比增长**3%**，其中核心产品**U8**增长**25%**，终端动销快，库存同比下降 [1] * 春节期间U8保持稳健增长，渠道预计1-2月整体销量实现**小个位数增长**，U8保持**25%+** 的增长 [1] * **青岛啤酒**：2月全国销量同比**下降10%** 至**50万吨**，主要受春节错期和高基数影响 [1] * 山东市场2月销量同比**下降33%** 至**7.6万吨**，但高端产品表现相对较好 [1] * 1-2月全国累计销量同比**下降6%** [1] * **重庆啤酒**：由于第一季度（Q1）基数相对较高，销量端表现平淡 [1] * **华润啤酒**：受益于2025年第四季度（Q4）库存不高，2026年1-2月表现平稳向好，公司反馈春节期间表现积极 [1] * **百威亚太**：2月销量同比**下降6%**，1-2月累计销量同比**下降5%**，其中超高端产品实现同比**双位数增长** [1] 2. 行业展望与催化因素 * **销量展望**：预计第一季度（Q1）因高基数及消费仍在逐步修复，销量表现仍偏弱 [2] * **积极因素**：第二、三季度（Q2-3）将迎来**低基数**，叠加**2026年是体育赛事大年**以及潜在的消费修复，将对啤酒销量形成支撑 [1][2] * **行业定位**：啤酒是与消费、餐饮强相关的子赛道，看好其在消费/餐饮边际修复下迎来的弹性布局机会 [2] 3. 吨价与成本分析 * **吨价表现**： * 2025年，华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的吨价均保持平稳或正增长，而青岛啤酒、重庆啤酒的吨价出现**小幅下滑** [2] * 啤酒企业普遍目标在2026年通过产品结构优化和渠道优化，实现吨价**小幅抬升** [2] * **成本端**： * 2025年啤酒企业享受了显著的**成本红利**，为利润带来了弹性 [2] * 2026年成本红利将**边际走弱**，但各公司仍在持续进行降本提效 [2] 其他重要内容 * **投资建议**：建议关注**燕京啤酒**、**华润啤酒**、**珠江啤酒**等公司 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年春节后复工复产节奏快于去年农历同期，黑色上游及化工行业开工表现较好，但黑色下游及建材开工一般，需关注地产市场好转对上游产业链带动及原油价格波动对化工产业的影响 [2][14] - 春节假期居民出行消费表现不错，观影热度不及去年同期，后续需关注消费热度延续及两会促消费政策情况 [5][12] - 节后新房、二手房销售有所回暖，土拍数据表现一般，需关注土拍数据变化、上海地产新政效力及其他城市政策跟进情况 [5][13] 根据相关目录分别进行总结 金融市场 - 本周利率债指数走弱，权益指数全线上行，南华贵金属指数涨幅明显，金铜比上行、金银比震荡下行，黄金价格上行、白银价格大幅回升 [15][17][19] 工业生产 - 发电：南方八省电厂煤炭日耗量回升，动力煤价格上涨 [21][22] - 炼焦：焦化企业开工率快速上行，双焦价格均下跌，主要港口煤炭库存连续下行、进口焦煤库存边际回落，独立焦企全样本焦炭库存大幅回升、炼焦煤总库存大幅下行 [23][24][26] - 钢铁：高炉开工率上行，铁矿石、螺纹钢期现货价格均下行，螺纹钢产量与前值持平，钢铁建材日均产量、板材日均产量下行，主要钢材品种库存大幅上行，北方六港铁矿石到港量回落 [26][28][32] - 建材：水泥价格窄幅波动，玻璃、纯碱价格下行，铜、铝期货价格边际上行，铝和阴极铜库存大幅上涨，水泥熟料产能利用率波动下行，浮法玻璃开工率明显低于季节性水平 [32][35][43] - 化工：甲醇开工率波动上升、纯碱开工率边际下行，江浙地区涤纶长丝开工率反弹、PTA开工率继续下行，原油价格波动上升、天然气价格上涨 [44][45][49] - 汽车：汽车半钢胎、全钢胎开工率均大幅下行 [48][49] 复工复产 - 全国10692个工地开复工率农历同比增加1.5个百分点，工地资金到位和工人复工情况好于去年，非地产项目资金到位率同比修复明显 [2][50][51] 物流交通 - 货运：公路物流运价指数、铁路运输及邮政揽收量均震荡下行 [52][53][55] - 客运：地铁客运量有所回升，国内航班架次大幅上行，国际航班架次也上行 [58] 终端需求 - 信贷：转贴现与存单负利差收窄，半年国股票据转贴现利率有所上升 [57][59][62] - 房地产：新房、二手房成交面积季节性回升，二手房挂牌价指数涨幅走阔，百城成交土地占地面积和溢价率均下降 [63][64][71] - 建筑施工：螺纹钢表观需求大幅回落，盈利钢厂比例边际回升 [75][77] - 消费：春节游客人数和花费创历史新高，电影票房不及同期，乘用车厂家批发、零售销量同比回升，猪肉平均批发价下行、蔬菜价格下跌、水果平均批发价高于去年同期 [76][79][86] - 出口：CCFI运价下行，港口货物吞吐量大幅下行，SCFI指数边际回升，CCFI环比多数下行仅南美航线上升，波罗的海干散货指数波动上升 [88][90]

大摩闭门会纪要研读：2026年春节消费与行业展望 一、 行业与公司概览 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国大消费行业**，包括零售餐饮、旅游酒店、免税、黄金珠宝、体育用品、化妆品、白酒、乳制品、电商、互联网平台、服饰制造、电动工具等多个子板块[1][2][3][4] * 会议核心围绕**2026年春节假期消费数据**展开，分析其反映的宏观趋势与结构性特征，并探讨2026年全年消费板块的投资机会与风险[1][2] 二、 宏观消费趋势与市场预期 * 2026年春节假期零售餐饮日均消费同比提升**5.7%**，高于2025年春节的同比**4.1%**[2] * 消费呈现“**人气旺、理性消费**”特征，价格敏感度高，“以价换量”仍是主线[1][2] * 宏观层面处于**通缩缓慢修复**阶段，地产负财富效应持续对消费形成拖累，消费反弹受限[1][3] * 市场对消费板块2026年销售收入增速预期约为**6%**，与2025年增速大体持平[3] * 消费股平均估值基本稳定在约**16倍**，盈利预期整体趋稳，部分子板块盈利有望在2026年一季报后上修[1][3] 三、 2026年重点投资主题与结构性机会 * **第一类：线下服务消费修复**，包括旅行出行、酒店、餐饮及啤酒[1][4] * **第二类：价格触底后的边际修复**，餐饮、啤酒（2026年一季度可能更早体现）、体育用品与化妆品（折扣收缩可能在下半年出现）、白酒（2026年下半年有望出现边际价格改善）[1][4][5] * **第三类：上游供给收缩带来的供需再平衡**，乳制品的拐点更可能出现在2026年二季度后段至年中[1][5] * **第四类：海外增长机会**，重点在内容出海与传统服饰类OEM[1][5] 四、 餐饮板块：海底捞 * 春节期间海底捞在北京观察到翻台率同比增长**5%**，好于市场偏弱预期[5] * 公司2026年被定义为“**inflection year**”，核心在于同店销售改善与经营杠杆释放[5] * 基准情形下，2025—2027年EPS CAGR约**27%**；在经营杠杆释放更充分的情景下，两年维度EPS存在翻倍的可能性[5] * 公司股息支付率为**95%**，对应约**5%** 的股息率，提供底部保护[5] 五、 黄金珠宝板块 * 金价波动影响销售结构：**克重产品**销售偏弱，**一口价产品**表现较好[2][6] * **老铺黄金**宣布2月28日提价，提价前形成“front running”带动销售火热，门店出现排队和断货[6] * 提价后，股价可能经历“冷静期”，历史上每次提价后的**4天到11天**股价偏弱；若本次提价幅度更高，则“冷静期”可能更长[6] 六、 旅游零售与免税板块 * 春节期间海南免税销售额同比增长**16.5%**，但低于此前增速（2025年12月同比增**47%**，2026年1月同比增**40%** 多）[2][7] * 春节客单价同比下滑约**4** 个百分点，因客流更偏大众市场[7] * 全年预计海南零售可实现**25%—30%** 的增长，驱动因素包括政策与宏观因素[7] 七、 酒店行业 * 酒店行业RevPAR自2025年9月起首次出现连续4个月同比转正，达到约**3%** 的增长，并延续至2026年[8] * 2026年春节RevPAR同比增速达**3%—5%**，恢复度对比2019年达**110%—112%**[8] * 本轮增长“**几乎由价格带动**”，消费者愿为优质酒店支付更高价格，推动价格端改善[8] * 区域分化明显：**华东与华南**表现最佳，**东北三省及北京**同比下跌[2][8] * 看好龙头**华住与亚朵**，2026年净利润增长预计超过**20%**[9] * A股酒店**锦江与首旅**在RevPAR上行带动下，净利润由负增长转为同比正增长约**10%**，具补涨空间[9] 八、 在线旅游（OTA）与旅游景气 * **携程**2026年一季度收入指引为**12%—17%**，中值较市场预期高**1** 个百分点，前两个月实际运行接近指引上沿[9] * 春节期间携程酒店业务实现双位数增长，且酒店平均价格同比转正[9] * 春节出境游数据总量略低预期，但结构优质，赴欧洲、澳洲等发达地区的“长线停留”需求旺盛[10] * 携程International业务在2026年初淡季仍保持**60%以上**增长[11] * 在OTA监管核心问题未明朗前，股价可能阶段性偏离基本面，投资者更倾向于配置**酒店与航空**板块[13][14] 九、 电商行业 * 春节期间为电商传统淡季，受快递运力影响[15] * **唯品会**2025年四季度收入为低个位数下降；2026年一季度收入指引为增长**0%~5%**，趋势改善[15][16] * 春节期间电商亮点：**即时零售**（受益于AI应用场景推进）和**以旧换新**（新增智能设备补贴品类）[18] * 电商景气核心取决于消费整体情况、房地产稳定、就业情况等多因素[18] 十、 体育用品行业 * 预计2026年一季度销售增长将显著高于2025年四季度，但行业整体折扣率仍可能同比加深[19] * 自二季度起，行业折扣率有望同比改善，因头部品牌制定2026年销售预算可能更为保守，推动供给下降[19] * 1-2月销售良好，2月春装动销偏强带动折扣率明显改善[20] * 全年行业增速预判为**6%~7%**，与2025年相近[21][22] * 头部品牌增速可能相对较低（**3~5**个点），高端小众品牌仍是主要增长来源[23] * 投资关注点在于**供给控制有效**带来的ASP或折扣率改善，利润率较低的公司利润弹性可能更突出[23] 十一、 潮玩与服饰制造 * **泡泡玛特**1—2月中国市场表现强劲，预计一季度能实现环比增长，驱动因素包括老品补货、新品受欢迎及大店布局[24][25] * 当前股价对应利润预期约**18倍PE**[26] * 北美市场服饰销售表现良好，2026年1月服装销售同比增长约**9%**，库销比处于低位，存在补库存动力[27] * 美国关税政策变化：部分关税税率统一调整至**15%**（此前越南、印尼分别为**20%** 与**19%**），减轻了纺服企业成本压力，对2026年利润率预计有帮助[27][28] 十二、 电动工具行业 * 北美电动工具整体需求与硬件零售温和增长趋势匹配，面向消费端的成长性一般，更看好面向专业端（pro端）的市场[29] * **TTI**产能约**1/3**在中国，约**40%**在越南，关税下降将显著改善其利润率弹性[30] * 近期更偏好的标的：纺服方向的**申洲国际**（关注3月底业绩展望）、电动工具方向的**TTI**（关税下调带来利润率弹性）[31]

春节消费表现总结 - 马年春节消费延续分化表现，整体符合预期 [1] - 酒店、景区、高端酒等行业呈现较优景气度 [1] - 零售、票房等表现总体一般，部分受出行分流影响 [1] 消费修复与行业观点 - 消费自身修复行进之中，整体呈现企稳中有分化的态势 [1] - 短期消费的整体beta性机会关注财政刺激类政策的可能性 [1] 投资建议与关注方向 - 建议2026年重点关注权益市场的财富效应传导 [1] - 建议2026年关注供给端优化推动的率先经营拐点机会 [1] - 长期配置继续重视结构变化 [1]

政策核心观点 - 多项贷款贴息政策在年初迎来优化升级，包括延长政策期限、扩大支持范围、提高贴息标准、增加经办机构，并新增了针对中小微企业的贴息政策，传递出财政发力、精准滴灌、直达末端以促进消费和投资的强烈信号 [2] 个人消费贷款贴息政策优化 - 政策期限延长至2026年底 [2] - 支持范围扩大，首次将信用卡账单分期业务纳入贴息范畴，年贴息比例为1个百分点 [2][4] - 取消了单笔消费贴息上限500元及5万元以下累计消费贴息上限1000元的要求，但保留每人每年在单家经办机构累计消费贴息上限3000元 [4] - 经办机构范围大幅扩容，在原有23家银行基础上，新增监管评级3A及以上的城商行、农合机构、外资银行、消费金融公司、汽车金融公司，中央与省级财政分别承担90%和10%的贴息资金 [5] - 政策取消了消费领域限制，经办机构识别真实性、合规性后，各领域消费及新发生的信用卡分期均可享受贴息 [4] 服务业经营主体贷款贴息政策优化 - 政策期限延长至2026年底 [2] - 单户可享受贴息的新发放贷款规模上限从100万元大幅提升至1000万元 [2][7] - 支持领域在原有8类基础上，新增数字、绿色、零售3类消费领域，覆盖范围大幅拓宽 [7] - 经办银行除21家全国性银行外，新增金融监管评级3A及以上的城市商业银行、省级农商行、省会城市农商行、外资银行 [8] 设备更新贷款贴息政策优化 - 政策期限延长至2026年底 [2] - 贴息标准由1个百分点提升至1.5个百分点 [2][9] - 支持范围扩大，将银行2026年起新发放的科技创新类贷款纳入中央财政贴息支持范围 [9] - 支持领域增加建筑和市政、人工智能、养老等十余个新领域，加大对高端化、智能化、绿色化、数字化设备更新的支持 [9] - 经办银行在21家全国性银行基础上，新增北京银行、上海银行、江苏银行、南京银行、宁波银行5家城商行 [9] - 贴息流程优化，采取“预拨+结算”方式，且贴息不再以贷款获得再贷款支持为前提 [9] 新增中小微企业贷款贴息政策 - 新增实施中小微企业贷款贴息政策，有望惠及投向相关重点领域产业链及其上下游产业的全部中小微民营企业 [2][10] - 贴息标准为中央财政按贷款本金给予年化1.5个百分点、期限不超过2年的贴息支持，单户贴息贷款规模上限为5000万元 [11] - 支持领域广泛，包括新能源汽车、工业母机、人工智能等十余个重点产业链及生产性服务业、农业、新兴领域 [10] - 政策实施期限暂定1年，后续可视情延长，且同一笔贷款不得重复享受其他中央财政贴息政策 [11] - 经办银行包括21家全国性银行，以及金融监管评级3A及以上的城市商业银行、省级农商行、省会城市农商行、外资银行 [11]

宏观经济总体表现 - 2025年实际GDP同比增长4.5%，名义GDP同比增长5.0%[1][4] - 2025年四季度实际GDP同比增长3.8%，较三季度回落1.2个百分点[1][4] - 2025年名义GDP总量为387,911亿元[4] 消费市场 - 12月社会消费品零售总额同比增长0.7%，消费修复放缓[1][14] - 2025年全年社会消费品零售总额同比增长3.7%[14] - 12月商品零售同比增长0.7%，服务零售额同比增长2.2%[14] - 耐用消费品零售承压，12月汽车类零售额同比下降18.7%[16] 固定资产投资 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.8%[25] - 制造业投资增速下滑，2025年1-12月同比增长0.6%，较1-11月下滑1.3个百分点[1][27] - 基建投资加速下行，2025年1-12月同比下降2.2%[30] - 高技术制造业投资保持高增速，1-12月同比增长28.4%[1][27] 房地产市场 - 房地产开发投资持续走弱，2025年1-12月同比下降15.9%[3][45] - 12月单月房地产开发投资同比下降35.8%[3][45] - 商品房销售面积下滑，2025年1-12月同比下降8.7%[38] - 12月70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降1.7%，二手住宅销售价格同比下降7.0%[3][38] 工业生产与就业 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月加快0.4个百分点[3][49] - 高技术产业和装备制造业拉动生产，1-12月高技术产业增加值同比增长9.2%[3][51] - 2025年全年城镇调查失业率平均为5.2%，12月为5.1%[3][66]

文章核心观点 - 上周高频数据显示，国内经济呈现结构性分化特征，消费温和改善，投资端实物工作量形成，生产端新兴产业保持韧性，而传统周期行业有所回落 [1] 消费 - 节前服务消费继续回暖，具体表现为18城地铁客流回升、游乐与旅游消费热度上行，海南旅游价格指数同比由负转正 [1] - 商品消费小幅修复，汽车零售和高端白酒消费有所改善 [1] 投资 - 专项债发行告一段落，前期资金落地带动实物工作量形成，沥青开工率回升 [1] - 建材链条数据持续改善 [1] - 地产销售出现季节性回升，但二手房占比抬升，整体价格与溢价仍处于低位 [1] 外贸 - 国内出口运价上行，而波罗的海干散货指数(BDI)下跌，两者走势出现分化 [1] 生产 - 生产活动延续分化格局，新兴产业如聚酯、锂电、光伏链条韧性较强 [1] - 传统周期行业如钢铁、部分化工生产有所回落 [1] 库存 - 煤炭与建材库存整体去化 [1] - PTA继续去库，而聚酯出现小幅累库 [1] 价格 - 工业品价格多数回升，原油与有色金属价格反弹，推动南华商品指数上行 [1] - 居民消费价格指数(CPI)结构分化，食品价格涨跌不一 [1] 流动性 - 资金利率小幅波动 [1] - 人民币汇率在美元走弱与结汇需求带动下继续走强 [1]

新质生产力主线 - 半导体/GPU行业核心逻辑在于AI算力需求爆发、2nm芯片量产倒逼产业链升级以及国产GPU突破解决“卡脖子”问题 [2] - 壁仞科技港股IPO在即且手握8亿订单 摩尔线程全功能GPU路线图落地是国产替代核心标的 [2] - 人形机器人行业核心逻辑在于具身智能落地加速以及工业场景规模化量产可期 [2] - 中原内配与宁波普智合作切入机器人核心部件 相关伺服电机/传感器企业是关注方向 [2] - 可控核聚变/量子科技是“十五五”重点扶持领域 技术突破将带来万亿级市场空间 [2] - 可控核聚变/量子科技产业链上游的材料与设备供应商是关注方向 [2] 消费修复主线 - 文旅消费行业核心逻辑在于冬季文旅市场升温、烟花爆竹禁放令解除带动节庆消费以及出行数据持续回暖 [2] - 陕西旅游新股申购背靠文旅复苏红利 区域文旅龙头是关注方向 [2] - 优质消费品行业核心逻辑在于国货出海趋势明显、海外市场拓展打开盈利空间以及内需政策加码托底 [2] - 出海型消费企业是关注方向 相关ETF出现资金净申购 [2] 盈利修复主线 - 制造业/资源品行业核心逻辑在于“反内卷”政策优化供需结构、大宗商品价格企稳回升以及企业盈利触底反弹 [4] - 中国神华资产重组落地 完成煤炭加煤化工全产业链布局 金石资源向下游精细氟化工延伸 [4] - 物流/基建行业核心逻辑在于国常会部署稳增长、基建投资靠前发力以及物流效率提升利好产业链 [4] - 东方智造实控人变更为广西国资委并聚焦智慧物流 青岛港码头扩建项目落地将提升吞吐量 [4]