权益基金发行回暖，在一定程度上展现了基民对A股市场的信心。浙商基金认为，6月A股在政策与外部 扰动中呈现震荡分化，科技成长与防御性板块交替领涨，资金博弈特征显著。短期市场需消化技术性调 整压力，但中长期在政策支持和产业趋势驱动下，结构性机会仍存。可关注业绩确定性强的科技细分领 域(如AI、机器人)、高股息资产及消费修复机会，同时警惕地缘风险和业绩验证压力带来的波动。 FOF基金方面，上半年共有31只FOF基金启动募集，与去年同期相比增长了82.35%。 国盛证券表示，6月以来，市场整体走势强于预期，主要宽基指数更是在月底普遍实现了短期放量突 破，上证指数一度上探年内新高，表明市场依旧具备尝试突破的潜力，背后更多反映出在地缘交易钝化 后，市场更加期待外部降息前移与内部政策发力的协同。尽管关税、降息、政策和半年报四大因素面临 叠加验证，但当资金合力明显倾向于定价乐观叙事时，突破本身依旧有交易的价值，所以月度级别可以 考虑积极参与突破，博取潜在弹性，但需要保持交易思维以应对四大因素的不确定性。 债券型基金、混合型基金、QDII基金发行同比出现下降。上半年共有131只债券型基金开启募集，占比 为19.26%。其中，中 ...

服务消费修复症结 - 服务消费恢复显著慢于商品消费，2024年人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct，而商品和可选商品消费缺口仅2.9pct和6.2pct [2][8] - 消费倾向数据显示商品消费（尤其可选商品）恢复优于服务消费，表明收入并非服务消费修复的主要约束 [2][8] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间达6小时23分，较2018年增加119分钟，抑制依赖闲暇的服务消费 [2][19] - 国内城镇居民周均工作时间48.7小时，远超日本（32.6小时）和韩国（36.6小时），导致消费向假期集中 [3][24] - 法定休假天数仅18天（2025年），低于日本（29天）和韩国（30天），加剧假期消费集中现象 [3][30] 供给对服务消费的短期制约 - 服务业供给不足直接约束需求，2023年服务业就业人数占比较历史趋势回落3.8pct，供需缺口扩大 [49][56] - 生活性服务业供给缺口更显著：2023年文体娱、教育业就业占比分别较历史趋势下行6pct和2.8pct，增加值偏差达26.1%和11.6% [60][67] - 中观数据显示供给不足：2024年人均体育场面积仅3㎡（日本19㎡），2025年电影供应数为历史趋势的6.3%（韩国114.4%） [70][77] - 核心服务价格同比持续高于核心商品价格，反映供给紧张 [49] 供给约束的深层原因 - 企业家信心不足导致投资滞后，2021年后服务业投资转为盈利驱动，销售净利率变化领先投资1-2个季度 [81][90] - 生活性服务业成本高企：2023-2024年居民服务、教育业成本率达109.4%和104.8%，较2019年上升15pct和13pct [96] - 文体娱行业现金流恶化，2023-2024年现金流量比率均值19.8%，较2020-2022年下降3.2pct [96] - 监管政策规范行业发展，如教育领域限制学科培训时间，影视行业加强内容审核 [101][102]

摘要 一问：被忽视的服务消费修复症结？除收入影响外，闲暇时间减少或是更主要的消费掣肘。 相比商品消费，服务消费恢复偏慢；剔除收入与疫情影响后，服务消费倾向也明显低于历史趋势。 2024 年，疫情对消费场景的约束消退，但服务消费复苏节奏较慢，人均服务性消费较历史趋势缺口为 13.9pct，而商品、可选商品消费的缺口仅2.9pct、6.2pct；从消费倾向看，商品消费、特别是可选商品恢 复情况均好于服务消费，意味着收入或并非约束服务消费修复的主因。 商品、服务消费修复差异较大，可能的原因是"内卷"令工作时间拉长，挤占闲暇时间，居民每日有酬劳 动时间增加2小时。 商品与服务消费对场景的依赖程度显著不同，其中商品消费不受时空限制、可通过 网购实现，而服务消费具有及时性特点、高度依赖闲暇时间。但近年工作时间拉长对闲暇时间形成挤 占，2023年全体居民日均有酬劳动时间为6小时23分、较2018年增加119分钟。 工作时间拉长导致居民消费更多向假期集中，但法定休假天数偏少。 相比海外，2023年我国城镇居民周 均工作时间增加至48.7小时，显著高于日本(32.6小时)、韩国(36.6小时)；导致居民消费更多向假期集中， 测 ...

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.5pct至2.6% [2] - 化工链中PTA、涤纶长丝开工改善，同比分别+3.4pct至4.7%、+1.9pct至4.8% [2] - 汽车半钢胎开工率大幅回升，同比+15.5pct至-2.4% [2] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比+1.5pct至-3.5%，水泥出货率同比-0.6pct至-6.9% [2] - 沥青开工率显著上行，同比+4.8pct至6.8% [2] - 玻璃产量同比+1.0pct至-9.2%，需求同比-2.2pct至-16.9% [40] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-45.7pct至-12%，一线、二线降幅较大 [2] - 港口货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别-15.3pct至-6.2%、-7.1pct至-0.3% [2] - 集运价格分化，美西航线运价环比+2.3%，东南亚航线环比-1.8% [93] 物价 - 农产品价格分化：蔬菜、鸡蛋价格环比分别-2.2%、-0.6%，水果价格环比+0.7% [105] - 工业品价格回升：南华工业品指数环比+2%，能化、金属指数分别环比+2.1%、+1.8% [117] - 猪肉零售价基本持平，36城均价维持稳定 [106] 消费与出行 - 电影观影人次、票房收入同比分别-19.3pct至-46.6%、-18.9pct至-46.4% [81] - 乘用车零售量同比+1.7pct至34.3%，批发量同比-12.2pct至30.9% [81] - 全国迁徙规模指数同比-40.3pct至11.2%，国际航班架次同比-1.8pct至16.8% [75] 服务消费分析 - 服务消费复苏滞后，人均服务性消费较历史趋势缺口达13.9pct [133] - 工作时间拉长挤占闲暇时间，2023年居民日均有酬劳动时间增加119分钟 [133] - 生活性服务业供给不足，文体娱、教育业就业占比较历史趋势下行6pct、2.8pct [135]

锌：上方承压 莫骁雄 投资咨询从业资格号：Z0019413 moxiaoxiong@gtht.com 2025 年 05 月 20 日 【基本面跟踪】 | | 昨日值 | 较前日变动/涨跌幅 | | 昨日值 | 较前日变动/涨跌幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 沪锌主力收盘价 | 22455 | -0.20% | 伦锌 3M 电子盘收 | 2686 | -1.47% | | （元/吨） | | | 盘（美元/吨） | | | | 沪锌主力成交量 | 126096 | 7907 | 伦锌成交量（手） | 5141 | -872 | | （手） | | | | | | | 沪锌主力持仓量 | 85560 | -8786 | 伦锌持仓量（手） | 223679 | -4336 | | （手） | | | | | | | 上海 0# 锌升贴水 | 230 | 5 | LME CASH-3M 升 | -16.15 | 10.85 | | （元/吨） | | | 贴水（美元/吨） | | | | 广东 0# 锌升贴水 | 280 | 95 | 进口提单溢价（美 | 1 ...

文章核心观点 - 消费板块近日反弹明显，2025年消费修复机会明确，当前建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置 [1] 政策预期+数据企稳，消费反弹明显 - 2月27日中信A股一级行业指数食品饮料、消费者服务等分别上涨2.22%/1.15%/0.10%/1.30%/2.22%/2.22%，对应A股上证指数/深圳成指/创业板指涨跌幅分别为+0.23%/-0.26%/-0.52%；港股恒生必需性消费/非必需性消费分别上涨1.90%/0.10%，对应恒生指数/恒生科技指数涨跌幅则分别为-0.29%/-1.22% [2] 消费反弹原因 - 地产数据持续企稳，2025年前7周国内100大中城市土地成交总价较2024年同期增长55%，平均溢价为7.2%（2024年同期为2.5%），82城二手房交易量春节后持续走高，地产企稳对经济企稳修复信号意义大，消费预期跟随转好 [3] - 补贴政策预期有望扩展到服务消费领域，2月27日商务部新闻发布会表示将推动出台支持家政服务等政策，预计上海等地探索的服务消费券将更大规模推广，2024年9月以来上海（5亿）、杭州（4.3亿）、四川（4亿）等地用地方财政资金发放消费券补贴消费服务方向 [4] - 消费韧性显现发出企稳信号，消费在数年疲弱表现下供需格局调整优化，2025年偏必需品类需求有望走过低点企稳修复 [5] - 资金轮动下“高切低”，春节后科技行情火热，阶段性高位下有向消费等板块调整配置资金需求，下周两会窗口开启政策预期将成短期重要催化剂，多部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》 [5] 居民消费动能有所回暖，权重板块估值仍处低位 - 产业基本面端自2024年9月政策拐点后居民资产和收入信心改善，2025年1月居民收入预期指数为31.4%，较2024年9月上升4.3pcts，一线居民更乐观；高频数据显示春节期间交通出行等表现亮眼，零售和餐饮较去年同期提升，物价端近月来持续改善，核心CPI连续4个月回升 [6] - 截至2月27日，食品饮料/消费者服务/农林牧渔/轻工制造/商贸零售/纺织服装行业PE（TTM，整体法剔除负值）为21x / 31x / 19x / 21x / 22x / 20x，分别为2019年至今均值的60%/65%/63%/93%/125%/111%，以食品饮料为代表的权重板块估值仍处低位 [6] 重申2025年消费配置观点 - 当前消费估值仍处于合理偏低水平，经营端即使不考虑政策潜在拉动，24Q4多数消费行业尤其是偏必需品行业基本面基本企稳，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口 [8] - 建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备包括消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等板块；弹性配置包括顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业 [1][8] - 当前首选数据有望率先恢复的餐饮产业链相关公司以及政策潜在受益方向，如生育政策、消费券等 [8]