固定收益 | 证券研究报告 — 深度报告 2025 年 11 月 4 日 债市收益率展望 通胀、外贸与房地产视角 在 A 股转入"慢牛"、房价未显著回升的情景下，长期收益率可能维持震荡 格局。 相关研究报告 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美国关税政策面临法律挑战》20250530 《美国财政前景的变数》20250609 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 低利率的根本原因通常是相对较低的融资需求。因此，低利率与低资产 价值（除固收类资产外）往往互为表里。 从日本低利率时代的经验看，如果主要通胀指标（比如 CPI 涨幅）在 0 附近波动，可能导致短期利率如国债 1 年期收益率触底。 尽管日本股市在低利率时期曾率先反弹，但在房价回升不明显的条件下， 长期收益率未进入回升趋势。直 ...

智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，近期债市修复的主线第一性为筹码交易。随着时间的推移， 货币宽松事件交易和TACO交易越来越临近"末日期权"行权点，再交易的性价比偏低。在未来赎回费率 调整的可能性、以及债券赚钱效应下降的过程中，各类机构在四季度配债都不可避免要对第二年进行展 望，但今年可能是过去几年最为谨慎的平均市场预期，也影响四季度配债力度。债市供需层面可能迎来 弱供给和弱需求。目前来看该行认为各类机构都面临，居民风险偏好提高下，对低风险、长久期品种 的"再配置"。另外，从今年下半年来看，科技牛和债牛的相关性越来越清晰。 债市机构定价权如何移动？节后的结构性行情，尤其是TACO交易下，公募参与量相比于今年4月份大 幅度降低，更多的是券商再次参与，该行推测可能还是中性策略为主，单边、重注交易不多。 总的来说，虽然短期内利差走的比较快比较急，给予了做窄利差交易机会，但中期趋势仍未转向。在未 来赎回费率调整的可能性、以及债券赚钱效应下降的过程中，各类机构在四季度配债都不可避免要对第 二年进行展望，但今年可能是过去几年最为谨慎的平均市场预期，也影响四季度配债力度。 债市供需层面：可能迎来弱供给和弱需求。目前来 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市结构性修复行情扑朔迷离，需探讨市场关注的主线和问题 [2] - 债市修复主线是筹码交易，赚钱效应不强，货币宽松和TACO交易再交易性价比降低，债基筹码未到可交易阶段 [6][8] - 对当前经济增速和结构的设想，传统研究方法可能成为束缚，需重新审视 [11] - 债市机构定价权移动，公募参与TACO交易减少，券商参与，中期趋势未转向，影响四季度配债力度 [14][17] - 债市供需可能迎来弱供给和弱需求，四季度利率债供给少，开门红力度不确定 [20] - 今年债市和科技关系有变化，流动性宽松边际力量减弱，科技板块形成业绩驱动板块，科技牛和债牛相关性更清晰 [21][22] 根据相关目录分别进行总结 近期债市修复的主线第一性是什么 - 节后债市修复出发点包括高频月度增长指标走弱引发货币宽松交易、四季度债市供给少、TACO交易、公募债基久期回落、利差有做窄空间、赎回费率政策未出等 [6] - 本质是筹码交易，市场赚钱效应不强，时间确定性大于空间确定性，货币宽松和TACO交易临近行权点，再交易性价比低 [8] - 从债基筹码看，未到出清后可交易阶段，超长筹码结构可能仅回到6月中上旬，中长债基久期中值远未回到4月初，若行情乏味，年底及明年一季度久期可能下降 [8][9] 如何理解当前的经济增速和经济结构 - 今年6月债市做多主线逻辑是增长动能削减、传统增量政策有限，目前仍被“证明” [11] - 设想三年前的经济增长结构，可能是“高质量发展”，并非传统的弱 [11] - 传统研究方法如以地产定利率等可能成为束缚，当前风险资产波动来源改变，需重新审视 [11] 债市机构定价权如何移动 - 节前9月债市结构性下跌，节后结构性修复，市场演绎多空主线，空方基金偏好品种杀跌，多方商业银行自营偏好品种相对稳定 [12][14] - 节后TACO交易下，公募参与量大幅降低，券商参与，推测以中性策略为主，单边、重注交易不多 [14] - 短期内利差给予做窄交易机会，但中期趋势未转向，各类机构四季度配债需展望明年，今年市场预期谨慎，影响配债力度 [17] 债市供需层面 - 今年债市季节性未兑现，如3月罕见下跌 [19] - 各类机构面临居民风险偏好提高下对低风险、长久期品种的“再配置” [20] - 从供需视角看，四季度利率债供给少确定，但开门红力度不确定且可能较小 [20] 我们如何看待科技和债券 - 历史上科技和债券相关性弱，或因流动性充裕各自牛市 [21] - 今年有两个变化，一是流动性宽松边际力量减弱，机构行为再平衡主导债市形成“熊陡”局面，二是科技板块市值超金融板块，形成业绩驱动板块，地产链对A股影响减弱 [21] - 下半年科技牛和债牛相关性更清晰 [22]

日本财务省上周表示，该国未偿还债务规模已接近国内生产总值（GDP）的 250%，为发达国家中最高 水平；同时，下一个财年的预算申请额连续第三年创下历史新高。 "石破茂辞职后，超长期国债收益率可能会进一步上升，" 三井住友信托资产管理公司高级策略师稻留 胜利指出，"此前由于财政状况不确定性，超长期国债收益率已面临上行压力，而此次辞职将加剧这一 压力。" 主张财政紧缩的日本首相石破茂（Shigeru Ishiba）宣布辞职后，原本承压的日本国债市场及震荡上行的 股市，预计将在周一（9 月 8 日）迎来更大波动。 受全球财政赤字担忧及国内对石破茂的政治压力影响，日本超长期国债（JGB）收益率已徘徊在历史高 位附近；与此同时，日本日经股指近期也从上个月的历史高点回落。 目前市场关注点集中在石破茂的潜在继任者，以及日本是否可能重拾已故长期领导人 —— 安倍晋三 （Shinzo Abe）的 "安倍经济学" 政策。安倍晋三在任期间推行了大规模财政刺激，且日本央行当时实 施了前所未有的货币宽松政策。 "市场的即时反应可能是日本国债收益率曲线呈现'熊陡'形态（长期收益率涨幅大于短期）、日元走 弱，同时股价小幅上涨 —— 因为投 ...

国债期货短暂反弹后，今日跌幅再度扩大。 8月28日，截至下午收盘，30年期主力合约跌0.72%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%。 对此，徐晨曦认为，当前操作难度大，稳健者宜观望，激进者若欲抄底，可小仓位、拉大间隔分批布局；组合投资者可在股市加速上涨后逢 低配置部分债券，以对冲潜在回调风险，实现均衡配置。 投资策略上，贺金龙建议，首先投资者需优化持仓结构，中高等级中短端信用债表现稳健，配置价值突出，可搭配交易增厚策略。另外，利 率债的超长端品种波动较大，适合超跌后的博弈型交易机会，以及即时止盈和逢低再入。 记者 陆怡雯 与此同时，今日银行间主要利率债收益率普遍上行。截至下午5点，10年期国债活跃券250011收益率上行2.15个基点，报1.7865%；30年期国 债活跃券2500002收益率上行3.35个基点，报2.0275%；10年期国开活跃券250215收益率上行2.7个基点，报1.881%。 | B | 1Y | 2Y | 3Y | 5Y | 7Y | 10Y | 30Y | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...

债市调整与收益率变化 - 7月份债市出现调整，主要因其他资产收益表现强劲导致债市相对承压，收益率上行约10个BP [1] - 反内卷政策推动周期品股票及多晶硅、焦煤等商品价格暴涨，引发通胀预期上行压力 [1] - 十年期国债收益率从年内高点1.89%回落至1.7%附近，收益率曲线呈现罕见的熊陡形态，长端利率上行幅度大于短端 [1] 信用债与资金利率状况 - 信用债收益率在7月震荡上行，但信用利差维持低位运行，未受反内卷行情显著影响 [2] - 资金利率保持稳定，R007与政策利率基本一致，债券市场杠杆水平回升至历史中枢位置 [2] - 基本面偏弱预期下，资金利率料维持偏宽松状态，债券市场处于区间震荡格局 [2] 投资策略与工具 - 建议在收益率高点逐步加仓长债，低点接近1.6%或以下时减仓，十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010)可作为关注工具 [2]